Introducties op de Officiele
Para I lei ma rkt
M. Bronckers en JJ. Hazenberg*
I
n deperiode 1982-1992 zijn er in totaal 117fondsen op de OfficieleParallelmarkt
geintroduceerd. In dit artikel wordt onderzocht welk rendement beleggers van bet
eerste uurgemiddeld op deze introducties zouden hebben behaald. Met behulp van
een marktmodel-analyse wordt aangetoond dat er op korte termijn sprake is geweest
van overwinsten en -verliezen. Uit een aanvullende analyse blijkt dat bet
gemiddelde rendement, naast bet systematische risico van de onderneming en de
introductiemethode, mede verklaard kan warden door de omvang van de emissie
en bet aandeel van nieuw kapitaal in bet totale geemitteerde bedrag.
Net als in Frankrijk (Seconde Marche) en het Verenigd Koninkrijk (Unlisted Securities Market) bestaat
ook in Nederland een secundaire aandelenmarkt, te
weten de Offitiele Parallelmarkt (PM). De belangrijkste reden waatom ondernemingen kiezen voor de
PM, is dat de tdelatingseisen ruimer zijn dan op de
officiele markt (OM)1. Daarmee biedt deze markt
met name uitkomst voor kleinere, jonge ondernemingen, die (nog) niet voldoen aan de noteringseisen
van de OM. Hoewel de PM de doorgroeimogelijkheid naar de OM biedt, hoeft het niet zo te zijn dat
alle ondernemingen, al bij aanvraag van notering, dit
doel nastreven. De PM is echter geen noodzakelijke
tussenstap voor ondernemingen, die een notering
op de OM nastreven. ATAG, Oldelft en Flexovit bij
voorbeeld sloegen de PM over en namen de ‘grote’
stap in een keer.
Sinds de PM van de Amsterdamse Effectenbeurs
op 28 januari 1982 met een elftal fondsen van start is
Figuur 1. Introducties op de Officiele Parallelmarkt, 1982-1992
Aantal op de PM gelntroducserde fondsen
1982
ESB 10-2-1993
1084 1986 1986 1987
1988 1989
1990
1991
1992
gegaan, zijn er tot ultimo 1992 117 fondsen op deze
markt geintroduceerd (zie figuur 1), waarvan 38 beleggingsinstellingen. In dit artikel worden de beleggingsinstellingen verder buiten beschouwing gelaten . Onderzocht wordt welk rendement beleggers
van het eerste uur op de overige introducties zouden hebben behaald. Daarbij wordt eerst via een
CAPM-analyse bezien in hoeverre er, rekening houdend met rendement van de markt als geheel en de
systematische risico’s van de ge’introduceerde fondsen, sprake is geweest van overwinsten of -verliezen. In tweede instantie wordt onderzocht in hoeverre het berekende rendement verklaard kan worden
met variabelen als introductiemethode, begeleidende instelling en liquiditeitsrisico. Voor het goede begrip wordt eerst stilgestaan bij de gebruikte introductiemethodes en bij de problematiek van de juiste
introductieprijs.
* De auteurs zijn als senior beleggingsanalist werkzaam bij
de Portfolio Strategy Group van ABN Amro Investment Research. In deze functie waren zij ondermeer betrokken bij
de publikatie “De Officiele Parallelmarkt”, die in januari
1992 werd uitgebracht.
1. Voor een notering op de PM moet de effectieve waarde
van de te introduceren aandelen tenminste vijf miljoen gulden bedragen (OM/ 50 miljoen) en moet minimaal 10%
van het geplaatste aandelenkapitaal in de notering worden
opgenomen (OM 100%, waarvan minimaal 5% moet worden aangeboden).
2. Hierbij is een ‘enge’ defmitie van beleggingsinstelling gebruikt: die instellingen die beleggen in effecten en/of nietgecertificeerde leningen en (semi) open-end vastgoedbeleggingsinstellingen. Overige vastgoedinstellingen en venturecapitalfondsen zijn niet tot de beleggingsinstellingen gerekend. ARTU Biologicals (geintroduceerd op 22 december
1992) is vanwege de te korte periode van notering buiten
het onderzoek gelaten.
nen naar wijze van introductie in twee (hoofd)categorieen worden verdeeld.
vaste inschrijfprijs. In het geval van de claim- en tendermethode krijgt de markt al voor de introductiedatum inspraak in de introductieprijs. Bij een introductie met de tendermethode geven beleggers de
maximumprijs aan waarvoor zij aandelen willen aan-
Verhandeling bestaande aandelen
kopen. De onderneming en de begeleidende instelling bepalen de minimumprijs, waarboven de ‘ten-
Introductiemethodes
De op de PM gei’ntroduceerde ondernemingen kun-
De eerste categoric zijn de ondernemingen, waarbij
sprake is van een introductie door verhandeling. In
deze gevallen vindt er geen emissie, herplaatsing of
doorplaatsing van aandelen plaats. Feitelijk wordt
door de introductie op de PM voor bestaande aandeelhouders de mogelijkheid gecree’erd, om reeds
ders’ dienen te liggen. Bij declaimmethode wordt
wel een introductieprijs vastgesteld, maar de inschrij-
bestaande aandelen op deze markt te verhandelen.
markt voor het te introduceren aandeel worden op-
Bij deze wijze van introductie betreft het in veel gevallen de introductie van ondernemingen, die daarvoor op de incourante markt werden verhandeld.
Van de 78 introducties die in het onderzoek zijn opgenomen en die in de periode 1982-1992 plaatsvonden, zijn er 25 door verhandeling ge’introduceerd.
Het effectief toegelaten bedrag van deze introducties
bedroeg 497 miljoen gulden3.
gemaakt. Bij introducties door verhandeling speelt
het vaststellen van een introductieprijs niet.
In de literatuur is het verschijnsel ‘underpricing’
bij introducties veelvuldig ter sprake gekomen. Het
Prijs vastgesteld bij introductie
De tweede categoric bestaat uit introducties waarbij
ving staat slechts open voor houders van claims of
inschrijfrechten. Deze rechten worden ter beurze verhandeld. Uit de introductieprijs plus de marktwaarde
van de claims kan derhalve de waardering van de
buitengewoon hoge rendement dat gemiddeld door
beleggers van het eerste uur zou worden behaald,
moet in onze optiek echter niet onmiddellijk als ‘underpricing’ worden bestempeld. Mogelijkerwijs dient
het ter compensatie van buitengewoon hoog risico.
Bovendien is het eerdergenoemde gemiddelde
rendement een statistische maatstaf. In de praktijk is
wel sprake is van een emissie van nieuwe aandelen
het nog maar de vraag of een belegger dit gemiddel-
of van een her- of doorplaatsing van bestaande aandelen, tegen een bij de introductie vastgestelde prijs.
Er kunnen bij deze groep drie introductiemethoden
de rendement werkelijk kan behalen. Indien de
worden onderscheiden. De eerste en meest toegepaste methode is die van de vaste inschrijfprijs. Bij
de tweede, de tendermethode, wordt een minimum
inschrijfprijs bepaald, waarboven belangstellende beleggers kunnen inschrijven. De uiteindelijke inschrijfprijs is de minimumprijs of die prijs waarvoor geldt
dat alle stukken kunnen worden geplaatst. Bij de der-
de methode worden inschrijfrechten of claims gebruikt, die gedurende een periode voorafgaand aan
de introductie ter beurze worden verhandeld. Bij
een dergelijke claimemissie worden stukken slechts
toegewezen aan houders van deze rechten.
De juiste introductieprijs
Bij emissies van reeds genoteerde ondernemingen,
kunnen eerdere koersen als referentiepunt dienen
markt ruikt dat sprake is van een te lage prijsstelling,
zal de introductie worden overschreven, zodat de belegger zijn inschrijving niet volledig gehonoreerd zal
zien. Bij een te hoge prijsstelling is de kans groot dat
hij echter wel het volledige bedrag zal krijgen toebedeeld. Het gemiddelde rendement dat een op alle introducties inschrijvende belegger kan behalen, zal
derhalve lager uitvallen dan het statistisch berekende gemiddelde rendement.
