Geld- en kapitaalmarkt
Rente
DRS. R. A. R. VAN DEN BOSCH*
Inleiding
De rente in ons land is aanzienlijk gedaald. Begin november vorig jaar kon nog
worden ingeschreven op een staatslening
met een rente van 12,75%, inmiddels bedraagt de rente op staatsleningen niet meer
dan 9%. De geldmarktrente bedraagt ongeveer 6% en ligt daarmee ca. 8% onder het
niveau van begin September 1981. De debetrente bij banken voor eerste-klasdebiteuren werd in die periode bijna gehalveerd
(van 15,5% tot 8% nu), als gevolg van een
zevental verlagingen van het promessedisconto van De Nederlandsche Bank en het
verdwijnen van de extra opslag boven het
promessedisconto. Deze rentedaling betekent niet alleen een aanzienlijke lastenverlichting voor het bedrijfsleven (die zeer globaal op f. 7 a 8 mrd. kan worden geschat),
maar eveneens voor de overheid. In het
hierna volgende zal worden ingegaan op de
vraag of deze rentedaling zich zal voortzetten. Daartoe is het echter eerst nodig in te
gaan op de factoren die tot de huidige ontwikkeling hebben geleid.
enige verdere daling van de eigen geldmarktrente door. In ons land kon de rente
sneller dalen dan in Duitsland als gevolg
van de krachtiger positie van de gulden
t.o.v. de DM. Eind januari zakte onze korte rente dan ook onder de Duitse binnenlandse rente.
In het tweede kwartaal van dit jaar stabiliseerde de rente zich in de VS en Duitsland. De DM nam weer de sterkste positie
in binnen het EMS (zie figuur 2). Ten einde
te voorkomen dat de gulden terrein zou
verliezen aan de DM, werd in ons land de
rente weer dichter in de buurt van de Duit-
se rente gebracht. De overige EMS-valuta’s
(m.n. de Franse en Belgische franc) zakten
echter steeds verder weg van de mark en
gulden, zodat op 14 juni 1982 tot een herschikking van de middenkoersen in het
EMS werd besloten. Gulden en DM revalueerden t.o.v. de overige EMS-valuta’s.
De economisch zwakke EMS-partners lijken voor de oplossing van hun problemen
steeds vaker de uitweg te verkiezen van een
devaluatie, in plaats van een adequate aanpassing van hun economisch beleid. Het
voorbeeld van Frankrijk indiceert echter
dat er uiteindelijk weinig voordelen door
een devaluatie worden verkregen. Juist
landen als Duitsland en Nederland met een
sterke valuta hebben van deze revaluatie
geprofiteerd. Hierbij kan worden gedacht
aan de in die landen aanzienlijk lagere inflatie, zodat er in ree’le termen uiteindelijk
geen of nauwelijks appreciatie optreedt,
terwijl daarentegen het renteniveau in die
landen aanzienlijk lager kan zijn dan in de
devaluerende landen.
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de Amro Bank te Amsterdam. Het
artikel is geschreven a litre personnel.
Figuur 1. Driemaandelijkse geldmarkttarieven
VS (..Certificats of deposit”)
VS (,,Local anthority deposit”)
——•- West-Duitsland (Interbank)
———— Nederland (deposito’s met grote bedragen)
Geldmarktrente
De binnenlandse rente-ontwikkeling
wordt in hoge mate bepaald door ontwikkelingen in het buitenland. In 1981 bracht
het krappe monetaire beleid in de VS zeer
hoge rentestanden met zich mee, waardoor
de Amerikaanse dollar sterk aan kracht
won op de internationale valutamarkt. De
hiertnee gepaard gaande verzwakking van
de meeste overige valuta’s bracht o.a. Europese regeringen ertoe de rente op de geldmarkt te verhogen ten einde zo de positie
van de eigen valuta te beschermen. Men
werd aldus wel haast gedwongen de Amerikaanse rentestijging te volgen, zij het dat
landen als Duitsland en Nederland zich
hier meer aan konden onttrekken dan landen als Frankrijk en Italie, hetgeen ten
nauwste samenhangt met de relatief gunstig beoordeelde economische situatie in de
eerstgenoemde landen (inflatie, betalingsbalans).
