Monetaire integratie
Eind jaren zestig leefde in de Europese Gemeenschap de gedachte dat het
integratieproces op betrekkelijk korte termijn zou kunnen uitmonden in een volledige
economische en monetaire unie met een gemeenschappelijke Europese munt.
Inmiddels zijn de verwachtingen minder hoog gespannen. Het zal al een hele toer zijn
om in 1992 de interne markt met volledig vrij kapitaalverkeer te verwezenlijken en tevens
een redelijke mate van wisselkoersstabiliteit binnen het EMS te behouden. Dit vergt onder
meer dat de regulering van de liquiditeitenmassa en het budgettaire beleid binnen de
lidstaten beter op elkaar wordt afgestemd. Niettemin is de auteur optimistisch over de
voortgang van de monetaire integratie. Er liggen mogelijkheden voor een verdere uitbouw
van het EMS in het verschiet.
PROF. DR. CJ. RIJNVOS”
Wie zich verdiept in de monetaire integratie zoals die
sinds het begin van de jaren zeventig binnen de Europese
Gemeenschap gestalte krijgt, stelt onwillekeurig de vraag:
,,Waar zijn wij mee bezig?” Aanvankelijk leek het gemakkelijk hierop een antwoord te geven. Op 1 juli 1968 kwam
binnen de EG een douane-unie tot stand. In zo’n unie zijn
de onderlinge invoerrechten afgeschaft. Tegenover de
niet-deelnemende landen geldt een gemeenschappelijk
buitentarief. Verder worden de inkomsten uit invoerrechten volgens overeenkomst tussen de lidstaten verdeeld.
Aanvankelijk gold deze unie als het EG-ideaal. Na de verwerkelijking in 1968 was het nodig een nieuw perspectief
te formuleren. Als de integratie van gemengde volkshuishoudingen een hoge graad bereikt zal deze uitmonden dat was de conclusie van de bezinning op de situatie na
1968 – in een economische en monetaire unie.
De Groep-Werner omschreef de economische en monetaire unie in 1970 als volgt:
– vanuit economisch gezichtspunt vormt de unie een zone met een vrij verkeer voor personen, goederen,
diensten en kapitalen zonder concurrentievervalsing,
waarbinnen regionale en structurele onevenwichtheden zoveel mogelijk worden vermeden;
– vanuit monetair gezichtspunt is de unie een gebied,
waarbinnen de wisselkoersen tussen de valuta’s onherroepelijk vast liggen en waarin volledige convertibiliteit bestaat. Dit impliceert – hier ligt een link met de
unie vanuit economisch gezichtspunt – een vrij kapitaalverkeer. In wezen hebben de valuta’s nun nationale karakter dan verloren. Zij zijn Europees geworden. De
vervanging van de nationale valuta’s door een supranationale munt is dan nog slechts een monetair-technische aangelegenheid.
De verwerkelijking van deze unie werd als nieuwe langetermijndoelstelling door de Gemeenschap aanvaard.
Daarmee leek de vraag: ,,Waar zijn wij mee bezig?” wat
betreft de monetaire integratie beantwoord .
Het zou gaan om de creatie van een geldeenheid voor
de gehele EG; het zou een ‘Phoenix’ worden of een ‘Euror’
dan wel een ecu. In deze benaderingswijze – aldus kan
1200
evaluerend worden vastgesteld – school een bepaalde visie op het integratieproces.
Integratie en vrijheid
Algemeen gesproken is integratie een in vrijheid genomen besluit tot toenadering. Met een bepaalde vanzelfsprekendheid betekende vrijheid in de beginjaren van
de EG conform traditionele liberate opvattingen nog overwegend individuele ongebondenheid. Vanuit dit gezichtspunt is economische integratie toenadering in die
zin dat landen gemeenschappelijk een markteconomie
creeren. Het gaat hierbij – in termen van, onder andere,
de Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid uitsluitend om negatieve integratie oftewel het wegnemen
van nationale belemmeringen om tot een markt te komen
2). Geheel in overeenstemming hiermee leefde in het
begin van de jaren zeventig de gedachte dat de economische en monetaire unie volgens een rechttoe rechtaanprogram moest worden gerealiseerd. Als met betrekking
tot de monetaire integratie de vraag werd gesteld: ,,Waar
zijn wij mee bezig?” was het antwoord kort en duidelijk:
Wij creeren volgens een concreet programma een EGgeldeenheid.