In recente publikaties in de Nederlandse pers
wordt daarentegen de suggestie gewekt dat de prijsstelling bij introducties veelvuldig te hoog is geweest, zowel op de PM als op de OM. De te hoge
prijsstelling zou het gevolg zijn van het feit dat de
vooruitzichten van de gei’ntroduceerde bedrijven te
rooskleurig werden voorgesteld, terwijl de introducties plaatsvonden op een moment dat genoemde bedrijven op de top van hun economische levenscyclus zaten.
bij het schatten van de marktwaarde van de onderneming. Bij introducties daarentegen blijkt de waarde
die de markt aan de onderneming toekent pas vanaf
Opzet van het onderzoek
het moment van de eerste notering. De ‘lead mana-
Het onderzoek omvat 78 introducties op de PM in de
ger’ moet bij de prijsstelling derhalve manoeuvreren
in het spanningsveld dat bestaat tussen de belangen
van beleggers en de te introduceren onderneming.
Een te hoge koers zal niet in dank worden afgenomen door de beleggers, gezien het lage of zelfs negatieve rendement dat zij dan op hun belegging
periode van 1982 tot en met 1992. De berekende (gemiddelde) rendementen bestaan uit het dividend- en
koersresultaat en zijn bepaald ten opzichte van de introductieprijs .
realiseren. Een te lage koers zal beleggers weliswaar
prettig stemmen, maar tot ontevredenheid leiden bij
3. Het effectief toegelaten bedrag is het toegelaten aantal
het gei’ntroduceerde fonds en bij de verkopende aan-
stukken vermenigvuldigd met de eerste koers na introductie.
4. Daarbij is verondersteld dat dividenden zijn herbelegd in
het betreffende fonds tegen de ex-dividendkoers. Koersen
deelhouders. Zowel een te hoge (‘overpricing’) als
een te lage prijsstelling (‘underpricing’) kan de reputatie van de begeleidende instelling schaden.
Het probleem van het vaststellen van de juiste introductieprijs is het grootst bij de methode van de
zijn voor splits, stockdividenden, claimemissies en dergelijke gecorrigeerd volgens de richtlijnen van de Vereniging
van Beleggingsanalisten (VBA).
De introductieprijs wordt afhankelijk
van de introductiemethode berekend. Bij
introducties met een vaste inschrijfprijs
wordt logischerwijs de inschrijfprijs gehan-
Figuur 2a. Gemiddelde rendementen na resp. een dag, week en jaar per introduc-
tiemetbode
50
methode
40
teerd. Bij de tendermethode is die prijs ge-
30
nomen, waartegen beleggers hun stukken
uiteindelijk kregen toegewezen. Bij de
claimmethcxie \vordt de introductieprijs ge-
Verhandeling
Vast11
20
10
0
vormd door de prijs van het aandeel plus
het gewogen gemiddelde van de koers van
Claim
-20
25
33
Tender
Claim
7
13
Week
gem. mediaan gem.
0,0
11,4*
6,4″
-1,7
0,0
2,5
7,1
-0,2
19,8
21,4
47,9
-1,2
33
7
ll,7a
13
-2,7
2,2
5,8
-1,3
4,3
19,6
-9,2
-10
de claims of inschrijfrechten. Bij introducties door verhandeling is er geen sprake
van een bij de introductie vastgestelde
aantal
prijs. Als introductieprijs hebben wij bij
deze ondernemingen de eerste op de PM
med.
12,4
2,9
27,4
-10,5
Jaar
Figuur 2b. Idem, gecorrigeerd voor marktbewegingen
tot stand gekomen koers gebruikt.
De ge’introduceerde ondernemingen
50
zijn gedurende een jaar gevolgd. Vervolgens hebben wij het rendement bepaald
30
40
Vastb
Tender
Claim
20
dat zou zijn behaald vanaf het moment van
introductie tot respectievelijk het einde
10
van de eerste beursdag, na een week, een
0
maand, een kwartaal en na een heel jaar,
indien tegen de eerder beschreven introductieprijs was ingestapt.
