Monetaire dilemma’s
Dank zij de onverwacht gunstige Internationale conjunctuur kan De Nederlandsche Bank (DNB) in het deze
week verschenen Jaarverslag 1988 met “enige voldoening” terugzien op het afgelopen jaar. De sombere voorspellingen die vorig jaar nog geuit werden over het verloop van de conjunctuur in 1988 zijn door de feitelijke
ontwikkelingen gelogenstraft. Met de voorzichtigheid
die centrale bankiers eigen is wordt de verwachting uitgesproken dat er reden bestaat “met enig vertrouwen uit
te zien naar de zich aftekenende ontwikkelingen in
1989″. Zorgen zijn er nog genoeg, maar het belooft toch
wel een goed jaar te worden.
Tot de negatieve ontwikkelingen die het huidige gunstige klimaat kunnen doen omslaan behoren volgens
DNB de begrotingssituatie in de VS, het tot stilstand komen van het Internationale betalingsbalansaanpassingsproces, het schuldenvraagstuk en het oplopen van
de inflatie. De problemen van de nationale overheidsfinancien, vorig jaar zo prominent aanwezig in het verslag, krijgen wat minder aandacht. Met tevredenheid
constateert de Bank zelfs dat de feitelijke ontwikkelingen van de overheidsfinancien in 1988 een keer ten
goede hebben laten zien. In navolging van de OESO en
het IMF legt DNB echter grote nadruk op het gevaar dat
de inflatie weer gaat oplopen. In het verslag worden de
nadelen van inflatie nog eens op een rij gezet en wordt
gewezen op het belang van het tijdig nemen van maatregelen om een heropleving van de inflatie te beteugelen. Een toenemende inflatie kan tot meer onzekerheid
leiden, waardoor ondernemers tot minder investeringen
zouden kunnen gaan besluiten en de spaarneiging zou
kunnen afnemen. Het uiteenlopen van de inflatievoeten
in verschillende landen kan bovendien het streven naar
wisselkoersstabilisatie frustreren, zo wordt betoogd.
Juist op een moment dat de inflatie bijna nergens ter
wereld zo laag is als in Nederland kan het geen kwaad
er op te wijzen dat dit niet vanzelfsprekend zo hoeft te
blijven. DNB is duidelijk niet bereid het Nederlandse inflatietempo naar het Europese gemiddelde te laten toekruipen. Hoewel de instrumenten om interne doelstellingen van het monetair beleid na te streven sterk aan
kracht hebben ingeboetdoorde internationaliseringvan
kapitaalstromen en de samenwerking binnen het EMS
wil DNB de inflatie toch trachten te bestrijden door het
voeren van een restrictievere monetaire politiek. De
dreigende kredietrestricties voor het bankwezen, het
gebruik van openmarkt-politiek om de markt een signaal
te geven in welke richting DNB wil dat de rente zich begeeft en de verhoging van het disconto bevestigen dit
beeld.
De sterke positie van de gulden in het EMS en de afvlakking van de yield-curve doen twijfelen aan de urgentie van het voeren van een anti-inflatie beleid. De afvlakking van de yieldcurve geeft aan dat de markt ervan uit
gaat dat het met de inflatiedreiging wel mee zal vallen.
De externe koopkracht van de gulden is de laatste twee
jaar bijzonder groot. Het volume van de invoer is de afgelopen twee jaar sterker gestegen dan het volume van
de uitvoer, terwijl ookde groei van het volume van de invoer van verbruiksgoederen in 1988 nog ruimschoots
boven de stijging van de consumptieve bestedingen
bleef, zodat wederom sprake was van importpenetratie.
De structurele achterstand van Nederland ten opzichte
van de Bondsrepubliek, bij voorbeeld wat betreft levensstandaard (bnp per hoofd) en economisch draagvlak (de
lagere participatiegraad) rechtvaardigen een beperkte,
geleidelijke depreciatie van de gulden ten opzichte van
de Duitse mark. Passend bij deze ontwikkeling is een
ESB 26-4-1989
iets ruimer monetair beleid en een iets hogere inflatie.
