Solvabiliteit en marktwaarde van verplichtingen

Solvabiliteit en marktwaarde van verplichtingen
Aute ur(s ):
Boender, C.G.E. (auteur)
Hoogdalem, S., van (auteur)
Vos, M. (auteur)
Steehouw er, H. (auteur)
llen werkzaam bij ORTEC Consultants, Rotterdam, C.G.E. Boender is tevens verb onden aan de VU Amsterdam. De auteurs zijn erkentelijk voor
de commentaren van J.B. Molenkamp, E.H.M. Ponds, J.M.G. Frijns, W.C. Boeschoten, G.C.M. Siegelaer en collega’s.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4269, pagina D28, 6 september 2000 (datum)
Rubrie k :
Dossier Transparante pensioenfondsen
Tre fw oord(e n):
techniek

In dit artikel analyseren wij de invloed van de invoering van marktgewaardeerde pensioenverplichtingen op de ontwikkeling van de
solvabiliteit van pensioenfondsen.
In het concept van de Nieuwe Actuariële Principes van de Verzekeringskamer wordt voorgesteld om de pensioenrechten te waarderen
op marktwaarde in plaats van met een vaste disconteringsvoet van veelal 4% (de marktwaarde aanpak in plaats van de zogenaamde 4%
aanpak). Conform het toezicht van De Nederlandsche Bank wordt daarnaast voorgesteld om over te gaan op een ‘twee varianten
principe’ van toezicht. Dat wil zeggen, ofwel de pensioenfondsen tonen de toezichthouder aan dat zij in staat zijn tot een gezond ‘intern
risicobeheer’, ofwel zij worden onderworpen aan een relatief strenge ‘gestandaardiseerde solvabiliteitsmethode’.
In lijn met het rapport ‘Continu op Koers’ van PWC en de verenigingen van ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen introduceren
we in deze bijdrage een voorstel voor een dergelijke gestandaardiseerde solvabiliteitsmethode, en gebruiken we deze om te analyseren
wat de consequenties zijn van de invoering van marktgewaardeerde verplichtingen op de ontwikkeling van de solvabiliteit van
pensioenfondsen. Het belang hiervan is groot. Indien de invoering van marktwaardering van de verplichtingen zou impliceren dat de
volatiliteit van het surplus van pensioenfondsen ceteris paribus zou afnemen, dan zou dit een stevige onderbouwing vormen om het
aandelenbelang van de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen uit te breiden, waardoor meer rendement beschikbaar zou komen
voor premiebeheersing en pensioenverbetering.
De gestandaardiseerde methode die we in de analyse toepassen transformeert een aantal kenmerken van een pensioenfonds, onder een
aantal veronderstellingen over de economische omgeving, tot een zogenaamd Surplus at Risk 1. Dit is een internationaal aan belang
toenemende algemene risicomaat voor organisaties met financiële verplichtingen. De Verzekeringskamer refereert hiernaar in de Nieuwe
Actuariële Principes als het ‘SaR getal’. Ter illustratie nemen we het voorbeeld van een 1-jaars 1%-SaR van Æ’ 100 miljoen. Dit betekent dat
een pensioenfonds minimaal honderd miljoen gulden als surplus c.q. weerstandsbuffer nodig heeft om met een kans van minder dan één
procent op een termijn van 1 jaar in een situatie van onderdekking (= negatief surplus) terecht te komen.
Aan de hand van de SaR-getallen berekenen we hoe gevoelig de marktgewaardeerde solvabiliteit van pensioenfondsen is voor met name
renteveranderingen, en hoe deze gevoeligheid kan worden beïnvloed door aanpassingen in het beleggingsbeleid. Een belangrijk
aandachtspunt hierbij is dat de gehanteerde methode beoogt te meten of het pensioenfonds de minimale pensioenrechten kan
waarborgen, en niet of het pensioenfonds bijvoorbeeld over kan gaan op beleidsuitvoeringen zoals premierestituties of extra
indexeringen. Als consequentie hiervan waarderen we de pensioenverplichtingen door de nominale opgebouwde rechten contant te
maken met een nominale rente termijnstructuur (een pensioenuitkering over 10 jaar wordt gewaardeerd op basis van een 10-jaars rente),
en geen rekening te houden met reserveringen voor toekomstige indexeringen. De solvabiliteitsmethode beoogt immers om de
pensioenrechten juist in benarde situaties te waarborgen. Dit zijn bij uitstek de situaties waarin de besturen van pensioenfondsen
gebruik zullen (moeten) maken van de afgesproken voorwaardelijkheidsclausules om de indexeringen op te schorten. Het relateren van
de beleggingen aan de reële verplichtingen is in geval van voorwaardelijk indexeringsbeleid juist in de “worst cases” dus onrealistisch.
Rentegevoeligheid van het surplus
Bij de invoering van marktgewaardeerde pensioenverplichtingen treden twee tegengestelde effecten op, te weten:
» een volatiliteits-effect. Ten eerste geldt dat een van de economische actualiteit afhankelijke disconteringsvoet zal leiden tot een
toename van de volatiliteit van pensioenverplichtingen, hetgeen een toenemend effect heeft op de volatiliteit van het surplus;
» een hedge-effect. Hier tegenover staat dat de volatiliteit van het surplus bij marktgewaardeerde verplichtingen ten gevolge van ‘hedgeeffecten’ zal afnemen. Deze invalshoek wordt onderbouwd door het gegeven dat renteveranderingen gelijkgerichte implicaties hebben op
zowel de passiva- als de activaposten op de pensioenbalans. Immers, door een rentedaling zullen niet alleen de marktgewaardeerde
pensioenverplichtingen toenemen, maar hierdoor zal ook de marktwaarde van de vastrentende portefeuille toenemen (hedge-effect I),
terwijl met hoge kans eveneens een waardevermeerdering zal optreden van het aandelenbezit (hedge-effect II).