5,3a
-16,3
3,7
-7,1
-10
-20
Jaar
In het onderstaande wordt eerst via een
marktmodel-benadering bezien in hoever-
re, gecorrigeerd voor marktbeweging en
systematisch risico en onderscheiden naar
introductiemethode, sprake is van overwinsten- of verliezen. Daarna wordt getoetst
of het gemiddelde rendement ook met behulp van een aantal a priori geselecteerde
Figuur 2c. Idem, gecorrigeerd voor marktbewegingen en systematisch risico
50
40
30
20
variabelen kan worden verklaard.
10
Rendement en marktmodel
^”finder
-10
9n
0
^^
\—
Een belangrijk bezwaar van het gemiddel-
Vastb
Tender
Claim
33
11,7*
1,8
10,7
7
5,8*
6,3
-1,1
25,8
-7,0
13
-2,4
Vast
Claim
Jaar
a. Significant op een niveau van 5%.
b. Doordat Casolith Sheets binnen een jaar werd
overgenomen, is bij de jaarcijfers van deze categoric
sprake van 32 introducties.
de rendement per introductiemethode is
dat geen rekening is gehouden met de algemene
Resultaten marktmodel-analyse
beweging van de aandelenmarkt, vanaf het moment
van introductie. In een dalende markt is de kans op
Het (ongecorrigeerde) gemiddelde rendement wordt
het waarnemen van ‘overpricing’ groter, terwijl bij
weergegeven in figuur 2a . Zoals verwacht blijkt een
een stijgende markt ten onrechte de suggestie van
introductie door verhandeling niet met signiflcante
‘underpricing’ gewekt kan worden. Om tegemoet te
‘under-‘ of ‘overpricing’ gepaard te gaan. Koersvor-
kunnen komen aan dit bezwaar, hebben wij bij de introducties die niet door verhandeling tot stand zijn
gekomen een correctie voor algemene marktbewe-
ming heeft in veel gevallen namelijk al voor introductie plaatsgevonden, bij voorbeeld op de incourante
markt. Op jaarbasis wordt echter wel een relatief
gingen toegepast (CBS-Herbeleggingsindex voor lokale ondernemingen). Voorts is een correctie toegepast voor het systematische risico (beta maal
hoog gemiddelde en een hoge mediaan gevonden,
maar eerstgenoemde gaat met een te grote spreiding
in de afzonderlijke waarnemingen gepaard om met
marktbeweging), dat deel van het totale beleggings. risico, dat niet door diversificatie kan worden gere-
duceerd.
5. Uitgevoerd is een tweezijdige t-toets met n-1 vrijheidsgra-
goed mogelijk in kaart te kunnen brengen, hebben
den bij een betrouwbaarheidsdrempel van 5%. Het gemiddelde van een reeks rendementen geeft een goed inzicht in
de lokatie van een rendement uit die cijferreeks, indien
geldt dat de rendementen een symmetrische verdeling ken-
wij in een kleinste-kwadratenprocedure gebruik ge-
nen. Indien een verdeling niet symmetrisch is, en grote posi-
maakt van de 36 maandrendementen van de onder-
tieve of negatieve uitschieters voorkomen, wordt het gemid-
neming en eerdergenoemde index onmiddellijk na
introductie. Indien het fonds nog niet gedurende
drie jaar was genoteerd, of om andere redenen geen
jaarperiode voor marktbewegingen (en voor systematisch risico) gecorrigeerde resultaten bij de methode met vaste in-
drie jaar genoteerd is geweest, hebben wij moeten
ning heen te kunnen kijken presenteren wij naast gemiddel-
volstaan met de kortere tijdreeks.
den tevens de medianen van de gevonden verdelingen.
