Statistiek

statistiek
Internationaal

Sylvia Teunissen (Ministerie van Financiën)

De euro als belangrijke internationale reservevaluta
Op 1 januari 2009 was het precies tien jaar geleden dat de euro als elektronisch
betaalmiddel werd ingevoerd. In 2002 werden de bankbiljetten en munten in
omloop gebracht. Inmiddels gebruiken zestien Europese landen de gemeenschappelijke munt. Toen de euro werd ingevoerd speculeerden academici en
beleidsmakers over de mogelijkheid dat de euro de rol van de Amerikaanse dollar
als belangrijkste internationale valuta zou kunnen bedreigen. Een manier om het
relatieve belang van verschillende valuta’s te vergelijken, is door te kijken naar
het aandeel van de munt in de officiële mondiale buitenlandse valutareserves.
Een valuta die in grote hoeveelheden wordt vastgehouden door overheden en
financiële instellingen als onderdeel van hun buitenlandse valutareserves wordt
een reservevaluta genoemd. Landen met reservevaluta’s genieten bepaalde
voordelen. Ten eerste worden veel handelsovereenkomsten in hun nationale
munt gedenomineerd. Hierdoor hoeven geen kosten gemaakt te worden om deze
valuta om te wisselen. Daarnaast kunnen de overheden van deze landen goedkoper lenen, omdat de markt voor hun valuta dieper en meer liquide is dan die
voor andere valuta. De totale internationale valutareserves zijn tussen 1999 en
2008 ruim verdrievoudigd. Dit komt onder meer omdat na de Aziatische crisis in
1997 veel opkomende economieën besloten grotere reserves vast te houden. De
figuur laat zien hoe de compositie van de officiële reserves veranderd is. Bij zijn
invoering in 1999 vertegenwoordigde de euro zo’n 17% van de valutareserves.
De dollar was goed voor 71% van het totaal. Tien jaar later is het aandeel van de
euro gestegen naar 26%. De dollar vertegenwoordigt momenteel nog 64% van
alle officiële reserves. Een factor die de relatieve daling van het belang van de

dollar verklaart is de depreciërende trend die deze
valuta sinds 2002 vertoont. Hierdoor daalt automa­
tisch de waarde van dollarreserves ten opzichte
van reserves in andere valuta’s. Ook blijkt vooral in
opkomende economieën een sterkere voorkeur voor
euroreserves te zijn ontstaan. Desondanks lijkt de
positie van de dollar als belangrijkste internationale
valuta voorlopig onaantastbaar. Wel zal het belang
van de euro verder toenemen als op termijn nieuwe
landen tot de eurozone toetreden.
Officiele internationale valutareserves 1999-2008
(miljarden euro’s).
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Dollar

Euro

Overige valuta’s

Bron: Currency composition of official foreign exchange
reserves (COFER), IMF

Monetaire Zaken

Guido Schotten en Jasper Kieft (DNB)

Omslag in de zakelijke kredietgroei
Sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2007 werd verwacht dat de kredietverlening van banken aan niet-financiële bedrijven in Nederland minder snel
zou groeien. Banken geven al enige tijd aan dat zij hun acceptatiecriteria zullen
aanscherpen. In de eerste helft van 2008 vond echter nog steeds een sterke
groei plaats van het uitstaande kredietvolume aan niet-financiële bedrijven. In de
afgelopen vier maanden is daarentegen een duidelijke omslag opgetreden in de
kredietgroei aan Nederlandse bedrijven. In november 2008 groeide het kredietvolume nog maar 0,1% ten opzichte van de maand ervoor en in de drie maanden
daarvoor met gemiddeld 0,2%. Dit is flink lager dan in de periode ervoor. Sinds
eind 2007 lag de maand-op-maand-kredietgroei onafgebroken tussen de 1,2
en 2,5%. Ondanks de lage maand-op-maand-groei is de jaar-op-jaar-groei in
november juist licht opgelopen. Dit hangt samen met een basiseffect van de
lagere kredietgroei in november 2007. Deze maand is echter een uitzondering:
sinds medio 2008 loopt ook de kredietgroei ten opzichte van een jaar eerder
duidelijk terug. Vooral het uitstaande volume van kortlopende leningen neemt de
laatste maanden af. Hetzelfde patroon is zichtbaar in het eurogebied.
Het is altijd lastig om vraageffecten bij ondernemingen duidelijk te scheiden van
aanbodeffecten vanuit het bankwezen. De recente daling in de kredietgroei hoeft
dan ook niet te betekenen dat momenteel sprake is van kredietrantsoenering bij
banken. Bij een conjuncturele neergang neemt de kredietvraag van ondernemingen vanzelf af vanwege de verminderde economische vooruitzichten. Daarom
hangt de ontwikkeling van de kredietverlening historisch sterk samen met die
van de investeringen. In dat licht kan ook de sterke kredietgroei in de eerste
helft van 2008 verklaard worden door de fors toegenomen bedrijfsinvesteringen
in deze periode. In tijden van hoogconjunctuur zijn tijdelijke pieken van meer

