label 1. Resultaten van de privatiseringen in Frankrijk en Groot-Brittannie tot
eind 1987
Privatisering in
Groot-Brittannie,
Frankrijk en Nederland
Inleiding
Privatisering is de laatste jaren in
vele landen toegepast als middel om
overheidstaken en -bedrijven onder de
tucht van de markt te brengen. Nadere
bestudering van de literatuur leert dat
privatisering meestal benaderd wordt
vanuit een politieke optiek. Veel minder
aandacht wordt besteed aan Met verband tussen de aandelenemissies en
de prijsvorming van financiele markten.
De behoefte om op dit gebied nadere
informatie op te doen vormde de grondslag van een onderzoek naar de stand
van zaken en ervaringen op privatiseringsgebied in Groot-Brittannie, Frankrijk en Nederland. Met name voor
Groot-Brittannie geldt dat merchant
bankers, accountants, geprivatiseerde
ondernemingen en de overheid zoveel
expertise hebben opgebouwd, dat advies aan andere landen is uitgegroeid
tot een waar exportprodukt. Achtergrondidee bij de opzet van de studie
was dat bestudering van de in het buitenland opgedane ervaring zou kunnen
leiden tot aanbevelingen voor de privatisering van DSM en de Postbank in Nederland.
Het begrip privatisering
De literatuur is verdeeld over wat het
begrip privatisering inhoudt. De algemene gedachte is dat er lets’ van de
overheid naar de private sector verschuift. Hierbij verschilt de invulling van
dat ‘lets’ van land tot land en van auteur
tot auteur. Privatisering is het tegenbeeld van nationalisering, waarbij de
overheid juist taken overneemt die tot
dan toe door het bedrijfsleven werden
uitgevoerd. De Nederlandse Interdepartementale Begeleidingscommissie
Privatisering (IBP) hanteert de volgende definitie: “Elke vorm van verzelfstandiging, waarbij door de overheid verrichte taken en activiteiten, hetzij onder
een minder directe overheidsinvloed
worden gesteld, hetzij aan overheidsinvloed worden onttrokken”. Dit betekent
een onderscheid in de volgende hoofd-
70
vormen: verzelfstandiging, uitbesteding
en afstoting. De in Groot-Brittannie gebruikte term ‘privatisation’ beperkt zich
tot het afstoten, door middel van aandelenverkoop of andere verkoopvorm,
van staatsbedrijven en -deelnemingen.
In het onderzoek hebben wij ons bij de
in Groot-Brittannie gehanteerde definitie aangesloten. Dit bracht met zich
mee dat we geen aandacht hebben geschonken aan het uitbesteden of afstoten van rijksdiensten in Nederland, zoals bij voorbeeld de privatisering van
het ijkwezen en het loodswezen. Aan
het afstoten van vermogen in de vorm
van aandelenpakketten, zoals in Nederland hetgevai is bij DSM, Postbank,
Hoogovens en KLM, hebben wij de
meeste aandacht besteed, gezien de
i nteressante f inancieel-economische
vraagstukken die hier een rol spelen.
Achtergronden en resultaten
In Groot-Brittannie werd in het begin
van de jaren tachtig een groot privatiseringsprogramma opgezet waarin voor
veel staatsbedrijven een overgang was
voorzien van de publieke naarde private sector in een termijn van ongeveer
tien jaar. De openbare verkoop van 5%
aandelen van British Petroleum in 1979
vormde het begin van een lange privatiseringsoperatie, waarvan het einde
nog niet in zicht is. Na de privatisering
van onder andere British Petroleum, Jaguar, British Telecom, British Airways
en Britoil staat voor de komende jaren
de privatisering van de water- en elektriciteitsbedrijven op het programma.
In Groot-Brittannie was het vooral de
slechte produktiviteit en rentabiliteit van
staatsbedrijven die de overheid er toe
bracht om te privatiseren, eerst geleidelijk maar gaandeweg steeds grootschaliger. Waren er in 1980 verkoopopbrengsten van 377 miljoen pond, alleen
in 1987 al was dit toegenomen tot 4,55
miljard pond en de prognoses voor
1988-1991 zijn 5 miljard pond per jaar.
