Pensioenen in tnacro-economisch
perspectief
Een aderlating die bloedtransfusie
vergt
PROF. DR. J. C. SIEBRAND* – DRS. N. VAN DER WINDT*
De Commissie Pensioenen van de Stichting van de Arbeid heeft onlangs aanbevelingen
gedaan voor het invoeren van een algemene pensioenvoorziening
voor alle werknemers
in de particuliere sector. In deze aanbevelingen is evenwel geen rekening
gehouden met de macro-economische
effecten van verbeteringen van de pensioenvoorziening.
In dit
artikel wordt gepoogd deze effecten te traceren. Ervindt een verschuiving plaats
van gezinsbesparingen naar besparingen van pensioenfondsen, die de hen
toevertrouwde middelen bij voorkeur risicovrij beleggen. De beschikbaarheid van risicodragend
vermogen voor het Nederlandse bedrijfsleven dreigt daardoor in de knel te
komen. De aanwezigheid daarvan is op lange termijn ook in het belang
van de pensioentrekkers. Bij de besluitvorming inzake beleggingen van pensioenfondsen zou
daarom naast het directe belang van de verzekerden ook dit macro-economische
aspect in
beschouwing moeten worden genomen. Er dient naar een institutionele vorm
te worden gezocht, waarin dit belang tot zijn recht kan komen
1. Inleiding
Gedurende de afgelopen dertig jaar is in steeds sterkere
mate aangedrongen op een pensioenvoorziening voor het
gehele werkzame deel van de Nederlandse bevolking. Dit
leidde in 1969 tot de instelling van de zogenaamde Pensioencommissie van de Stichting van de Arbeid die de geldende
pensioenvoorziening diende te bestuderen en een blauwdruk
moest geven voor verbeteringen in de toekomst. Sinds haar
installatie is een viertal rapporten verschenen I). In het laatste
rapport worden aanbevelingen gedaan voor de inrichting en
uitvoering van de pensioenvoorziening. Een korte beschrijving van de inhoud met commentaar daarop is nog onlangs in
£SB verschenen en het ligt dan ook niet voor de hand daarop
verder in te gaan 2).
In het onderstaande beperken we ons tot mogelijke macroeconomische effecten van de pensioenvoorzieningen. Deze
effecten zijn noch in de genoemde rapporten, noch in de
commentaren daarop ter sprake gekomen. Deze omissie is
niet zo verwonderlijk omdat het instrumentarium om de
macro-economische effecten te doorzien, laat staan te kwantificeren, vrijwel. ontbreekt. Macro-economische modellen
waarin bijvoorbeeld elementen van de kapitaalmarkt zijn
geintegreerd, hetgeen noodzakelijk is om de gevolgen van
pensioenvoorzieningen te kunnen kwantificeren, zijn voor
Nederland zeer gebrekkig of ontbreken volledig. De onderstaande analyse zal daarom slechts een terrein verkennend
karakter dragen.
Centraal daarbij staan de vragen of de macro-economische
effecten van pensioenvoorzieningen kwantitatief van enig
belang zijn en via welke macro-economische verbanden deze
effecten tot uiting komen. Globaal gezien bevat een pensioenregeling twee aspecten die macro-economisch van belang zijn,
namelijk een kostenaspect en een beleggingsaspect. Ten
aanzien van het kostenaspect stellen we ons de vraag welke
economische sectoren uiteindelijk de kosten van zo’n regeling
dragen, terwijl bij het beleggingsaspect vragen ter sprake
komen als wie beheert de ingekomen gelden en waar en hoe
1126
worden deze belegd. Deze beide aspecten komen in dit artikel
uitgebreid ter sprake.
De pensioenvoorzieningen in Nederland zijn zo georganiseerd dat de voor en/ of door de betrokken pensioengerechtigden betaalde pensioenpremies, macro-economisch bezien,
kunnen worden beschouwd als besparingen. Een belangrijke
vraag in deze is of en in hoeverre de pensioengerechtigden hun
premiebetalingen eveneens beschouwen als besparingen. of
dat zij deze zien als een aanslag op hun beschikbaar inkomen. In het laatste geval zou men pogingen kunnen aanwenden om deze verplichtingen op anderen af te wentelen.
In paragraaf 2 wordt op deze problematiek teruggekomen.
De invloed van pensioenregelingen op de verdeling tussen
besparingen met een gedwongen en die met een ongedwongen
karakter komt in paragraaf 3 ter sprake. Macro-economisch
gezien dienen besparingen, afgezien van betalingsbalansoverschotten, ter financiering van de investeringen. Om nu een indruk te krijgen van de oorsprong van de financieringsmiddelen, en daarmee van de zeggenschap over deze middelen,
wordt in paragraaf 4 de vermogensstructuur van het Neder-.
landse bedrijfsleven geschetst.
