Exit Drexel
Terwijl de kranten vol stonden van het failliet van de
verstarde, centraal geleide economieen in Oost-Europa,
ging op Wall Street een van de meest succesvolle, innovatieve en expansieve ondernemingen van dejaren tachtig ten onder. Drexel Burnham Lambert, het Amerikaanse
effectenkantoor dat in de afgelopen tien jaar bijna in zijn
eentje een nieuwe markt van meer dan $ 200 mrd. aan
‘junk bonds’ creeerde en daarmee haast de verpersoonlijking was van kapitalistisch innovatievermogen en expansiedrang, moest op 13 februari jl. zijn faillissement
aanvragen omdat het niet aan zijn korte-termijnverplichtingen kon voldoen. Drexel had het spel van risico en
rendement te hoog gespeeld en uiteindelijk hadden de
‘junk bonds’ zich tegen hun eigen uitvinder gekeerd.
Drexel was in het begin van de jaren tachtig nog een
tweederangs effectenkantoor, maar groeide door toedoen van het financiele genie Michael Milken uit tot een
van de toonaangevende effecteninstellingen van Wall
Street. Het geheim van Milkens succes waren de ‘junk
bonds’, obligaties van ondernemingen die volgens classificaties als die van Moody’s en Standard & Poor’s geen
hoge ‘credit rating’ bezaten en daarom een extra hoge
rente droegen. Milken had ontdekt dat er onder die
ondernemingen heel wat waren die zeer wel in staat
waren om aan hun verplichtingen te voldoen. Hij kocht
de obligaties van deze ondernemingen in grote hoeveelheden op en verkocht ze door aan avontuurlijke beleggers die op die manier een hoog rendement op hun
beleggingen maakten. De hoge winsten lokten en al
spoedig telde Milken ook vele spaarbanken en institutionele beleggers onder zijn clienten.
De volgende stap was dat Milken ook junk-bondemissies begon te piaatsen voor ondernemingen die bij
de traditionele financiele instellingen niet terecht konden
omdat ze niet bekend genoeg waren of niet kredietwaardig genoeg geacht werden. Ook die activiteit maakte hij
tot een groot succes. De echte doorbraak kwam echter
toen Milken ging samenwerken met ‘corporate raiders’,
die Wall Street afstruinden op zoek naar ondergewaardeerde ondernemingen die zij probeerden op te kopen.
Door zijn uitgebreide netwerk van gretige afnemers van
junk bonds was Milken in staat voor deze raiders binnen
korte tijd miljarden dollars aan risicovolle leningen te
piaatsen en hen op die manier van geweldige hoeveelheden kapitaal te voorzien. De voornaamste waarborg
voor die leningen waren de activa van de over te nemen
ondernemingen. In luttele jaren groeide de markt voor
junk bonds uit tot een omvang van meer dan $ 200 mrd.,
waarbij Drexel Burnham Lambert veruit marktleider was.
De risico’s die werden genomen werden echter steeds
groter en de financiele praktijken verschoven steeds
meer naar het grensgebied van wat wettelijk nog was
toegestaan. Zolang het goed bleef gaan was het rendement echter buitensporig hoog.
Maar het moest fout gaan. Tijdens het proces tegen
Ivan Boesky die werd beschuldigd van handel met voorkennis rees ook verdenking tegen Drexel wegens ongeoorloofde financiele praktijken. Na een twee jaar durend
vooronderzoek werd Drexel aangeklaagd op grand van
een oude wet tegen afpersing die daarvoor speciaal van
stal werd gehaald. Om aan vervolging te ontkomen betaalde Drexel eind 1988 $ 650 mln. boete en moest het
Milken ontslaan. Kort daarop begonnen er in de markt
problemen met de junk bonds te ontstaan. Eerst raakte in
September vorig jaar de Canadese onroerend-goedgroep
Campeau, die met behulp van junk bonds een tijd lang
alles had opgekocht wat los en vast zat, in de problemen,
ESB 28-2-1990
waardoor de koers van de uitgegeven obligaties instortte.
Vlak daama zorgde het niet doorgaan van de beoogde
‘leveraged buy out’ bij United Airlines met behulp van junk
bonds voor een vertrouwensschok in de markt. Plotseling
begon iedereen de risico’s weer te zien. Als de economische groei zou afzwakken, zouden de extreem zware
financieringslasten waarmee vele overgenomen ondernemingen waren opgezadeld, zich gemakkelijk tegen
deze ondernemingen kunnen keren. En dan zou de hele
speculatieve bel die Drexel had helpen financieren uit
elkaar kunnen spatten.
De ondergang van Drexel is ongetwijfeld een slag
voor de ‘junk market’. Maar als het helpt om de economie te verlossen van extreme schuldfinanciering, van de
verloedering van vermogensverhoudingen van ondernemingen en van de uitwassen van ‘corporate raiding’,
is dat winst. Toch passen bij het verscheiden van Drexel
zeker niet alleen woorden van afkeuring. In de eerste
plaats hielp de bank talrijke startende en innoverende
ondernemingen in het zadel die bij de traditionele financiers niet terecht konden vanwege het grote risico dat
aan hun projecten kleefde. En dat zijn juist de ondernemingen waarvan de economie het in de toekomst moet
hebben. In de tweede plaats dwong de overnamegolf
die door de financiele innovaties van Drexel tot ongekendehoogte werd opgestuwd, bestaande ondernemingen tot een grondige herbezinning op hun ondernemingsstrategie en een hergroepering van activa die niet
optimaal waren ingezet. Dat droeg er ongetwijfeld toe bij
dat ondernemingen in de jaren tachtig ‘leaner and
meaner’ werden en de economie concurrerender. In de
derde plaats werden ondernemingsbestuurders door de
overnamedreiging geprikkeld tot een maximale inspanning om de hen toevertrouwde middelen in de meest
veelbelovende richting in te zetten .Aldus waren de junk
bonds van Drexel, ondanks alle uitwassen, toch ook een
soort reinigingsmiddel voor de economie en droegen zij
bij tot economische groei en concurrentiekracht.
Daarnaast heeft het ongekende succes van de junk
bonds duidelijk gemaakt dat de traditionele wijze van
kapitaal verschaffen op basis van reeds aanwezig eigen
vermogen in deze tijd veelal niet meer toereikend is. In
het informatietijdperk is kennis het belangrijkste actief.
Een creatief concept en een goed bedrijfsplan kunnen
een veel hogere waarde vertegenwoordigen dan een
groot arsenaal produktiemiddelen en bedrijfsgebouwen.
Dat is op de balans echter niet te zien en het vereist een
nieuwe benadering in het vlak van de financiering. Het
was Drexel dat daar oog voor had en in het gat sprang.
Zoals The Wall Street Journal het verwoordde: “Het
Drexel-tijdperk kan worden samengevat als de turbulente overgang van de ‘economics of matter’ naar de ‘economics of mind’2.
Drexel Burnham Lambert is van het toneel verdwenen en dat zuivert misschien de markt van excessen op
het gebied van de ‘junk bonds’ en de ‘leveraged buy
outs’. Maar de innovatieve bijdragen van de bank op het
gebied van de ondernemingsfinanciering en de positieve effecten daarvan op de allocatie van kapitaal kunnen
van blijvende betekenis zijn.
L. van der Geest
1. Een uitgebreid relaas van de opkomst en ondergang van
Drexel Burnham Lambert is te vinden in Business Week, 26
februari 1990.
2. George Gilder, Drexel’s revolutionary contribution, The Wall
Street Journal, 19 februari 1990.
193