Wetenschappelijk
beleggen (I)
Reactie van de Amro Bank
Recentelijk heeft prof. dr. E.J. Bomhoff in een artikel in ESBde Amro Bank
en Robeco aangevallen op de methodiek van toepassing van de moderne
portefeuilletheorie (MPT) en op de wijze
van het maken van ‘propaganda’ (uitdrukking van de heer Bomhoff) van de
beide genoemde instellingen voor nun
verschillende beleggingsfondsen1. Wij
willen, namens Amro, ingaan op de inhoudelijke kritiek van prof. Bomhoff.
Hierbij willen wij aangeven dat Amro
Beleggingsresearch de gedachten en
rekenwijzen van de MPT pragmatisch,
doch theoretisch correct, toepast. Het
zal blijken dat hierbij op diverse punten
een invulling gegeven dient te worden
aan theoretische begrippen, zonderdat
de theorie aangeeft hoe deze invulling
exact zou behoren te gebeuren. Tevens
zal duidelijk worden dat prof. Bomhoff
uit is gegaan van een aantal veronderstellingen over de werkwijze van de
Amro Bank die niet alle correct zijn. Wij
beschouwen het dan ook als een wetenschappelijke onzorgvuldigheid van
de auteur dat hij zich baseert op informatie die niet van Amro afkomstig is en
dat hij geen directe poging heeft gedaan om achter de werkwijze van Amro
te komen. Amro Beleggingsresearch
zou zeker meer inzicht hebben gegeven in de werkwijze en zou de gemaakte keuzen hebben toegelicht.
Moderne Portefeuille Theorie
Voor het afbakenen van het, in principe, zeer ruime terrein van wetenschappelijke theorieen, is het van belang om aan te geven wat wij onder
MPT verstaan. Amro Beleggingsresearch hanteert slechts een deel van
wat in de literatuur onder MPT te boek
staat. In de eerste plaats is dat de alom
aanvaarde portefeuille-gedachte. Deze
houdt in dat in het algemeen niet alle
beleggingen in een object zullen worden geconcentreerd doch dat, om het
risico te beperken, portefeuilles zullen
worden gevormd. De tweede toegepaste basisgedachte van de MPT is dat de
relevante gegevens voor de keuze van
1140
de samen te stellen portefeuilles zijn:
het verwachte rendement en het verwachte risico. Beide relevante gegevens zijn af te leiden uit die van de
individuele objecten, alsmede uit de interdependenties tussen de rendementen. Van belang is dat aan elk van deze
elementen een kwantitatieve inhoud
wordt gegeven, ten einde te kunnen
vergelijken en keuzes te kunnen maken
uit alternatieve portefeuilles. Hierbij
wordt uitgegaan van risico-aversie van
de belegger. De derde door ons toegepaste basisgedachte is dat er een positief verband dient te bestaan tussen het
verwachte risico en het verwachte rendement van beleggingscategorieen en
individuele beleggingsobjecten. Hierbij
dient bedacht te worden dat het hiervoor relevante risico dat deel van het
risico betreft dat niet door portefeuillevorming weggediversificeerd kan worden. Ten slotte gaan wij uit van markten
die in aanzienlijke mate efficient zijn.
Invulling van de MPT-begrippen
De in de vorige alinea relevant geachte begrippen dienen, om te kunnen
worden toegepast in een uniforme en
consistente methodiek, alle een kwantitatieve inhoud te krijgen. Op geen enkel punt geeft de theorie aan hoe dit
dient te gebeuren. ledere instelling kan
zich hierin onderscheiden, terwijl in
principe nog steeds gebruik gemaakt
wordt van de MPT. Amro Beleggingsresearch ziet het dan ook als haar taak
om een kwantitatieve inhoud te geven
aan de begrippen verwacht risico en
verwacht rendement. Europese instellingen richtten zich bij dit soort vraagstukken veelal op de Amerikaanse
praktijk. Zo heeft ook Amro Beleggingsresearch uitvoerig onderzocht hoe bij
Amerikaanse instellingen onder andere
het verwacht rendement voor elk beleggingsobject wordt bepaald. Uit de veelheid van hiertoe gebruikte methodieken
heeft Amro Beleggingsresearch voor
elke beleggingscategorie een eigen
methode gekozen en heeft zij zich bekwaamd in het praktisch uitvoeren van
deze methodieken. Een belangrijke eis
bij elk van deze methoden is dat, gegeven de relevante voorspellingen, het
verwachte rendement van het object
hoger is naarmate de koers ervan lager
is (en vice versa). De interpretatie van
deze verwachte rendementen is in elk
van de gevallen dat het een voorspelling is van een gemiddeld per jaar te
behalen resultaat over een langere termijn.