De organisatie van de pensioenvoorziening is, en dat zal
getuige het laatste rapport van de Commissie Pensioenen ook
zo blijven, in handen van een aantal pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen. Het beleggingsgedrag van
deze economische subjecten en de macro-economische gevolgen daarvan komen ter sprake in paragraaf 5. We besluiten in
paragraaf 6 met enkele conclusies en aanbevelingen.
* Verbonden aan de vakgroep Macro-Economische Politiek van de
Erasmus Universiteit Rotterdam.
I) Commissie Pensioenen, Eerste. Tweede. Derde en Vierde interimrapport inzake het pensioenvraagstuk, Stichting van de Arbeid, Den
Haag, resp. 1971, 1975, 1977 en 1979.
2) P. J. C. van Eekelen en J. B. Kuné, Haalt de pensioenwet werknemers 1984?, ESB, 7 mei 1980. Voor een verslag van de besluitvormingsontwikkeiing ten aanzien van de beheers problematiek, zie
Vrij Nederland, 8 maart 1980.
2. Premiebetalingen
3. Nationale besparingen
Zoals gezegd worden betaalde pensioenpremies in de macro-economie opgevat als besparingen van gezinshuishoudingen. Slechts een gedeelte van de pensioenpremie wordt daadwerkelijk door de sector gezinnen betaald. Meer dan de helft
komt rechtstreeks voor rekening van de werkgevers (zie
tabel I), die deze betalingen dan ook als een gedeelte van de
loonkosten aanmerken.
Pensioenregelingen kunnen in principe op twee wijzen
worden gefinancierd. In de eerste plaats is er het zogenaamde
omslagstelsel, waarbij de werkenden per periode de uitkeringen aan de pensioengerechtigden financieren. Een voorbeeld
van dit systeem is de Algemene Ouderdomswet (AOW). In de
tweede plaats kan de financiering van pensioenen plaatsvinden met behulp van het zogenaamde kapitaaldekkingsstelsel
in welk geval de pensioengerechtigden pensioenrechten ontlenen aan eigen premie betalingen in het verleden. De huidige
situatie kan worden vergeleken met de tweede mogelijkheid
en dit zal in de toekomst in grote lijnen zo blijven.
Een verplichte pensioenregeling gebaseerd op het kapitaaldekkingsstelsellegt een bodem in de besparingen, wat duidelijk geïllustreerd kan worden aan de hand van de besparingen
per sector (zie tabel 2),
Tabel I. Betaalde pensioenpremies per sector in procenten
van de totale premiebetalingen. vijfjaars-gemiddelden a)
Jaren
Bedrijven
Rijk, overige publiekrechtelijke lichamen en
Gezinnen
sociale verzekeringen
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
a) Voor de jaren 1976-1978
Bron: Nationale
Rekeningen.
39,3
41,0
38,9
37,2
38,2
38,1
is een driejaars-gemiddelde
39,1
34,1
31,4
28,9
27,6
27,9
21.6
25,0
29,7
33,9
34,2
34,1
genomen.
Tabel 2. Bespari~gen in procenten van het netto nationaal
inkomen tegen marktprijzen. vijfjaars-gemiddelden a)
Jaren
Rijk, overige
publiekrechtelijke
Bedrijven
Als we ons beperken tot de sector bedrijven zien we dat zo’n
kleine 40% van de totale pensioenpremies door deze sector
wordt betaald. In procenten van de totale loonkosten was dit
in het begin van de beschouwde periode ongeveer 3 en aan het
eind van de periode bijna 5. Het behoeft dan ook geen betoog
dat uitbreiding van de pensioenvoorzieningen, bij gelijkblijvende aandelen, direct aanleiding is tot stijging van de loonkosten, tenzij werknemers bereid zijn kortingen op hun bruto
lonen (d.i. de loonsom per werknemer exclusief door werkgevers betaalde premies voor sociale verzekeringen en pensioenen) te accepteren. Als de betreffende werknemers de premiebetalingen als uitgesteld loon zouden beschouwen, zouden de
bruto-loonkosten (inclusief de door de werkgevers betaalde
premies) evenredig minder moeten stijgen bij een verhoging
van de werkgeverspremies. Schattingen van de loonvergelijking wijzen echter niet in die richting 3). Dezelfde schatting
geeft ook geen steun voor de veronderstelling dat de gezinshuishoudingen hun eigen bijdrage aan de pensioenpremies
– zo’n 30% van het totaal – waarderen als eigen besparingen. Zij suggereert veeleer dat de pensioenafdrachten worden
beschouwd als aanslagen op het beschikbaar inkomen waarvoor in termen van loonsverhoging compensatie moet worden
gezocht.