Momenteel is de Nederlandse inflatie echter lager dan
de Duitse. Het aan een ruimere monetaire politiek verbonden nadeel van een hogere nominale rente hoeft bij
de huidige krachtige groei van de investeringen nietzo’n
probleem te zijn. Niet zozeer de particuliere investeringen, maar veeleer de overheidsfinancien vormen momenteel een knelpunt van de economie. Een iets hogere inflatie draagt bij aan een reele verlichting van de
schuldenlast van de overheid.
In het wisselkoersbeleid staat stabilisatie van de wisselkoersen centraal. Het doel is niet alleen stabilisatie
van de wisselkoersen binnen het EMS, maar ook moet
Internationale coordinate er toe bijdragen dat een
scherpe stijging of daling van de dollarkoers voorkomen
wordt. Het is spijtig dat DNB hier niet ingaat op een beoordeling van het in februari 1987 gesloten Louvre-akkoord. Dit akkoord zorgde enige tijd voor wisselkoersstabiliteit maar kon dat alleen maar bereiken door sterk
fluctuerende rentes. De krach van oktober 1987 valt
moeilijk los te zien van de in de voorafgaande maanden
sterk oplopende rente in de VS en hiervoor zijn de monetaire autoriteiten ten minste medeverantwoordelijk.
Met wat meer distantie dan een jaar geleden kan men nu
iets meer zeggen over de merites van het omstreden
Louvre-akkoord en dit zou tot een geheel andere visie
op de wenselijkheid van internationale coordinate van
het wisselkoersbeleid kunnen leiden. Zo vergde het
steunen van de dollar in 1987 omvangrijke interventies
($ 120 mrd.) die met vertraging tot een ongewenste verruiming van de binnenlandse liquiditeitenmassa leidden. In 1988 was er sprake van behoorlijke fluctuaties
op de valutamarkt. Het verschil tussen de hoogste en
laagste dollarkoers was maar liefst 21% terwijl ook het
Engelse pond en de Japanse yen in 1988 behoorlijk
fluctueerden. Centrale banken zagen echter vrijwel af
van interventies op de valutamarkt (slechts $ 6 mrd.). De
grotere flexibiliteit van de wisselkoersen heeft de internationale conjunctuur niet geschaad en ook niet tot paniek op de financiele markten geleid. Vergelijkt men de
ontwikkelingen in 1988 met die in 1987 dan is het niet
zonder meer duidelijk waarom de dollarkoers niet aan
de vrije markt kan worden overgelaten.
Relativerende woorden spreekt het Jaarverslag over
de verwachtingen die men kan koesteren over het lot
van devoorstellen van het comite-Delors die moeten leiden tot een Europese economische en monetaire unie.
De functie van het comite is vooral het aangeven van de
implicaties die met het afleggen van de weg naar het
einddoel, de economische en monetaire unie, samenhangen. Het is voorbehouden aan de politiek om te besluiten of Europa die weg ook zal willen inslaan, zo stelt
het verslag. Verdergaande monetaire integratie is geen
zuiver technische kwestie, de politieke wil om weer een
stukje van de nationale monetaire soevereiniteit af te
staan zal beslissend zijn. In hoeverre de bereidheid hiertoe zal bestaan, valt af te wachten. De reeds door Denemarken en het VK geuite bezwaren tegen het rapport
doen inmiddels vrezen dat het met het omzetten van
mooie plannen in concrete daden niet zo’n vaart zal lopen. In 1988 heeft het VK duidelijk prioriteitgegeven aan
interne monetaire doelstellingen en getuige de kritiek
van minister Lawson op het rapport van het comite valt
het niet te verwachten dat men deze vrijheid zonder slag
of stoot zal willen opgeven.
A.J. Wolters
401