Ook voor het kwantificeren van het
verwachte risico is uitvoerig onderzocht
hoe dit in de Amerikaanse praktijk
plaatsvindt. Hoewel er instellingen te
vinden zijn die in enige mate gebruik
maken van technieken als scenarioanalyse, wordt in overwegende mate de
historisch gemeten standaarddeviatie
van de rendementen gebruikt als schatting (proxy) van de toekomstige mate
van fluctuaties van de rendementen.
Hieraan wordt veelal tevens de veronderstelling van normaliteit van de verdeling van rendementen gekoppeld.
Hoewel deze veronderstelling voor individuele objecten dubieus genoemd kan
worden, blijkt in het algemeen dat voor
portefeuilles van beleggingen deze normaliteit niet verworpen kan worden.
Wel wordt in de diverse onderzoekingen, alsook in die van Amro Beleggingsresearch, onderkend dat er sprake is van enige leptocurticiteit. Hiermee
wordt bedoeld dat de staarten van de
rendementsverdeling in het algemeen
wat dikker zijn dan hetgeen volgens de
normale verdeling verwacht mag worden. Onze conclusie luidt dat de gehanteerde verdelingen bij benadering normaal verdeeld zijn.
Over de termijn waarover het historische risico gemeten wordt, bestaat in
de Amerikaanse praktijk en inmiddels
ook in de rest van de beleggingswereld,
een verrassend grote eenstemmigheid.
In overgrote mate wordt gewerkt met
maandrendementen op basis van een
periode van drie tot zes jaar, doch niemand kan aangeven waarom de eigen
keuze superieurzou zijn aan een andere keuze. Wel kan worden gesteld dat
als argumenten voor een langere periode gegeven kunnen worden de statistisch prettige eigenschap van een grotere steekproef en het feit dat hierdoor
een tijdsperiode wordt meegenomen
die in grotere mate onafhankelijk is van
de recentste tijdsperiode. Dit zelfde argument wordt echter door beleggers
ook anders ge’fnterpreteerd, namelijk
dat aan de meest recente periode een
groter gewicht zou moeten worden toegekend. Als compromis hiertussen is
1. E.J. Bomhoff, De grenzen van het wetenschappelijk beleggen, ESB, 31 oktober
1990, biz. 1015-1019.
door Amro Beleggingsresearch, in navolging van de meeste instellingen, gekozen voor een periods van vijf jaar.
Deze keuze voor een periode van vijf
jaar geldt voor de gehele covariantiematrix, of nader uitgewerkt voor zowel
de standaarddeviaties als voor de onderlinge correlaties, en zowel voor individuele objecten als voor categorieen
als geheel. Hierbij worden categorieen
weergegeven middels relevant geachte, beurswaardegewogen indices.
Aanpassingen van het risico
Zoals hiervoor is beschreven wordt
op ‘asset’-allocatieniveau gebruik gemaakt van historisch gemeten risico’s.
Belangrijk is echter om te vermelden
dat hierop in de praktische uitvoering
aanpassingen kunnen plaatsvinden. In
de eerste plaats zijn op het historische
risico fundamenteel beargumenteerde
aanpassingen mogelijk. Met andere
woorden, indien met goede redenen
omkleed aangegeven kan worden dat
de mate van fluctuates in de toekomst
hoger of lager zal zijn, zal ook een ‘best
guess’ worden gemaakt van het toekomstige risico. Een recent voorbeeld
hiervan is de verandering van Rodamco
van een ‘open end’-fonds in een ‘closed
end’-fonds. Het is aan te nemen dat
hierdoor de toekomstige fluctuatiegraad van Rodamco en onder andere
daardoor van de gehele categorie onroerend goed, zoals Amro die onderscheidt, zal toenemen. Op grand hiervan is op een pragmatische manier het
risico van de categorie onroerend goed
verhoogd, terwijl ook binnen de portefeuillestructurering onroerend goed met
aangepaste risicocijfers wordt gewerkt.
