Repo-reparaties
Aute ur(s ):
Arnold, I.J.M. (auteur)
Lemmen, J.J.G. (auteur)
Verb onden aan respectievelijk Universiteit Nyenrode en het Centraal Planbureau.
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4339, pagina 960, 14 december 2001 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
Uit het oogpunt van systeemrisico is de repo-markt een veiliger segment van de geldmarkt dan de markt voor deposito’s. Het is dan
ook jammer dat de ontwikkeling hiervan wordt gehinderd door een gebrek aan Europese integratie. Dit artikel bespreekt een aantal
imperfecties in de Europese repo-markt en doet suggesties ter verbetering.
De totstandkoming van de Europese muntunie zou, in theorie althans, snel tot een volledige integratie van de geldmarkten van de
lidstaten moeten leiden. Vergeleken met andere onderdelen van het Europese financiële systeem is de geldmarktintegratie inderdaad
ver voortgeschreden. Toch is de integratie niet in alle segmenten van de geldmarkt een even groot succes. Voorop loopt de markt voor
interbancaire deposito’s zonder onderpand (de zogenaamde ‘unsecured’ markt), waar dankzij het Europese
betalingssysteem TARGET de liquiditeiten efficiënt binnen het eurogebied circuleren. Dit geldt nog niet in dezelfde mate voor de markt
voor repo’s. De aanwezigheid van onderpand in repo-transacties maakt de repo-markt gevoeliger voor nationale verschillen en vertraagt
de voortgang in de integratie, zoals we hieronder zullen bespreken.
Schakel tussen geld- en kapitaalmarkt
Een ‘repurchase agreement’ (repo) is een financieel instrument, waarbij effecten worden verkocht met de bijbehorende afspraak dat deze
op een tijdstip in de nabije toekomst worden teruggekocht. Economisch gezien verschilt een repo niet van een korte-termijn geldlening
op basis van onderpand. Repo’s vormen zo een belangrijke schakel tussen de geldmarkt en de kapitaalmarkten, waar het onderpand
wordt verhandeld. De dekking met onderpand reduceert het debiteurenrisico, waardoor de solvabiliteitseisen lager zijn 1. In het
eurosysteem worden repo’s gebruikt om middels de zogenaamde basis-herfinancieringstransacties wekelijks liquiditeit in het Europese
financiële systeem te injecteren 2. De repo-rente geeft dan ook een signaal omtrent de koers van het Europese monetaire beleid 3.
Financiële instellingen zelf gebruiken repo’s om hun liquiditeitspositie te managen. Zoals voor vrijwel ieder financieel instrument geldt,
kan een repo echter ook worden gebruikt om het risico te verhogen: zo liet in 1994 een vermogensbeheerder in Orange County zien hoe
repo’s kunnen worden gebruikt om het renterisico van een obligatieportefeuille op te blazen 4.
Cijfers over de repo-markt zijn schaars en vaak onvolledig, omdat de meeste handel ‘over the counter’ plaatsvindt en derhalve niet wordt
geregistreerd in een centraal handelssysteem. Uit de omzetgegevens in tabel 1 blijkt dat repo-transacties tussen de dertig en veertig
procent van de Europese geldmarkt uitmaken. Hoewel geringer in omvang dan de markt voor interbanciare deposito’s zonder onderpand,
heeft de repo-markt sinds 1999 terrein gewonnen. Een recenter onderzoek schat de totale omvang van de in het eurogebied uitstaande
repo’s in juni 2001 op 1863 miljard euro 5. Als we dit bedrag vergelijken met de vs, waar eind juni 2001 voor 2952,5 miljard dollar aan repo’s
uitstond, lijkt het eurogebied nog ruimte voor verdere groei te bieden 6.
Tabel 1. omzet in de Europese geldmarkt, gemiddelde van het dagelijkse transactievolume
2e kwartaal
in mln euro
unsecured markt
repo markt
currency swap markt
totaal
88.605
53.497
25.077
167.179
1999
in %
53
32
15
100
2e kwartaal
in mln euro
88.789
69.898
30.226
188.913
2000
in %
47
37
16
100
Bronnen: M. Santillán, M. Bayle en C. Thygesen, The Impact of the euro on money and bond markets, ECB Occasional Paper Series
nr. 1, Frankfurt am Main, July 2000 en The euro money market, ECB, juli 2001.
