Genaaid of gebonden
Het spectaculaire fusie- en overnamegevecht tussen Elsevier, Kluwer en Wolters Samsom heeft heel wat beroering teweeggebracht. In de financiele pers volgt men vol aandacht
de ontwikkeling van de betreffende aandelenkoersen en de
daaraan gekoppelde biedingen. Oe zaak is echter ook interessant vanuit andere gezichtspunten, die tot nu toe minder aandacht hebben gekregen. Wat beoogt men precies met het
samenvoegen van ondernemingen? Welke belangen spelen
daarbij een rol? Welke ervaringen zijn in het algemeen met fusies opgedaan? En wat zijn – in breder verband – de maatschappelijke gevolgen van een concentratie van ondernemingen in een bepaalde bedrijfstak?
In de economische literatuur zijn allerlei motieven te vinden
voor het samenvoegen van ondernemingen: het versterken
van de marktpositie in de hoop daardoor de winstgevendheid
te vergroten, het streven naar snellere groei, het verminderen
van produktiekosten dank zij ‘economies of scale’, het verkrijgen van toegang tot nieuwe markten of nieuwe technologieen,
het versterken van de positie op inkoopmarkten, het verminderen van risico’s door diversificatie, het bereiken van een bepaalde schaal die nodig is om kostbare, riskante investeringen aan te kunnen, het beperken van de concurrentie, het versterken van de vermogenspositie of het verbeteren van de
kwaliteit van het management. Bij de overnamepogingen van
Elsevier stond volgens krantenberichten het verwezenlijken
van snelle groei voorop. Deze wordt nodig geacht om aan het
eind van de eeuw bij de tien of vijftien uitgevers te behoren die
naar het inzicht van de ondernemlngsleiding tegen die tijd de
Internationale mediamarkt verdelen. Bij Kluwer en Wolters
Samsom zijn de aspiraties – voor zover zij althans in de media doorklinken – bescheidenerenismenvanmeningdatsamengaan tot een zekere ‘synergie’ zal leiden die het voor
beide partijen voordelig maakt de handen ineen te slaan.
Het is interessant hier enkele bevindingen van empirisch
onderzoek naar de mate van succes van fusies en overnames
tegenover te stellen. Volgens G. Meeks, die onderzoek heeft
gedaan naar 233 overnames door Engelse ondernemingen in
de periode 1964-1972, trad voor de meerderheid van de ondernemingen na de samenvoeging een lichte, maar significante dating van de winstgevendheid op 1). Meeks verklaart
dit uit het feit dat vermindering van de concurrentie tot vermindering van de efficiency leidt. D.C. Mueller concludeert uit onderzoek naar de resultaten van fusies in zeven landen dat als
fusies al tot efficiencyvoordelen leiden, deze zeer gering zijn
2). Verder concludeert hij dat er in de meeste gevallen ook
geen versnelling van de groei optreedt en dat het rendement
voor aandeelhouders niet verbetert. Weliswaartreedt rond het
tijdstip van de fusie vaak een belangrijke koersstijging op, wat
er op zou wijzen dat beleggers hogere opbrengsten verwachten, maar na een paar jaar is dit positieve koersverschil ten opzichte van niet-fuserende ondernemingen verdwenen of zelfs
in een relatieve koersdaling omgeslagen. R.A. Haugen en
T.C. Langetieg vinden evenmin bewijs voor de stalling dat beleggers baat hebben bij fusies omdat er ‘synergie’-voordelen
zouden optreden 3). Hun conclusie uit een onderzoek naar 59
belangrijke industriele fusies in de VS is dat elke aandeelhouder hetzelfde resultaat had kunnen bereiken als hij zelf de
aandelen van de twee ondernemingen in de juiste verhouding
in zijn portefeuille had opgenomen. Een onderzoek van
McKinsey ten slotte naar 400 overnames leidt tot de conclusie
dat ongeveer de helft succesvol is; in de andere gevallen
wordt geld van aandeelhouders verspild. Als redenen voor de
matige score noemt McKinsey de gebrekkige analyse waarop
veel overnemingen berusten, het over het hoofd zien van alternatieven om uit te breiden of te diversif iceren, en het onderschatten van de moeilijkheden om twee verschillende
organisaties goed met elkaar samen te laten werken 4).
De in het algemeen niet erg bemoedigende ervaringen die
met fusies en overnames zijn opgedaan, doen de vraag rijzen
of er bij samenvoegingen ook andere motieven dan het behalen van efficiencyvoordelen in het spel zijn. Analoog aan de
‘public-choice’-theorie, die aandacht vraagt voor de eige’n belangen van ambtenaren en politici in het politieke proces, wijst
de economische-organisatieliteratuur op mogelijke particulie-
ESB 24-6-1987
re drijfveren van ondernemingsleiders die geen eigenaar van
de onderneming zijn. Gezien de grote bewegingsvrijheid
waarover het topmanagement meestal beschikt, is het niet gezegd dat maximalisatie van de inkomsten van de eigenaars altijd voorop wordt gesteld. In de meeste sectoren is de
concurrentie ook niet zo scherp dat winstmaximalisatie de enige mogelijkheid is om te overleven. Volgens Cyert en March
laten imperfecte markten het management een zekere speelruimte om te streven naar conflictminimalisatie en een ‘rustig
leven’. Volgens Marris en anderen domineert bij veel managers het streven naar groei 5). Niet alleen bezorgt een grotere
omvang van de onderneming de leiding meer macht en prestige, maar in het algemeen gaat zij ook gepaard met stabielere
resultaten en grotere bescherming tegen overneming. Daarnaast is er een hogere salariering. Overigens hoeven, zoals
ook Marris erkent, groei en winstgevendheid niet met elkaar in
strijd te zijn. Voorbij een zeker punt kan dit echter wel het geval zijn, met name wanneer groei via een groot aantal acquisities steeds meer problemen oproept om verschillende
organisaties tot een geheel te smeden. Juist daar ligt een van
de belangrijkste redenen voor scepsis ten aanzien van fusies.
Een belangrijke factor achter de fusiedrang in de uitgeversbranche is zonder twijfel ook de overvloedige hoeveelheid liquiditeiten waarover de betrokken ondernemingen beschikken. De zeer gunstige ontwikkelingen in de afgelopen jaren
hebben een omvangrijke kasstroom gegenereerd. Daarvoor
wordt een rendabele aanwending gezocht. Hoewel de betrokken ondernemingen ongetwijfeld belangrijke strategische argumenten zullen hebben om daarbij de voorkeur te geven aan
overnames boven nieuwe investeringen, is deze keuze vanuit
maatschappelijk oogpunt minder gelukkig. Terwijl investeringen in nieuwe activiteiten in het algemeen een positieve bijdrage leveren aan groei en werkgelegenheid, leiden overnames voornamelijk tot het omhoogjagen van aandelenkoersen zonder dat er een reele waardestijging tegenover staat.
De omzetting van winst in werk, waarvoor maatschappelijke
offers zijn gebracht, komt zo niet tot stand.
Daarmee zijn we terechtgekomen bij de maatschappelijke
effecten van het fusie- en concentratieverschijnsel. Zoals bekend staat de economische wetenschap in het algemeen niet
erg positief tegenover het beperken van de concurrentie, omdat daarvan vermindering van de efficiency en nadeel voor de
consument wordt verwacht in de vorm van hogere prijzen en
beperking van de keuzemogelijkheden. Voor de uitgeverijbranche heeft dat een bijzondere betekenis omdat pluriformiteit van de informatievoorziening van cruciaal belang is voor
het functioneren van democratische samenlevingen. Men kan
hier natuurlijk niet simpelweg de conclusie aan verbinden dat
het samengaan van Nederlandse uitgevers moet worden afgewezen, maar het is een punt dat aandacht verdient. Niet alleen in ons land trouwens, want internationaal is in de
uitgeverswereld een spectaculair concentratieproces aan de
gang 6). Het geeft te denken wanneer de visie van de Elseviertop juist is dat de wereldinformatievoorziening over niet al te
lange tijd door een beperkt aantal mediagiganten wordt beheerst.
L. Vein der Geest
1) G. Meeks, Disappointing marriage: a study of the gains from
merger, Cambridge, 1977.
2) Dennis C. Mueller (red.), The determinants and effects of mergers, Cambridge (Mass.), 1980.
3) R.A. Haugen en T.C. Langetieg, An empirical test for synergism in merger, The Journal of Finance, September 1975, biz.
1003e.v.
4) Vermeld in: The wasteful games of America’s corporate raiders, The Economist, 1 juni 1985, biz. 68.
5) R. Marris, The economic theory of ‘managerial’ capitalism,
Londen, 1963.
6) Zie ook Paul Rispa, Uitgeverijen in greep van concentratie, de
Volkskrant, 20 juni 1987, biz. 2.
589