Vermogen en conjunctuur

ver mogensmarkten

Vermogen en conjunctuur
G.E. Hebbink
De auteur is werkzaam bij de Nederlandsche Bank, afdeling
Economisch Beleid.
g.e.hebbink@dnb.nl

In de meest recente conjunctuurcyclus hing de
consumptie sterk samen met de vermogens van huishoudens. In dit artikel wordt daarop teruggeblikt.

E

igenwoningbezit en aandelenvermogen vormen twee
belangrijke posten op de balans van de Nederlandse huishoudens (figuur 1). De grootste waardestijgingen van deze activa vonden plaats in de economische bloeiperiode aan het einde
van de vorige eeuw. Dit vraagt om meer inzicht in de samenhang tussen vermogensontwikkelingen en conjunctuur. Het
blijkt dat deze samenhang vrij sterk was, maar er zijn inmiddels
ontwikkelingen die een matigende invloed hebben op de relatie
tussen vermogen en bestedingen.
Figuur 1. Balans van gezinnen, procenten beschikbaar gezinsinkomen

600
500

gemiddeld 25% per jaar. In andere landen daalden de koersen
minder sterk, met zo’n 15% per jaar. Deze golfbeweging in de
koersen is terug te vinden in de bijdrage van het aandelenbezit aan de totale bezittingen van gezinnen (exclusief pensioenen). Dit is na een stijging met 6 procentpunt, van 10% in
1995 naar 16% in 2000, scherp gedaald naar 6% in 2004. Dit
ligt iets onder het gemiddelde sinds 1970 (9%). Het aandelenbezit ligt sinds 2002 weer op het gemiddelde van de afgelopen
35 jaar, in tegenstelling tot het vermogen in woningen, dat
nog steeds groot is (in verhouding tot het inkomen). Wel is
het percentage gezinnen dat volgens enquêtes in het bezit is
van aandelen sterk toegenomen: 11% in 1993, 27% in 2002 en
23% in 2003.

400

Huizenprijzen en conjunctuur

300
200
100
0
-100
-200
80

82

84

86

88

aandelen
hypotheken
eigenwoningbezit

90

92

94

96

98

00

02

04

overige schulden en bezittingen
netto vermogen (excl. pensioenen)

Toelichting: Tot en met 2000 zijn de cijfers nog niet aangepast aan de
nieuwe gereviseerde cijfers van de Nationale rekeningen 2004.
Bron: CPB en CBS

Volatiel vermogen

In de periode 1991-2002 heeft de Nederlandse huizenmarkt bijzonder sterke prijsstijgingen doorgemaakt. Onder de
OESO-landen stegen de reële prijzen het snelst in Nederland,
met gemiddeld 6,7% per jaar. Tussen 1995 en 2000 was de prijsstijging zelfs 10,5% per jaar, tegen 1,9% in de OESO-landen en
1,2% in het eurogebied. Naast de mate van prijsstijging, was in
Nederland ook de volatiliteit van de prijsmutaties het grootst
(OESO, 2004a).
Het aandelenvermogen van Nederlandse huishoudens
verdubbelde tussen 1995 en 1999 in waarde (als percentage van het beschikbare inkomen). Dit werd vrijwel geheel
veroorzaakt door de wereldwijde stijging van de aandelen­
koersen. Vergeleken met andere landen stegen de koersen in
Nederland fors. In de jaren 1995-2000 steeg de AEX jaarlijks
met gemiddeld 24,6%. De Amerikaanse S&P500 steeg in
dezelfde jaren met 19%, terwijl de koersstijging in het eurogebied 8,2% was. In de jaren 2001-2003 daalden de Nederlandse
koersen weer even snel als ze eerder waren gestegen, met

Huizenprijzen correleren in veel landen met de conjunctuur
(die in dit artikel wordt gemeten als de output gap), zij het met
enige vertraging (OESO, 2004b). In Nederland is de samenhang
relatief zwak (een correlatiecoëfficiënt kleiner dan 0,5) en loopt
de huizenprijs drie tot vier jaar achter bij de output gap. In
het VK is de correlatie veel sterker (meer dan 0,65) en vrijwel
onvertraagd.
Figuur 2. Conjunctuur en huizenprijs, procenten respectievelijk
procentuele mutaties