De bedoelde schatting betreft een regressie-analyse m,b,t. de
loonvoet en de werknemerspremies en werkgeverspremies,
naast meer gebruikelijke variabelen als consumptieprijspeil,
arbeidsproduktiviteit en werkloosheid. De geschatte partiële
elasticiteit van de loonvoet ten opzichte vande werknemerspremies bedraagt 0,6. Deze waarde duidt erop dat werknemers voor een deel erin geslaagd zijn hun gestegen pensioenpremies af te wentelen op werkgevers. De partiële elasticiteit
van de loonvoet ten opzichte van de werkgeverspremies ligt zo
dicht bij I dat het niet aannemelijk is dat de werkgevers hun
lastenverhoging op werknemers afwentelen. Deze waarden
hebben betrekking op de periode 1959-1978. Er lijkt echter
weinig aanleiding voor de veronderstelling dat het gedrag van
de sociale partners in de nabije toekomst fundamenteel zal
afwijken van dat in het verleden, Daarom moet er terdege
rekening mee worden gehouden dat een substantiële verhoging van de pensioenpremies bij een dergelijke eenzijdige
afwenteling tot een aanzienlijke stijging van de loonkosten
aanleiding kan geven, die op haar beurt weer ernstige gevolgen kan hebben voor werkgelegenheid en werkloosheid.
Vanuit macro-economisch gezichtspunt is het noodzakelijk
deze kostenoverwegingen in de discussie over de uitbreiding
van de pensioenvoorzieningen te betrekken.
ESB 8-10-1980
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1975-1978
5,0
4,6
4,4
4,5
1,2
a) Voor de jaren 1975-1978
Bron: NatÃŽonale
Rekeningen.
Gezinnen via
levensverzekeringen
keringen
5,8
5,0
4,8
3,6
2,8
Totaal
1,6
1,6
1,4
1,7
1,6
is een driejaars-gemiddelde
pensioenfondsen
1,9
2,7
3,9
4,9
5,7
Totaal
gezinnen
lichamen en
sociale verze-
sectoren
8,9
10,0
10.6
11,4
10,1
19,9
19,4
19,9
19,5
14.8
overig
5,4
5,7
5,3
4,8
2,8
genomen.
– Een dergelijke pensioenregeling kan een bijdrage leveren
aan het bereiken van de bekende macro-economische doelstellingen. Zo bestaat de kans dat financieringsmiddelen
minder snel een restrictie vormen voor investeringen, overheidsuitgaven enz., hetgeen een stimulans voor de economische groei kan inhouden. Aan de andere kant kan dit echter
z’n weerslag hebben op de grootste bestedingscategorie, de
consumptie.
Een relatief hoge verplichte spaarquote zal de vrijwillige
besparingen verkleinen. Daarmee vervalt voor de sector
gezinnen een mogelijkheid de ontwikkeling van hun consumptie te stabiliseren door inkomensfluctuaties op te vangen
door het variëren van de besparingen. Zo werd de doorgaande
consumptiegroei bij een vrijwel stagnerend inkomen na 1974
gefinancierd met consumptief krediet.
Uit tabel 2 blijkt dat de besparingen via pensioenfondsen
zeer sterk toenemen, Ook de besparingen via levensverzekeringsmaatschappijen handhaven zich goed, afgezien van een
tijdelijke terugval in de tweede helft van de jaren zestig. In
eerste instantie gaat deze toeneming ten koste van de besparingen door bedrijven. Met behulp van de in paragraaf 2
besproken analyse is dit heel goed verklaarbaar. Gezinnen
zien kans om de premies voor pensioenen af te wentelen op het
bedrijfsleven, hetgeen één van de oorzaken is van de stijging
van de arbeidsinkomensquote, Bedrijven wordt zodoende
steeds minder inkomen gelaten, waaruit besparingen kunnen
worden gedaan 4). Door de afnemende inkomensgroei staan
in de laatste jaren ook de besparingen van de overige sectoren
onder druk.
3) Voor de geschatte vergelijking, zie appendix:
4) Op deze wijze bezien kan de pensioenverzekenng als een vorm van
vermogensaanwasdeling worden beschouwd, waarbij het beheer over
de aldus verkregen gelden in handen is gelegd van pensioenfondsen en
levensverzekeringsmaatschappijen.
1127
-Fondsvorming
is structureel
gezien wellicht gunstig te
noemen, bijvoorbeeld in vergelijking met het zogenaamde
omslagstelsel in welk geval afwentelingsprocessen
ongetwijfeld ook zullen optreden; volgens de bovengegeven vergelijking worden ook de AOW-premies
immers afgewenteld.
Maar uit een oogpunt van beheersingsproblematiek
heeft dit
ook negatieve aspecten. Men concentreert namelijk de financieringsbronnen bij een beperkt aantal economische subjecten
die, indien bovengesignaleerde
trends zich doorzetten, een
potentiële macht bezitten die praktisch ongecontroleerd
is. Zij
zijn vrijwel uitsluitend onderworpen
aan het streven naar
rendementsmaximalisatie,
gegeven een gering risico. Voordat
we hierop nader ingaan (zie paragraaf 5), bespreken we in de
volgende paragraaf de vermogensstructuur
van het Nederlandse bedrijfsleven en het verloop. van de door deze sector
uitgekeerde rendementen.
4. Be vermogensstructuur
en uitgekeerde
het Nederlandse bedrijfsleven
rendementen
van
In tegenstelling tot wat in de bedrijfseconomie
gebruikelijk
is, hanteren wij de begrippen intern en extern vermogen.