Voor het moment van introductie zijn uiteraard
geen koersen beschikbaar. Om de beta’s toch zo
ESB 10-2-1993
-7,5
22,0
-4,2
delde sterk vertekend door deze extremen. De over een
schrijfprijs illustreren dit duidelijk. Om door deze verteke-
voldoende betrouwbaarheid te kunnen concluderen
co be’invloeden. Aangezien bij verhandeling het prijs-
dat er sprake zou zijn van overwinsten.
risico afwezig is, wordt deze introductiemethode
Van groot belang is dat bij vaste uitgifte en tenderemissies de resultaten op een termijn van een
week wel positief significant van nul af blijken te wij-
hier buiten beschouwing gelaten.
ken, hetgeen duidt op overwinsten. Op langere termijn wijken de rendementen statistisch echter niet
meer significant af van nul. Korte termijn overwinsten bij vaste uitgifte en tenderemissies worden ook
Allereerst is in deze verklarende analyse de methode
van vaste inschrijfprijs afgezet tegen het alternatief
gevonden indien gecorrigeerd wordt voor marktbe-
tussen beide categorieen van introductiemethode,
wegingen en systematisch risico, zie figuur 2a en 2b.
Daarentegen zijn de korte termijn resultaten bij de
claimemissie steevast negatief, zij het niet significant.
Dit zou op ‘overpricing’ kunnen duiden.
In de tweede plaats valt op dat de op jaarbasis
dragen wij zorg voor een afzonderlijke analyse van
beide groepen.
Hebben de methoden, waarbij de markt reeds
voor marktbewegingen gecorrigeerde resultaten vele
malen slechter uitvallen dan de overeenkomstige ongecorrigeerde data. Interessant is nu de constatering,
dat de correctie voor systematisch risico een genuanceerder beeld schetst. De voor systematisch risico
gecorrigeerde rendementen liggen tussen de ongecorrigeerde en voor markindex gecorrigeerde rendementen in. In een ex-ante risico afweging zal de
Introductiemethode
van claim- of tenderintroductie. Door een dummyvariabele (5i) te introduceren die onderscheid maakt
voor de introductie haar invloed op de introductieprijs kan laten gelden, voordelen ten opzichte van
de methodiek van vaste inschrijfprijs? Indien laatstgenoemde methode werkelijk met een hoger risico gepaard zou gaan, zou de belegger ook een hoger rendement eisen. De in vergelijking (1) opgenomen
constante ((Jo) zou derhalve voor de methode van
vaste inschrijfprijs groter zijn dan voor de twee overige methoden. De relevante hypothese luidt dan ook
dat het behaalde rendement bij introducties met een
belegger echter geconfronteerd blijven met de onzekerheid random de schatting van de omvang van het
systematische risico, waarmee de koersvorming na
introductie gepaard zal gaan.
vaste inschrijfprijs significant groter (ter grootte van
Zoals vermeld scoort de claimemissie slechts in
een geval een significante waarde. Blijkbaar worden
beleggers door de mogelijkheid van claitnhandel af-
In de tweede plaats zou de begeleidende instelling
van invloed kunnen zijn. Om onderscheid te kunnen
doende in staat gesteld om reeds bij voorbaat te ven-
ge Algemene Bank Nederland, Amsterdam-Rotter-
tileren wat de marktwaarde van het fonds is. Daarentegen blijkt dat bij de tendermethode op weekbasis
steevast significante positieve rendementen zijn be-
& Pierson (het zogenaamde klaverblad) zijn ver-
haald. Dit ondanks het feit dat, evenals bij een claimintroductie, de beleggers reeds bij voorbaat de kans
hebben gehad om hun invloed te laten gelden op de
PO?I) is dan dat bij de alternatieve methodieken.
Begeleidende instelling
maken tussen de introducties die door de voormali-
dam Bank, Bank Mees & Hope of Pierson, Heldring
zorgd en de groep van ondernemingen die bij introductie niet door een van deze banken zijn begeleid,
hebben wij een tweede dummyvariabele (82) gecre-
eerd. Is de begeleidende instelling van invloed op
het risicoprofiel van de introductie? Met andere
woorden verschilt de parameterschatting p”o,2 in
introductieprijs. Op langere termijn blijken deze deviaties weliswaar toe te nemen, maar niet meer statistisch significant te zijn.
vergelijking (1) significant van nul?