6

reële huizenprijs, rechteras

17,5

4

12,5

2

7,5

0

2,5
-2,5

-2
output gap

-4
-8

-7,5
-12,5

-6
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

-17,5

Bron: OESO (output gap), Kadaster en CBS

Hoewel de huizenprijs over de lange termijn de conjunctuur met enige vertraging volgt, was dat niet zo in de laatste
conjunctuurcyclus. In die cyclus, dat wil zeggen in de periode
1995-2004, was er juist een sterke correlatie tussen huizenprijs
en conjunctuur. Voor de meeste landen geldt bovendien dat
de correlatie tussen huizenprijs en consumptie veel minder
vertraagd is. Zo is in Nederland de correlatie tussen de groei
van de consumptie en de reële huizenprijsmutatie ruim 0,7 (periode 1971-2002; OESO gemiddelde 0,58). Alleen in het VK en
Nieuw-Zeeland ligt deze correlatie hoger (ruim 0,8).

ESB  4-11-2005

485

vermogensmarkten

Vermogen en bestedingen
Een belangrijke schakel in het verband tussen huizenprijs en
consumptie bestaat uit vermogenseffecten. Bij stijgende huizenprijzen worden huizenbezitters ‘rijker’ – of voelen zich zo – en
verhogen daarom hun bestedingen. De levenscyclushypothese
geeft hier een economische onderbouwing van. Door de waardestijging van het vermogen stijgt het levensduur­inkomen,
zodat huishoudens hun consumptie over de rest van hun levensduur kunnen verhogen. Dit langetermijneffect wordt doorgaans
overheerst door twee effecten op de korte termijn. Ten eerste
kan een uitbundige huizenmarkt een impuls geven aan het
consumenten­vertrouwen, doordat consumenten de toekomstige
ontwikkeling van hun inkomen en vermogen rooskleuriger gaan
inschatten. Ten tweede is het voor huizenbezitters aantrekkelijk
om de waardestijging om te zetten in liquide middelen, bijvoorbeeld via een (tweede) hypotheekschuld op de overwaarde. Wel
moeten de extra leningen ooit worden afgelost, zodat op de
lange termijn mogelijk een neerwaartse invloed op de bestedingen optreedt. Op korte termijn is het echter te verwachten dat
een huizenprijsstijging en het omzetten van huizenvermogen in
liquide middelen een positieve invloed heeft op de bestedingen.
Dit is ook het effect dat in Nederland heeft gezorgd voor de
recente sterke samenhang tussen consumptie en huizenprijzen.

Overwaardeverzilvering

De OESO vindt voor Nederland een marginale consumptiequote uit huizenvermogen van 0,08, wat hoog is in vergelijking
met andere landen. Verder blijkt het geschatte vermogens­effect
van een land hoger te zijn naarmate de gemiddelde hypotheekschuld hoger is en is het vermogenseffect hoger in landen
met een grotere mate van verzilvering van huizenvermogen.
Beide indicatoren (schuldquote en verzilvering) liggen voor
Nederland op een van de hoogste niveaus van de OESO-landen.
Kortom, het effect van het huizenvermogen op de consumptie is
in Nederland relatief groot, en dit lijkt vooral samen te hangen
met de forse overwaardeverzilvering.
Uit enquêteresultaten blijkt in welke mate huishoudens de
overwaarde van hun woningen hebben verzilverd en hebben
omgezet in bestedingen (DNB, 2003). Sinds 1998 is 70% van de
overwaarde­verzilvering besteed aan woningverbetering en 8%
aan overige consumptie. Na 2000 is de besteding uit overwaarde
teruggelopen, mede door fiscale beperking van de aftrekbaarheid van rente, tot de rente op leningen die bestemd zijn voor
woningverbetering. Volgens de laatste enquêtegegevens zijn
de bestedingen uit overwaardeverzilvering sindsdien stabiel
gebleven. DNB schat dat overwaardeverzilvering een opwaarts
bbp-effect had van 0,5%-punt in 1998, oplopend tot 1,1%punt in 2000. Daarna is het effect op de bbp-groei negatief:
–0,5%-punt in 2001 en 2002 (DNB, 2004). De OESO schat een
opwaarts effect van 0,5%-punt in 1997-2000, dat terugloopt tot
0,25%-punt in 2001 (OESO, 2004a). Recente fiscale maatregelen hebben waarschijnlijk een remmende werking gehad op de
mogelijkheden tot overwaardeverzilvering. Zo is de aftrekbaarheid van hypotheekleningen beperkt tot leningen die bestemd
zijn voor aankoop of verbetering van de eigen woning en is de
aftrekbaarheid gemaximeerd tot dertig jaar. Daarnaast is het
Dit geldt ook voor Australië, Canada, het VK en de VS.
De effecten zullen geringer indien huishoudens de bestedingen ook zonder
overwaardeverzilvering hadden gedaan.