Onder intern vermogen van de sector bedrijven verstaan we
het vermogen dat binnen de sector bedrijven gedurende
de ‘afgelopen 25 jaar is gevormd, d.i. de som van de macroeconomische besparingen van de sector bedrijven vermeerderd met een beginbestand.
Dit begrip komt dus ongeveer
overeen met het bedrijfseconomische
begrip reserves. De
uitstaande aandelen van bedrijven worden dus niet tot het
interne vermogen gerekend 5). Deze post valt in onderstaande
analyse onder het externe vermogen.
Sinds het begin van de jaren zestig is de vermogensstructuur
van het Nederlandse bedrijfsleven drastisch gewijzigd. Het
interne vermogen is een steeds geringer deel van het totale
vermogen gaan uitmaken. Was in de jaren vijftig het interne
vermogen nog ongeveer gelijk aan het externe vermogen, in de
jaren zestig is deze verhouding sterk veranderd ten nadele van
het interne vermogen. Ter illustratie hiervan geven we in
tabel 3 deze verhouding voor een aantal jaren in de vorm van
vijfjaars-gemiddelden.
Tabel 3. Verhouding tussen intern en extern vermogen in het
Nederlandse bedrijfsleven a)
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
1,03
1,00
0,92
0,76
0,63
0,57
a) Voor de jaren 1976-1918 is een driejaars-gemiddelde genomen.
Zoals gezegd zijn de respectieve vermogensvariabelen
geconstrueerd met behulp van de besparingen van de sector
bedrijven wat betreft het interne vermogen en met behulp van
de post kapitaalverstrekking
door derden wat betreft het
externe vermogen, zoals deze volgen uit de rekeningen voor
de sector bedrijven van de Nationale Rekeningen 6), Het is
dan noodzakelijk
enkele veronderstellingen
te maken ten
aanzien van het beginbestand.
Daarbij hebben we ons gebaseerd op schattingen van het CBS voor het jaar 1952 7). In
tabel 4 worden over de betreffende periode de gemiddelde
groeivoeten per deelperiode van de aldus berekende vermogens gegeven.
Tegen de achtergrond van de verschuiving in de vermogensverhouding van het bedrijfsleven lijkt het plausibel te veronderstellen dat een uitbreiding van het externe vermogensbestanddeel steeds moeilijker wordt, Immers, de verhouding
tussen intern en extern vermogen speelt bij het aantrekken
van extern vermogen een belangrijke rol. Naast de genoemde
verhouding zijn de te behalen rendementen bij het aantrekken
van vermogen een belangrijke factor. Gedurende
de beschouwde periode blijken de door het bedrijfsleven behaalde
1128
rendementen (zie tabel 5) niet onder te doen voor wat bijvoorbeeld op een alternatief beleggingsobject
als staatsobligaties
te behalen is.
Tabel 4. Groeivoeten van de in het bedrijfsleven belegde
vermogenscomponenten, vijfjaars-gemiddelden a)
Jaren
Totale vermogen
Extern vermogen
Intern vermogen
2.43
4.56
5.74
7.75
7.67
7.43
1.72
5.18
7.28
9.65
9.11
8.57
3.12
3.96
4.11
5.35
5.50
5.44
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
a) Voor de jaren 1976-1978 is een qriejaars-gemiddelde genomen.
Tabel 5. Gemiddelde rendementen (nominaal en reëel) op
respectievelijk het externe, interne en het totale vermogen en
op staatsobligaties, vijfjaars-gemiddelden a)
REVb)
Jaren
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
Inominaal
7,07
9,97
9,37
7,12
6,42
8,83
RIVC)
reëel f) nominaal
2,18
6,58
4,16
1,93
-2,62
1,90
3,02
3,81
3,95
5,08
,5,21
5,16
RTVd)
Rove)
reëel f) nominaal
re~el f) nominaal
re~el f)
-1,87
0,41
-1,26
-0,11
-3,83
-1,77
0,12
3,49
1.56
1,04
-3,08
0,57
-1,32
0,22
-0,71
1,48
-1,47
0,44
5,01
6,88
6,76
6,23
5,95
7,50
3,57
3,61
4,49
6,67
7,57
7,37
a) Voor de jaren 1976-1978 is een driejaars~gemiddelde genomen.
b) De inkomsten uit beleggingen en ondernemersactiviteiten minus het toegerekend loon van
zelfstandigen in procenten van het extern vermogen.
c) De besparingen van de sector bedrijven in procenten van het intern vermogen.
d) Inkomsten uit beleggingen en ondernemersactiviteiten minus het toegerekend loon van
zelfstandigen plus de besparingen van de sector bedrijven in procenten van het totale
vermogen.
e) Rendement op obligaties 31/4% Nederland 1948, bron: jaarverslag van De Nederlandsche
Bank.