Deze opvatting was echter fundamenteel niet in overeenstemming met de realiteit. Anders dan de traditionele
liberate opvatting betekent binnen de vigerende gemengde volkshuishouding vrijheid ontplooiing in concrete omstandigheden, mede globaal gericht op de verwerkelijking
* Hoogleraar aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.
1) Verslag aan de Raad en aan de Commissie van 8 oktober 1970 betreffende de verwezenlijking in etappes van de economische en monetaire unie in de Gemeenschap, Publikatieblad EG, 1970, nr. C
136/1, par. III.
2) Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid, De onvoltooide Europese integratie, ‘s-Gravenhage, 1986, biz. 7.
L
van lange termijndoelstellingen; dit is de democratische
vrijheidsidee. Zolang binnen de Gemeenschap met negatieve integratie – vooral het opruimen van handelsbelemmeringen – Ron worden volstaan, was het onderscheid
tussen de liberate en de democratische vrijheidsopvatting
nog slechts van beperkte betekenis voor het praktische
beleid. Maar na de voltooiing van de douane-unie was dat
in steeds mindere mate het geval en was ook positieve integratie – het voeren van een gemeenschappelijk, of door
de Gemeenschap gecoordineerd, beleid nodig. Daarmee
veranderde de situatie. Positieve integratie van gemengde
volkshuishoudingen is als proces lets geheel anders dan
het op basis van vrijheid in een richting rechttoe rechtaan
afwerken van een bepaald program. Binnen een democratisch-vrije Gemeenschap worden lange-termijnidealen
geformuleerd in het kader van een bezinning op de actuele
situatie en gewenste ontwikkelingslijnen. Deze idealen bevinden zich zeker in de beginfase – zoals onzerzijds met
betrekking tot de economische en monetaire unie nader
uiteengezet 3) – vooralsnog buiten de ‘clock time’. Een
concreet program ter verwezenlijking van het doel binnen
een bepaalde kalendertijd is dan nog niet mogelijk. Deze
beperkte realiseringsmogelijkheden vormen geen ideologische desillusie, maar zijn aanvaardbaar vanuit een
respect voor de vrijheid in een democratisch kleed, die verhindert dat mogelijke toekomstige ontwikkelingen in een
strak keurslijf worden gestoken. Het integratieproces heeft
daarmee een geheel andere strekking dan de rechttoe
rechtaan-afwerking van een bepaalde agenda.
Korte en lange termijn
___
Conform het democratisch vrijheidsbegrip geven wij rekening houdende met het verleden – op eigen initiatief
ter voldoening aan concrete behoeften het heden inhoud
mede gelet op de toekomst. De vraag: ,,Waar zijn wij mee
bezig?” krijgt met betrekking tot de monetaire integratie
nu een ander antwoord dan voorafgaand. Het gaat nu om
een gesynchroniseerde oplossing van korte-termijnproblemen – zoals het verhogen van onderlinge wisselkoersstabiliteit – en het streven naar verwerkelijking van
het lange-termijn ideaal. Deze wijziging in het antwoord op
de vraag: ,,Waar zijn wij mee bezig?” was reeds in het begin van de jaren zeventig merkbaar. Reeds voor de dollarcrisis van mei 1971 besloten de EG-partners tot margevernauwing bij de wisselkoersvorming. De vernauwing – als
eerste stap ter verwezenlijking van de economische en
monetaire unie – zou ingaan op 15 juni 1971. Dit voornemen kon echter niet worden uitgevoerd omdat op die dag
de Westduitse mark en de gulden zweefden in reactie op
de dollarcrisis. Op 18 december 1971 kwam het zogenaamd ‘Smithsonian agreement” tot stand met een voorlopige restauratie van het Bretton Woodsstelsel. Daarbij
werden nieuwe spilkoersen vastgesteld met een bandbreedte van 4’/2°/o. Hieruit vloeide een wisselkoersmarge
voort tussen de niet-Amerikaanse valuta’s van 9%. Deze
was binnen de EG uiteraard onaanvaardbaar groot. Op
praktische gronden werd met de ‘slang in de tunnel’ besloten tot een halvering. Het een en ander betekende een wisselkoersmarge van maximaal 41/2°/o in de loop van de tijd
(‘de tunnel’) en van hoogstens 21/4°/o van dag tot dag (‘de
slang’).