Een tweede vorm van mogelijke aanpassingen is van meer statistische
aard. Zo wordt bij voorbeeld continu
onderzocht of er sprake is van autocorrelatie in de diverse schattingen. Voor
deze, in onze metingen onregelmatig
verschijnende, autocorrelatie kan in de
schattingen worden gecorrigeerd.
Daarnaast, en dan komen we bij een
van de kritiekpunten van prof. Bomhoff,
kan ook gecorrigeerd worden voor het
niet constant zijn van het risico. Uiteraard neemt ook Amro Beleggingsresearch waar dat de fluctuaties van de
rendementen van beleggingscategoriee’n niet constant zijn in de tijd. Hiervoor zijn niet alleen de door de heer
Bomhoff genoemde schokken in de wereldeconomie verantwoordelijk, doch
ook blijkt de laatste jaren het risico in
het algemeen te stijgen en zien we een
tendens dat de onderlinge correlaties
licht toenemen. Op basis hiervan kan in
de werkwijze van Amro Beleggingsresearch het risico gecorrigeerd worden
en dit zou kunnen gebeuren via de door
ESB 28-11-1990
prof. Bomhoff voorgestelde methodiek
van het Kalmanfilter. Amro Beleggingsresearch heeft, in samenwerking met
de Rijksuniversiteit Groningen, met gegevens uit de jaren zeventig en tachtig
echter waargenomen dat het gebruik
van het Kalmanfilter niet tot bruikbare
resultaten leidde. Dit onderzoek heeft
zich voornamelijk gericht op het ‘voorspellen’ van de covariantie-matrix tussen de rendementen van beleggingscategorieen en op de bepaling van de
zogenaamde beta’s (of beursgevoeligheden) van individuele aandelen. In het
algemeen bleken de door het Kalmanfilter gegeven voorspellingen minder
goed dan de impliciete voorspellingen
uit het verleden, terwijl (evens deze Kalmanfilter-voorspellingen veel meer het
karakter hadden om achter de trend in
de cijfers aan te lopen.
Amro wijst derhalve de kritiek van
prof. Bomhoff af dat de onzekerheden
suboptimaal berekend zijn, alsook dat
dit zou gebeuren op basis van een willekeurig gekozen historische periode.
Immers, de belangrijke schokken, zowel in positieve als in negatieve zin,
zitten vervat in de staarten van elk van
de verdelingen van de rendementen
van de beleggingscategorieen. Deze
staarten worden hier gedefinieerd als
liggend aan de beide buitenzijden van
het 95%-betrouwbaarheidsinterval. Dat
hierbij de kansen om buiten dit interval
terecht te komen iets groter zijn dan
exact 2,5% aan beide zijden is voor ons
als practici niet zo relevant. Waar het
hierbij met name om gaat is de vergelijking van het verwachte risico van beleggingsalternatieven in relatie tot het verwachte rendement. Dit neemt echter
niet weg dat continu onderzocht moet
worden (en wordt!) of op statistische,
dan wel fundamenteel beargumenteerde gronden, verbeterde voorspellingen
mogelijk zijn. In dit kader kan bij voorbeeld verwezen worden naar een paper, dat in juni van dit jaar werd gepresenteerd door Dimson en Marsh op het
zestiende EFFAS-congres te Stockholm2.
Verband tussen verwacht
rendement en verwacht risico
Het tweede kritiekpunt van prof.
Bomhoff heeft betrekking op het theoretische verband tussen verwacht rendement en risico. Dit verband houdt in dat
het verwachte rendement van een beleggingsobject (of -categorie) hoger
dient te zijn naarmate ook het risico
hoger is, mits dat risico niet weg-gediversificeerd kan worden. Dit principe,
alhoewel er in de theorie geen nadere
uitwerking aan wordt gegeven, wordt op
impliciete wijze verwerkt binnen het beleggingsproces van Amro Beleggings-
research. In dit ‘top down’-proces wordt
allereerst als belangrijkste beslissing
de ‘asset allocation’-beslissing genomen via de Markowitz-procedure. De
invoergegevens zijn hiervoor de verwachte rendementen van elk van de
categorieen, de standaarddeviaties van
elke categorie en de correlaties tussen
elk van de onderscheiden categorieen.