Gecorrigeerd voor de prijs van de bruto produktie van bedrijven.
o
Het gemiddelde rendement op extern vermogen is, afgezien
van de eerste helft van de jaren zeventig, hoger dan dat op
staatsobligaties.
Het rendement op intern vermogen is daarentegen aanzienlijk lager en, in reële termen, over praktisch de’
gehele beschouwde
periode negatief. We moeten hierbij
echter bedenken dat bij bovengegeven berekeningen voorbijgegaan is aan het feit dat door prijsstijgingen vermogenswinsten zijn opgetreden die toegerekend kunnen worden aan het
eigen vermogen. Als we aannemen dat de tegenpost van het
belegde vermogen gelijk is aan de kapitaalgoederenyoorraad
en als we deze dan vervolgens herwaarderen voor prijsstijgingen van de investeringen blijkt er sprake te zijn van substantiële vermogenswinsten.
In feite waarderen we aldus de kapitaalgoederenvoorraad
tegen vervangingswaarde
in plaats van
tegen historische kostprijs (zie tabel 6).
De opwaardering
van de kapitaalgoederenvoorraad
op
basis van de investeringsprijsstijging
veroorzaakt een vermogenswinst. Ter bepaling van de totale rentabiliteit
van de
bedrijven zou het in tabel 5 gegeven totale rendement van het
in bedrijven geïnvesteerde vermogen met deze prijsstijging
vermeerderd moeten worden. Daarbij moet echter wel worden bedacht dat directe uitkering van deze vermogenswinst
5) Wegens het ontbreken van gegevens is een splitsing in eigen en
vreemd vermogen niet voor de gehele sector bedrijven te verwezenlijken,
6) Zie de Nationale Rekeningen van de respectieve jaren. tabel I,
Rekeningen voor de sector bedrijven. Voor een beeld van de verschuiving van de diverse componenten van de post overige inkomens zie
J. Keus, Rendementen die geen winsten zijn. ESB. 19 maart 1980.
blz. 335.
7) B. Hom en Th.D. van der Weide. Het nationale vermogen van
Nederland, 1948- 1958, Statistische en Econometrische Onderzoekingen, CBS, 3e kwartaal 1960.
praktisch uitgesloten is vanwege de financieringsproblemen
die dat zou veroorzaken.
In feite zal deze vermogenswinst
slechts via toekomstige produktie-opbrengsten
kunnen worden gerealiseerd.
Tabel 6. Totale vermogen tegen historische kostpriis en
vervangingswaarde, gemiddelde waarden en groei voeten, vijfjaars-gemiddelden a)
Vermogen tegen
historische kostprijs
Jaren
waarde
in
groeivoet
mrd.gld.
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
Vermogen
vervangingswaarde
waarde
in
Investe-
ringsprijspeil
groeivoet
groeivoet
mrd.gld.
85
103
131
185
273
358
2,43
4,56
5,74
7,75
7,67
7,43-
121
166
219
322
554
857
Gecumuleerde
vermoi lI:enswinst
waarde
in
mrd.gld.
7,55
5,70
7,44
8,50
12,55
10,51
5,76
2.84
3,93
4,02
8.53
7.32
36
63
87
137
281
499
a) Voor de jaren 1976-1978 is een driejaars-gemiddelde genomen.
Directe informatie over verdeling van het door bedrijven
opgenomen vermogen over verschillende beleggers lijkt voor
Nederland moeilijk achterhaalbaar.
Wel zijn gegevens beschikbaar over de verdeling van de beleggingsopbrengsten
over de verschillende macro-economische
sectoren. Vloeide
in de jaren vijftig nog slechts een zeer gering deel van deze
opbrengsten
af naar deze categorie van financiers, in de
periode 1976- 1978 blijkt hun aandeel al zo’n 40% te bedragen
(zie tabel 7)
Tabel 7. Inkomsten uit beleggingen en ondernemingsactiviteiten, gecorrigeerd voor toegerekend loon zelfstandigen,
vijfjaars-gemiddelden a)
Jaren
Inmrd.gld.
Gemiddelde
jaarlijkse
groei voeten
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
a) Voor de jaren
2,97
5,13
6,42
7.48
10,73
20,19
Aandeel van pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen in procenten
16,88
7,86
2,76
3,44
6.67
25.47
4,68
6,63
11.19
21.19
36,60
40,02
1976- 1978 is een driejaars-gemiddelde
genomen.
Daar de uitbreiding van het externe vermogen in de laatste
jaren vrijwel niet meer plaatsvindt door middel van aandelenemissies komt het Nederlandse bedrijfsleven voor steeds
hogere rentelasten
en aflossingsverplichtingen
te staan.
De gelden vloeien macro-economisch
gezien naar de sector pensioenfondsen
en levensverzekeringsmaatschappijen.
Dit impliceert dat de sector bedrijven voor de financiering van nieuwe projecten afhankelijk wordt van deze institutionele beleggers, die bij voorkeur risicovrij beleggen. Die
situatie zal op termijn ongetwijfeld gevolgen hebben voor de
omvang van de investeringen en de werkgelegenheid.