In Frankrijk heeft de regering-Cnirac
direct bij haar aantreden in 1986 een
programma voor privatisering van 65
ondernemingen opgezet. Hiervan zijn
GB
F
Verkoopopbrengst
£ 24 mrd F 70 mrd
Aantal ondernemingen
43
15
Aantal arbeidspl.aatsen 650.000 900.000
Aantal aandeelhouders
voor privatiseringen
2,0 mln 3,3 mln
Aantal aandeelhouders
na privatiseringen
8,5 mln
7,5 mln
er 15 gerealiseerd. Het was niet zozeer
het ontbreken van efficiency in de
staatsbedrijven dat de aanzet gaf tot het
privatiseringsproces, maar het onvermogen (letterlijk) van de overheid om
de staatsbedrijven voldoende te financieren. De periode van privatisering is
kort en hevig geweest; zij duurde van
eind 1986 tot begin 1988. In die periode werd er voor in totaal 70 miljard franc
aan staatsdeelnemingen verkocht. Tabel 1 geeft een overzicht van de schaal
van de privatiseringen en de betekenis
voor de Britse en Franse economie.
In Nederland is het vooral de wens
tot een kleinere overheid geweest die
het kabinet-Lubbers er in 1983 toe
bracht om een privatiseringsbeleid te
starten. Op dit moment is er voor ruim
600 miljoen gulden aan staatsdeelnemingen verkocht. Eigenlijk is alleen de
beursgang van DSM vergelijkbaar met
de privatisering in Groot-Brittannie en
Frankrijk.
Voor een besluit om te gaan privatiseren worden meerdere motieven aangevoerd. Per onderzocht land verschillen deze, maar er is een aantal dat
steeds terugkeert. De belangrijkste motieven zijn:
– het bevorderen van de efficiency in
bedrijven;
– het verbreden van het aandelenbezit
onder de bevolking;
– het geven van meer zelfstandigheid
aan ondernemingen, zowel bij het
samenstellen van nun activiteiten als
bij het financieel beleid;
– het genereren van geldmiddelen
voor de overheid.
Om een aantal redenen hebben wij
bedenkingen tegen deze motieven voor
privatisering. Ten eerste vindt er in geen
van de drie landen een kosten-batenanalyse plaats bij de beslissing om te
privatiseren. Bij de verkoop van aandelen worden in feite toekomstige kasstromen verkocht. In geen van de drie onderzochte landen zijn huidige verkoopopbrengst en toekomstige kasstromen
tegen elkaar afgewogen. In de tweede
plaats blijkt dat de gevolgen van privatisering pas in een later stadium tot
doelstellingen zijn verheven. Zwart-wit
geschetst: op een gegeven moment zij n
regeringen begonnen met de verkoop
van staatsbedrijven uit onvrede met de
bestaande situatie of om hun tekorten
te kunnen dekken, de (onverwachte)
positieve effecten die daarbij optraden
werden in het vervolg als motieven aangemerkt. Ten slotte blijkt uit de regeringswisseling in Frankrijk, die leiddetot
het stopzetten van het privatiseringsprogramma, hoezeer ideologische en
politieke argumenten van doorslaggevende betekenis zijn.
Privatiseringsproces
Wanneer de beslissing tot privatisering is genomen moet een onderneming
verkoopbaar gemaakt worden. In verband met de grote belangen die dan beginnen te spelen, worden door zowel de
regering als het te privatiseren bedrijf
adviseurs aangetrokken. Bij de eerste
privatiseringen werd in Groot-Brittannie
slechts met een adviseur gewerkt. Vanwege de tegenstrijdige belangen van
overheid en te privatiseren ondernemingen begon men al spoedig met twee
adviseurs te werken (een voor de overheid en een voor de onderneming). De
emissie van BP in oktober 1987 toonde
aan dat dit ook niet de ideale situatie
was. De adviseur van de overheid
(Rothschild) had hier namelijk ook de
leiding over de underwriters. Rothschild
had de emissie gegarandeerd en zou bij
doorgang van de emissie met een flink
verlies blijven zitten vanwege de beurskrach. De overheid bleef uiteindelijk bij
haar standpunt de emissie door te laten
gaan. Deze ervaring leidde er toe, dat
men in het vervolg ging werken met een
aparte, derde, adviseur voor de underwriters.