Zoals gesteld, is het voor de pensioenpraktijk van eminent belang of het hedge-effect groter is dan het volatiliteits-effect, en hoe dit
wordt beïnvloed door een aanpassing van de rentegevoeligheid van de beleggingen in vastrentende waarden.
Basiscase
We analyseren de invoering van marktwaarde voor pensioenverplichtingen in een uitgangssituatie met de volgende economische en
pensioenfondsspecifieke gegevens.
Economische gegevens: op basis van Nederlandse jaardata over 1966 tot heden komen we tot de volgende schattingen voor de
economische inputdata van de solvabiliteitsmethode: Standaarddeviatie renteveranderingen: 1%; Standaarddeviatie
aandelenrendementen: 21,5%; Correlatie tussen renteveranderingen en aandelenrendementen: -0,4.
Pensioenfondsspecifieke gegevens: de duration van de pensioenverplichtingen van het bestudeerde pensioenfonds bedraagt 15 en de
duration van de vastrentende portefeuille is (overeenkomstig de huidige praktijk) gelijk aan 5. Dit impliceert dat een renteverandering van
één procentpunt bij benadering een waardeverandering van 15% van de pensioenverplichtingen ten gevolge heeft, en een
waardeverandering van 5% van de vastrentende waarden. Merk op dat de durationmismatch (= verschil tussen de duration van de
pensioenverplichtingen en de duration van de vastrentende waarden) van het fonds gelijk is aan 15 – 5 = 10.
Resultaten
Op basis van de gegevens van de basiscase kan voor ieder percentage aandelen het Surplus at Risk worden berekend. De resultaten zijn
opgenomen in tabel 1 en tabel 2. tabel 1 betreft de basissituatie waarbij de duration van de verplichtingen gelijk is aan 15, en de
duration van de vastrentende waarden gelijk is aan 5. In tabel 2 zijn de SaR-getallen opgenomen voor de situatie waarbij de duration
mismatch is geëlimineerd door ook de duration van de vastrentende waarden op 15 te brengen. De kolom ‘% 4% verpl’ geeft de SaR weer
bij de 4% aanpak als percentage van de verplichtingen. De kolom ‘% mw verpl’ geeft op analoge wijze de SaR weer bij de marktwaarde
waarderingsaanpak. Dus, indien de 1% SaR als risiconorm wordt gehanteerd, dan moet bij de 4% aanpak van de verplichtingen bij 60%
aandelen 47% van de verplichtingen als buffer aanwezig zijn, en bij de marktwaarde aanpak 40% (tabel 1). Uit tabel 2 kan vervolgens
worden afgelezen dat bij elimineren van de durationmismatch bij 60% aandelen bij de 4% aanpak 60% van de verplichtingen moet worden
aangehouden, en bij de marktwaarde aanpak 38% (tabel 2).

Tabel 1. SaR percentages: duration verplichtingen: 15; duration vastrentende waarden: 5.
perc. Aandelen

5% surplus at risk
% 4% verpl. % mw verpl.

0
20
40
60
80
100

9
13
20
29
40
55

1% surplus at risk
% 4% verpl. % mw verpl.

