Geld- en kapitaalmarkt
Â¥
Ontwikkelingen op de
kapitaalmarkt
DRS. R. TH. V. M. POUW
Inleiding
Aanbod op de kapitaalmarkt
De Nederlandse kapitaalmarktrente
vertoont sinds het tweede kwartaal van
1978 een opwaartse tendens. Het rendement op de drie nieuwste langlopende
staatsobligaties steeg in die periode van
7’/4% naar 12,5% ultimo okober 1981.
Voor een deel kan deze omvangrijke
rentestijging uit buitenlandse renteontwikkelingen worden verklaard, voor
een ander deel moet de oorzaak worden
gezocht in de discrepantie tussen enerzijds de vraag, met name de overheid
doet bij fors oplopende financieringstekorten een steeds groter beroep op de
kapitaalmarkt, en anderzijds de aanbodzijde, die nogal een monopoloi’de karakter heeft doordat het merendeel van het
binnenlands aanbod bij een marktpartij
i.e. de institutionele beleggers, is geconcentreerd. In onderstaand artikel worden de vraag- en aanbodverhoudingen
op de Nederlandse kapitaalmarkt voor
de jaren 1976-1981 (tw. kw.) aan een
analyse onderworpen.
Het aanbod op de kapitaalmarkt
wordt gevoed uit de macro-economische
besparingen die in het binnenland tot
stand komen, en het aanbod van buitenlandse besparingen. In tabel 1 wordt de
samenstelling weergegeven van het totale aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt.
Uit tabel 1 kan worden opgemaakt
dat het aanbod van kapitaalmarktmiddelen bij de fondsen (institutionele
beleggers) en spaarbanken is geconcentreerd. De fondsen zijn hier kwantitatief
verreweg het belangrijkst. Dit komt
omdat het grootste gedeelte van de nationale besparingen in de vorm van
premies toevloeit aan pensioenfondsen
en levensverzekeringsmaatschappijen.
Binnenlandse besparingen
De nationale besparingen worden in
de nationale rekeningen onderscheiden
Tabel 1. De samenstelling van het aanbod op de kapitaalmarkt (totaal = 100)
1977
1976
1979
94,4
91,6
102
1978
1980
92,3
1981 (tw. kw.)
94,8
90,0
w.v. via
— fondsen en spaarbanken . . . . .
49,3
46,4
— financie’le instellingen a) …..
45,4
41,7
47,4
48,0
55,0
59,3
43,8
45,3
30,6
25,7
5,6
100
100
100
a) Geldscheppende instellingen, hypotheekbankQn, en bouwfondsen.
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwarlaalbfrichl. 1981, nr. 2.
Tabel 2. Nationale besparingen (in procenten van het netto nationale inkomen)
1976
1977
2,3
2,7
1978
1979
Totale nationale besparingen …… 15,9
a) Overheid, inclusief sociale fondsen.
b) Miljoenennota 1982, biz. 22.
c) Tweede Kamer, 17 100, nr. 2, biz. 8.
Bron: Nationale rekeningen 1980.
ESB 25-11-1981
7,3
2,4
1,2
0,2
9,0
— mutatie spaarrekeningen . . . . . . .
0,8
8,8
6,8
4,9
-2,7
14,9
1980
7,0
4,3
-2,3
13,3
I982c)
0,9
2,5
},0,1
9,6
7,5
3,9
-2,6
12,3
1981 b)
11,0
3,3
-1,5
11,5
naar besparingen van de overheid, de
bedrijven, en de gezinshuishoudingen
(zie tabel 2). De besparingen van de
overheid worden gedefinieerd als het
verschil tussen de lopende inkomsten en
lopende uitgaven (dus de uitgaven exclusief de netto investeringen en netto kapitaaloverdrachten).
De teruggang in de besparingen van
de overheid, uitgedrukt als percentage
van het netto nationale inkomen, wordt
veroorzaakt door het feit dat de lopende
uitgaven in de afgelopen jaren, vooral
onder invloed van de sterk toegenomen
inkomensoverdrachten, een sterkere
groei hebben vertoond dan de lopende
inkomsten. De verbetering die in 1982
voor de overheidsbesparingen optreedt,
wordt veroorzaakt doordat het financieringssaldo van de sociale fondsen —
d.m.v. premieverhogingen — sterk verbetert en doordat wordt verondersteld
dat het financieringstekort van de overheid wordt teruggedrongen.
De bedrijfsbesparingen bestaan uit de
toevoegingen aan de reserves uit ingehouden winst. De gedaalde spaarquote
van de bedrijven weerspiegelt de ongunstige rendementsontwikkelingen bij
de bedrijven. Financiering van gewenste
investeringen met behulp van eigen vermogen werd daardoor steeds minder
mogelijk, zo niet onmogelijk. Hierdoor
moest steeds vaker een beroep worden
gedaan op bankkrediet, wat ertoe heeft
geleid dat de vermogensstructuur (verhouding eigen/vreemd vermogen) van
de bedrijven sterk is achteruit gegaan.
Voor 1982 zijn de vooruitzichten met
betrekking tot de bedrijfsbesparingen
somber. Een stijgende arbeidsinkomensquote en een hoge rentevoet laten weinig
ruimte over voor winsten welke in de
bedrijven geactiveerd kunnen worden.
Ten slotte de gezinsbesparingen, als
laatste en belangrijkste component van
de nationale spaarquote. Deze bestaan
uit de volgende elementen: de contractuele besparingen, d.w.z. de besparingen
via pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen; daarnaast de vrije
besparingen, enerzijds via spaar- en
depositorekeningen en anderzijds via
diverse kanalen als de aankoop van effecten en de toename van bank- en
girosaldi; het aflossen van kredieten
(sparen achteraf) enz.
De gezinsbesparingen als percentage
van het netto nationale inkomen vertonen over een reeks van jaren per saldo
een licht dalende trend doordat de dalende tendens bij de vrije besparingen
de stijging bij de contractuele besparingen overtreft.
n.b.
11,0
n.b.
n.b.
13,5
* De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank te Amsterdam. Het artikel is geschreven 4 litre personnel.
1171
Voor 1982 wordt een stijging van de
Rationale spaarquote van 2,5 procent-
punt verwacht. Deze additionele besparingen doen de ruimte op de kapitaalmarkt, indien zij aldaar worden belegd,
in 1982 toenemen.
Buitenlandse besparingen
Het aanbod van buitenlandse besparingen op de Nederlandse kapitaalmarkt
komt voornamelijk tot stand door de
aankopen door niet-ingezetenen van
binnenlandse obligaties en aandelen.
Dit aanbod is afhankelijk van het relatieve renteniveau, de economische prestatie c.q. perspectief, het vertrouwen in
de nationale valuta, en het relatieve
inflatieniveau. Tabel 3 geeft het netto
aanbod van buitenlandse besparingen
in de periode 1976-1981 (tw. kw.) weer.
Nadat nog in 1976 Nederlandse obligaties en aandelen door buitenlandse
beleggers per saldo werden afgestoten,
trad in 1977 een forse omslag op. Door
binnenlandse factoren, i.e. ,,boom” op
de huizenmarkt en invoering van de directe kredietrestrictie, steeg het renteecart t.o.v. het buitenland, waardoor
er een omvangrijke buitenlandse beleggingsstroom op gang kwam. Deze beleggingsstroom heeft zich in de jaren daarna voortgezet, waarbij met name heeft
meegespeeld dat de overheid in toenemende mate een beroep moest doen op
buitenlandse besparingen. Als percentage van het totaal netto kapitaalmarktaanbod stijgende buitenlandse besparingen tot maar liefst 10% in 1980. In de
eerste helft van 1981 neemt het buitenlandse middelenaanbod aanzienlijk af
onder invloed van zowel hoge rentetarieven in het buitenland, m.n. in de
VS, als een gewijzigd valutasentiment
ten gunste van de Amerikaanse dollar.
De instandhouding van het rente-ecart
sedert begin 1978 kwam De Nederlandsche Bank bepaald niet ongelegen.
De lopende rekening van de betalingsbalans sloeg in 1978 om in een tekort-
situatie, welke tot 1981 zou aanhouden.
Het beleid in die jaren was dan ook
gericht op kapitaalimport, ten einde de
totale rekening van de betalingsbalans
zo veel mogelijk in evenwicht te brengen.
Een en ander heeft ertoe geleid dat het
bezit aan guldensobligaties bij nietingezetenen aanzienlijk is toegenomen.
In dit kader is de door sommigen geuitte kritiek op de jongste revaluatie van
ter in dit artikel wat uilvoeriger inge-
de gulden niet bepaald genuanceerd.
de leruggang zich in beide secloren
Weliswaar leidt de appreciatie van de
gulden op korte termijn tot concurrentieverlies voor onze exportsector, doch
dit nadeel verdwijnt betrekkelijk sneldaar
de inflatie in de deprecierende landen
vaak aanzienlijk hoger is dan in ons land.
Een besluit om niet samen met de Duitse
mark te revalueren, zou, gezien de sterke
positie van de gulden, tot onbegrip en
manifesleerde.
De ,,boom” op de woningmarkl in de
zelfs tot wantrouwen in de gulden heb-
gaan. De teruggang van hel netto beroep bij de gezinnen en bedrijven weer-
spiegelt de economische recessie sinds de
tweede oliecrisis eind 1979, de ,,crowding
out” door de overheid, en de malaise op
de woningmarkt. Hoewel het kapitaalmarktberoep van gezinnen en bedrijven
in de officiele stalislieken niel wordl
gesplilsl, mag worden aangenomen dal
jaren 1976 tol 1979 ging gepaard mel
een aanzienlijk beroep van de gezinnen
op de kapitaalmarkt in de vorm van
hypolhecaire leningen. Onder invloed
van slijgende prijzen op de huizenmarkl,
stijgende hypolheekrenle, en sombere
perspectieven m.b.t. de inkomensontwikkeling, trad in de loop van 1979 een
ben kunnen leiden. In een situatie waar-
kentering op, welke zich in 1980 en 1981
in buitenlandse beleggers een niet on-
voortzelte. Het aanlal nieuw verstrekte
,,gewone” hypotheken op jaarbasis hal-
aanzienlijke hoeveelheid Nederlandse
obligaties in portefeuille hebben 1),
dient, ten einde de ontwrichting van de
Nederlandse kapitaalmarkt te vermij-
veerde ruimschoots van 203.574 (lolaal
hypotheekbedrag f. 27 mrd.) in het topjaar 1978, tot 95.996 (tolaal hypolheek-
den, een dergelijk wantrouwen beslist
bedrag op jaarbasis bedraagt f. 12 mrd.)
vermeden te worden. Het massaal afstoten door de buitenlandse beleggers van
Nederlandse obligaties zou de kapitaalmarkt nooit kunnen opvangen, hetgeen
in de eerste helfl van 1981.
Hel verminderde beroep van de bedrijven in 1980 en 1981 op de kapilaal-
tot enorme rentestijgingen zou leiden,
met alle desastreuze gevolgen voor de
economic van dien.
markt is een direct gevolg van de terugval in de bedrijfsinvesteringen. Ook kan
een verminderde toegang tol de kapilaalmarkl voor veel bedrijven, als gevolg
van de verslechlerde vermogensslrucluur, hierbij een rol hebben gespeeld.
Beroep op de kapitaalmarkt
In label 4 worden de netto vraagver-
houdingen op de Nederlandse kapitaalmarkt weergegeven.
Uit label 4 zijn een aantal belangwekkende ontwikkelingen af te leiden.
Het meest opvallend is het zeer fors gestegen netto beroep van de overheid op
de kapitaalmarkt; in de eerste helft van
1981 was het aandeel van de overheid in
het tolale nelto beroep bijna vier maal
zo hoog als in 1978. Op het kapitaalmarktberoep van de overheid wordt la-
In 1980 liepen de nelto invesleringen
in vasle acliva (exclusief woningen) van
de bedrijven l.o.v. 1979 met circa f. 2
mrd. lerug lol f. 12 mrd. Voor 1981
wordl nog een grotere leruggang geraamd 2). Sombere afzelperspeclieven
en hoge renteslanden stellen nogal hoge
eisen aan het investeringsrendemenl, zo-
dal bij de huidige sland van de conjuncluur en hel renteniveau alleen nog
maar zeer rendabele investeringen tot
stand komen.
Het beroep van de financiele instellingen, in hel bijzonder van de geldschep-
pende inslellingen, nam in 1977 onder
invloed van de invoering van de directe
kredietrestriclie zeer slerk loe. De direc-
Tabel 3. Netto aanbod van buitenlandse besparingen
1976
le kredielreslriclie beoogde de groei van
1977
1978
1979
3.882
2.914
3 540
8,4
5,6
1980
1981 (tw. kw.)
7,7
liquiditeitscreatie van de geldscheppende instellingen onder conlrole le krijgen.
Voor zover de kredielverlening uil kapi-
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwarlaalberichl, 1981, nr. 2.
Tabel 4. Netto beroep (in procenten van het totale beroep) op de kapitaalmarkt
1976
1977
1978
10,2
3,9
25,0
24,2
2,7
100,0
100,0
100,0
a) Geldscheppende instellingen, hypotheekbanken, en bouwfondsen.
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwarlaalberichl 1981. nr. 2.
1172
(uitgezonderd de korte-kredietverlening
aan de overheid) aan een bepaald maximum le binden, len einde daarmee de
Als percentage van totaa] netto
2
de lolale binnenlandse kredielverlening
1979
1980
22,7
55,8
22,5
laalmarklmiddelen wordl gefmancierd,
is zij niel geldscheppend, en viel zij dan
ook niel onder het regiem van de kre-
33,7
16,4
0,5
1981 (tw. kw.)
39 8
1,0
100
0,
1) Ca. 30% van de Nederlandse obligaties is
in buitenlands bezit; De Nederlandsche Bank,
Verslag over het jaar 1980, biz. 60.
2) Vergelijk de middelen en bestedingenstaat
van de Macro Economische Verkenningen
1982.
dietrestrictie. Deze laatste bepaling stelde het bankwezen in staat, door een fors
beroep te doen op kapitaalmarktmiddelen, tegemoet te komen aan een kredietvraag die aanvankelijk ver uitging boven
het monetair toelaatbare.
Onder invloed van de recessie daalde
de groei van de kredietverlening van de
geldscheppende instellingen van gemiddeld 20% in de periode 1976 t/m 1978
tot 7% in de eerste helft van 1981. Onder
invloed van deze ontwikkelingen kon het
kapitaalmarktberoep van het bankwezen afnemen zonder dat dit tot een
overschrijding van de kredietnorm leid-
de: het netto beroep van de financiele
instellingen daalde dan ook in de eerste
helft van 1981 fors tot slechts 1% van het
totale beroep. Omdat in de loop van
1981 de feitelijke creatie van liquiditei-
ten sterk achter bleef bij het monetair
toelaatbare, was dit voor De Nederlandsche Bank in april aanleiding om de
kredietrestrictie per 1 juli tot eind 1981
op te schorten.
Beroep van de overheid op de kapitaalmarkt
Zoals uit label 4 blijkt is het netto
beroep van de overheid op de kapitaal-
markt de laatste jaren voortdurend gestegen; in de eerste helft van 1981 steeg
het aandeel van de overheid in het
totale beroep maar liefst tot 57,3%.
Deze ,,crowding in” wordt veroorzaakt
door de sterk opgelopen financieringstekorten en de wens de monetaire financiering van de overheid te beperken.
Een en ander heeft gezorgd voor een
opwaartse impuls op het binnenlandse
renteniveau.
In onderstaande figuur wordt een relatie gelegd tussen het binnenlandse kapitaalmarktrenteniveau en het aandeel van
het netto beroep van de overheid in het
totale netto kapitaalmarktberoep.
Figuur. De binnenlandse kapitaalmarktrente en het netto beroep van
de overheid op de kapitaalmarkt
Aandeel op de
kapitaalmarkt
1976
1977
1978
1979
1980
1981
——— = Gemiddeld effectief rendement, dcie nieuwste siaaiskningen
_ _ _ _ = Aandeel netto overheidsberoep in het totale netto beroep
Uit de figuur blijkt dat beide bewegingen parallel lopen; naarmate het
aandeel van het netto beroep van de
overheid kleiner respectievelijk groter
ESB 25-11-1981
wordt, daalt respectievelijk stijgt het
renteniveau. Bij interpretatie van bovenstaande figuur zij opgemerkt dat het verloop van de binnenlandse rente onder
waren hieraan debet. Toch zou de invloed van de buitenlandse rente op de
binnenlandse rente minder zijn geweest
indien de overheid voor de dekking van
sterke invloed staat van buitenlandse
het financieringstekort niet zo afhanke-
rentebewegingen. Op zich is deze parallelliteit niet uniek en deze zou ook gel-
lijk was geweest van buitenlandse besparingen. Om die buitenlandse besparingen naar Nederland te lokken, moest
de minister van Financien de couponrente op staatsleningen afstemmen op
het buitenlandse renteniveau. Hierdoor
werd de buitenlandse rente-ontwikkeling in hoge mate bepalend voor de
rente-ontwikkelingen in ons land.
den wanneer b.v. de financiele instellin-
gen hetzelfde vraaggedrag naar kapitaalmarktmiddelen zouden vertonen als de
overheid nu. Echter bij de particuliere
sector worden de kosten van leenkapitaal
afgewogen tegen de opbrengsten waarvoor men dat kapitaal zou aanwenden.
Die opbrengsten zijn begrensd, zodat bij
een stijgende rentevoet de vraag naar
kapitaalmarktmiddelen afneemt. Bij de
overheid ontbreekt dit mechanisme: het
financieringstekort is een saldogrootheid
en dient gefinancierd te worden. De prijs
waartegen de dekking van het tekort
plaatsvindt staat niet primair. Een goed
voorbeeld hiervan is de jongste staatslening, welke eencouponrentedroegvan
niet minder dan 123/4%.
De stijging van de rente op de Nederlandse kapitaalmarkt werd, zoals
in de inleiding al werd gesteld, niet alleen veroorzaakt door het overmatige
Aan het terugdringen van het financieringstekort en daarmede van het overmatige beroep op de kapitaalmarkt,
dient de hoogste prioriteit te worden
gegeven, met name omdat de positieve
effecten van een lagere rente die daarvan
het gevolg zijn, gevoeld worden binnen
alle sectoren van de economic. Pseudobezuinigingen die ertoe leiden dat overheidsuitgaven, buiten de begroting, rechtstreeks op de kapitaalmarkt worden gefinancierd, dragen niet bij aan de zo
noodzakelijke dating van de kapitaalmarktrente en de versterking van de
marktsector van onze economic.
kapitaalmarktberoep van de overheid.
Ook de internationale rentestijgingen
R. Th. V. M. Pouw