48

ESB

94(4552) 23 januari 2009

Kredietverlening en investeringen Nederland
(procentuele jaarmutaties).
15

30

12

24

9

18

6

12

3

6

0

0

-3

-6

-6

‘91 ‘92 ‘93 ‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08
Investeringen (linkeras)

-12

Kredietverlening aan bedrijven (rechteras)

Bron: DNB

dan 15% niet ongebruikelijk. Bij laagconjunctuur
daalt de kredietgroei doorgaans. Tijdens de vorige
conjuncturele neergang vond zelfs een daling plaats
in het zakelijke kredietvolume. De huidige conjuncturele neergang zal waarschijnlijk sterker zijn dan
de vorige neergang, en tegelijkertijd vindt op dit
moment een verscherping plaats van de leencriteria
door het bankwezen. Op grond hiervan kan men verwachten dat het zakelijke kredietvolume de komende
tijd zal gaan afnemen.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Financiële Markten

Sander Hoek (FDA)

Obligatiemarkt lijkt volgende zeepbel
In 2008 heeft een opmerkelijke verschuiving op de
financiële markten plaatsgevonden waarbij beleggers
uiterst risico-avers zijn geworden. De meer risicovolle
beleggingscategorieën, waaronder aandelen, zijn fors
in waarde gedaald. De keerzijde van deze beweging
is een vlucht naar zekerheid en veiligheid waarbij
met name overheidsobligaties in de belangstelling
stonden. Echter ook binnen de categorie overheidsobligaties heeft dit tot grote verschillen geleid.
Amerikaanse tienjaars overheidsrente (in procenten).
16
14
12
10
8
6
4
2

‘53

‘58

‘63

‘68

‘73

‘78

‘83

‘88

‘93

‘98

‘03

‘08

Uiteindelijk profiteerden vooral Amerikaanse en Duitse obligaties van de sterk toegenomen onzekerheid onder beleggers. Het resultaat is historisch lage rentetarieven, vooral voor Amerikaans overheidspapier, maar ook bij Duitse staatsleningen.
Amerikaanse kortlopende leningen lieten zelfs een rente van slechts fractioneel
boven de 0% optekenen. Dit betekent dat sommige beleggers de Amerikaanse
overheid renteloos financierden, in ruil voor de zekerheid over de onderliggende waarde van hun belegging. Ook de rente op langerlopende Amerikaanse
Treasuries bereikte historische dieptepunten waarbij tienjarige overheidsleningen
renteniveaus toucheerden van licht boven de 2%. Een dergelijk laag renteniveau
lijkt alleen gerechtvaardigd te zijn indien wordt uitgegaan van een depressie met
een structurele deflatie. Inderdaad is in het eerste halfjaar van 2009 tijdelijk een
inflatie van minder dan 0% waarschijnlijk. Echter, met een begrotingsstimulering
in de Verenigde Staten van ongekende omvang, een voortgaande depreciatie van
de dollar en een weer geleidelijk omhoog kruipende olieprijs ligt een structurele deflatie niet voor de hand. De vraag dringt zich op of op obligatiemarkten,
vooral bij Amerikaanse overheidsleningen die min of meer als risicoloos worden
ervaren, zich niet de volgende activa-bubbel aandient. Hoewel de economische
vooruitzichten voor de korte termijn zeker niet rooskleurig zijn, is het tevens
onwaarschijnlijk dat de sterke fiscale stimulans en soepel monetair beleid geen
effect op de economie en de inflatie zullen sorteren. Tegen de achtergrond van
de Amerikaanse financieringsbehoefte in de komende jaren en het aanhoudende
tekort op de lopende rekening, wat een groot blijvende afhankelijkheid van buitenlandse financiering impliceert, is de Amerikaanse lange rente kwetsbaar. Het
leeglopen van de volgende zeepbel lijkt uiteindelijk onafwendbaar.