De belangrijkste wijzigingen binnen
de onderneming, waarvoor advies nodig is, kunnen zijn:
– aanpassingen in de ondernemingsstructuur. De mate waarin dit nodig
is, is onder meer afhankelijk van de
vraag in hoeverre een onderneming
voor de privatisering al marktgericht
werkte. Ook in ondernemingen die
niet lang geleden zijn genationaliseerd, hoeven meestal geen ingrijpende veranderingen plaats te vinden. Bij aanpassingen moet ook gedacht worden aan de administratieve
organisatie van een bedrijf, wanneer
deze niet toegerust is op een commerciele bedrijfsvoering. Zo zal er in
sommige gevallen een beginbalans
van het te privatiseren bedrijf moeten
worden opgesteld;
– veranderingen in de status en arbeidsvoorwaarden van werknemers.
Ook de pensioenproblematiek behoort hiertoe;
– wet- en regelgeving ten aanzien van
beschermingsconstructies en mo-
ESB 18-1-1989
nopolieposities. Om een bedrijf na
privatisering tegen ongewenste
overnemingen te beschermen is een
ruime hoeveelheid instrumenten beschikbaar. Voor de zogenaamde natuurlijke monopolies, die in GrootBrittannie ook geprivatiseerd worden, is aanvullende wetgeving nodig
om het gedrag van het bedrijf ook na
privatisering te kunnen beTnvloeden
(bij voorbeeld de verplichting voor
een waterleidingbedrijf om ook de
onrendabele aansluitingen te handhaven). Zo is in Groot-Brittannie een
regulerend orgaan, OFGAS, in het
leven geroepen om toezicht te houden op British Gas. Daarbij heeft men
gekozen voor prijsregulering en niet
voor rendementsregulering. Dit
houdt in dat de prijzen van British
Gas via een bepaalde formule gereguleerd worden.
Emissie
Gelijktijdig met de hiervoor genoemde voorbereiding moet beslist worden
welk gedeelte van de onderneming verkocht wordt en op welke manier dit zal
geschieden. Deze afweging kan er toe
leiden dat de onderneming wordt opgesplitst en dat niet alles verkocht wordt.
In Nederland is dit terug te vinden in de
constructie rond DSM en haaraardgasbaten. Een andere mogelijkheid is dat
niet alle aandelen verkocht worden in
verband met het absorptievermogen
van de kapitaalmarkt of uit beschermingsoverwegingen. Voor hette verkopen gedeelte moet een beslissing worden genomen over het emissiesysteem: onderhands of openbaar, vaste
prijs of een tender offer.
Het is op dit punt dat er een grote vervlechting van allerlei aspecten van het
privatiseringsproces optreedt. Zo beschouwt men in Groot-Brittannie de
vaste prijs als het beste emissiesysteem voor de openbare verkoop, gegeven de doelstelling spreiding van het
aandelenbezit te bevorderen. Een tender offer is voor het grote publiek een te
ondoorzichtig systeem. In Frankrijk
heeft men hiervan geleerd: voor het publiek werd de vaste prijs gebruikt en
voor de institutionele beleggers het
tender offer.
De wens om tot spreiding van het
aandelenbezit te komen werd ook ingegeven door de omvang van de bedragen die met de privatiserings-emissies
gemoeid waren. Het opnamevermogen
van de traditionele marktpartijen zou te
kort kunnen schieten en het was daarom van belang nieuweaandeelhouders
te interesseren. Om dit doel te bereiken
zijn grootschalige marketingcampagnes gevoerd. In Groot-Brittannie is de
nadruk op de spreiding van het aande-
lenbezit groter geweest dan in Frankrijk. In dit laatste land zijn de grote beleggers dan ook ruim bedeeld met aandelen uit privatiseringen.
Dit hangt samen met de beschermingsconstructies die in beide landen
zijn aangebracht om ongewenste overnemingen van het ‘nationale bezit’ tegen te gaan. In Groot-Brittannie is dit
gebeurd in de vorm van statutaire beperkingen aan het aandelenbezit en
door de zogenaamde ‘golden share’,
waarbij de houder van dit aandeel als
enige de bevoegdheid heeft de statuten
van de onderneming te wijzigen. Het zal
geen verbazing wekken dat de eigenaar van dit aandeel steeds de staat is.