Concluderend kunnen we stellen dat sinds het begin van de
jaren zestig de verhouding tussen intern en extern vermogen
voortdurend
is veranderd ten nadele van het interne vermogen. Het externe vermogen wordt in toenemende mate verstrekt door pensioenfondsen
en levensverzekeringsmaatschappijen. Dit manoeuvreert het bedrijfsleven steeds meer in
een afhankelijkheidspositie.
De bedrijven kampen daardoor
met stijgende rente- en aflossingsverplichtingen
wat de neiging tot investeren kan remmen. Door de opgetreden prijsstijgingen is er wel in ruime mate sprake geweest van vermogenswinst, maar deze vermogenswinst
kan geheel of gedeeltelijk
een fictie zijn als de mogelijkheden tot winstgevende produktie in de toekomst geringer zijn dan werd aangenomen bij de
installatie van de betrokken kapitaalgoederen.
1129
5. Pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen
Uit hèt voorgaande is gebleken dat de sector pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen steeds meer gaat
optreden als kapitaal verstrekker. Deze tendens zal bij het
verplicht worden van de pensioenvoorzieningen eerder toedan afnemen. Zo’n concentratie van financieringsbronnen
heeft, naast het in paragraaf 3 genoemde voordeel van besparingsstabilisatie, ook het reeds daar gesignaleerde nadeel,
namelijk dat van concentratie van beslissingsmacht bij een
beperkt aantal economische subjecten zonder veel controle
over, dan wel invloed op de wijze waarop zij de hen toevertrouwde gelden beleggen. De enige controle die wordt uitgeoefend is die van de Verzekeringskamer, die er uitsluitend op
toeziet of men aan de pensioenverplichtingen kan voldoen.
Beleggingen die wenselijk zijn vanuit macro-economisch gezichtspunt, hoeven geenszins te voldoen aan de beleggingscriteria van de betrokkenen en de Verzekeringskamer. Deze
sector zoekt naar rendementsmaximerende beleggingen met
een risicovrij karakter, terwijl juist in de sector bedrijven
behoefte bestaat aan risicodragend kapitaal in perioden
waarin de bedrijven, gegeven hun rendementspositie, niet in
staat zijn een risicopremie uit te keren. Vertraging van de
groei is daarvan mogelijkerwijs het gevolg. De invoering van
nieuwe technieken bijvoorbeeld, waarvan veelal wordt aangenomen dat ze een grote bijdrage leveren aan de groei maar die
tevens veelal riskante investeringen impliceren, kan als gevolg
van bovengeschetste institutionalisering van de besparingen
worden vertraagd, of zelfs tegengehouden. Daar ook, zoals in
de vorige paragraaf is gesignaleerd, de vermogensverhouding
in het bedrijfsleven is verschoven ten gunste van het externe
vermogen is niet te verwachten dat de bedrijvensector zelf veel
risicodragend kapitaal levert.
De tabellen 8 en 9 geven een overzicht van de beleggingen
van de pensioenfondsen en de levensverzekeringsmaatschappijen. Deze beleggingen zijn in de afgelopen 25jaar enorm
toegenomen met gemiddelde jaarlijkse groei voeten van respectievelijk 15 en 10%. Meer dan de helft van de beschikbare
gelden is belegd bij de overheid, waarbij het aandeel van de
onderhandse leningen zeer sterk is gestegen. De beleggingen
in onroerend goed nemen meer dan gemiddeld toe, terwijl
vooral de laatste jaren de onderhandse leningen aan het
buitenland sterk expanderen.
Tabel 8. Beleggingen van pensioenfondsen. gemiddelde jaarlijkse groeivoeten a)
Jaren
Hypo- Onroetheke[ rend
Effecten
Onderhandse
lening,en
Totaal
goed
opl.
sector
pan. buiienland
rijk,
opl.
part. buitensector land
19,31
22,92
23,27
16,04
11,53
2,10
3,31
1,23
5,79
3.46
11,79
14.49
12,62
18,33
6,81
19,75
14,66
15.27
19.45
-7,82
15,98
17,99
16,32
16,29
16,00
16,99
17,51
19,95
22,22
18,14
4,52
32,83
0,52
15,38
56,40
11,03
14,86
15,11
17,13
14,60
19,15
3,19
13,34
13,37
16,58
19,11
18,41
14,68
rijk.
1956-1960
1961-1965
1066-1970
1971-1975
1976-1978
4,69
17,17
7,50
9,34
14,21
1956-1978
10,42
a) Voor de jaren
Bron: Jaarverslag
1976-1978 is een driejaars-gemiddelde
van de Nederlandsche
Bank.
genomen.