De wijziging in het antwoord op de vraag: ,,Waar zijn wij
mee be^ig?” is hiermee duidelijk. Terwijl in het wisselkoersarrangement weliswaar de klemtoon lag op de oplossing van actuele vraagstukken, was het mede gericht op
de verwezenlijking van de economische en monetaire unie
als lange-termijndoelstelling. Dat was zelfs de strekking
van het arrangement £ls zodanig. Er was immers een essentieel verschil met de Bretton Woods-overeenkomsten.
Deze vormden de uitdrukking van een ‘basket-system’
met een centrale valuta – de dollar – als lijdelijk middelpunt, waartegenover alle overige deelnemende valuta’s
een bepaalde koersverhouding vaststelden en handhaafden. De Bretton Woods-overeenkomsten waren gericht op
ESB 16/23-12-1987
de verwezenlijking van een internationale monetaire orde
waarin elk land zich, door de vaststelling en handhaving
van een officiele koers tegenover de dollar, individueel
voegde. Het ‘slang in de tunnel’-systeem was van geheel
andere aard. De vaststelling van officiele koersen was een
gemeenschappelijke aangelegenheid. Voorts moesten de
interventies ter handhaving van de koers in onderling overleg plaats hebben. Daarmee viel de keuze op een ‘parity
gridsystem’, waarbij tussen alle deelnemende valuta’s
een direct verband bestaat, omdat elk land officiele wisselkoersverplichtingen tegenover alle overige partnervaluta’s aangaat. Het ‘slang in de tunnel’-systeem bevatte
voorts een impliciete wens tot creatie van een supranationaal monetair instituut. Tevens bevatte het een vrij sterke
verbinding – dat bleek al spoedig in de praktijk – van renteniveaus en monetair-politieke maatregelen. Zo paste het
systeem voor de oplossing van korte-termijnvraagstukken, alsmede met betrekking tot lange-termijnperspectieven voor de Gemeenschap.
Monetaire splitsing
Met een enthousiasme, dat deed denken aan nieuwe
bezems die schoon vegen, startle het ‘slang in de tunnel’systeem op 24 april 1972 met de zes toenmalige EGlanden als deelnemers, alsmede Denemarken, Engeland,
lerland en Noorwegen. Echter in 1978 participeerden nog
slechts West-Duitsland, Denemarken, de Benelux en
Noorwegen. Er was een monetaire gespletenheid ontstaan tussen de slang- en de niet-slanglanden. De eerstgenoemde groep kon alleszins redelijk monetair-stabiele
verhoudingen handhaven met een relatief beperkte inflatiegraad. Dat was duidelijk het geval met de Bondsrepubliek en de Beneluxlanden. De niet-slanglanden – in het
bijzonder Italie en Engeland – ontwikkelden zich in de
richting van monetaire instabiliteit met een verontrustend
grote inflatie en een ontmoedigende wisselkoersverslechtering. Op deze gespletenheid volgde in de jaren
1977/1978 een ontregelende daling van de dollarkoers,
hetgeen leidde tot – onder andere – een omvangrijke
vraag naar de Westduitse mark. In het kader van het ‘slang
in de tunnel’-arrangement trok de DM de overige participerende valuta’s – overigens niet zonder spanningen mede omhoog. Het resultaat van dit alles was – althans
wat betreft de invloed van het dollarverval op de-monetaire
verhoudingen binnen de EG – een verscherping van de
monetaire splitsing van de Gemeenschap. Gerekend vanaf 18 december 1971 was per 31 december 1976 de koers
van de gulden ten opzichte van de dollar gestegen met
11,9% en per 31 december 1978 met 33,7% resp. 33,8%.
Zo voltrok zich een scherpe koersstijging van de slangvaluta’s in 1977/1978. Een geheel ander beeld bood de positie van de niet-slangvaluta’s. De koers van het Engelse
pond daalde van 18 december 1971 tot 31 december 1978
ten opzichte van de dollar met 31,5% en van de Italiaanse
lire met 37,9%. Zo ontstond in de periode 1971-1978 een
verschil in wisselkoersontwikkeling tussen de slang- en de
niet-slanglanden van 65%. De EG was monetair gespleten.