In Frankrijk is de bescherming gezocht
in het betrekken van een groep grote
bedrijven en beleggers (circa 75), de
‘noyau dur’ die telkens 20 a 30% van
het aandelenkapitaal toebedeeld kregen. Deze groep werd verondersteld
loyaal te zijn met hette privatiseren bedrijf en werd verplichtde aandelen in de
vennootschap minimaal een aantal jaren vast te houden. Op deze manier
was voor enige tijd de continu’iteit van
de groep grote aandeelhouders gewaarborgd. Overigens blijkt dat deze
groep haar belangen juist heeft uitgebreid na de emissies. Een probleem
vormde het samenstellen van de noyau
dur: de regering-Chirac kreeg het verwijt dat er slechts politieke geestverwanten in de noyau dur zaten en dat
men zodoende bezig was met een ‘chiracificatie’ van de economie.
Een opvallend punt is de zogenaamde ‘claw-back’-bepaling in de emissies.
Deze houdt in dat bij een overtekening
van de emissie, aandelen die eerst bestemd waren voor institutionele beleggers en buitenlanders, overgeheveld
worden naar particuliere beleggers. Dit
systeem voldoet volledig aan de gestelde politieke en financiele eisen. Ten
eerste krijgt de particuliere belegger altijd evenveel aandelen als hij wenst.
Met andere woorden, de politiek stelt
hem nooit teleur. Ten tweede worden de
institutionele beleggers als het ware
achter de hand gehouden voor het geval de binnenlandse vraag niet groot
genoeg is. Een bijkomend voordeel is
dat de institutionele beleggers doorgaans minder krijgen toegewezen dan
zij gewild hadden. Dit betekent dat ze
ten opzichte van de beursindex ondervertegenwoordigd zijn in geprivatiseerde bedrijven. Dit zal aanleiding zijn om
op de beurs bij te kopen. Deze koopdrang zorgt ervoor dat de koersen omhoog gaan, waar de miljoenen particuliere beleggers en de politiek uiteraard
zeer tevreden mee zullen zijn. Opmerkelijk is dat in Nederland, met de op
handen zijnde privatisering van DSM,
de discussie over de spreiding van aandelen slechts binnenskamers lijkt te zijn
gevoerd.
71
Om een oordeel te kunnen vellen
over de juistheid van de verkoopprijs,
kan het rendementsverloop van de aandelen onderzocht worden. Op 21 oktober 1987, dus vlak na de beurskrach,
noteerden alle aandelen van geprivatiseerde Britse bedrijven op een na, boven hun emissiekoers. Een betere analyse geeft echter hun performance ten
opzichte van de algemene beursindex:
op 21 oktober 1987gemeten, blekende
aandelen van de geprivatiseerde bedrijven in Groot-Brittannie gemiddeld niet
beter of slechter te hebben gepresteerd
dan de algemene FTA-beursindex over
de voorliggende jaren. Dit resultaat
neemt een belangrijk argument van de
tegenstanders van privatisering, dat de
aandelen te goedkoop zouden zijn verkocht, weg. In Frankrijk bleken de aandelen van de geprivatiseerde bedrijven
tijdens de krach minder gedaald te zijn
dan de CAC-beursindex. In Frankrijk is
zelfs een ‘Indice Vie Francaise des Valeurs Privatisees’ ontworpen om de
aandelen van de geprivatiseerde bedrijven te kunnen volgen.
Marketing
Voor en tijdens de emissie is er in
veel gevallen een uitgebreide marketingcampagne van het te privatiseren
bedrijf geweest. In sommige gevallen
werd een campagne gevoerd om het
imago van het bedrijf te veranderen. Zo
diende British Telecom van het stigma
van een stoffig staatsbedrijf af te komen
om bij het publiek het imago van een
high-tech-bedrijf te creeren, ten einde
voldoende belangstelling voor de aandelen te wekken. De marketingcampagnes kwamen ook de te privatiseren
bedrijven ten goede via een gunstiger
beeldvorming bij het publiek. Bedrijven
waren hierdoordikwijls bereid een deel
van de kosten van zo’n campagne te
betalen.