Ook de binnenlandse particuliere sector slokt een groot
gedeelte van de beschikbare gelden op, doch bij een nadere
beschouwing van de post onderhandse leningen blijkt daarvan een zeer groot gedeelte te gaan naar woningbouwverenigingen en hypotheekbanken, dat wil zeggen bij uitstek
nationale sectoren van het Nederlandse bedrijfsleven (zie
tabel 10),
Deze cijfers bevestigen onze eerste indruk dat bij de belegging van het gedwongen gedeelte van de besparingen via
pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen een
hoog rendement gecombineerd met een klein risico voorop
1130
staan. Gegeven het feit dat het aandeel van gedwongen
besparingen steeds toeneemt, is het gevolg hiervan dat steeds
minder risicodragend kapitaal ter beschikking komt.
Tabel 9. Beleggingen van levensverzekeringsmaatschappijen,
gemiddelde jaarlijkse groeivoeten a)
Jaren
Hypo- Onroetheker cend
Onderhandse
Effecten
leningen
Totaal
goed
rijk.
opl.
rijk.
part.
opl.
part. buitensector land
sector
buitenland
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1978
12,JO
15,94
8.06
8,91
15,59
9,57
14,10
12,84
17,51
12,34
3,47
-3.94
-3,14
-0,50
4,78
5,53
11,03
10,52
18,JO
5,13
2,27
11.46
15,01
4,69
-6,01
4,99
2,07
2,25
3.39
19,70
18,54
14,31
11,60
12,07
8,49
1,66
8,29
-2,71
-0,66
67,85
9,14
9,64
7,67
10,63
12,36
1956-1978
11,79
13,49
-0,49
11,34
5,85
4.44
13,12
8,76
9,71
a) Voor de jaren
Bron: Jaarverslag
1976-1978 is een driejaars-gemiddelde
van de Nederlandsche
Bank.
genomen.
Tabel JO. Onderhandse leningen van pensioenfondsen en
levensverzekeringsmaatschappijen naar categorieën kredietnemersa)
Woningbouwverenigingen
Hypotheekbanken
Rest
bedrijfsleven
1966-1970
1971-1975
1976-1978
41,95
27,44
13,05
1,24
JO,68
47,80
13.99
15,21
14,65
1966-1978
30,51
21,87
14,61
Jaren
a) Gemiddelde jaarlijkse groei voeten.
Bron: Maandschrift Financiewezen.
Daarnaast signaleren we het verschijnsel dat de genoemde
institutionele beleggers vooral gedurende de laatste jaren
steeds meer in het buitenland gaan beleggen, Dit heeft in
tijden van kapitaalschaarste, waarvan getuige de hoge rentestanden de laatste tijd sprake is, grote gevolgen voor de
investeringsactiviteit van het bedrijfsleven. Het moge op den
duur gunstig zijn voor de betalingsbalans, nu kan dat de
oorzaak zijn van het achterblijven van de economische activiteit en daarmee van het oplopen van de werkloosheid. Het
beleggingsgedrag van pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen, hoewel in overeenstemming met de
zienswijze van de betrokkenen en de Verzekeringskamer,
kan, zoals boven is betoogd, botsen met sommige doelstellingen van macro-economisch beleid. Om aan beide
belangen, die van de fondsen en die van het economisch
beleid, recht te doen, dient er te worden gezocht naar een
zodanige institutionele vorm van de pensioenvoorziening, dat
bij de belegging van de pensioenpremies niet uitsluitend
criteria worden aangelegd, die uit beleggingsoogpunt wenselijk zijn, maar ook de macro-economische effecten in ogenschouw worden genomen, Hiervoor zijn vele vormen denkbaar. Naar analogie met het bankwezen, dat onderhevig is aan
een zekere controle van De Nederlandsche Bank, zou een
soort overkoepelend beleggingsorgaan kunnen worden opgericht, dat – in relatie met de feitelijke economische ontwikkeling – richtlijnen kan uitvaardigen waarnaar de pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen
kunnen
handelen. Deze richtlijnen zouden in het algemeen niet het
karakter moeten hebben van institutionele gebods- of verbodsbepalingen, maar veeleer dat van flexibele stimuleringsen sanctiebepalingen, die zijn gericht op de simultane verwezenlijking van macro- en micro-economische doelstellingen.
Een dergelijk samenwerkingsorgaan zou ook een rol van
betekenis kunnen spelen bij de beperking van beleggingsrisico’s van individuele pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen, bijvoorbeeld via onderlinge of overheidsgaranties,
6. Conclusies
In dit artikel hebben we een terreinverkennend onderzoek
gedaan naar macro-economische effecten van pensioenvoorzieningen. Daarbij stond centraal of deze effecten kwantitatief belangrijk zijn en via welke macro-economische verbanden deze tot uiting komen. Uit dit onderzoek kunnen een
aantal conclusies worden getrokken. Ten eerste blijkt dat de
kosten van de pensioenregelingen voor een belangrijk gedeelte worden afgewenteld op de sector bedrijven. Hoewel misschien niet de belangrijkste, is dit een van de oorzaken van de
daling van de bedrijfswinsten. De lage winsten dwingen,
vooral in de laatste jaren, de Nederlandse bedrijven in toenemende mate een beroep te doen op externe financieringsmiddelen. De besparingen van de overige sectoren van onze
nationale economie staan echter onder druk door de afnemende inkomensgroei. De collectieve sector ondervindt de
lasten van een toenemend beroep op sociale regelingen.