15

13

16
20
26
36
48

19
31
47
69
99

21
22
28
40
58
84

Tabel 2. SaR-getallen bij geëlimineerde duration mismatch

perc.
aandelen

0
20
40
60
80
100

1% surplus at risk
% 4% verpl.
% 4% verpl.
Duration
duration
mismatch
mismatch
10
0
13
19
31
47
69
99

54
50
52
60
75
99

% mw verpl.
duration
mismatch
10
21
22
28
40
58
84

% mw verpl.
duration
mismatch
0
0
10
22
38
58
85

Rentegevoeligheid van het surplus: volatiliteits-effect versus hedge-effect
Op basis van de resultaten gaan we in op de vraag of het hedge-effect bij marktwaarde waardering groter is dan het volatiliteits-effect, en
hoe dit wordt beïnvloed door de duration mismatch tussen de (vastrentende) beleggingen en de verplichtingen.
Op basis van de vereiste bufferpercentages die zijn afgebeeld in tabel 1 kunnen we ten eerste concluderen dat, bij de gehanteerde
uitgangspunten, voor asset allocaties met méér dan 40% aandelen bij de marktwaarde aanpak een làger bufferpercentage noodzakelijk is
dan bij de 4% aanpak. Bij asset-mixes met ongeveer 50% zakelijke waarden, die thans bij geval door veel Nederlandse pensioenfondsen
worden gevoerd, geldt dus in de basissituatie dat de positieve hedge-effecten van marktwaarde waardering de negatieve volatiliteits-

effecten in enige mate overtreffen. Asset mixen met meer zakelijke waarden worden in de nieuwe waarderingsmethodiek aantrekkelijker
vanwege het dominerende hedge-effect, en asset-mixen met meer vastrentende waarden worden onaantrekkelijker vanwege het
dominerende volatiliteits-effect.
Uit tabel 2 kan worden geconcludeerd dat dit ‘omslagpunt’ waarbij de positieve hedge-effecten de negatieve volatiliteits-effecten gaan
domineren beïnvloed kan worden door het aanpassen van de duration mismatch tussen de verplichtingen en de vastrentende
beleggingen. Indien de mismatch volledig wordt geëlimineerd geldt namelijk dat de SaR-percentages bij de nieuwe waarderingsmethodiek
altijd lager zijn dan bij de 4% aanpak. Deze invalshoek bevestigt het belang om de duration van de vastrentende waarden in te zetten om
renterisico’s te elimineren van de pensioenbalans, waardoor ceteris paribus meer ruimte beschikbaar komt om te beleggen in meer
risicodragend en daarmee hoger renderend kapitaal.
De invloed van renteveranderingen
In deze analyse gaan we uit van een ‘gemiddeld pensioenfonds’ dat naast bovenstaande karakteristieken een asset allocatie voert met
50% aandelen, en dat bij de 4% aanpak over een surpluspercentage beschikt van 25% van de verplichtingen. Indien een 1% SaR als
risiconorm wordt gehanteerd, dan blijkt uit tabel 1 dat het maximale aandelenpercentage bij de 4% aanpak gelijk is aan circa 30%,
waardoor de mix als te risicovol zou worden aangemerkt. Op basis van de veronderstelling dat nominale verplichtingen gewaardeerd
worden op basis van de nominale rente termijnstructuur, en uitgaande van een vlakke rente termijnstructuur op een niveau van 5,5%,
beschikt het fonds over een marktgewaardeerd surpluspercentage van 61%. Uit tabel 1 blijkt dat het fonds op basis hiervan bij een 1%
risiconorm een maximaal aandelenbelang mag aanhouden van 80%, zodat de mix met 50% aandelen bij marktgewaarde verplichtingen, in
tegenstelling tot de oude aanpak, royaal aan de risiconorm voldoet. De impact van de wijze van waarderen van de verplichtingen, de
gehanteerde veronderstellingen en de actuele stand van de economische variabelen, hebben dus een zeer grote impact op de SaR
getallen en de hieraan gerelateerde maximale aandelenbelangen.
We analyseren vervolgens de effecten van een renteverlaging van 5,5% naar 4%. Hierdoor neemt het surpluspercentage in de
verwachting bij beide waarderingsmethoden een zelfde waarde aan van 37,5%. Bij de 4% aanpak heeft de renteverandering dus tot
gevolg dat het surpluspercentage stijgt (van 25% naar 37,5%), terwijl het surpluspercentage bij de marktwaarde aanpak juist daalt (van
61% naar 37,5%). In de twee waarderingsaanpakken reageert het surpluspercentage dus tegengesteld op een daling van de rente. Als
gevolg hiervan zou het aandelenbelang in de 4% aanpak dus worden uitgebreid, en bij de marktwaarde aanpak, juist worden
teruggebracht. Dit tegengestelde effect zien we eveneens optreden indien we de duration van de vastrentende waarden in de analyse
betrekken. Elimineren van de duration mismatch tussen beleggingen en verplichtingen zou bij de marktwaarde aanpak ten gevolge
hebben dat de solvabiliteit (zoals verwacht) verbetert, terwijl deze beleidsmaatregel bij de 4% aanpak juist een verslechtering van de
solvabiliteit ten gevolge zou hebben. Onbeïnvloedbare renteveranderingen, en beïnvloedbare duration beslissingen hebben dus een
duration-afhankelijk tegengesteld effect op de solvabiliteit en het hiermee samenhangende maximale percentage dat volgens de
solvabiliteitsmethode in aandelen kan worden belegd. Dit benadrukt opnieuw het belang om op marktgewaardeerde
pensioenverplichtingen over te gaan, alsmede dat in deze ‘nieuwe actuariële wereld’ de duration van de vastrentende portefeuille als
strategisch risicobeheersingsinstrument aanzienlijk aan belang zal (en moet) winnen.
Conclusie
Door de invoering van marktgewaardeerde verplichtingen geldt enerzijds dat de volatiliteit van de verplichtingen zal toenemen, waardoor
een volatiliteits-effect wordt geïntroduceerd m.b.t. het surplus. Hier staat tegenover dat bij marktgewaardeerde verplichtingen zowel
aandelen als vastrentende waarden positief met de verplichtingen zullen gaan correleren, waardoor er eveneens hedge-effecten zullen
optreden m.b.t. het surplus. Bij een mismatch van 10 tussen de duration van de pensioenverplichtingen en de vastrentende beleggingen,
blijken de positieve hedge-effecten bij circa 40% aandelen ongeveer gelijk te zijn aan de negatieve volatiliteits-effecten. Bij de door ons
gehanteerde veronderstellingen wordt de volatiliteit en rentegevoeligheid van het surplus dus gunstiger voor pensioenfondsen met meer
dan 40% aandelen, terwijl fondsen met minder aandelen juist geconfronteerd zullen worden met een volatieler en rentegevoeliger surplus.
Deze conclusies en ontwikkelingen zijn niet alleen afhankelijk van veronderstellingen over onbeïnvloedbare factoren zoals de
volatiliteiten en samenhangen van rentes en rendementen, maar ook van de beïnvloedbare duration mismatch tussen de
pensioenverplichtingen en de vastrentende beleggingen. Met name geldt dat het aanpassen van de duration van de vastrentende
waarden aan de duration van de verplichtingen ten gevolge heeft dat het surplus minder rentegevoelig wordt, waardoor ceteris paribus
meer kan worden belegd in risicovollere, en daarmee in de verwachting hoger renderende beleggingscategorieën. De duration van de
vastrentende portefeuille zal (en moet) dus een belangrijk risicobeheersingsinstrument worden in de Nederlandse pensioenbranche.
Ten slotte, de gestandaardiseerde solvabiliteitsmethode die in dit artikel is toegepast analyseert de solvabiliteit uitsluitend op 1-jaars
basis. Er is daarom ons inziens nader onderzoek nodig naar de uitwerking van deze gestandaardiseerde methode in een dynamische
omgeving. Dit kan met name bereikt worden door de consequenties van de solvabiliteitsmethode m.b.t. de ontwikkeling en volatiliteit van
het maximaal toelaatbare percentage aandelen na te gaan in een op scenario-analyse gebaseerde ALM-studie. Daarnaast is het eveneens
van evident belang dat op korte termijn in een scenario-context wordt onderzocht wat de consequenties zijn van marktwaarde waardering
van de verplichtingen indien niet een gestandaardiseerde solvabiliteitsmethode wordt toegepast, maar een door de Verzekeringskamer
geautoriseerd integraal intern risicobeheersingmodel.

ESB-Dossier Transparante pensioenfondsen:
Ten geleide:
J.H.R. van de Poel, Transparante pensioenfondsen
E.H.M. Ponds en T.B.M. Steenkamp, Van vuistregels naar risico-analyse

H.P. van Dalen, De vloek en zegen van pensioeninformatie
Reactie:
E. de Laat, Intransparantie, een veelkoppig monster
S. Head, Marktwaarde van pensioenen in het Verenigd Koninkrijk
A. Oosenbrug, Uitgangspunten voor het jaarverslag
K. Ambachtsheer, De Amerikaanse ‘pension deal’
K. Koedijk en M. Tamminga, Oogsttijd in pensioenland?
Reactie:
H.A.A. Verbon, Na ons de zondvloed
G.C.M. Siegelaer, Van waardering naar toetsing
C.G.E. Boender, S. van Hoogdalem, M. Vos en H. Steehouwer, Solvabiliteit en marktwaarde van verplichtingen
Epiloog:
F.R. Valkenburg, Het debat

1 De veronderstellingen van deze gestandaardiseerde methode, en de hier uit volgende formule voor het zogenaamde 1-jaars Surplus at
Risk, zijn bij de auteurs opvraagbaar.

Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)