Voor zover de bevindingen ook in de toekomst
opgeld zullen doen, kan worden opgemerkt dat
Liquiditeits- en plaatsingsrisico
voor de te introduceren ondernemingen claimintroducties het aantrekkelijkste perspectief bieden. Voor
potentiele beleggers zijn dit echter de tendervariant
en de methode met vaste inschrijfprijs. Beleggers lopen echter altijd het risico een negatief rendement te
behalen; bij alle (subkategorieen kwamen negatieve
rendementen voor.
De invloed van introductierisico’s
Correctie van de berekende rendementen voor
marktbeweging en systematisch risico wijst uit dat er
op termijn van een week doorgaans sprake is van
overwinsten, die in eerste instantie samen lijken te
hangen met een te lage prijsstelling. Het is echter
ook denkbaar dat de gevonden overwinsten premies
weerspiegelen voor de risico’s met een introductie
Om te kunnen achterhalen of in de behaalde rendementen ook een vergoeding is verdisconteerd voor
een liquiditeitsrisico, hebben wij het effectief toegelaten bedrag (Xi) als derde verklarende variabele (in
log- getransformeerde vorm) meegenomen. Tegelijkertijd wordt het risicoprofiel van relatief grote introducties mogelijkerwijs in sterkere mate beinvloed
door het plaatsingsrisico. De hypothese is derhalve
dat de omvang van de introductie invloed heeft op
het risico en het uiteindelijke rendement.
Emissie nieuw vermogen
Naast de inmiddels bekende invloed van het systematische risico, dat eveneens als verklarende variabele (X2) is onderkend, is ten slotte ook nog rekening gehouden met het feit of de introductie ook
gepaard is gegaan met emissie van nieuw vermogen.
gepaard gaan. Om dit na te gaan trachten wij in deze
Een introductie die niet gepaard gaat met een emis-
fase van de analyse de (ongecorrigeerde) weekren-
sie van nieuw kapitaal mag als relatief risicovol wor-
dementen van de verschillende introductiemethoden
den beschouwd. Het doel van de introductie kan
dan in sterke mate zijn ingegeven door de wens van
de bestaande aandeelhouders om (een deel van) de
te verklaren met behulp van variabelen waarvan a
priori kan worden verwacht dat zij het introductierisi-
huidige aandelen af te stolen. De hypothese luidt derhalve dat de fractie nieuw kapitaal van het effectief toegelaten bedrag
(X3> een lager risico impliceert en dus een
Tabel J. Verwacbte uitkomsten en resultaten van de invloed van een aantal variabelen op bet gemiddelde rendement (na een week) MJ introducttes
Verklarende variabele
negatieve invloed op het rendement heeft.
Vcrwachte
invloed
Geschatte
Introductie door vaste inschrijving “*
De cross-sectie vergelijking voor de ge-
0,0
(2,8)
(0,0)
-13,9a
Uf
(-1,7)
(1,7)
‘Lead manager’ behoort tot klaverblad
middelde weekrendementen op introduc-
(t-waarde)
invloed
ties luidt:
Nieuw kapitaal als fractie van het totale
ge6mitteerde bedrag
Beta maal marktbeweging
E = Po + Po,i 81 + Po,2 82 + pi ln(Xi) + p2 X2 +
(1)
mete-NCO.O2)
a. Significant op 5%-niveau.
waarbij:
Xi = effectief toegelaten bedrag;
X2 = systematisch risico als beta maal marktbeweging;
verhandeling blijken de gemiddeld behaalde beleggingsresultaten niet significant van nul af te wijken.