In het najaar sloeg het beeld om. De
Amerikaanse korte rente ging fors dalen,
hetgeen ook in Europa een daling van de
geldmarktrente mogelijk maakte (zie figuur 1). Bind 1981 trad echter wederom
een forse stijging op van de Amerikaanse
rente, die tot in het eerste kwartaal van dit
jaar voortduurde. Ditmaal echter accepteerden de Duitsers enig terreinverlies van
de DM t.o.v. de dollar en voerden zelfs nog
1242
1981
augustus September oktober november
Figuur 2. Relatieve positie van belangrijkste EMS-valuta’s
Het korte-termijneffect van de koersher-
naast is ook het voortduren van een laag
besparingsoverschot is toch bij de overheid
ziening binnen het EMS was echter dat
inflatieniveau, en de daling van de geldmarktrente tot onder de kapitaalmarktrente van invloed geweest.
terechtgekomen in de vorm van openbare
In West-Duitsland werd deze ontwikkeling op enige afstand gevolgd, en Neder-
kort de monetaire financiering van de overheid, althans dit jaar, naaralle waarschijnlijkheid zeer gering zal zijn. Dankzij de recessie slaagt de overheid erin haar enorme
gulden en mark in de onderste regionen
van de EMS-bandbreedte belandden. Ze
waren daarom gedwongen enige positieverbetering van hun valuta af te wachten, al-
en onderhandse leningen, en wel zodanig
dat ondanks een oplopend financieringste-
gulden herstelde zich snel, in tegenstelling
land volgde op zijn beurt de Duitse ontwikkeling, zij het dat in oktober de Nederlandse lange rente sneller daalde dan de Duitse.
tot de DM, en begin oktober werd de gulden de sterkste valuta binnen het EMS.
Inmiddels is het renteverschil op de kapitaalmarkt tussen beide landen ingekrom-
door de rentedaling een halt werd toegeroepen. Het is echter duidelijk dat, indien het
overheidstekort normalere properties zou
hebben gehad, ons overschot op de lopende
rekening nog groter zou zijn geweest, er
vorens navolging te kunnen geven aan de
in juli ingezette rentedaling in de VS. De
tekorten te fmancieren, zonder dat hier-
Deze harde gulden stelde De Nederland-
pen van ca. 1,5 procentpunten mediojuni,
sche Bank al enige malen in staat om onaf-
tot 0,8 procentpunten nu. Hieraan zal het
hankelijk van Duitsland haar officiele tain de ruimte op de geldmarkt (vrijwel) geen
zeer lage niveau van de Nederlande geldmarktrente niet vreemd zijn.
Wellicht is deze rente-ontwikkeling verrassend voor diegenen die op grond van de
invloed op de Nederlandse geldmarktrente
explosieve groei van het financieringste-
hebben als De Nederlandsche Bank dat
leidsinstrument van De Bank in het kader
van haar valutabeleid, dat erop is gericht
het vertrouwen in de stabiliteit van de gulden te handhaven. Een sterke gulden
kort van de Nederlandse overheid, geen daling hadden verwacht. De rente op de kapitaalmarkt is echter, in tegenstelling tot
de geldmarktrente, een produkt van vraag
en aanbod. Tegenover het sterk toegenomen overheidsberoep staat een sterk toege-
maakt rentedaling mogelijk, ook al nemen
nomen aanbod. Vooral onder invloed van
zal dalen? Wat de geldmarktrente betreft is
hiervoor bepalend of in het buitenland de
rieven te verlagen. Deze ontwikkeling illustreert ook duidelijk dat veranderingen
niet wenst. De geldmarktrente is een be-
nog meer kapitaalexport zou zijn opgetre-
den, en de lange rente aanzienlijk meer zou
zijn gedaald, dan nu het geval is!
Verwachtingen m.b.t. de geldmarktrente
Mag men nu verwachten dat de rente in
ons land volgend jaar onverminderd verder
de tekorten op de geldmarkt toe, zo leert de
de economische recessie zijn de besparings-
daling wordt voortgezet, en of de gulden
jongste discontoverlaging opnieuw.
De vraag rijst echter wel waaraan de gul-
overschotten van de private sector enorm
toegenomen en gaan in 1982 en ook vol-
zijn sterke positie kan behouden. De vooruitzichten zijn niet ongunstig. In de VS
den deze sterke positie t.o.v. de DM dankt.