Hiermee kwam de vraag: ,,Waar zijn wij mee bezig?” in
een nieuw licht. Het ging niet alleen om het oplossen van
actuele problemen door het vergroten van de onderlinge
wisselkoersstabiliteit en – tegelijkertijd – een stap in de
richting van de economische en monetaire unie. De lotgevallen van de ‘slang in de tunnel’ inspireerden tevens tot
de vraag naar behoud van het bereikte. De wisselkoersstabiliteit, die in 1972 werd gecreeerd, was voor een goed
deel verloren gegaan, als gevolg waarvan herstel nodig
was. Daartoe trad op 13 maart 1979 het Europees Monetaire Systeem in werking. Alle EG-partners, met uitzonde-
3) C.J. Rijnvos, Het tijdselement in de Europese integratie, NieuwEuropa, September 1987.
1201
ring van Engeland – aanvaardden een onderlinge officiele wisselkoersmarge van 41/2°/o; voor Italie werd een marge
van 12% vastgesteld. Het ‘parity grid-system’ bleef hierbij
intact. Ofschoon gestadig druk op Engeland wordt uitgeoefend om officiele wisselkoersverplichtingen binnen het
EMS te aanvaarden zal het – getuige recente uitlatingen
van premier Thatcher – nog wel enige tijd duren voordat
daartoe wordt overgegaan.
Europees Monetair Systeem
Het is nu nog interessant dat bij de voorbereiding van
het EMS van Engelse zijde scherp is aangedrongen op
aanvaarding van het ‘basket-system’. De European currency unit – de ecu – zou een plaats krijgen in het EMS,
vergelijkbaar met de positie van de dollar in de Bretton
Woods-overeenkomsten.
Elke EMS-deelnemer zou met een grote mate van zelfstandigheid zorgen voor een bepaalde koersverhouding ten
opzichte van de ecu. Hiertegenover rezen vooral van
Westduitse zijde praktische bezwaren. Het ‘basketsystem’ zou betekenen dat – vanwege de sterke mark de Bondsrepubliek vrijwel steeds zwakke valuta’s diende
opte kopen, respectievelijk te revalueren. Binnen hetstreven naar wisseikoersslabiliteit op korte termijn was het
‘basketsystem’ niet aantrekkelijk. Tevens had bij de aanvaarding van dit systeem de Gemeenschap haar keuze laten vallen op een individueel nationalistisch stelsel. Uiteraard zou dat niet in overeenstemming zijn geweest met de
gewenste ontwikkeling van de Gemeenschap op lange termijn in de richting van een economische en monetaire
unie. Door de handhaving van het ‘parity grid system’
deed de EG met betrekking tot de monetaire integratie op
korte en op lange termijn een goede keuze.
Daarbij bleef het wel een open vraag of de monetaire integratie met voldoende economische eenheid binnen de
Gemeenschap gestalte zou krijgen. Hierin school een herinnering aan de controverse tussen economisten en monetaristen, die reeds in 1969/1970 aan het licht trad. Volgens eerstgenoemden moet de verwezenlijking van de
unie beginnen op het economische vlak; de monetaire
eenwording volgt later als kroon op het werk. De economisten zijn aanhangers van de “Kronungstheorie”. De
monetaristen willen het omgekeerde. Zij prefereren een
realisering van de unie op het monetaire terrein; de economische eenwording volgt later. De monetaristen zijn aanhangers van de “Grundsteintheorie”. Op de keper beschouwd gaat het hierbij om een onvruchtbare tegenstelling. De economisten en monetaristen geven op de vraag:
,,Waarzijn wij mee bezig?” een eenzijdig, onbevredigend
antwoord. Het is nodig op het economische en monetaire
vlak gelijktijdig en met nauwe onderlinge afstemming te
integreren.