Afhankelijk van de doelstellingen ten
aanzien van de spreiding van het aandelenbezit, wordt de markt gesegmenteerd in binnen- en buitenlandse (institutionele) beleggers, die vervolgens op
verschillende manieren worden geinteresseerd in het te privatiseren bedrijf. De marketingcampagne voor het
publiek is gericht op twee punten. Ten
eerste dient het het publiek duidelijk gemaakt te worden dat het aandelen kan
kopen en dat het hiervoor een deel van
zijn spaargeld moet gebruiken. Ten
tweede moet men het publiek, als het
zich geroepen voelt om in aandelen te
gaan beleggen, ertoe overhalen in aandelen van te privatiseren bedrijven te
beleggen en niet in andere aandelen.
De grate beleggers worden vaak individueel benaderd, in de vorm van presentaties van het bedrijf door leden van de
72
Raad van Bestuur, de zogeheten roadshows. Om de opgewekte belangstelling om te zetten in inschrijving op de
emissie, wordt gebruik gemaakt van
incentives. Deze lopen uiteen van het
geven van kortingen op de produkten
van het te privatiseren bedrijf, bonusaandelen bij langdurig bezit en aandelen op afbetaling tot het geven van aandelen met korting aan werknemers.
Deze marketingcampagnes zijn
meestal zeer succesvol geweest. De
campagne bij British Gas leverde liefst
5 miljoen informatie-aanvragen op.
Banque Paribas is na haar privatisering
het bedrijf met de meeste aandeelhouders ter wereld geworden (3,8 miljoen).
Een probleem voor het bedrijf is dan natuurlijk wel hoe de relaties met de aandeelhouders op een goede en betaalbare manier kunnen worden onderhouden.
Conclusie
Een belangrijke vraag is in hoeverre
de in het buitenland opgedane ervaring
en kennis van nut kan zijn voor de Nederlandse situatie. Hoewel bij elke privatiseringsoperatie overeenkomstige
vraagstukken aan de orde komen,
noopt de enorme complexiteit van de
operaties tot terughoudendheid bij het
overnemen van draaiboeken en ervaringen uit het buitenland. Toch is op onderdelen, vooral op kapitaalmarkt-technisch gebied en op het aangrenzende
gebied van de marketing van de aandelenemissie, ervaring opgedaan die wel
van pas kan komen.
De liquiditeit van de vermogensmarkt
waarop men aandelen van grate privatiserende ondernemingen wil plaatsen
is van groot belang, zeker als men kiest
voor openbare emissies. Hoewel men
door een goed gerichte marketingcampagne het opnamevermogen van de
markt kan trachten te vergroten, zal uiteindelijk de emissiekoers van belang
zijn. Het dilemma daarbij is dat, afgezien van hectische gebeurtenissen als
de beurskrach van oktober 1987, de
emissie altijd een succes zal worden als
de koers maar laag genoeg is, maar dat
een te lage koers onvermijdelijk op grate politieke tegenstand zal stuiten en als
uitverkoop van het collectieve eigendom zal worden beschouwd. Men kan
zich afvragen of de Amsterdamse effectenbeurs, die in grootte en liquiditeit niet
te vergelijken is met die van Londen of
bij voorbeeld New York, in staat is om
zeer grate privatiseringsemissies probleemloos op te nemen.
Het feit dat beurskoersen aan aanzienlijke fluctuaties onderhevig kunnen
zijn, betekent, dat de kopers van de
aandelen van geprivatiseerde ondernemingen een soms niet onaanzienlijk ri-
sico lopen. Als voordeel wordt onder
meer een grotere betrokkenheid bij het
economische gebeuren genoemd,
maar een nadeel kan zijn dat particuliere beleggers daardoor in moeilijkheden
komen.
Voor zover dat goed te beoordelen is,
heeft privatisering een gunstig effect op
de economische gang van zaken bij de
betreffende ondernemingen. Ook de
motivatie van werknemers en het ondernemingsimago heeft dikwijls een
verbetering ondergaan. Toch blijkt de
spreiding van het aandelen bezit, zowel
bij werknemers als niet-werknemers,
terug te lopen in de maanden na privatisering.
Ruurd Bruijn
Klaas Werkhorst
Bovenstaand artikel is gebaseerd op een
door twintig studenten van het financieeleconomisch dispuut Pecunia van de Erasmus Universiteit verrichte studie. Nadere informatie over een naar aanleiding hiervan
verschenen rapport is te verkrijgen bij de
vakgroep Financiering en Belegging.