Meerstemmig praten helpt niet
Aute ur(s ):
Jansen, D.J., (auteur)
Haan, J. de (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij De Nederlandsche Bank respectievelijk de Rijksuniversiteit (auteur)
Groningen Ze b edanken Het Financieele Dagblad voor het b eschikb aar stellen van hun Bloomb erg-terminal en Elmer Sterken, Peter Vlaar, Peter
van Els en Lex Hoogduin voor nuttig commentaar. (auteur)
j.de.haan@eco.rug.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4389, pagina 908, 13 december 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetair, beleid
Volgens sommigen is de externe waarde van de euro negatief beïnvloed door uitspraken van ecb-topfunctionarissen. Deze negatieve
effecten van uitspraken treden inderdaad op, maar blijken beperkt van omvang te zijn.
De verwachtingen over de kracht van de euro waren bij de introductie van de munt hoog gespannen. Vooralsnog lijkt de euro echter
geen sterke valuta te zijn. Tussen 1 januari 1999 en mei 2002 is de nieuwe munt gedaald van 1,18 naar ongeveer 0,90 euro per dollar.
Een mogelijke verklaring voor deze koersval is een gebrek aan vertrouwen van de valutamarkten in de Europese Centrale Bank (ecb).
Allereerst waren er de schermutselingen rondom de benoeming van Wim Duisenberg. Vervolgens werden er nogal eens ongelukkige
en tegenstrijdige uitspraken gedaan door ecb-topfunctionarissen. Noyer, de voormalige vice-president van de ecb, gaf in een interview
aan dat de ecb zich terdege bewust is van de problematiek: “We speak much and with many voices” 1.
Onderzoek
In dit artikel onderzoeken we twee zaken. Allereerst gaan we na of er een negatief verband bestaat tussen uitspraken van ecbtopfunctionarissen en de euro-dollar-koers. Vervolgens analyseren we in hoeverre pogingen van de ecb om de euro verbaal te
ondersteunen, effect hebben gehad. Om een zo volledig mogelijke dataset met uitspraken te construeren, hebben wij de Bloombergnieuwsdienst doorzocht. Voor de periode tussen
1 januari 1999 en 17 mei 2002 hebben wij in totaal 936 berichten met uitspraken van centrale bankiers geselecteerd. De uitspraken zijn
gedaan door leden van de bestuursraad van de ecb, waarbij we een onderscheid maken tussen leden van de ecb-directie en presidenten
van de nationale centrale banken. Aangezien we ook relatief veel uitspraken van Bundesbank-topfunctionarissen anders dan de
president tegenkwamen, zijn deze ook meegenomen. De uitspraken hebben in alle gevallen betrekking op het gehele eurogebied.
Bundesbank vaak aan het woord
tabel 1 geeft het aantal malen weer dat een centrale bankier volgens Bloomberg in het nieuws is gekomen. De tabel laat eveneens totalen
zien voor de diverse groepen die we onderscheiden. Het eerste dat opvalt is dat er veel uitspraken worden gedaan door
vertegenwoordigers van de Bundesbank. De president van de Bundesbank wordt het vaakst genoemd 2. De overige Bundesbankfunctionarissen komen daarnaast opgeteld 95 keer in het nieuws. Verder is het opvallend dat de presidenten van de nationale centrale
banken als groep vaker genoemd worden dan de directie van de ecb. President Duisenberg komt slechts 109 keer in het nieuws. Ten
slotte valt op dat ook Liebscher (Oostenrijk) en Quaden (België) zeer veel geciteerd worden. Vooral de laatste doet regelmatig
controversiële uitspraken.
Tabel 1. Uitspraken ingedeeld naar persoon
aantal uitspraken
directie ecb
Domingo Solans
Duisenberg
Hämäläinen
Issing
Noyer
Padoa-Schioppa
presidenten centrale bankena
Liebscher
Quaden
Tietmeyerb
363
30
109
22
97
72
33
478
59
31
29
Trichet
Weltekec
Bundesbank-president
andere Bundesbank-functionarissen
totaal aantal uitspraken
99
178
207
95
936
a. alleen getoond indien meer dan 25 observaties.
b. 1 januari 1999 – 31 augustus 1999.
c. 1 september 1999 – 17 mei 2002.
Koers omhoog praten
tabel 2 beschrijft waar de uitspraken over gaan. We maken een onderscheid in uitspraken over het monetaire beleid en overige
uitspraken. Binnen de eerste categorie onderscheiden we uitspraken over de rente en over de twee pijlers van de monetaire
beleidsstrategie van de ecb. tabel 2 laat zien dat 276 van de 936 uitspraken over de rentevoet gingen. De tabel toont verder dat de
tweede pijler vaker genoemd wordt dan de eerste. We vonden slechts 99 uitspraken over de geldhoeveelheid en ongeveer vier keer
zoveel uitspraken over groei dan wel inflatie.
Tabel 2. De inhoud van de uitspraken
aantallena
monetair beleid
rente
eerste pijler (m3)
tweede pijler
groei
inflatie
overige uitspraken
waarde euro
koersdoel versus inflatie
interventie
276
99
359
403
227
220
71
a. aangezien een bericht uitspraken over meer dan één categorie kan
bevatten, tellen de aantallen niet op tot het totaal van 936 uit tabel 1.
De categorie ‘overig’ bevat allereerst uitspraken over de verwachte richting van de eurokoers. In totaal vonden wij 227 van dit soort
uitspraken. Het opvallende is dat het merendeel van deze uitspraken een positieve boodschap bevat over de munt. Herhaaldelijk wordt
benadrukt dat de euro ruimte heeft om te appreciëren. De ecb heeft, met andere woorden, sterk haar best gedaan de euro verbaal te
ondersteunen. Dit verschijnsel staat ook wel bekend als ‘talking up the currency’.