486

ESB  4-11-2005

voor kopers van een duurdere woning aantrekkelijker geworden
om de overwaarde te besteden aan de nieuwe woning (de bijleen­
regeling).

Institutionele invloeden

Op basis van het voorafgaande zijn enkele institutionele
invloeden aan te wijzen die de invloed van huizenprijsmutaties
op de conjunctuur versterken. Ten eerste zijn dit factoren die
de volatiliteit van prijsmutaties versterken. Vergeleken met
andere landen blijkt de aanbodelasticiteit in Nederland zeer
laag te zijn (Swank et al., 2002). Dit hangt samen met strenge
wetgeving (bestemmingsplannen en overige regelgeving), lengte
van procedures en stijgende grondprijzen. Daarnaast zijn vraagschokken op de Nederlandse huizenmarkt in verhouding groot,
doordat huizenkopers een grote hefboom op hun inkomen
hebben, zowel door het kredietbeleid van financiële instellingen
als door de fiscale regelgeving. Bovendien zijn er aanwijzingen
dat de fiscale subsidiëring van eigen woning tot extra volatiliteit van de huizenprijs leidt. Dit komt doordat de relatief grote
belastingwig op de hypotheekrente, via het reduceren van het
effectieve rentetarief, de prijsgevoeligheid van de vraag naar
woningen minder groot maakt dan in andere landen. Daardoor
heeft een vraagschok, bij een prijsinelastisch aanbod, een groter
effect op de prijs dan bij een minder grote fiscale subsidiëring
(Poterba, 1984, 1991). Empirisch onderzoek bevestigt dat er
een positief verband is tussen volatiliteit van woningprijzen
en de mate van fiscale subsidiëring van het eigenwoningbezit
(Van den Noord, 2004).
Ten tweede kunnen omstandigheden worden genoemd
die het verzilveren van huizenvermogen faciliteren. Naarmate
hypotheekmarkten minder gereguleerd en meer concurrerend
zijn, is het te verwachten dat consumenten meer toegang hebben tot hypotheekproducten die het verzilveren van overwaarde
of het opnemen van een tweede hypotheek bevorderen. Ook de
keuzevrijheid tussen hypotheektypen, termijnen en rentevaste
perioden speelt een rol. Binnen Europa scoort Nederland relatief hoog wat betreft de toegankelijkheid en de keuzevrijheid
van hypotheken (Mercer Oliver Wyman, 2003). Een andere
indicator is de hoogte van de loan-to-value (LTV)-ratio. Deze is
in Nederland relatief hoog, wat samenhangt met de vrijheid die
banken in Nederland hebben om de hoogte van de lening ten
opzichte van het onderpand vast te stellen. Het blijkt dat naarmate LTV-ratio’s minder gereguleerd zijn, de gemiddelde LTVratio hoger is (G10 Contact Group, 2002). Naast deze structurele factoren, die het opnemen van overwaarde faciliteren, zijn
ook incidentele ontwikkelingen te noemen. In de jaren negentig
begonnen banken tweede en tijdelijke inkomens mee te tellen
bij het verstrekken van hypotheekleningen. Hierdoor ontstond
een forse opwaartse verschuiving van de verhouding tussen
(maximale) hypotheek­schuld en gezinsinkomen.