Vanuit dit gezichtspunt gaat nu de aandacht uit naar de
wisselkoersvorming binnen het EMS. Conform de aard
van het EMS als een ‘parity gridsystem’ is de vaststelling
van wisselkoersen een gemeenschappelijke aangelegenheid, die internationaal overleg vereist. Tot begin 1982 had
het gesprek in EMS-verband over wisselkoersaanpassingen in hoge mate een monetair-technisch karakter en was
het goeddeels beperkt tot de vaststelling van re- en devaluatiepercentages. Met de devaluatie van de Belgische
franc op 21 februari 1982 ter grootte van 81/2% kwam hierin verandering. Het beraad over de koersaanpassing van
de Belgische franc had als achtergrond dat de devaluatie
moest fungeren als een ‘shock’ ter ondersteuning van een
binnenlands saneringsbeleid, hoewel de stand van de lopende rekening en het inflatieniveau zeker niet noopten tot
opwaardering. Drie maanden daarna eiste Frankrijk, met
uittreden als dreigement, dat – geheel onnodig – de
zwakte van de franc zou worden geelimineerd door een revaluatie van de mark en de gulden. Aldus geschiedde en
daarmee kreeg het overleg binnen het EMS vooral een politieke strekking.
1202
Tabel. EMS-wisselkoerswijzigingen als procentuele re- en
devaluaties tegenover de ecu
Datum
Procentuele verandenngen per valuta
DM
22-03-81
09-10-81
21-02-82
12-06-82
21-03-83
22-07-85
06-04-86
02-08-86
11-01-87
Ffr
Nkr.
lire
.
_
_
-6,=
+ 5,5
–
-3
–
+ 5,5
–
-3
+ 4,25
+ 5,5
+2
+3
+3
-5,75
-3,5
+2
-3
–
+ 4,25
+ 3,5
+2
-3
+3
-2,75
-2,5
-6
–
–
–
–
Dkr
Bfr.
.
–
_
-8
-3
+ 2,5
+2
+1
–
–
–
-8,5
+ 1,5
+2
+1
+1
I. £
-3,5
+2
–
–
Verpolitiekt EMS
Sinds begin 1982 zijn de EMS-wisselkoersaanpassingen dikwijls bedenkelijke combinaties van re- en devaluaties. Dit is een negatieve consequentie van het verpolitiekte wisselkoersoverleg. Economised en monetair zwakke
landen zullen in een relatief geringe devaluatie onvoldoende inspiratie vinden – zoals de ervaring intussen leert voor een effectief herstelbeleid. De accentverlegging in
politieke richting had echter ook een positief effect. De
vraag werd gesteld of het geen aanbeveling verdient de
devaluatie-nazorg mede tot overlegthema te maken. Daarmee zou het EMS op een constructieve wijze kunnen bijdragen aan de coordinate van het economisch beleid binnen de Gemeenschap. Het was bemoedigend dat de devaluatie van het lerse pond op 2 augustus 1986 een overleg
opleverde dat in deze richting ging. Plannen tot wisselkoersaanpassing binnen het EMS zouden worden getoetst aan vier criteria:
– is een wisselkoerswijziging nodig in verband met de algemene economische situatie van het land?
– is de voorgestelde omvang van de wisselkoerswijziging
aanvaardbaar? Een afwaardering mag niet zo groot
zijn dat zij een intern herstelbeleid gedurende enige tijd
onnodig maakt en niet zo klein, dat reeds spoedig een
nieuwe aanpassing nodig is;
– is het tijdstip van indiening van het wisselkoerswijzigingsvoorstel juist gekozen? Het gaat hierbij vooral om
tijdigheid in die zin dat valutaspeculatie mogelijkerwijs
kan inspireren tot een grotere devaluatie dan eigenlijk
nodig is;
– zijn de voornemens met betrekking tot het voorgenomen herstelbeleid voldoende? Hierbij gaat het vooral
om de beleidslijn, die een land na een devaluatie zal
volgen ter verder herstel van het economisch
evenwicht.
De aanvaarding van deze criteria is van positieve betekenis, maar intussen leert de ervaring dat de toepassing
ervan te wensen overlaat. In het begin van 1987 ontstonden spanningen rondom de Franse franc. Weliswaar was
deze niet echt zwak. Frankrijk had een lopende-rekeningoverschot en een beperkte inflatie. Maar interne inspanningen, zoals een studentenopstand en treinstakingen,
zorgden voor een neerwaartse koersdruk. Voor zover een
wisselkoersaanpassing nodig was diende dan ook de
Franse franc te devalueren. Dat geschiedde echter niet.