In deze invoergegevens is in beginsel
aan de relatie voldaan dat een hoger
risico gepaard gaat met een hoger verwacht rendement. Het resultaat van de
Markowitz-procedure is een efficiente
set (of zoals door prof. Bomhoff genoemd ‘efficient frontier’). Ook hierbij
geldt dat over de efficiente set heenlopend het verwachte rendement hoger
wordt naarmate het risico toeneemt. Uit
deze efficiente set zal, op basis van
relevant geachte criteria, gekozen moeten worden. Ook dit is een voorbeeld
van een, in de praktijk noodgedwongen
te geven, invulling die in de MPT-theorie
geen aandacht krijgt. Ook hier heeft
Amro Beleggingsresearch, in samenwerking met medewerkers van de
Rijksuniversiteit van Groningen, zelf inhoud aan gegeven.
Overigens is het onbegrijpelijk dat
prof. Bomhoff stelt dat in de efficiente
set de proportie niet-liquiditeiten op diverse punten van de set identiek dient
te zijn samengesteld over aandelen,
obligaties, enz. De gedachte zal gebaseerd zijn op het separatietheorema
van Tobin waarin, werkend met slechts
aandelen en liquiditeiten, gesteld wordt
dat alle beleggers een op dezelfde wijze
samengestelde aandelenportefeuille
zullen aanhouden, echter in een wisselende mix met risicovrije liquiditeiten.
Ten aanzien hiervan is reeds door Roll
en Ross in voldoende mate aangetoond dat deze marktportefeuille niet
kan bestaan. A fortiori geldt dan dat in
de ‘multi asset’-situatie het nog duidelijker is dat een dergelijke marktportefeuille niet bestaat. Dit betekent dat de
portefeuilles op de efficiente set niet
alleen een varierende mix kennen tussen liquiditeiten en niet-liquiditeiten,
maar dat tevens tussen de niet-liquiditeiten gevarieerd wordt.
Ook op het lagere niveau van de
portefeuille-invulling binnen de diverse
categorieen geldt dat rekening gehouden wordt met het principe dat een hoger rendement gepaard dient te gaan
met een hoger risico. Pas op het allerlaagste niveau, de portefeuille-invulling
binnen de categorieen aandelen respectievelijk obligaties, wordt deze relatie gedeeltelijk losgelaten. Reden hier-
2. E. Dimson en P. Marsh, Volatility forecasting without data-snooping, paper gepresenteerd op het 16e EFFAS-congres, Stockholm, 5-9 juni 1990.
1141
voor is dat in de praktijk niet altijd kan
worden waargenomen dat deze relatie
op individueel fondsniveau van kracht
is. Overigens kan hierbij nog worden
vermeld dat de portefeuillestructurering
aandelen niet, zoals prof. Bomhoff veronderstelt, plaatsvindt via een toepassing van het ‘single index’-model, doch
dat hieraan op een andere wijze inhoud
wordt gegeven.
Concluderend kan gesteld worden
dat Amro ook het kritiekpunt van prof.
Bomhoff van de hand wijst dat het theoretische verband tussen onzekerheid
en geeist rendement verwaarloosd
wordt. Integendeel, deze relatie wordt
op vrijwel alle niveaus van het beleggingsproces toegepast, waarbij de relatie echter steeds losser wordt naarmate
men verder afdaalt in de ‘top down’-benadering van het beleggingsproces.
Market timing
In zijn artikel stelt prof. Bomhoff zich,
op basis van de wetenschappelijke literatuur, sceptisch op over de mogelijkheden voor market timing. Indien hij met
‘market timing’ bedoelt (zoals afgeleid
kan worden uit de toelichting bij label 2
van zijn artikel) het in de tijd in belangrijke mate verschuiven van de beleggingscategorieen, dan kunnen wij ons
goed vinden in zijn sceptische houding.
Het is dan ook niet de boodschap die
Amro Beleggingsrearch naar buiten gebracht heeft dat deze vorm van ‘market
timing’ van groot belang zou zijn. Veeleer is gesteld dat de ‘asset’-allocatie
van cruciaal belang is voor de hoogte
van de (gemiddelde) rendementen en
voor de spreiding van de resultaten in
de tijd. Met andere woorden, de keuze
tussen de portefeuilles op de efficiente
set is in wezen de belangrijkste beslissing van de belegger. In de toepassingen van Amro Beleggingsresearch
wordt dan ook voor iedere typologie van
belegger, onderscheiden naar risicohouding en belastingtarief, een eigen
keuze gemaakt uit de efficiente set.