De verdere ontwikkeling van de repo-markt biedt een drietal voordelen 7. Ten eerste vergroot een efficiënte repo-markt de liquiditeit in de
markten waarin het onderpand wordt verhandeld. Meer liquide kapitaalmarkten zijn op zichzelf al wenselijk, maar hebben als bijkomend
voordeel dat ze tot een snellere en meer uniforme transmissie van monetaire beleidsbeslissingen op de rente, de inflatie en de reële
economie leiden. Tenslotte leidt de stimulering van de repo-markt ertoe dat het gebruik van onderpand in interbancaire transacties
toeneemt, waardoor het systeemrisico kan worden gereduceerd. Het risicoverschil tussen repo’s en deposito’s zonder onderpand komt
tot uiting in de prijs: in het algemeen ligt de repo-rente iets onder de Libor rente (‘London interbank offered rate’, dit is de rente op
interbancaire deposito’s zonder onderpand) en loopt het renteverschil op met de spanning in de financiële markten. figuur 1 laat dit zien
in de periode rond de terreuraanslag in de vs, toen het renteverschil opliep van twee basispunten op 10 september tot negen
basispunten op 13 september.
Figuur 1. Geldmarktrente rond 11 september 2001
Dit artikel signaleert een aantal imperfecties in de Europese repo-markt 8. Wij gaan eerst in op enkele juridische en organisatorische
belemmeringen. Vervolgens bespreken we hoe in het eurosysteem wordt omgegaan met kwaliteitsverschillen in het onderpand. We
sluiten af met beleidsimplicaties.
Juridische en organisatorische belemmeringen
Op dit moment bestaat nog geen volledige juridische zekerheid dat de geldschieter in een grensoverschrijdende repo zijn recht op het
onderpand ook daadwerkelijk kan doen gelden wanneer de tegenpartij zijn verplichtingen niet nakomt. Zonder in juridische details te
willen treden: in de huidige situatie bestaat het risico dat het recht op het onderpand niet afdwingbaar is vanwege verschillen in
nationale jurisdicties waar het onderpand wordt aangehouden. Onder juristen is het een punt van discussie of de Finaliteitsrichtlijn van
de eu op dit vlak voldoende soelaas biedt.
Een tweede factor die bijdraagt aan nationale segmentatie is de versnippering van de ‘clearing en settlement instituten’ – die zich
bezighouden met de verrekening en vereffening van effectentransacties – in Europa 9. Er bestaan in Europa circa dertig organisaties die
zich bezig houden met de afwikkeling van effectentransacties, tegen slechts één in de vs. Clearing en settlement zijn activiteiten met een
hoog potentieel voor schaalvoordelen. Het gevolg van de Europese versnippering is dan ook dat de kosten van clearing en settlement in
Europa veel hoger zijn dan in de vs en dat de afwikkeling van binnenlandse transacties soepeler verloopt dan van grensoverschrijdende
transacties. In theorie is een oplossing voor dit probleem eenvoudig: creëer één Europees clearing en settlement instituut. Maar de
praktijk is tot nu toe weerbarstig 10.
Om toch het grensoverschrijdend gebruik van onderpand in transacties met het eurosysteem te bevorderen is een tussenoplossing
gecreëerd. Het betreft het Correspondent Central Banking Model, waarbij een bank krediet kan verkrijgen bij een nationale centrale bank
(NCB) op basis van onderpand dat wordt ingebracht bij een andere NCB in het eurosysteem. Daarnaast kan het grensoverschrijdend
gebruik van onderpand ook plaatsvinden door middel van door de ECB goedgekeurde links tussen nationale clearing en settlement
instituten (de zogenaamde sss-links).
Aan een derde factor die de segmentering van de repo-markt in stand houdt is het eurosysteem zelf debet. Het betreft de decentrale
uitvoering van het monetair beleid via de NCB’s. De NCB’s werken met verschillende procedures ten aanzien van het onderpand. Het
belangrijkste onderscheid is dat tussen een poolingsysteem, waarbij onderpand ten behoeve van transacties met het eurosysteem vooraf
in een pool worden gebracht, en een systeem van oormerken, waarbij voor elke individuele transactie op dat moment het onderpand
wordt ingebracht. Deze ongelijke behandeling leidt tot onnodige kostenverschillen.
Kwaliteitsverschillen in het onderpand
Statutair kan het eurosysteem alleen op basis van onderpand krediet verstrekken aan financiële instellingen (artikel 18.1 ESCB-statuten).
Bij het bepalen van het type onderpand dat in aanmerking komt moet het eurosysteem schipperen tussen conflicterende doelstellingen:
aan de ene kant dient de pool van onderpand voldoende omvangrijk te zijn om te voorkomen dat een schaarste aan onderpand de openmarkt operaties van het eurosysteem hindert. Een te lange lijst van onderpand heeft echter als nadeel dat de heterogeniteit groter wordt
en dat het ingewikkelder wordt om rekening te houden met kwaliteitsverschillen.
Bovendien wilde men bij de overgang naar de emu rekening houden met de bestaande verschillen in de financiële structuur tussen de
deelnemende landen. Uiteindelijk is gekozen voor een systeem waarbij het uitverkoren onderpand wordt ingedeeld in twee klassen. Tier
I-beleenbare activa voldoen aan uniforme criteria, vastgesteld door de ECB en geldend in het gehele eurogebied. Tier II bestaat uit activa
die van speciaal belang zijn in de nationale financiële systemen. De criteria hiervoor worden in principe door de NCB’s opgesteld, maar
moeten voldoen aan door de ECB vastgestelde minimumeisen. tabel 2 laat zien hoeveel Tier I- en Tier II-onderpand beschikbaar is en
hoe dit wordt gebruikt in kredietverstrekking door het eurosysteem. Hieruit blijkt dat er voorlopig geen gebrek is aan beleenbare activa:
slechts rond de tien procent wordt gebruikt. Tevens blijkt uit deze tabel hoe gering het kwantitatieve belang van Tier II-onderpand is. De
inclusie van Tier II-activa lijkt dan ook vooral ingegeven door de wens van de NCB’s om de nationale praktijken zoveel mogelijk te
volgen.
Tabel 2. Beschikbaarheid en gebruik van onderpand in kredietverstrekking door het eurosysteem, onderverdeeld in de klassen
tier I en Tier II.
januari 1999
in mln euro
in % van
het totaal
beleenbare activa
totaal
5.514.925
100,0
waarvan:
Tier I
overheid
3.314.470
60,1
kredietinstellingen
1.538.664
27,9
bedrijfsleven
170.963
3,1
Tier II
overheid
5515
0,1
kredietinstellingen
66.179
1,2
bedrijfsleven
386.045
7,0
beleenbare activa in gebruik bij het eurosysteem
totaal in gebruik
586.035
10,6
waarvan:
Tier I
overheid
313.529
5,7
kredietinstellingen
258.441
4,7
bedrijfsleven
1758
0,03
Tier II
overheid
586
0,01
kredietinstellingen
2344
0,04
bedrijfsleven
8791
0,16
januari 2000
in mln euro
in % van
het totaal
6.095.769
100,0
3.462.397
1.840.922
30,2
237.735
3,9
56,8
6096
1,2
7,9
0,1
73.149
481.566
644.903
316.002
295.366
4,9
7094
0,12
5159
645
0,08
20.637
10,6
5,2
0,01
0,34
Bron: O. Mastroeni, The collateral framework of the eurosystem: some evidence in the first months of the European Monetary
Union, mimeo, 2000.
De lijst met beleenbare activa is lang en heterogeen, ook in vergelijking met andere centrale banken 11. Hierdoor moet het eurosysteem
waken voor arbitragemogelijkheden. Stel dat het eurosysteem de kwaliteitsverschillen in het onderpand minder goed prijst dan de private
repo-markt. In dat geval ontstaat een zo’n arbitragemogelijkheid: een bank kan dan relatief slecht onderpand in de private repo-markt
tegen een risicopremie in onderpand nemen om het vervolgens tegen een lagere risicopremie bij het eurosysteem te parkeren. Een variant
op de wet van Gresham treedt dan in werking: ‘bad collateral drives out good collateral’; het eurosysteem zou dan opgescheept zitten met
onderpand van een lagere kwaliteit.
Zelfs bij een marktconforme prijsstelling kan niet worden uitgesloten dat het onderpand dat bij het Eurosysteem wordt ondergebracht
systematisch een andere samenstelling heeft dan het onderpand in de private markt. Financiële instellingen zullen immers bij voorkeur
het onderpand met de laagste opportuniteitskosten gebruiken voor transacties met het Eurosysteem. Illiquide Tier II-effecten zijn in de
private repo-markt onbruikbaar. Daarentegen zijn bepaalde Duitse obligaties (zogenaamde ‘Bunds’) zeer populair in de private repo-markt,
met name rond de expiratiedatum van Bundfutures. We verwachten dus dat Bunds relatief minder vaak worden gebruikt in transacties
met het eurosysteem, omdat ze elders bruikbaarder zijn. Hoewel het eurosysteem geen openheid verschaft over de samenstelling van het
onderpand naar nationaliteit, suggereren gegevens over het gebruik van grensoverschrijdend onderpand dat Duits onderpand is
ondervertegenwoordigd en dat Italiaans en Belgisch onderpand zijn oververtegenwoordigd 12 .
Zwakke plekken
Om te waken tegen een verslechtering van de kredietkwaliteit van het onderpand maakt het eurosysteem gebruik van
risicobeheersingsmaatregelen, waarbij het zich zoveel mogelijk conformeert aan de marktpraktijken. Hieronder willen we de vinger leggen
op twee zwakke plekken in dit systeem van risicobeheersing.
Kredietrisico
In de eerste plaats maakt het eurosysteem geen onderscheid in het kredietrisico van de verschillende emu-overheden. Momenteel
bevinden de overheids-financiën zich in de meeste emu-landen in goede staat, waardoor het kredietrisico laag wordt ingeschat. In de
private repo-markt zijn de spreads tussen repo-rentes met staatsschuld van verschillende emu-landen als onderpand dan ook zeer gering
13. Dit kan veranderen wanneer een recessie of het effect van de vergrijzing op de uitgaven voor pensioenen en zorg de Europese
begrotingen aantast. Nu in de emu de nooduitgang van geldcreatie op slot zit, zal een verslechtering van de overheidsfinanciën zich
eerder vertalen in een verhoging van het kredietrisico. De credit ratings van bijvoorbeeld Standard & Poors (s&p) reflecteren dit: landen
als België en Italië hebben een lagere kredietwaardigheid dan Duitsland en Nederland. Uit politiek oogpunt is het voor het Eurosysteem
echter moeilijk om staatsschuld van de lidstaten verschillend te behandelen. Maar wanneer er ergens in de emu een begrotingscrisis
uitbreekt en de spreads gaan oplopen zal de fictie dat de staatsschuld van alle emu-landen gelijkwaardig is niet langer houdbaar zijn. Dit
geldt des te sterker na de toetreding van Oost-Europese landen tot de emu.
Rol nationale centrale banken bij bepalen onderpand
De tweede zwakke plek betreft de rol van de NCB’s in het bepalen van het Tier II onderpand. De ECB moet voor het kwaliteitsoordeel
over met name het niet-verhandelbare Tier II onderpand vertrouwen op het oordeel van de NCB’s. In theorie kunnen de NCB’s hun
nationale financiële instellingen een concurrentievoordeel bezorgen door inferieur onderpand goed te keuren. In het ergste geval kan de
NCB zelfs proberen om de kosten van een bail-out van een insolvente bank af te schuiven op het eurosysteem door waardeloze activa
van de desbetreffende bank toe te staan als onderpand 14.
Beleidsimplicaties
Beleidsimplicaties
Voor de verdere ontwikkeling van de Europese repo-markt is het van belang dat overal binnen het eurogebied het onderpand gelijk wordt
behandeld. Op de volgende punten is van een gelijke behandeling vooralsnog geen sprake:
» rechtszekerheid van de aanspraak op onderpand bij wanbetaling door de tegenpartij;
» kosten van clearing en settlement;
» interactie tussen kredietinstellingen en de NCB’s;
» kwaliteitsverschillen in het onderpand.
Het eerste punt is voer voor juristen. Het tweede punt vergt verdere consolidatie in de clearing en settlement. Met betrekking tot het
derde punt lijkt de decentrale opzet van het Eurosysteem nationale praktijken in stand te houden en daardoor de integratie te
belemmeren. Een gecentraliseerd model, waarin analoog aan de Federal Reserve Bank of New York één centrale bank de open-markt
operaties doet, verdient dan ook de voorkeur.
Over het laatste punt, de heterogeniteit van het onderpand, wordt vanuit de ECB zelf al opgemerkt dat het huidige systeem erg
ingewikkeld is om te managen 15. Het ligt dan ook voor de hand om het Tier II-onderpand te schrappen: het is kwantitatief onbelangrijk,
houdt nationale praktijken in stand en geeft teveel speelruimte aan de NCB’s. Voor wat betreft het overblijvende Tier I-onderpand dient
het Eurosysteem beter om te gaan met verschillen in het kredietrisico van emu overheden. Een suggestie van onze kant: laat alleen
staatsobligaties toe als onderpand als ze een triple A credit rating hebben. Dit geeft lidstaten een extra prikkel tot begrotingsdiscipline
1 Zie R.T.A. de Haas en T. Keijser, Repo-style transactions and capital adequacy requirements, Research Series Supervision nr. 37, De
Nederlandsche Bank, 2001.
2 Het eurosysteem bestaat uit de Europese Centrale Bank en de nationale centrale banken in het eurogebied.
3 Zie S.C.W. Eijffinger en J. de Haan, European monetary and fiscal policy, Oxford University Press, 2000. Vanuit het perspectief van de
geldver-strekker wordt vaak de term ‘reverse repo’ gebruikt.
4 Zie P. Jorion, Big bets gone bad: derivatives and bankruptcy in Orange County, Academic Press, Boston, 1995.
5 International Securities Market Association, European repo market survey, nr. 1, september 2001. Het betreft helaas een incomplete
steekproef.
6 The Bond Market Association, http://www.bondmarkets.com.
7 Zie Centre for European Policy Studies, The EU repo markets, Brussel, 2000.
8 Zie tevens M. Canoy, M. van Dijk, J. Lemmen, R. de Mooij en J. Weigand, Competition and Stability in Banking, CPB Special Studies,
Den Haag, 2001.
9 Zie Giovannini Group, Cross-border clearing and settlement arangements in the European Union, Brussel, november 2001.
10 Overigens roept consolidatie vragen op met betrekking tot het toezicht. De twee grootste Europese clearing en settlement instituten Euroclear en Clearstream – staan nu onder toezicht van de Nationale Bank van België en de Banque Centrale du Luxembourg, omdat ze
daar zijn gevestigd. Bij verdere consolidatie is het niet vanzelfsprekend dat het toezicht in handen blijft van deze kleine toezichthouders.
11 Zie Committee on the global financial system, Collateral in wholesale financial markets: recent trends, risk management and
market dynamics, BIS, 2001.
12 Het betreft het gebruik van grensoverschrijdend onderpand via het Correspondent Central Banking Model en de SSS-links. Eind 2000
was het aandeel hierin van onderpand uitgegeven in Duitsland 21,3 procent en dat van België en Italië respectievelijk 11,7 en 34,4
procent. Het aandeel in de staatsobligatiemarkt van deze drie landen was eind 2000 respectievelijk 27,4; 6,1 en 28,7 procent.
13 Ter illustratie: op 11 juni 2001 waren de spreads van zes-maands repo’s met Nederlands, Italiaans en Belgisch onderpand ten opzichte
van repo’s met Duits onderpand respectievelijk een, twee en zeven basispunten.
14 Zie Center for European Policy Research, The ECB, safe at any speed?, CEPR, London, 1998, blz. 37-38.
15 Zie Mastroeni, 2000, op.cit..
Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)