Aandelenvermogen en conjunctuur

Overeenkomstig de vermogenseffecten vanuit de huizenmarkt, is het te verwachten dat ook het aandelenbezit van
invloed is op de consumptieve bestedingen. Dit mechanisme
heeft zich gedurende de laatste conjunc­tuur­golf duidelijk voor Zie G10 Contact Group (2002) voor samenhang LTV en huizenprijsstijging.
Zie OESO (2004a) voor samenhang volatiliteit met aanbodelasticiteit,
respectievelijk belastingwig op hypotheekrente.

ver mogensmarkten

gedaan. De mate waarin het aandelenbezit van huishoudens
van invloed is geweest op de consumptie, is echter moeilijk
empirisch vast te stellen, door het uitzonderlijke karakter van
de koersmutaties rond de eeuwwisseling. Schattingen over de
laatste twee decennia wijzen uit dat het effect van financieel
vermogen op de consumptie in Nederland ver­gelijkbaar is met
Australië, Canada, het VK en Japan. Het geschatte vermogenseffect is groter dan in Duitsland, Frankrijk en Italië. In deze
schattingen is echter geen rekening gehouden met het pensioenvermogen, dat in Nederland relatief groot is.
Naast de consumptie, hangen ook de bedrijfsinvesteringen af
van de verandering van aandelenkoersen, omdat hogere aandelenkoersen de investeringskosten reduceren. In de laatste conjunctuurgolf waren de particuliere investeringen in Nederland
volatieler dan gemiddeld in het eurogebied. Onderzoek laat
zien dat de scherpe koersstijgingen in de laatste jaren van het
vorige decennium een extra impuls aan de investeringen hebben
gegeven van naar schatting 2 procentpunt per jaar (Hebbink &
Van Amerongen, 2002).

Totale bbp-effect
Het totale effect van de recente mutaties van aandelenkoersen op de economie, zowel via consumptie als investeringen,
wordt door de OESO geschat op een positief effect op het bbp
van een half procentpunt per jaar in de periode 1995-2000, dat
na de koersomslag veranderde in een negatief effect van een half
procentpunt per jaar. Volgens modelsimulaties leidt een daling
van de koersen met 20% na een jaar tot een daling van het bbp
met 0,5% (CPB, 2002). Dit wijkt niet af van de schatting voor
andere landen. Gemiddeld wordt dit voor de OESO-landen
geraamd op 0,6%-punt (OESO, 2004a). In Nederland wordt
het relatief sterke effect van koersmutaties op de consumptie
en de investeringen gedempt door internationale handelseffecten, zodat een macro-economisch effect resulteert dat niet veel
afwijkt van andere landen. Verder speelt een rol dat het aandeel
van de consumptie in het bbp in Nederland geringer is dan in
bijvoorbeeld de VS. Overigens moet worden opgemerkt dat deze
simulaties wellicht een onderschatting geven van de gevoeligheid voor koersmutaties, doordat geen rekening is gehouden
met het effect via de pensioenbeleggingen. Het is immers te
verwachten dat pensioenfondsen bij grote koersmutaties de premies zullen aanpassen. Bij een koersdaling van 20% zou volgens
het CPB door de hogere premies op korte termijn een effect op
het bbp kunnen optreden van –0,1 procentpunt, na drie jaar
oplopend naar –0,3 procentpunt. Kleinere, min of meer ‘normale’ koersschommelingen worden echter opgevangen door de
vereiste buffers van de pensioenfondsen.