Door het in het algemeen langzaam
veranderen van de verwachte rendementen en risico’s van de beleggingscategorieen, betekent dit dat in de tijd
een verdeling wordt aanbevolen die
binnen nauwe marges schommelt random een zekere strategische verdeling.
Deze werkwijze is volledig in overeenstemming met de conclusies van de
diverse onderzoeken naar de mate van
succes bij ‘market timing’. Ironisch genoeg krijgen wij echter van de af nemers
van onze produkten regelmatig het verwijt dat wij slechts zo langzaam verschuiven tussen de categorieen!
Daarnaast trekt prof. Bomhoff een
naar onze mening merkwaardige conclusie uit het door hem aangehaalde
1142
onderzoek van Brinson, Hood en Beebower. Wij citeren prof. Bomhoff: “De
resultaten bevestigen verder dat selectie van de individuele titels inderdaad
van minder belang is dan de strategische keuze voor het percentage aandelen of eventuele pogingen tot ‘market
timing’.” Tegelijkertijd wordt enige regels verder gesteld: “Daarom ligt naar
mijn mening juist op het gebied van
titelselectie nog de beste kans voor de
belegger om een uitstekend resultaatte
behalen”. Uiteraard is het de vrijheid
van de auteur om deze mening te zijn
toegedaan en om deze naar buiten te
brengen, doch het is niet onze mening
en niet die welke voortvloeit uit de conclusies van, onder andere door hem zelf
aangehaalde, studies. Ook uit enquetes onder institutionele beleggers komt
in het algemeen naar voren dat de bijdrage van fondsenselectie veel kleiner
wordt geacht dan die van de strategische ‘asset allocation’. Nadrukkelijk willen wij hiermee stellen dat Amro Beleggingsresearch niet van mening is dat
individuele fondsenselectie een onbelangrijk onderdeel is van het beleggingsproces. Integendeel, de potentiele
winsten van een perfecte fondsenselectie zijn fenomenaal en hierom zal er
altijd gezocht blijven worden naar methoden om de fondsenselectie te optimaliseren. Doch in de praktijk lukt het
vrijwel niemand om bij voortduring de
relevante ‘total return’-indices in sterke
mate te verslaan.
Verantwoorde toepassing MPT
Samenvattend willen wij stellen dat
de door Amro Beleggingsresearch gehanteerde werkwijze een pragmatische
werkwijze is, die gebaseerd is op een
eenduidige beleggingsfilosofie. In deze
beleggingsfilosofie staat de risico-rendementsgedachte uit de MPT centraal
en wordt deze gedachte vooral toegepast op portefeuilleniveau. De kracht
van de werkwijze kan alleen al worden
aangegeven door te wijzen op het aantal instellingendatgeheel of gedeeltelijk
deze werkwijze heeft geTmiteerd. Deze
in samenwerking met de Rijksuniversiteit Groningen ontwikkelde toepassing
heeft twee belangrijke kenmerken. In
de eerste plaats wordt door onze toepassing een groot deel van de bestaande kaders doorbroken, waardoor het
beleggen deels uit de sfeer van de ‘art’
verdwijnt en meer terechtkomt in de
sfeer van ‘science’. In de tweede plaats
is van belang dat deze toepassing, ondanks het feit dat op vele plaatsen praktische benaderingen moeten worden
gebruikt, de kern van de beleggingsbeslissing neerlegt waar deze ook hoort.
Deze kern is niet de rendementsmaximalisatie, omdat het rendement in over-
grote mate beheerst wordt door de
markt. De kern van het beleggingsproces is echter veeleer de door de belegger te maken afweging tussen rendement en risico. Dit is wat door Amro
risicobeheersing wordt genoemd.
Doordat het risico kwantitatief wordt gemeten, wordt een eenduidige communicatie mogelijk, waarbij de historische
mate van fluctuaties als proxy wordt
gehanteerd voor het toekomstige risico.
Het feit dat de standaarddeviaties en
correlaties in de tijd niet geheel constant zijn, is hierbij een vervelend, maar
geen onoverkomelijk probleem. Veeleer is van belang dat de rangorde in de
standaarddeviaties van de diverse categorieen stabiel is, alsook de onderlinge rangorde van de correlaties tussen
de categorieen. Dit empirische gegeven leidt er toe dat een met dergelijke
gegevens uitgevoerde optimalisatietechniek uitkomsten geeft, die in de tijd
tot systematische risicoreductie leiden.