Waarschijnlijk heeft dit te maken met het
gend jaar in toenemende mate uit boven
het tekort van de overheid. Dit komt tot
gin oktober een belangrijke wijziging aan-
in vergelijking met West-Duitsland veel
grotere overschot op de lopende rekening
uitdrukking in de vorm van een oplopend
gebracht in het monetaire beleid, waardoor
overschot op de lopende rekening. De pri-
er meer vertrouwen in haar beleid is ont-
vate sector staat voor de keuze zijn besparingsoverschot liquide aan te houden, dan
wel op de kapitaalmarkt uit te zetten ten
behoeve van de overheid, of via de kapitaalrekening van de betalingsbalans in het
buitenland uit te zetten in de vorm van beleggingen en investeringen.
Het eerste alternatief is gezien de lage
geldmarktrente niet meer erg aantrekkelijk. Voor de overige alternatieven zijn verschillen in rendement en risico-inschatting
(waaronder in het bijzonder valutaire risico’s) bepalende factoren. Tot nu toe is er
wel enige toename in de kapitaalexport te
bespeuren,maar het grootste deel van het
staan. Financiele innovaties hebben ertoe
geleid dat het veronderstelde verband tussen de gebruikte geldgroeivariabelen en de
economische activiteiten nagenoeg geheel
van de betalingsbalans. De exportontwikkeling aldaar stemt, na alle hooggespannen
verwachtingen, enigszins teleur en de perspectieven voor exportherstel zijn somber.
Onze oosterburen zullen bij voorbeeld,
met hun sterk op investeringsgoederen gerichte exportpakket, veel meer dan wij ge-
voelig zijn voor een verminderde vraag van
de OPEC-landen. Bovendien zal de opgetreden politieke spanning en de onzeker-
heid t.a.v. de uitslag van de verkiezingen
op 6 maart, de DM zeker geen goed doen.
Kapitaalmarktrente
De ontwikkelingen op de geldmarkt
doen uiteraard ook hun invloed gelden op
heeft de Federal Reserve Board (FED) be-
is verdwenen. De Fed zal voorlopig een
geldgroei boven de gestelde grenzen toestaan, een beslissing die mede is genomen
op grond van de voortgaande economische
stagnatie en de inmiddels sterk gedaalde inflatie. Verwacht mag daarom worden dat
de Fed de komende maanden zal pogen de
korte rente verder te laten dalen. Indien de
conjunctuur in de loop van 1983 mocht
gaan aantrekken, zal de liquiditeitspositie
van het bedrijfsleven gaan verbeteren, zo-
Figuur 3. Kapitaalmarktrente (weekultimo’s, langlopende overheidsobligaties)
de kapitaalmarkt. De eerste zes maanden
van dit jaar gaf de kapitaalmarktrente in de
VS per saldo geen daling te zien (zie fi-
vs
guur 3). Ondanks de al aanzienlijk lagere
West-Duitsland
. Nederland
inflatie waren beleggers zeer bevreesd dat
deze weer zou gaan oplopen. Men voorzag
dat het begrotingstekort aanzienlijk hoger
zou uitvallen dan de regering zelf verwachtte, met alle gevaren van dien voor
het anti-inflatiebeleid. De hiermee gepaard
gaande toename van het kapitaalmarktberoep zou in een restrictief monetair klimaat snel tot hogere rentestanden kunnen
leiden.
Begin juli werd in de VS een rentedaling
in gang gezet die tot op heden heeft voort-
geduurd. De daling was fors: de rente ligt
nu ca. 4 procentpunten lager en is dicht tot
het Europese niveau genaderd. Aan dit
proces liggen verschillende factoren ten
grondslag, maar van groot psychologisch
belang is het besluit van de regering-Reagan geweest om enkele belastingverhogingen door te voeren ten einde het begrotingstekort in de hand te houden. DaarESB 17-11-1982
I
juli
I
I
augustus September oktober november
1243
ziene begroting zal het financieringstekort
dat aanvankelijk de kredietvraag geen sterke toename te zien zal geven. Tevens is
geen spoedig herstel van de investeringen
te verwachten (overcapaciteit). Het versoepelde monetaire beleid leidt bovendien tot
DM 28,5 mrd. in de oorspronkelijke begroting. Het tekort van de gehele overheid zal
zich naar verwachting vrijwel stabiliseren
minder schommelingen in de rente, zodat
op een niveau van 5% van het bruto natio-
er meer rust is gecreeerd.
Duitsland zal, gezien de ongunstige economische situatie, proberen deze renteda-
naal produkt. Tegen deze achtergrond zal
de Duitse lange rente een Amerikaanse
rentedaling kunnen volgen.
over 1983 DM 41,5 mrd. bedragen, tegen
ling te volgen. Dit is zeker mogelijk indien
hiertoe ook harde afspraken heeft gemaakt.
de DM zijn positie t.o. v. de dollar enigszins
zou weten te verstevigen, maar ook zonder
dat kan in West-Duitsland de geldmarktrente nog wat verder zakken. Overigens
kan men enig koersherstel van de DM
t.o.v. de dollar niet geheel uitsluiten: indien de conjunctuur in de VS inderdaad
zou aantrekken, brengt dit een verslechte-
1,5% per jaar, en 2% loonmatiging, al f. 7
mrd. per jaar te moeten bezuinigen in de
periode 1984 tot en met 1986.
De 4,5% tekortreductie noodzaakt echter tot grotere ombuigingen. Indien de economische groei geringer is dan voorzien, of
indien de veronderstelde loonmatiging niet
wordt gerealiseerd, zullen de ombuigingen
nog omvangrijker dienen te zijn. Uit het regeerakkoord blijkt niet duidelijk of men
Overheidsfinancien Nederland
Indien men afgaat op het bereikte regeerakkoord, dat ten grondslag ligt aan het
nieuwe CDA/WD-kabinet, zijn de vooruitzichten ten aanzien van het financieringstekort in Nederland gunstig. Daar op
het moment van schrijven nog geen rege-
Dat valt wel zeer te hopen, want de andere
uitwegen: verhoging van de collectievelastendruk, voortdurende loonmaatregelen, of grotere financieringstekorten, zijn
alle zeer schadelijk voor ons economisch
herstel.
Het financieringstekort zal derhalve in
schikbaar was, is het volgende uitsluitend
op genoemd akkoord gebaseerd.
1983 zeker niet verminderen en in de jaren
daarna is het niet denkbeeldig dat het tekort slechts bijzonder weinig zal afnemen.
De dekking van het tekort zal in 1983 zon-
de dollar en de verwachte uiteenlopende
Weliswaar zal in 1983 nog geen daling
der al te grote problemen grotendeels op de
betalingsbalansontwikkeling kan enige positieverbetering van de DM optreden.
wikkeling zonder terreinverlies kunnen
volgen op grond van het nog grotere lopende-rekeningoverschot en de verder dalende
kunnen worden gerealiseerd, maar in de
periode tot en met 1986 ,,dient het kabinet
als taak te aanvaarden (…) de lastendruk
tenminste te stabiliseren en het financieringstekort terug te brengen met 1% van
het nationale inkomen per jaar, gerekend
inflatie. Deze visie betekent dat de geld-
vanaf 1982″ 1). Men zou op grond van dit
marktrente in ons land volgend jaar verder
scenario in 1986 een financieringstekort
kan dalen. Het tempo wordt dan primair
van 7% mogen verwachten. Het regeerakkoord geeft een duidelijk richtsnoer om dit
kapitaalmarkt kunnen plaatsvinden, daar
het overschot op de lopende rekening naar
verwachting nog verder zal toenemen.
Ten aanzien van de kapitaalmarktrente
mag normaliter worden verwacht dat deze
de Internationale, vrij beperkte, rentedaling kan volgen. Op korte termijn zal bovendien enige daling kunnen optreden onder invloed van het lage niveau van de
geldmarktrente. Men kan echter niet geheel uitsluiten dat de Nederlandse lange
ring van de externe positie van de VS met
zich mee, terwijl in Duitsland een verdere
verbetering mag worden verwacht. Op
grond van de huidige overwaardering van
Overigens zal de gulden een dergelijke ont-
ringsverklaring ter nadere toelichting be-
bepaald door de Internationale rentedaling. Indien de DM zijn positie t.o.v. de
dollar niet zou weten te verstevigen, is weer
een sterkere positie van de gulden t.o.v. de
DM te verwachten, hetgeen de mogelijkheid met zich mee brengt van enige-rentedaling los van Duitsland. Grote budgettaire problemen zouden het vertrouwen in de
gulden kunnen schaden, maar dit lijkt op
collectieve-lastendruk wordt een schatting
rente de buitenlandse ontwikkeling met
gemaakt van de toename van alle overheidsontvangsten. Aldus ontstaat de zogenaamde ,,collectieve ruimte”. Vervolgens
wordt allereerst de beoogde tekortvermindering op de collectieve ruimte in mindering gebracht. Alleen de resterende ruimte
een grotere vertraging gaat volgen. In het
vooruitzicht van een wellicht hoog blijvend tekort zullen beleggers misschien enige aarzelingen gaan vertonen bij de kredietverlening aan de staat, hetgeen kan leiden tot rentestijgingen en/of tot minder ka-
korte termijn geen groot gevaar, daar ook
is dan beschikbaar voor collectieve uitga-
het buitenland budgettaire problemen
heeft.
ven.
Ondanks deze beleidsvoornemens, is het
onzeker of men er inderdaad in zal slagen
het tekort met 4% terug te dringen. De Mil-
pitaalmarktaanbod ten behoeve van de
staat.
Verwachtingen m.b.t. de kapitaalmarkt-
joenennota 1983 voorzag voor 1983 al een
rente
toename van het tekort van 0,5% van het
nationaal inkomen. De door de nieuwe regering aangebrachte wijzigingen in het
pakket begrotingsmaatregelen uit de Mil-
In Nederland zal in 1983 zowel de geldmarkt- als de kapitaalmarktrente verde^
kunnen dalen. De perspectieven voor een
verdere daling op de geldmarkt zijn gunsti-
joenennota (f. 13 mrd.) zullen naar verwachting tot enige verdere tekortvergroting
leiden. De lagere rentelasten zullen onge-
ger dan op de kapitaalmarkt. Van de in-
In de VS blijft de omvang en financiering
van het begrotingstekort een onzekere factor. Voorhet fiscalejaar 1983 (vanaf 1 oktober 1982) wordt dit tekort officieel nog
steeds geraamd op $ 115 mrd., maar zonder nieuwe begrotingsmaatregelen zal dit
tekort waarschijnlijk oplopen tot ca. $ 150
mrd. Ten einde een wederom oplopen van
de rentetarieven te vermijden, zullen begin
1983 nieuwe begrotingsmaatregelen terbeperking van het tekort onvermijdelijk blijken te zijn. Het aanbod op de kapitaalmarkt zal kunnen toenemen onder invloed
van het aanzienlijk lagere renteniveau op
de geldmarkt. Daarvan uitgaande, is een
verdere beperkte daling van de rente in de
VS te verwachten, die echter omgeven
wordt door grote onzekerheden.
Ook in West-Duitsland zijn de budgettaire problemen aanzienlijk. Een aanvullende begroting heeft het financieringste-
kort van de centrale overheid over 1982 op
DM 40 mrd. gebracht (was DM 34 mrd.).
De begroting voor 1983 is herzien omdat
de uitgangspunten van de vorige coalitie te
optimistisch waren. Op grond van de her1244
te bereiken. Uitgaande van een constante
twijfeld wegvallen tegen de altijd weer optredende niet gerealiseerde ombuigingen en
een tegenvallende werkloosheidsontwikkeling. Fundamenteler is dat de regering volgend jaar de salarissen in de collectieve sector wil bevriezen. Een loonpauze in de particuliere sector leidt dan echter tot minder
belastinginkomsten en daardoor grotere tekorten. Indien de regering later zou besluiten tot een loonmaatregel voor de particuliere sector, zal het tekort nog verder toenemen. Maar in de jaren daarna dan? Indien
we optimistisch ramen dat het tekort in
1983 slechts 0,5% hoger is dan dit jaar, betekent dit dat in de drie volgende jaren het
tekort met 4,5% moet worden teruggedrongen, d.w.z. met gemiddeld 1,5% per jaar, in
plaats van de eerder genoemde 1%. Het
valt te betwijfelen of dit een haalbare kaart
is. Immers, de regering denkt, uitgaande
van een economische groei van gemiddeld
Conclusie
middels opgetreden rentedaling zal, zeker
indien deze zich voortzet, een gunstige invloed op bedrijfsleven en overheid uitgaan.
Het zal met name het bedrijfsleven in staat
stellen zijn financiele positie weer enigszins te verstevigen, hetgeen een van de be-
langrijkste voorwaarden is voor een herstel
van de investeringen.
R. A. R. van den Bosch
1) Nederlandsche Slaatscourant, 21 oktober
1982, biz. 4.