Wetenschappelijk
beleggen (IV)
Naschrift
De Robeco Groep en de Amro Bank
achten hun toepassing van de moderne
portefeuilletheorie (MPT) uiteraard niet
‘inconsistent’, maar wel ‘gedeeltelijk’.
Veel lezers van ESBzullen daarom net
als ik blij zijn met de uitvoerige toelichting die Amro en Robeco nu hebben
gegeven op wat wel en niet volgens de
MPT gebeurt. Graag geef ik drs. Van
der Koogh toe dat Robeco de MPT
meer als (gedeeltelijk) hulpmiddel dan
als fundament voor het beleggen hanteert. Dat velen zijn strategische portefeuilles hebben gezien als een direct
substituut voor het Amro ‘All in tund’,
komt waarschijnlijk omdat de directievoorzitter van Robeco bij de introductie
verklaarde dat het ‘All in fund’ de grootste concurrent was, terwijl de Amro
Bank op haar beurt verklaarde dat het
hier ging om een ‘MPT-fonds’ van Robeco. In de introductieprospectus beloofde Robeco wel degelijk dat “de risico’s binnen van te voren bepaalde
grenzen blijven” en dat “de portefeuille
altijd de beste samenstelling heeft”.
Mijn bezwaren tegen zulke claims en
tegen het berekenen van toekomstige
varianties waarin niet is verwerkt dat de
wereld verandert en onzeker is blijven
volledig staan.
Op 18 oktober jl. feliciteerde de Amro
Bank haar klanten met ‘hun Nobelprijs’.
Daarbij noemde de Bank niet alleen
prof. Markowitz, maar ook een zekere
Sharp (sic!) als grondlegger van de
MPT waarop het Amro ‘All in fund’
“rechtstreeks is gebaseerd”. Akkoord
voor zover het gaat om de calculators
van Sharp, maar prof. William Sharpe
kan blijkens het artikel van Stephan en
Post moeilijk dienen als vlag boven het
‘All in fund’. Diens handboek over beleggen behandelt heel nadrukkelijk de
MPT als toepassing van het door hem
en anderen ontwikkelde Capital Asset
Pricing Model.
In 1988 schreef de Amro Bank dat
het ‘All in fund’ was ontwikkeld voor
zowel “de risicomijdende belegger als
de spaarder”. Wat is het verschil? Op
die vraag geven Stephan en Post geen
antwoord. Onder andere op basis van
reacties die ik ontving van teleurgestelde beleggers blijf ik van mening dat de
term ‘spaarder’ wel degelijk de connotatie heeft dat de hoofdsom niet in gevaar kan komen.
Een technisch punt: de kritiek van
Stephan en Post op Kalmanfilters is niet
terecht, omdat het Kalmanfilter alle vormen van voortschrijdend gemiddelde
en lineaire regressie incorporeert. Het
filter kan – mits deskundig gebruikt dus nooit inferieur zijn. Zowel de Robeco Groep als de Amro Bank benadrukken vooral dat zij geen gebruik maken
van de relatie die de MPT legt tussen
risico en rendement. Het doorsnijden
van die band betekent wel dat men
uitspraken over verwachte rendementen – voor zover de nieuwe toezichthouder De Nederlandsche Bank die nog
toestaat! – met nog veel meer reserve
moet omkleden. Immers, Robert Merton heeft duidelijk aangetoond dat uitspraken over verwachte rendementen
die zijn gebaseerd op een in de markt
gemeten risico plus een theorie als het
CAPM of de APT nauwkeuriger zijn dan
berekeningen die niet stoelen op varianties en covarianties1.
Ten slotte en vooral ben ik Van der
Koogh en Stephan/Post erkentelijk voor
hun openhartige beschrijvingen. Die
zullen veel beleggers kunnen helpen bij
hun eigen oordeel over de bijdrage die
de MPT levert aan het beleggen bij het
‘All in fund’ respectievelijk de strategische portefeuilles en de mate waarin
die nog verschillen van de andere fondsen op de markt.
E.J. Bomhoff
De auteur is hoogleraar Monetaire Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.
1. R.C. Merton, On estimating the expected
return on the market: an exploratory investigation, Journal of Financial Economics, december 1980, biz. 323-361.