“De meest eenvoudige oplossing voor de liquiditeitsval is niet monetair of budgettair, maar fiscaal: een belasting op vermogen.”
Column ESB
285Jaargang 100 (4709) 7 mei 2015
D
e eurozone belandde in desinflatie en
zelfs deflatie ondanks dat de Eu –
ropese Centrale Bank (ECB) haar
beleidsrente al jaren bij de ondergrens van nul
heeft staan. De ECB heeft daarom begin dit
jaar besloten tot kwantitatieve verruiming –
onder Nederlands en Duits protest – teneinde
deflatie te voorkomen.
Bij onderbesteding moet de reële rente dalen
zodat huishoudens meer consumeren, dus
minder sparen, en bedrijven meer gaan inves-
teren. Zodoende verdwijnen vraagtekorten.
Maar als prijzen en lonen star zijn, verlopen
aanpassingen van de reële rente moeizaam.
Onder normale omstandigheden bestrijdt de
centrale bank daarom recessies door de kort –
lopende nominale rente te verlagen. Dat lukt
alleen niet langer als die tot nul is gedaald: de
liquiditeitsval. Als rentes negatief worden, zul –
len financiële partijen hun vermogen in geld
aanhouden, want dat is een vermogenstitel
met nul procent rente. Dat is natuurlijk onpraktisch en kostbaar: ver –
zekering , transport, brandkasten, enzovoorts. De beleidsrente van de
ECB kan daarom wel iets negatief worden, maar niet veel.
Zodra de nominale rentes nabij nul staan, kan alleen een hogere ver –
wachte inflatie de reële rente verlagen en de bestedingen stimuleren.
De prijzen van vandaag zullen daarom dalen als het monetaire beleid
in de toekomst niet verandert en de prijzen morgen niet stijgen. Infla –
tie komt immers neer op hogere prijzen morgen dan vandaag. Lagere
prijzen nu zijn economisch gevaarlijk. Door hoge (private) schulden
kunnen prijsdalingen een fisheriaanse schulddeflatiespiraal in werking
zetten. De reële waarde van schulden stijgt, wat de bestedingen remt
en deflatoire druk verder versterkt. Als prijzen star zijn, daalt ook het
nationale inkomen. We zien daarom een gevaarlijke combinatie van
desinflatie en onderbesteding. Daarom begon Draghi, terecht, met
kwantitatieve verruiming. Maar of het beleid werkt om de prijzen
morgen te verhogen is onzeker.
Tijdelijke kwantitatieve verruiming werkt zeker niet, zoals de mislukte
pogingen van Japan in 2000–2006 aantonen. Als de nominale rente
op nul staat, dan zijn geld en kortlopende obligaties perfecte substi-
tuten. De ene vermogenstitel met nul rendement wordt dan door de
centrale bank ingewisseld voor een andere vermogenstitel met nul
rendement. Daarom heet deze situatie ook de ‘liquiditeitsval’: mensen
zijn onverschillig voor nog meer liquiditeit.
Alleen een permanente monetaire verruiming werkt goed om inflatiever –
wachtingen aan te jagen. ECB-rentevoeten moeten dan in de toekomst
veel langer veel lager worden gehouden. Volgens Krugman (1998) heb –
ben centrale banken een geloofwaardigheidsprobleem: ze moeten zich
committeren om onverantwoordelijk te zijn. Maar centrale banken zijn
op aarde om inflatie te bestrijden. Als iedereen gelooft dat centrale ban –
ken in de toekomst alsnog monetair zullen verkrappen, nemen inflatie –
verwachtingen niet toe en werkt kwantitatieve verruiming niet.
Friedmans helikoptergeld werkt op zeker: geld uitstrooien over de publieke of private sector komt neer op per
–
manente kwantitatieve verruiming. Maar dit
is monetaire financiering en is verboden in de
eurozone. Aangezien kwantitatieve verruiming
niet altijd goed werkt, bepleiten economen
als Summers en Krugman begrotingspolitiek.
Ook dat werkt op zeker om de economie aan te
jagen. Maar ook stimulerend begrotingsbeleid
is onmogelijk vanwege de begrotingsnormen.
De Citi-economen Buiter en Rahbari stelden
onlangs in een paper nog andere, technische
oplossingen voor om aan de liquiditeitsval te
ontsnappen. Bijvoorbeeld het belasten of zelfs
afschaffen van munt- en briefgeld. Ook kan
de vaste wisselkoers tussen geld en centrale
bankreserves worden doorbroken. Al deze
oplossingen kunnen werken, maar ik geloof
dat geen van alle op afzienbare tijd zal worden
doorgevoerd.
De meest eenvoudige oplossing voor de liqui-
diteitsval is niet monetair of budgettair, maar
fiscaal: een belasting op vermogen. Net als hogere inflatie vermindert
een vermogensbelasting het reële rendement op obligaties. Het ren –
dement op geldtegoeden wordt eveneens negatief. Er is geen enkele
praktische belemmering om de vermogensbelasting zo hoog te zetten
dat de netto, reële rente gegarandeerd negatief wordt. En het werkt als
een trein, als ook negatieve vermogens worden belast. Dus: als mensen
met een negatief vermogen een belastingteruggave krijgen. De fiscus
kan mensen dwingen met hun belastingteruggave schulden af te lossen.
Het is mij een raadsel waarom macro-economen geen enkele aandacht
besteden aan de vermogensbelasting als oplossing voor de liquiditeits-
val. Onconventio neel monetair beleid hoeft niet te worden gevoerd en
begrotingstekorten worden niet groter maar kleiner. De vermogens-
belasting kent echter één groot politiek obstakel: vermogenden zijn
natuurlijk tegen.
Reinhart en Rogoff (2011) analyseerden 800 jaar financiële crises. Die
lossen uiteindelijk alleen maar op door herverdeling van crediteuren
naar debiteuren, van vermogenden naar schuldenaren. Of dat nu is
via inflatie, devaluatie, wanbetaling of financiële repressie. Het is las-
tig om meer inflatie aan te wakkeren bij de nulgrens op de rente. En
devaluatie is binnen het eurogebied niet mogelijk. Politici verzetten
zich tegen wanbetaling en financiële repressie onder verwijzing naar
schuld- en boeteverhalen: bezuinig en hervorm! Dat politieke elites
daarmee aan de leiband lopen van de crediteuren – de vermogenden
– is de dieperliggende, politieke reden waarom we al die jaren in crisis
hebben gezeten. Het trieste gevolg is een verloren decennium en een
Europees continent dat inmiddels bol staat van politieke instabiliteit.
LITERATUUR
Krugman, P. (1998) It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap.
Brookings Papers on Economic Activity, 2, 137205.
Reinhart, C.M. en K.S. Rogoff (2009) This time is different: eight centuries of financial
Folly. Princeton: Princeton University Press.
Onder nul
BAS JACOBS
Bijzonder hoogleraar aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam en voorzitter van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde