m a r k t o rd e n i n g
Netbeheerders energie gekort
De auteurs zijn werkzaam bij respectievelijk
GEN Nederland BV en NRE Netwerk. Met dank aan
Philip Keulemans en Jelle Simons voor commentaar.
peter.meulmeester@gengroup.com
De NMa/DTe wil de vermogenskostenvergoeding voor netÂ
beheerders naar beneden bijstellen. In dit artikel bespreken
wij de gevolgen hiervan.
Inleiding
Gas en elektriciteit worden vervoerd via het landelijk netwerk en vervolgens via fijnmazige distributienetten van de
plaats van opwekking naar de plaats van verbruik. Regionale
netbeheerders (hierna: netbeheerders) beheren deze fijnmazige
distributienetten, die zorgen voor het transport van energie over
kleinere afstanden naar afnemers met een laag verbruik, zoals
huishoudens en kleinzakelijke afnemers. Deze distributienetten zijn regionale natuurlijke monopolies, doordat het inefficiënt is om meerdere netwerken in een regio aan te leggen. De
monopoliemacht van netbeheerders kan leiden tot onvoldoende
prikkels voor efficiëntie en hiermee tot hogere tarieven voor
Nederlandse afnemers. Daarom worden deze netbeheerders
gereguleerd door de toezichthouder NMa/DTe middels het
s
 ysteem van maatstafconcurrentie.
Deze reguleringssystematiek wordt vastgelegd voor een reguleringsperiode middels een methodebesluit. In 2006 wordt voor
netbeheerders elektriciteit het methodebesluit genomen voor de
derde reguleringsperiode (hierna derde periode) die begint in
2007. Voor gas volgt dit een jaar later. Eén van de voorgenomen
wijzigingen in de derde periode is een verlaging van de vermogenskostenvergoeding van netbeheerders (NMa/DTe, 2005).
In dit stuk worden de effecten van deze verlaging besproken
door eerst uitleg te geven over maatstafconcurrentie als reguleringssystematiek en de rol van de vermogenskostenvergoeding
in deze systematiek. Hierna wordt verklaard hoe de vermogenskostenvergoeding wordt berekend en waarom deze wordt veranderd. Tot slot bekijken we het effect van deze verlaging.
Maatstafconcurrentie
De omzet in de markt voor regionaal transport voor elektriciteit bedraagt ongeveer twee miljard euro en voor gas één miljard
euro. Deze omzet komt ten gunste van de netbeheerders voor het
aanleggen en onderhouden van de aansluiting op het netwerk ,
voor het beschikbaar houden en in staat stellen van transport
van energie en voor het handhaven van de balans tussen vraag
en aanbod. Met het maatstafconcurrentiemodel wordt getracht
de tien netbeheerders elektriciteit en de twaalf netbeheerders gas
onderling te laten concurreren op zowel efficiëncy als kwaliteit.
Kwaliteit wordt in dit artikel buiten beschouwing gelaten. De
toegestane omzet van netbeheerders wordt jaarlijks verhoogd
met de inflatie (CPI) en verlaagd met een korting, namelijk
de x-factor. Deze x-factor hangt af van de gewogen gemid De eerste en tweede periode gas en elektriciteit duurden ieder 3 jaar.
De systematiek is in 2001 geïntroduceerd voor netbeheerders elektriciteit
en in 2002 voor netbeheerders gas.
Een uitzondering hierop is de periodieke aansluitvergoeding van gas.
80
ESB  24-2-2006
delde productiviteitsverandering in de sector. De productiviteit
van een netbeheerder wordt uitgedrukt in kosten per output
(getransporteerde volumes en geleverde capaciteiten). Indien
een netbeheerder zijn productiviteit sterker verbetert dan het
sectorgemiddelde, komt dit ten gunste van zijn winst. Zie de
uitleg over maatstafconcurrentie.
Maatstafconcurrentie
winst
opbrengsten
P. Meulmeester en J. de Laat
1
kosten
2
periode 1
x-factor
1
2
periode 2
In dit voorbeeld zijn er twee partijen, waarvan de productiviteitsontwikkeling wordt bepaald. Aangenomen wordt dat de output van
beide partijen in beide perioden gelijk blijft. De gemiddelde productiviteitsverandering, de x-factor, resulteert in een verlaging van de
toegestane tarieven voor periode 2. Hierbij heeft partij 1 zijn kosten
gereduceerd, terwijl de kosten van partij 2 gelijk zijn gebleven. Uit de
figuur is af te lezen dat netbeheerder 1 zijn winst vergroot door zijn
kosten te reduceren. Netbeheerder 2 realiseert een lagere winst doordat
zijn kosten gelijk zijn gebleven.
Rol WACC in maatstafconcurrentie
De hierboven beschreven productiviteitsveranderingen
zijn afhankelijk van de economische kosten van netbeheerders. Deze economische kosten van de sector zijn gelijk aan
de toegestane inkomsten van de sector en bestaan uit operationele kosten, afschrijvingskosten en kapitaalkosten. De
kapitaalkosten zijn gelijk aan de vermogenskostenvergoeding
– ofwel de weighted average cost of capital (WACC) – over
de gestandaardiseerde activawaarde. Voor netbeheerders
elektriciteit bestaan ongeveer 30 procent en voor netbeheerders gas 40 procent van de totale gereguleerde kosten uit
deze kapitaalkostenvergoeding. Een verandering in deze activawaarde of WACC leidt tot een kostenverandering en dus
een productiviteitsverandering.
marktordening
Berekening WACC
De WACC hangt af van de kosten van eigen en vreemd vermogen. Zie de tekstbox over WACC. Hierna wordt ingegaan op
de berekening van de kosten van eigen en vreemd vermogen.
Tekstbox WACC
De reële WACC voor belastingen zoals voorgesteld door NMa/DTe
is een gewogen gemiddelde van de kosten van eigen- en vreemd vermogen en wordt gecorrigeerd voor de vennootschapsbelasting. De reële
WACC voor belastingen wordt berekend door de nominale WACC
voor belastingen te corrigeren voor de inflatie. De nominale WACC
voor belastingen wordt als volgt berekend:
•
•
•
•
•
•
WACCNominaal = (D/V) * rD + (E/V) *(rE/(1-Ï„))
D: vreemd vermogen
E: eigen vermogen
V:
totaal vermogen (eigen vermogen plus vreemd vermogen)
rD: kosten vreemd vermogen
rE: kosten eigen vermogen
Ï„: vennootschapsbelasting
•
•
•
•
De kosten eigen vermogen berekent NMa/DTe als volgt:
rE = rf + β * (rm-rf )
rf : risicovrije rente
rm: rendement marktportefeuille
β: equity bèta
een compensatie voor het risico dat een onderneming niet aan
zijn financiële verplichtingen kan voldoen. Deze risico-opslag
hangt af van de door credit rating agencies ingeschatte kans op
wanbetaling en is in het geval van netbeheerders onder andere
afhankelijk van de stabiliteit van de inkomsten die worden beïnvloedt door het reguleringsmodel. Bij de berekening van deze
risico-opslag is gewerkt met een buitenlandse referentiegroep.
Deze bedrijven zijn echter beperkt vergelijkbaar, doordat ze o.a.
niet te maken hebben met dezelfde onzekerheid door de voorgenomen wetswijziging tot splitsing, het eventueel overdragen van
het beheer van hoogspanningsnetten, wijzigingen in het marktmodel en overige wijzigingen in de reguleringsmethodiek.
De bepaling van bovenstaande parameters – en dus de vermogenskostenvergoeding – is niet eenduidig. Bij de berekening
van parameters dient bijvoorbeeld rekening gehouden te worden met de periode van berekening, de geselecteerde ondernemingen en eventuele correcties.
Waarom verandering WACC
In de vorige paragraaf kwam de berekeningsmethodiek van
de WACC aan bod. Hier wordt de berekening van de NMa/DTe
getoond met een bespreking van de belangrijkste wijzigingen.
De NMa/DTe stelt voor de reële WACC voor belastingen een
bandbreedte voor. Het middelpunt van de voorgestelde bandbreedte bedraagt 5,7 procent; zie tabel 1.
Tabel 1. Berekening WACC in procenten
De kosten vreemd vermogen berekent NMa/DTe als volgt:
rD = rf + δ
δ: risico-opslag
laag
hoog
nominale risicovrije rente
3,8
4,3
risicopremie vreemd vermogen verschaffers
0,8
0,8
kosten vreemd vermogen
•
•
4,6
5,1
vereiste marktrisico premie
Berekening kosten eigen vermogen
Voor de berekening van de kosten eigen vermogen bestaan
verschillende modellen. NMa/DTe maakt gebruik van het
Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dit model gaat uit van
een rationele investeerder die een portefeuille van bezittingen
(vaak aandelen) samenstelt. Deze investeerder eist een hoger
verwacht rendement bij een hoger risico en houdt alleen rekening met het marktrisico, doordat het overige risico gediversifieerd kan worden. Verder wordt verondersteld dat investeerders
over alle informatie beschikken en hetzelfde interpreteren. Dit
betekent dat alle investeerders kiezen voor dezelfde portefeuille,
namelijk de marktportefeuille. Daarna belegt de investeerder
een gedeelte van zijn vermogen in risicovrije obligaties.
De kosten eigen vermogen bestaan uit drie componenten,
namelijk de risicovrije rente, de marktrisicopremie en de equity
bèta. De risicovrije rente wordt berekend aan de hand van het
rendement op staatsobligaties. De marktrisicopremie is de vereiste premie voor het hierboven beschreven marktrisico. Dit
wordt berekend door het verwachte rendement op de marktportefeuille te verminderen met de risicovrije rente. De bèta van
een aandeel laat zien hoeveel investeerders verwachten dat de
prijs van een aandeel verandert bij een verandering van 1 procent van de marktportefeuille.
Berekening kosten vreemd vermogen
De NMa/DTe bepaalt de kosten vreemd vermogen door
bovenop de risicovrije rente een risico-opslag te tellen. De risicovrije rente is reeds besproken. Daarnaast willen investeerders
equity bèta
kosten eigen vermogen
4,0
6,0
47,0
74,0
5,7
8,7
verhouding vreemd vermogen/
totaal vermogen
60,0
60,0
vennootschapsbelasting
30,0
30,0
nominale WACC voor belastingen
6,0
8,0
inflatie
1,3
1,3
reële WACC voor belastingen
4,7
6,7
Bron: NMa/DTe Consultatiedocument
De toezichthouder NMa/DTe heeft als taak om af te wegen
wat de gepaste vermogenskostenvergoeding is voor netbeheerders. Deze gepaste vermogenskostenvergoeding reflecteert de
behaalde vermogenskostenvergoeding van ondernemingen in
vergelijkbare marktomstandigheden. In het consultatiedocument van de NMa/DTe worden drie belangrijke veranderingen
in marktomstandigheden genoemd, welke aanleiding geven tot
wijziging van de parameters. Dit zijn veranderingen in macroeconomische omstandigheden, veranderingen op financiële
markten en fiscale veranderingen.
De eerste wijziging is een verlaging van de inflatieverwachting van 2,2 procent naar 1,3 procent. Deze inflatieverwachting
is gebaseerd op projecties van het Centraal Plan Bureau van
september 2005 (Frontier economics, 2005). Uitgaande van deze
inflatieverwachting blijft het reële rentepercentage gedurende
Nederlandse netbeheerders hebben geen notering. Hierdoor wordt gewerkt
met een referentiegroep van buitenlandse bedrijven.
ESB  24-2-2006
81
m a r k t o rd e n i n g
de drie periodes constant. De tweede wijziging is een verlaging
van de bandbreedte voor de verwachte risicovrije rente van
4,75 procent – 5,25 procent naar 3,8 procent – 4,3 procent. Het
rendement op staatsobligaties was in de afgelopen jaren lager
dan in de voorafgaande periode. De derde wijziging is een
verlaging van de vennootschapsbelasting van 35 procent naar
30 procent. Deze daling van de vennootschapsbelasting is aangekondigd voor 2007. Een vierde wijziging is de verandering
van de marktrisicopremie van een bandbreedte van 4-7 procent
naar 4-6 procent. Deze wijzigingen zijn gebaseerd op nieuwe
inzichten uit geselecteerde studies.
De voorgestelde verlaging van de WACC heeft substantiële
financiële gevolgen (zie tabel 3). Bij een verlaging van de WACC
bij gas van 6,8 procent naar 5,7 procent leidt dit tot een x-factor
die ca. 2,4 procent hoger ligt in de derde periode. Dit betekent
dat aan het einde van de derde periode de jaarlijkse sectorinkomsten met ongeveer 60 miljoen euro zijn afgenomen. Bij elektriciteit leidt de verlaging van 6,6 procent naar 5,7 procent tot
een x-factor die ca. 1,4 procent hoger ligt. Dit betekent dat aan
het einde van de derde periode de jaarlijkse sectorinkomsten
met ongeveer 80 miljoen euro zijn afgenomen.
Tabel 3. Verandering x-factor door verandering in de WACC
Tabel 2. Berekening WACC in procenten
WACC
laag
nominale risicovrije rente
hoog
4,8
5,3
∆ x-factor
gas
6,8%
0,0%
–
6,6%
0,4%
0,0%
6,3%
1,1%
0,5%
6,0%
1,7%
0,9%
2,4%
1,4%
risicopremie vreemd vermogen verschaffers
0,8
0,8
kosten vreemd vermogen
5,6
6,1
vereiste marktrisico premie
4,0
7,0
45,0
71,0
5,7%
equity bèta
kosten eigen vermogen
∆ x-factor
elektriciteit
6,6
10,2
Bron: eigen berekening
verhouding vreemd vermogen/
totaal vermogen
60,0
60,0
vennootschapsbelasting
De verlaging van de vermogenskostenvergoeding leidt tot
een lagere energierekening voor afnemers. De gezamenlijke
afnemers van gas en elektriciteit zullen jaarlijks door deze verlaging ongeveer 140 miljoen euro minder betalen aan energie.
Doordat de verlaging en dus de omzetdaling voor netbeheerders sterker is dan gerechtvaardigd kan worden op basis van
veranderde marktomstandigheden, zorgt dit er echter ook voor
dat vermogensverschaffers relatief minder (of tegen een hogere
rente) bereid zijn om vermogen te verschaffen voor investeringen in netwerken. Dit kan ertoe leiden dat te weinig of te laat
wordt geïnvesteerd in netwerken, wat – afhankelijk van de link
tussen investeringen en technische performance – negatieve
gevolgen heeft voor de leveringszekerheid.
35,0
35,0
nominale WACC voor belastingen
7,4
9,9
inflatie
2,2
2,2
reële WACC voor belastingen
5,1
7,6
Bron: eigen berekening
Indien de vier ‘oude’ bovengenoemde parameters worden
ingevuld is de waarde van de WACC afgerond 6,3 procent (middelpunt van 5,1 procent en 7,6 procent, zie tabel 2). Dit betekent
dat deze wijzigingen in marktomstandigheden niet de volledige
verandering van de WACC van 6,8 procent naar 5,7 procent
verklaren. Belangrijke andere wijzigingen vloeien niet voort uit
veranderingen in marktomstandigheden, maar uit veranderingen van de methode ter bepaling van de bèta en de risico-opslag
en de daarbij horende uitkomsten. De laatste niet besproken
parameter, de verhouding vreemd vermogen op totaal vermogen, is ongewijzigd gebleven en biedt derhalve geen verklaring
voor de wijzigingen in de WACC.
Effect van verandering WACC
In deze paragraaf bespreken we de effecten van de hierboven besproken verlaging van de WACC. Doordat kosten van
netbeheerders ons niet bekend zijn, werken we met simulaties.
Hiermee maken we een schatting van de grootte van het effect.
Voor de simulatie zijn veronderstellingen gemaakt over de
hoogte van de activawaarde, de afschrijvingen en operationele
kosten. De activawaarde wordt verondersteld in reële termen
gelijk te zijn gebleven aan de ‘bekende’ activawaarde. Deze
bekende activawaarde bedroeg voor gas ongeveer 5,5 miljard
euro in 2004 en ongeveer 9 miljard euro voor elektriciteit in
2001. De afschrijvingen en de operationele kosten worden
verondersteld in reële termen gelijk te zijn gebleven aan het
startpunt van de regulering (elektriciteit 2001, gas 2002). Om de
robuustheid van de uitkomsten te beoordelen is gekeken of de
uitkomsten sterk afwijken indien de jaarlijkse afschrijvingen  
5 procent hoger zijn dan de investeringen gedurende de tweede
en derde periode. Deze relatief hoge afschrijvingen leiden
immers tot een lagere activawaarde. De uitkomsten bleven
onveranderd bij dit aangepaste scenario.
82
ESB  24-2-2006
Conclusie
De toezichthouder NMa/DTe heeft als taak om af te wegen
wat de gepaste vermogenskostenvergoeding is voor netbeheerders. Deze gepaste vermogenskostenvergoeding reflecteert de
behaalde vermogenskostenvergoeding van ondernemingen in
vergelijkbare marktomstandigheden. Door veranderingen in
deze marktomstandigheden wil NMa/DTe de vermogenskostenvergoeding naar beneden bijstellen. Echter de voorgestelde
neerwaartse bijstelling van de vermogenskostenvergoeding is
slechts deels gebaseerd op wijzigingen in marktomstandigheden.
De neerwaartse bijstelling van de vermogenskostenvergoeding leidt tot lagere jaarlijkse sectorinkomsten van circa 60 miljoen euro voor netbeheerders gas en van circa 80 miljoen euro
voor netbeheerders elektriciteit. Doordat deze verlaging echter
sterker is dan op marktomstandigheden gerechtvaardigd kan
worden, leidt dit tot lagere rendementen voor netbeheerders.
Dit kan op termijn ten koste gaan van de leveringszekerheid. n
Peter Meulmeester en Jeroen de Laat
Literatuur:
NMa/DTe (2005) Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale
netbeheerders. Den Haag.
Frontier economics (2005) The cost of capital for Regional Distribution
Networks. Londen.