De Westduitse mark en de Nederlandse gulden revalueerden met 3%. Hieruit kan worden afgeleid dat een goede afstemming van de economische en monetaire eenwording
nog steeds een zwakke stee is in het EG-integratieproces.
In feite is op beide terreinen nog niet veel bereikt. Ondanks
het gebruikelijke enthousiasme over het EMS, is de monetaire integratie nog maar beperkt voortgeschreden. Er is in
feite nog niet veel meer bereikt dan een wisselkoersarrangement. Aan de voornemens tot uitbouw van het EMS, die
zo plechtig zijn geformuleerd in 1979 – zoals een pooling
van de reserves en de vorming van een Europees Monetair
Fonds als voorloper van een EG-centrale bank – is tot
dusver geen gevolg gegeven. Voorts is het de vraag of de
ecu – gegeven de waardedaling van f. 2,82 naar f. 2,34 de rol van voorloper van een EG-geldeenheid Ran spelen.
Interne markt
Deze zwakte van de monetaire integratie binnen de Gemeenschap is van belang voor de toekomstige beantwoording van de vraag: ,,Waar zijn wij mee bezig?”.
Het beeld van de EG-integratie verandert – geheel conform de aard van het proces – van tijd tot tijd op een kaleidoscopische wijze. In de naaste toekomst zullen wijzigingen optreden, die tot strekking hebben dat op de vraag, die
als een rode draad door deze beschouwing loopt, een negatief of een positief antwoord past.
Naar verwachting krijgt de EG-integratie binnenkort een
nieuwe impuls. De douane-unie, zoals die binnen de EG
bestaat, betekent nog geen interne markt, in die zin dat de
nationale grenzen op generlei wijze nog economische
scheidslijnen vormen. Binnen de huidige Westeuropese
volkshuishoudingen bestaan nog velerlei regelingen men denke bij voorbeeld aan bepalingen met betrekking
tot overheidsopdrachten, aan de belastingwetgeving en
aan restricties voor het kapitaalverkeer – die tot nationale
marktbegrenzing leiden. Bijgevolg was na 1968 – en is
nog steeds – een verdergaande integratie nodig. Daartoe
werd in 1985 de Europese Akte aanvaard 4). Deze vormt
een wijziging van het Verdrag van Rome ter realisering van
een interne markt per 31 december 1992. Deze markt is aldusdeAkte – ,,een ruimte zonder binnengrenzen waarin het vrije verkeer van goederen, personen, diensten en
kapitaal is gewaarborgd”. Hierbij vormt in het bijzonder
het vrije kapitaalverkeer een verbinding tussen de economische en de monetaire eenwording.
Terwijl het economische belang van vrij kapitaalverkeer
Bepaalt de politiek de wisselkoersen?
ESB 16/23-12-1987
duidelijk en voor de hand liggend is, rijst de vraag naar de
betekenis hiervan voor het EMS. Elke monetaire regeling
– dat geldt ook voor het EMS – heeft als doel bij te dragen
tot het continu functioneren van het geld als reken-, ruil- en
spaarmiddel. Het EMS is dan ook gericht op de creatie van
een zone in West-Europa met internationale monetaire
stabiliteit. De vraag rijst welke betekenis de volledige vrijmaking van het kapitaalverkeer heeft in het kader van het
streven naar een interne markt voor het functioneren van
het EMS in het licht van deze doelstelling. Wisselkoersvorming is in hoge mate afhankelijk van twee aangelegenheden. Ten eerste speelt de verhouding van de nationale
prijsniveaus een rol. Een land met een relatief hoog prijsniveau zal veel importeren, terwijl de export beperkt is, hetgeen zal leiden tot een tekort op de lopende rekening en
bijgevolg tot een druk op de wisselkoers. Bij een relatief
laag prijsniveau liggen de verhoudingen omgekeerd. De
lopende rekening zal dan een overschot vertonen en de
wisselkoers zal stijgen. Hieruit kan worden afgeleid dat als
economisch nauw verbonden landen, zoals de EG-lidstaten, uiteenlopende inflatieniveaus hebben de onderlinge wisselkoersen instabiel zullen zijn. Op de tweede
plaats is de wisselkoersvorming in sterke mate afhankelijk
van de renteverhoudingen. Als in een land de rente relatief
hoog is, is dat voor beleggers attractief; dan zal de
kapitaalimport stijgen. De valuta van het desbetreffende
land wordt gevraagd, hetgeen een opwaartse druk met betrekking tot de wisselkoers betekent. Bij een relatief lage
rente wordt – omgekeerd – via kapitaalexport de wisselkoers gedrukt. Het valt te verwachten dat bij de vorming
van een interne markt, vooral door het vrije kapitaalverkeer, de prijsniveau- en renteverhoudingen een veel nauwer verstrengeling zullen gaan tonen dan tot dusver het
geval is. Dat heeft belangrijke consequenties voor de wisselkoersstabiliteit. Hierbij kunnen twee mogelijkheden
worden onderscheiden.
4) Europese Akte, Supplement 2, Bulletin van Europese Gemeen-
schappen, 1986.
(foto ANP)
1203
Negatieve mogelijkheid
Positief perspectief
In de eerste plaats is het mogelijk dat de lidstaten niet
een beleid voeren dat is afgestemd op evenwichtige prijsniveau’s – en renteverhoudingen, respectievelijk wisselkoersstabiliteit. Dat is het geval als in een bepaald land
– bij voorbeeld in verband met een omvangrijk financieringstekort van de overheid – een grote liquiditeitscreatie
plaatsvindt. Zolang een inflatoir effect achterwege blijft zal
deze geldschepping leiden tot een zekere dating van de intrest. Omdat – laat ons dat aannemen – in de overige EMSlanden dit verschijnsel niet optreedt leidt de liquiditeitscreatie reeds spoedig tot kapitaaluitvoer, want beleggers
kunnen in het buitenland een hoger rendement behalen.
Hierdoor worden – zolang inflatie achterwege blijft – de
liquiditeitscreatie en de rentedaling voor een deel geexporteerd. Het vrije kapitaalverkeer brengt nu eenmaal met
zich mee dat de nationale grenzen vanuit monetair gezichtpunt aan betekenis verliezen. In de landen waarop de
kapitaalexport zich richt, vindt – althans zeker in eerste
aanleg – eveneens een zekere uitbreiding van de geldhoeveelheid en een bepaalde daling van de rente plaats.
Dan rijst de vraag of deze landen zo’n gang van zaken
zullen accepteren. Dat is waarschijnlijk niet het geval.
Vanaf dit punt legt de te verwachten vervlechting van
prijsniveau- en renteverhoudingen gewicht in de schaal.
De liquiditeitenimport zal niet voetstoots worden geaccepteerd, omdatdeze – zeker op ietslangeretermijn – inflatoire en rente-opdrijvende effecten zal hebben. Gelet op
dit vooruitzicht ligt het voor de hand dat landen met een
stijgende kapitaalimport zullen overgaan tot een verkrapping van het monetaire beleid, waarmee de initiele rentedaling wordt geelimineerd.
Zo ontwikkelen zich landen met een sterke valuta en een
relatief hoge rente. De monetair-politieke reactie zal echter – gegeven het feit dat beleggers zoeken naar het
hoogste rendement – leiden tot een verdere toeneming
van de kapitaalimport. Hiertegenover staat dat in landen,
waarin het initiatief werd genomen tot een stijging van de
liquiditeitscreatie, reeds spoedig geldontwaarding zal optreden met een verhoging van de nominale intrest. Hierbij
past de opmerking dat bij vrij kapitaalverkeer een relatief
groot financieringstekort van de overheid en een daarop
aansluitend intrestopdrijvend kapitaalmarktberoep hetzelfde effect zal hebben als de hier geschetste liquiditeitscreatie. Het financieringstekort zal zelfs tot deze creatie kunnen leiden.
Waarschijnlijk gaat het hierbij om een groot probleem
voor de EG in de naaste toekomst. Een onevenwichtige
grote liquiditeitscreatie en een relatief omvangrijk financieringstekort leiden bij vrij kapitaalverkeer tot nationale
en internationale monetaire instabiliteit.
