Verschil benadering van Federal Reserve en ECB gerechtvaardigd

Boze tongen die beweren dat de Europese Centrale Bank (ECB) de beleidsrente opzettelijk laag houdt om de schuldenlast van de zuidelijke eurolanden betaalbaar te houden, moeten zich in de cijfers verdiepen. Dan wordt het duidelijk waarom de ECB sinds december 2021 een andere koers vaart dan de Amerikaanse Federal Reserve.

De Federal Reserve kondigde op 15 december niet alleen aan dat ze de steunaankopen van staats- en bedrijfsobligaties versneld zou gaan afbouwen, maar de leden van het Federal Open Market Committee gaven ook aan dat ze de drie renteverhogingen in 2022 reeds voorzagen. De Europese Centrale Bank zei een dag later wel het Pandemic Emergency Purchase Programme eerder dan gepland stop te zullen zetten, maar voor 2022 geen renteverhogingen te voorzien.

Zowel bij de vergadering van de Federal Reserve als die van de ECB stond de inflatie – die in november was opgelopen tot 4,9 procent in de eurozone en tot 6,8 procent in de VS – centraal in de discussie. Terwijl beide centrale banken het probleem van de oplopende inflatie erkenden, verschilde de aanpak. Maar een analyse van de inflatiecijfers toont aan dat het verschil in benadering gerechtvaardigd is.

De media besteden vrijwel uitsluitend aandacht aan de ‘totale inflatie’, maar centrale banken kijken ook naar de kerninflatie – de totale inflatie minus de prijzen van voedsel en energie. Die prijzen worden namelijk bepaald op de wereldmarkt en zijn erg volatiel. Hoewel veranderingen in de prijzen van voedsel en energie het meest in het oog springen vanwege de hoge frequentie waarmee mensen met die prijzen worden geconfronteerd, geeft de ontwikkeling van de kerninflatie een beter beeld van de persistentie van de inflatie.

In de VS bedroeg de kerninflatie afgelopen november 4,9 procent ten opzichte van een jaar eerder. In de eurozone was de kerninflatie over diezelfde periode 2,6 procent.

Door naar de inflatie over een periode van 24 maanden te kijken, worden de grondslageffecten van het eerste jaar van de pandemie geëlimineerd. Over een periode van 24 maanden gemeten, bedroeg de kerninflatie in de VS gemiddeld 3,5 procent per jaar, tegenover 1,4 procent per jaar in de eurozone.

In de eurozone is de kerninflatie voornamelijk het resultaat van zogeheten grondslageffecten, dat wil zeggen dat het gaat om een herstel van de prijzen die in 2020, na het uitbreken van de pandemie, veelal daalden.

Datzelfde geldt niet voor de VS. De COVID-19-steunpakketten met een totale waarde van 2.700 miljard dollar – ruim twaalf procent van het Amerikaanse bruto binnenlands product – die de regering-­Trump en de regering-Biden hebben geïmplementeerd, hebben tot een toename van de effectieve vraag geleid. Het kassaldo van huishoudens lag in het tweede kwartaal van 2021 25 procent hoger dan in het laatste kwartaal van 2019, wat duidt op een opgekropte vraag.

Consumenten in de VS geven bovendien verhoudingsgewijs veel geld uit aan goederen en relatief weinig aan diensten, waardoor er bottlenecks in de productieketen zijn ontstaan. Niet alleen is er een schreeuwend tekort aan computerchips, ook zijn de Amerikaanse havens, vrachtwagens en pakhuizen overbelast die worden gebruikt voor het transport van de goederen. Dat speelt ook wel in de eurozone, maar in veel mindere mate.

Het risico dat de inflatie tot een loonprijsspiraal zal leiden in de VS is ook groter dan in Europa vanwege de arbeidsmarktdynamiek. Sinds het uitbreken van de pandemie, is de arbeidsparticipatie in de VS met twee procentpunt gedaald, terwijl de arbeidsparticipatie in de eurozone vrijwel gelijk is gebleven. Na het uitbreken van de pandemie hebben Amerikaanse bedrijven massaal werknemers ontslagen. Die laatsten beschikken nu, dankzij de steunpakketten van Trump en Biden, over voldoende geld om hun terugkeer naar de arbeidsmarkt te kunnen uitstellen. In december telde de VS een recordaantal van elf miljoen openstaande vacatures op een beroepsbevolking van 162 miljoen – verhoudingsgewijs bijna twee keer zoveel als Nederland, en ruim twee keer zoveel als de eurozone.

In het licht van de inflatiecijfers is het gerechtvaardigd dat de ECB, anders dan de Federal Reserve, geen renteverhogingen voor 2022 voorziet. Dat punt hebben de ‘duiven’ gewonnen.

Het besluit van de ECB lijkt echter een compromis tussen de duiven en de haviken in haar raad van bestuur. Doordat het Pandemic Emergency Purchase Programme versneld wordt stopgezet, wordt het voor de zuidelijke lidstaten toch lastiger om de staatsschuld te financieren. Daar is geen rentestijging voor nodig.