Gezinnen en overheid proberen via krediet de groei van het
materiële voorzieningenpeil te handhaven bij stagnerende
inkomsten.
De rente is gestegen, maar dit kan niet verhinderen dat de
vrijwillige gezinsbesparingen dalen. De enige stabiele bron
van financieringsmiddelen vormen de grotendeels gedwongen
besparingen van gezinnen via pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen. Maar voor deze beleggers is het
Nederlandse bedrijfsleven steeds minder aantrekkelijk vanwege de, gegeven het risico, lage rendementen.
De financiering van de bedrijfsinvesteringen dreigt hiermee
in een vicieuze cirkel te komen die slechts kan worden
doorbroken door een (relatief) herstel van de rentabiliteit van
het bedrijfsleven. Om de schade te beperken lijken echter institutionele maatregelen nodig, die op korte termijn de rentabiliteit van de pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen kunnen verminderen, maar op de lange termijn
toch in het belang zijn van de pensioentrekkers. Deze hebben
vrijwel zonder uitzondering een groot indirect belang bij de
gunstige ontwikkeling van onze nationale economie; stagnatie of economische teruggang brengt bijvoorbeeld de basisvoorzieningen voor bejaarden in gevaar. Om deze reden lijkt
het wenselijk om een zodanige institutionele vorm van de
pensioenvoorzieningen te kiezen dat bij de beleggingen van de
pensioenpremies niet alleen micro-economische, maar ook
macro-economische overwegingen gelden. Hierbij kan bij-
voorbeeld worden gedacht aan een instelling die als overkoepelend orgaan optreedt voor de pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen. Zo’n overkoepelend orgaan kan
d.m.V. een systeem van garanties en aanwijzingen, premies en
sancties een kader scheppen dat de beleggers in staat stelt de
hen toevertrouwde gelden in hoge mate naar eigen inzichten te
beheren op een wijze die zowel de directe belangen van de
verzekerden, als de macro-economische belangen dient.
De analogie met het bankwezen, waar De Nederlandsche
Bank als een dergelijk instituut optreedt tegenover het particuliere bankwezen ligt voor de hand. Een grote mate van onafkelijkheid, zowel van de overheid als van de betrokken fondsen, lijkt ook hier wenselijk. Het is immers niet de bedoeling
van de pensioenregeling de overheid een gemakkelijk toegankelijke financieringsbron te verschaffen, en evenmin dat de
pensioenfondsen hun eigen verantwoordelijkheid wordt ontnomen. Waar het om gaat is dat de belangen van het Nederlandse bedrijfsleven, dat dè pensioenpremies voorhet grootste
deel moet opbrengen en dat langs andere weg nauwelijks toegang heeft tot risicodragend kapitaal, op een redelijke wijze
worden verenigd met die van de pensioengerechtigden. Door
de keuze van een geschikt institutioneel kader kan daaraan veel
worden bijgedragen.
J.e. 8iebrand
N. van der Windt
Appendix
De in de hoofd tekst aangehaalde loonvergelijking I) ziet er
als volgt uit:
1,01 Pc–1- + 0,80 (y-a) –1- + 0,60 11
(14,15)
(9,77)
(4,19)
1=
(Pwn-
y – Pc)
-t +
4,131j>(b.w_t)
(6,09)
+
1,0512 (Pwg – Y – pc)(4,52)
0,46
(0,92)
R~ = 0,973; D.W. ~ 1,83; steekproefperiode 1959-1978.
waarin:
Pc–1-
=
Pwn
–
het consumptieprijspeil,
I kwartaal vertraagd;
I kwartaal vertraagd;
de som van directe belastingen, premies voor sociale verzekeringen en pensioenen betaald door
werknemers;
produktie bedrijven;
totaal aan sociale lasten betaald door werkgevers;
tIJ (b.w_!..) = t (1 – e -2t.w)
als b.w > 0;
2
-t (1 – e2t.w) als b.w < 0;
(y-aLt= de arbeidsproduktiviteit,
y
Pwg
)’1
R~
D.W.
de directe belastingen en de totale premiebetalingen van werknemers in procenten van de loonsom, I periode vertraagd;
de sociale lasten betaald door werkgevers in
procenten van de loonsom, I periode vertraagd;
multipele correlatiecoëfficiënt;
Durbin- Watson toetsgrootheid.
Tussen haakjes staan onder de geschatte coëfficiënten de
bijbehorende t-waarden. Behalve w luiden alle variabelen in
procentuele. veranderingen.
I) Zie voor een uitgebreide theoretische afleiding van de betreffende
loonvergelijking, A. S. Brandsma en N. van der Windt, Lonen en
Afwenteling, Vakgroep Macro-Economische Politiek, Erasmus Universiteit Rotterdam.
ESB 8-10-1980
1131