Tot besluit

In vergelijking met andere landen, hebben huizenprijsstijgingen in Nederland het afgelopen decennium een sterke invloed
op de consumptie gehad. Dit komt door de ruime mogelijkheden tot hypothecaire kredietverlening, die in het afgelopen
decennium nog verder zijn verruimd. Daarbij is de volatiliteit
van de huizenprijzen in Nederland in verhouding groot. Dit

komt ten eerste doordat het aanbod van woningen weinig
flexibel is, zodat prijsstijgingen nauwelijks worden gedempt
door hoeveelheidaanpassingen van het aanbod. Daarnaast zijn
de vraagschokken op de huizenmarkt relatief groot en daarmee ook de prijsvolatiliteit en de daarop volgende vermogens­
effecten.
Door het blijvend hoge aandeel van woningen in het vermogen van huishoudens is te verwachten dat vermogenseffecten
vanuit de woningmarkt zich in de toekomst zullen blijven
voordoen. Anderzijds zullen de prijsvolatiliteit en de daarmee
samenhangende vermogenseffecten in verhouding minder groot
zijn geworden, door beleidswijzigingen van banken en door
fiscale aanpassingen. Dit betekent dat conjuncturele schokken
minder dan in het verleden versterkt zullen worden via de huizenmarkt en de consumptie.
In tegenstelling tot woningen, is de omvang van het aandelenbezit van huishoudens recent weer afgenomen naar het
langjarige gemiddelde (afgezien van het pensioenvermogen),
wat een dempend effect heeft op het vermogenseffect via aandelenkoersen. Nederlandse huishoudens bezitten tevens een
omvangrijk aandelenvermogen in de vorm van pensioenbesparingen. Daardoor verloopt de doorwerking van aandelenkoersen naar de bestedingen meer dan in andere landen via de
pensioenpremies. Voor de toekomst is het echter aannemelijk
dat de effecten van koersmutaties via dit kanaal beperkt kunnen
blijven, naarmate de pensioenfondsen voldoende buffers hebben opgebouwd. â– 
Gerbert Hebbink

Literatuur
CPB (2002) Macro Economische Verkenning 2003. Den Haag: Sdu.
DNB (2003) Financieel gedrag van Nederlandse huishoudens. Kwartaalbericht,
september. Amsterdam: DNB.
DNB (2004) Waar komt de Nederlandse groei in 1998-2006 vandaan?
Kwartaalbericht, juni. Amsterdam: DNB.
G10 Contact Group (2002) Turbulence in asset markets: the role of micro policies.
Bazel: BIS.
Hebbink, G.E. & E. van Amerongen (2002) Investeringen en Tobin’s Q: het kapitaalkosteneffect in Nederland. Maandschrift Economie, oktober, 405-423.
Kadaster (2005) www.kadaster.nl.
Mercer Oliver Wyman (2003) Study on the financial integration of European
mortgage markets. Brussel: European Mortgage Federation.
Van den Noord, P. (2004) Tax incentives and house price volatility in the euro
area: theory and evidence. Economics Department Working Papers, 356,
Parijs: OECD.
OESO (2004a) Economic Survey of the Netherlands. Parijs.
OESO (2004b) Housing markets, wealth and the business cycle. Economics
Department Working Papers, no.394. Parijs.
OESO, National Accounts. Parijs.
Poterba, J. M. (1984) Tax Subsidies to Owner-Occupied Housing: An Asset
Market Approach. Quarterly Journal of Economics, 99.
Poterba, J. M. (1991) House Price Dynamics. Brookings Papers of Economic
Activity, 2.
Swank, J., J. Kakes & A.F. Tieman (2002) The housing ladder, taxation and borrowing constraints. De Nederlandsche Bank Staff Reports, 9, Amsterdam.

De marginale consumptiequote is 0,06 in Nederland (OESO, 2004b).
Gemiddeld groeiden de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied in 1997-99
met 6%, tegen 8,2% in Nederland. In 2000-2003 was dit 0,7%, respectievelijk
-2,9%. Door de revisie van de nationale rekeningen zijn de cijfers van 2002 en
2003 nog lager.

ESB  4-11-2005

487