Dat vervolgens conclusies worden getrokken op basis van theoretische kansen van 2,5%, terwijl deze kansen in de
werkelijkheid mogelijk lichthoger zijn, is
voor ons als practici niet bijzonder relevant. Van belang is echter de constatering dat deze kans klein geacht wordt.
Daarnaast dient gesteld te worden dat
hoewel een dergelijke kans, bij voorbeeld op een rendement beneden 0%
over een zekere periode, klein genoemd is, deze kans nooit terzijde is
geschoven. Dit is geheel afwijkend van
de door prof. Bomhoff genoemde’beloften’ ten aanzien van het verwachte rendement, hetgeen overigens een contradictio in terminis is, en de daarbij behorende standaarddeviatie op een gespreide portefeuille. Het gaat hierbij om
een proces voor het krijgen van een
verantwoorde benadering van het risico, hetgeen naar de mening van Amro
Beleggingsresearch verre te prefereren
valt boven het oncontroleerbare en onsystematische
‘Fingerspitzengefuhl’
van individuele portefeuillebeheerders
of adviseurs.
Afsluitend willen wij stellen dat in de
produkten van Amro expliciet rekening
gehouden wordt met het altijd aanwezige beleggingsrisico, door aan te geven
dat de rendementen steeds kunnen afwijken van hetgeen verwacht wordt. Tevens wordt een gekwantificeerde pragmatische schatting gegeven van de
mate van mogelijke afwijkingen en van
de kansen hierop. In de meeste beleggingsprodukten van concurrerende instellingen wordt daarentegen met het
element risico geen, of hooguit in zeer
globale verbale termen, rekening gehouden. Hoewel we ons bewust zijn
van onze niet-perfecte methode om het
toekomstige risico in te schatten, vinden we deze kwantitatieve inschatting
beter dan het geheel veronachtzamen,
of verbaal verdoezelen, van het risico.
Marketing
Met tweede kritiekpunt van prof.
Bomhoff betreft de marketing van de
beleggingsprodukten door de Amro
Bank en de Robeco Groep. Voor zover
de heer Bomhoff kritiek heeft op de
Amro Bank, maakt hij de discussie
moeilijk door zich te bedienen van zijn
persoonlijke indrukken en indrukken
over associaties die bij derden worden
opgeroepen door bepaalde woorden.
Dat het gebruik van de term ‘sparen’
bij voorbeeld in een vergelijking met
beleggingsalternatieven, de associatie zou oproepen dat de hoofdsom
nooit aangetast zou worden, laten wij
voor rekening van de auteur.
De moderne portefeuilletheorie is het
centrale thema in de marketing van de
beleggingsprodukten van de Amro
Bank. Ook in de advisering van beleggers staat deze aanpak centraai. In de
geautomatiseerde adviessystemen van
de Amro Bank wordt op kwantitatieve
wijze de keuze voor een op maat gesneden portefeuille voor de belegger
ondersteund. Daarom worden de gegevens zoals die uit het beleggingsbeleid
volgen, ook in de externe uitingen van
de bank gebruikt. De bewoordingen die
daarbij worden gehanteerd, zijn zorgvuldig gekozen. Het beleggingsprodukt
wordt op deze wijze als een consistent
aanbod aan de belegger gepresenteerd. Directe en indirecte communicatie met de beleggers moet daarbij worden voorkomen.
De opwindende politieke, en daaruit
voortvloeiende economische ontwikkelingen hebben over de gehele linie nun
weerslag gegeven op de beurzen. Dergelijke gebeurtenissen veroorzaken,
hoe vervelend dat ook is, tegenvallende
beleggingsresultaten. Het is echter buitengewoon onverstandig om, indien
een vaste koers is uitgezet (de hiervoor
beschreven beleggingssystematiek), in
een periode van onverwacht dichte mist
het roer los te laten en een zwalkend
beleggingsbeleid te voeren.
P.J. Stephan
D. Post
Drs. P.J. Stephan is hoofd Beleggingsresearch Amro Bank. D. Post is hoofd Vermogende Relaties en Beleggingen Binnenland
Amro Bank.
ESB 28-11-1990