Reeds spoedig zal de gedachte veld winnen dat een land
met een relatief liquiditeitsverruimend beleid, respectievelijk een naar verhouding groot financieringstekort hetgeen
noopt tot een groot kapitaalmarktberoep van overheidswege – ondanks een hoge nominale rente – een zwakke valuta heeft, terwijl die van het land met een krap monetair
beleid, een relatief hoge ree’le rente, en een matig overheidsdeficit als sterk zal worden beoordeeld. In deze situatie zullen al spoedig verwachtingen ontstaan wat betreft
wisselkoersaanpassing. De prijsniveau- en renteverhoudingen spelen dan gaandeweg meer en meer een rol op de
achtergrond. De wisselkoersvorming krijgt in hoge mate
een autonoom karakter, waarbij verwachtingen met betrekking tot re- en devaluaties van dominerende betekenis
zijn. Reeds spoedig zullen dan wisselkoersaanpassingen
plaats vinden; het EMS lokt deze zelf uit. Dan past op de
vraag: ,,Waar zijn wij mee bezig?” wat betreft de monetaire integratie een negatief antwoord. Want de wijze waarop
deze integratie gestalte krijgt, vormt zelf een medeoorzaak van monetaire instabiliteit.
Het voorgaande bevat – als tweede beleidsmogelijkheid – een les met betrekking tot de gewenste vormgeving van de monetaire integratie in de naaste toekomst.
Als de EG in de komende jaren overgaat tot de creatie van
een interne markt met een volledig vrij kapitaalverkeer, terwijl het tevens de intentie is en blijft om met het EMS een
zone te vormen, die is gekenmerkt door monetaire stabiliteit, zal het nodig zijn de regulering van de liquiditeitenmassa en het budgettaire beleid van de lidstaten te
harmoniseren.
Maar deze harmonisatie is niet voldoende voor het openen
van een positief perspectief voor het toekomstige antwoord op de vraag: ,,Waar zijn wij mee bezig”? Daarbij
vraagt tevens het EMS de aandacht. In het rapport van de
groep Padoa-Schioppa betreffende de werkzaamheden
die in verband met de vorming van een interne markt tot 31
december 1992 moeten worden verricht 5), is dan ook terecht een uitbouwfase voor de komende tijd aangekondigd. Het is nodig – aldus het rapport-Padoa-Schioppa het monetaire beleid binnen de Gemeenschap verder te
coordineren, het speculatieve kapitaalverkeer te beperken
door onder andere effectieve gezamenlijke interventies,
het aanbrengen van veiligheidsclausules bij voorbeeld
door tijdelijke beperkingen in het kapitaalverkeer en door
het voeren van een gemeenschappelijk extern monetair
beleid. Weliswaar is hierbij ongetwijfeld een te geringe
aandacht is besteed aan de noodzakelijke coordinate van
het budgettaire beleid.,, Het is jammer”, zo was onlangs in
ESB te lezen, ,,dat het rapport niet op ondubbelzinnige wijze toegeeft dat de convergentie op een aantal beleidsterreinen (w.o. het budgettaire beleid) nog onvoldoende is en
dat, derhalve, de monetaire autoriteiten in sommige EGlanden niet altijd kunnen rekenen op het vertrouwen van
de financiele markten in hun beleid”6). Niettemin bevat
het Padoa-Schioppa-rapport met betrekking tot het EMS
een realistische gedachtengang. Ofschoon de realisering
van het een en ander ongetwijfeld nog heel wat voeten in
de aarde zal hebben, is het vermoeden gevestigd dat – met
een positieve beantwoording van de vraag: ,,Waar zijn wij
mee bezig?” – binnen afzienbare tijd een uitbouwfase
voor het EMS zal aanbreken. Hierbij heeft Eizenga onlangs een interessant afstandsschot voor de boeg gelost
met de opmerking dat – vergelijkbaar met de nationale situatie in West-Duitsland en Nederland – op EG-niveau
het budgettaire en het monetaire beleid strikt gescheiden
dienen te zijn 7).
C.J. Rijnvos
5) Efficiency, stability and equity. A strategy for the evolution of the
economic system of the European Community, rapport van een commissie onder voorzitterschap van T. Padoa-Schioppa, Brussel, 1987.
6) H.J. Blommestein, H. Hoogervorst en A.J.F.M. Deckers, Europese
monetaire stabiliteit en beleidssymmetrie, ESB, 18 november 1987,
biz. 1089.
7) W. Eizenga, Een Europese centrale bank, ESB, 25 november
1987, biz. 1108-1112.
1204