Bron: FDA

Economie en Samenleving

SEO economisch onderzoek

Aantal arbeidsmigranten in loondienst uit de MOE+landen per maand, 1999–2005.
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Jan-’00

Jan-’01

Jan-’02

Langdurige migranten

Jan-’03

Jan-’04

Jan-’05

Tijdelijke migranten

Bron: Heyma, A., E. Berkhout, S. van der Werff en B. Hof
(2008) De economische impact van arbeidsmigratie uit de
MOE-landen, Bulgarije en Roemenië, SEO rapport nr 2008-70

Seizoenspatronen in de migratie
uit Midden- en Oost-Europa
Tussen 1999 en 2005 is het aantal arbeidsmigranten uit de Midden- en Oost-Europese landen gegroeid
van 23 naar 96 duizend per jaar. Het betreft migranten uit de acht Midden- en Oost-Europese (MOE)
landen die al eerder tot de EU zijn toegetreden,
namelijk Estland, Letland, Litouwen, Polen, Tsjechië,
Slowakije, Hongarije, Slovenië, en de recent toe-

getreden landen Roemenië en Bulgarije. Hieronder wordt naar deze tien landen
verwezen als de MOE+-landen. Op basis van voorlopige gegevens over afgedragen premies wernemersverzekeringen kan worden geschat dat het aantal sinds
2005 verder is gestegen en midden 2008 op 158 duizend arbeidsimmigranten
uitkomt. Arbeidsmigranten die langer dan vier maanden in Nederland verblijven,
dienen zich in te schrijven in de Gemeentelijke Basisadministratie. Op basis van
die inschrijving is het mogelijk om de arbeidsmigranten uit de MOE+-landen op te
splitsen in tijdelijke arbeidsmigranten, die niet staan ingeschreven en hier korter
dan vier maanden verblijven, en langdurige migranten die wel staan ­ngeschreven.
i
In de figuur wordt de ontwikkeling weergegeven van het maandelijks aantal
arbeidsmigranten in de periode januari 2000 tot en met december 2005 uit de
MOE+-landen, opgesplitst in tijdelijk en langdurig. De immigratiecijfers komen uit
het Sociaal Statistisch Bestand van het CBS. Het aantal langdurige immigranten
stijgt gestaag van ongeveer 13 naar 21 duizend. Het aantal tijdelijke migranten
stijgt veel harder. Het is 5 duizend aan het begin van de periode en 36 duizend
aan het eind. Opvallend is het geprononceerde seizoenspatroon in de maandelijkse immigratie van tijdelijke migranten. Het seizoenspatroon in de figuur vertoont krachtige pieken in de zomermaanden en een dal in de periode ­ ecember
d
tot en met maart. Het verschil tussen piekmaand en dalmaand is in de loop van
de tijd groter geworden. In 2005 waren er in de zomer 20 duizend tijdelijke werknemers meer dan in de winter. Onder langdurige arbeidsmigranten is nauwelijks
sprake van een seizoens­ atroon, hoewel in december het aantal telkens afneemt.
p
Het seizoenspatroon wordt slechts voor een deel bepaald door seizoensarbeid in
de land- en tuinbouw. Ook wanneer alleen naar tijdelijke arbeidsmigranten buiten
deze sector wordt gekeken, is een soortgelijk seizoens­ atroon te zien.
p

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4552) 23 januari 2009

49