Bij introducties met de claimmethode treedt op
X3 = fractie nieuw aandelenkapitaal in het effectief toegela-
weekbasis wel ‘overpricing’ op, hetgeen crop duidt
ten bedrag ;
dat deze methode ,voor de betreffende ondernemin-
61 = 1, indien vaste inschrijfprijs;
gen aantrekkelijk is geweest. Bij introducties met
81 = 0, voor niet vaste inschrijving;
een vaste inschrijfprijs en met de tendermethode
82 – 1, indien leadmanager behoort tot klaverblad;
treedt daarentegen over dezelfde horizon ‘underpricing’ op. Dit duidt op een aantrekkelijk rendement
voor beleggers die aan deze introducties hebben
deelgenomen.
Voor alle introductietechnieken geldt dat bij introducties aanwezige onder- en/of overwaarderingen
82 = 0, voor andere leadmanagers
Deze hypothesen zijn getest door de geschatte parameters van in vergelijking (1) opgenomen modelspecificatie te toetsen op significantie7. Indien wij a priori een expliciete verwachting omtrent de waarde van
deze parameter hadden, is een eenzijdige toets uitgevoerd. Voor de variabelen ‘begeleidende installing’
en omvang van het ‘totaal effectief toegelaten hedrag’ zijn tweezijdige toetsen uitgevoerd. Het gemiddelde rendement op introducties na een week
bedraagt 8,5%. Dit kan volgens de eerder gepresenteerde modelspecificatie met behulp van de gemiddelden van de afzonderlijke variabelen als volgt worden gedecomponeerd (R = 0,25) :
8,5 = -32,5 + (15,5*0,6) + (0,0*0,5) + (2,1*17,0) + (-13,9*0,3)
+ (1,8*0,1)
Tabel 3 geeft een overzicht van de significantie van
de verschillende verklarende variabelen. Voor de variabelen ‘begeleidende instelling’ en ‘omvang van
het totaal effectief toegelaten bedrag’ kan bij een onbetrouwbaarheidsdrempel van vijf procent geen significante invloed op de rendementen worden ontdekt. Voor de overige variabelen wijken de
geschatte parameters wel significant van nul af.
na verloop van tijd niet meer statistsch significant
zijn. Gemiddelden lopen vaak op, maar de spreiding
van onderliggende waarnemingen neemt relatief sterker toe.
Om beter te kunnen begrijpen waarom deze rendementen tot stand zijn gekomen, hebben wij in
tweede aanleg getracht te achterhalen wat de invloed van enkele introductierisico’s is geweest op de
betreffende rendementen. De omvang van de introductie en de keuze van de begeleidende instelling
blijken geen significante invloed te hebben, terwijl
dit wel geldt voor de fractie van geemitteerd en totaal effectief toegelaten bedrag (-), het systematische
risico (+) en het feit of sprake is geweest van een introductie met vaste inschrijfprijs (+) of van een claimof tenderintroductie (-).
Verder onderzoek zou zich kunnen toeleggen op
het identificeren van aanvullende variabelen, die het
risicoprofiel van een introductie beinvloeden. Daarbij kan gedacht worden aan de gerealiseerde prestaties van de onderneming, bij voorbeeld wat betreft
winstontwikkeling, en het beursklimaat op het moment van introductie.
Conclusies
Maurice Bronckers
In dit artikel is onderzocht welk rendement beleg-
Jan Jaap Hazenberg
gers van het eerste uur bij introducties op de PM zou-
den hebben behaald. Daarbij zijn de rendementen in
eerste instantie onderscheiden naar methode van in-
troductie en voor marktbewegingen en systematisch
risico gecorrigeerd.
Zowel de ongecorrigeerde als de gecorrigeerde
rendementen blijken voor de verschillende methoden van introductie, indien de ontwikkelingen tot en
met een jaar na introductie worden gevolgd, uiteenlopende patronen te laten zien. Bij introducties door
ESB 10-2-1993
6. Zie voetnoot 3.
7. In de parameterisatiefase zijn vier uitbijters gedetecteerd.
In de eerste plaats zijn dat Compudata, Docdata en EDCC,
die elk op basis van 36 waarnemingen negatieve betaschat-
tingen lieten aantekenen. Verder is Casolith Sheets (9 waarnemingen) met een betaschatting van 4,1 eveneens buiten
de verklarende analyse gehouden.