Dubbelzinnig
De ecb hanteert geen doelstelling voor de externe waarde van de euro. Toch let de bank scherp op koersontwikkelingen vanwege een
mogelijk effect van een depreciatie op de inflatie. Hierdoor ontstaat een zekere dubbelzinnigheid. Aan de ene kant moet benadrukt
worden dat de euro niet van belang is, terwijl aan de andere kant aangegeven moet worden dat de euro er wel degelijk toe doet. Dit roept
de vraag op of dit soort berichten misschien tot verwarring heeft geleid op de valutamarkt. Wij vonden 220 uitspraken in deze categorie,
die in de tabellen als ‘koersdoel versus inflatie’ staat weergegeven. Tot slot vonden wij nog 71 uitspraken over de mogelijkheid van een
interventie op de valutamarkt om de euro te ondersteunen.
Effecten van uitspraken
We hebben van elke uitspraak het verwachte effect op de koers vastgesteld en die uitspraak de waarde 1, 0 of -1 toegekend. Als
bijvoorbeeld een centrale bankier aangeeft dat de rente in de eurozone verhoogd dient te worden, dan krijgt deze uitspraak de waarde 1,
want de hogere rente maakt beleggen in euro’s aantrekkelijker. Wanneer de uitspraak is dat de euro voldoende potentie heeft om te
appreciëren, dan krijgt deze uitspraak eveneens de waarde 1 omdat de euro verbaal wordt ondersteund. Om te bekijken of het uitmaakt
wie de uitspraak doet, hebben we ook aparte dummy-variabelen voor alle centrale bankiers geconstrueerd. Als de uitspraak afkomstig is
van Duisenberg, heeft de Duisenberg-dummy de waarde 1 en als de uitspraak gedaan is door een andere centrale bankier is deze dummy
0. We hebben vervolgens de dagelijkse verandering van de wisselkoers gerelateerd aan de huidige en twee vertraagde waarden van de
geconstrueerde variabelen. Als controlevariabelen nemen we vier vertraagde waarden op van de wisselkoersverandering 3.
Negatief verband
tabel 3 laat zien dat er een significant negatief verband bestaat tussen uitspraken over de rente, de geldhoeveelheid en de groei enerzijds
en de euro-dollar-wisselkoers anderzijds. Daarnaast blijkt dat uitspraken over het monetaire beleid meer effect hebben dan de overige
uitspraken. Van deze laatste categorie vinden we alleen bij uitspraken over een mogelijke interventie op de valutamarkt een effect.
Tabel 3. Welke uitspraak heeft effect?
effect op wisselkoers:
dag 0
na 1 dag
na 2 dagen
rente
m3
groei
inflatie
euro
koersdoel versus inflatie
interventie
7,8 (0,84)
4,4 (0,51)
-2,86 (-0,67)
-7,16 (-1,42)
1,03 (0,20)
5,20 (1,02)
2,26 (0,21)
-24,6
-18,03
-3,42
-1,22
-3,44
0,00
22,22
(-2,69) *** 6,0 (0,64)
(-2,13)*** -22,35 (-2,64)***
(-0,81)
-11,57 (-2,71)***
(-0,24)
1,94 (0,39)
(-0,65)
-3,29 (-0,63)
(0,02)
-1,04 (-0,20)
(2,08)***
-4,58 (-0,43)
De waarden van de coëfficiënten zijn vermenigvuldigd met een factor10.000.
De getallen tussen haakjes zijn de t-waarden.
***/**/* = significant op 5/10/15-procentsniveau.
Pogingen om de euro verbaal te ondersteunen blijken geen invloed te hebben. Dit kan een aantal dingen betekenen. De uitspraken
kunnen geen nieuws meer bevatten, omdat de inhoud al in de koers verwerkt is. Ook is het mogelijk dat de markt onvoldoende
vertrouwen heeft in de ecb om dit soort uitspraken te geloven. Verder blijkt dat uitspraken over de mogelijke gevolgen van de depreciatie
van de euro voor het beleid geen effect hebben.
Uit tabel 4 volgt dat we weinig verband vinden tussen uitspraken van verschillende centrale bankiers en de wisselkoers. Een
uitzondering hierbij is de groep topfunctionarissen van de Bundesbank (exclusief de Bundesbank-president). Het effect dat we hier
vinden is in eerste instantie positief, daarna negatief. Tevens is er een significant negatief verband tussen uitspraken van Tietmeyer en
Welteke en koersbewegingen op de dag zelf. Bij uitspraken van Trichet nemen we eveneens een effect waar, maar pas na twee dagen. De
uitspraken van Duisenberg lijken slechts een gering effect te hebben op de wisselkoers.
Tabel 4. Maakt het uit wie het zegt?
effect op wisselkoers
dag 0
groepen
directie ecb
1,19 (0,28)
ncb-presidenten
-4,77 (-1,17)
Bundesbank (excl. president) 14,20 (2,03)***
individuen
Duisenberg
-10,79 (-1,61)*
Tietmeyera
-31,23 (-2,73)***
Weltekea
-7,02 (-0,42)
Weltekeb
-9,22 (-1,68)**
Bundesbank-president
-12,15 (-2,46)***
Trichet
8,21 (1,24)
na 1 dag
-0,00 (-0,14)
3,9 (1,00)
-11,77 (-1,70)**
2,36
15,89
3,41
3,99
5,77
2,02
na 2 dagen
-7,47 (-1,73)**
-5,93 (-1,46)*
-12,05 (-1,73)**
(0,35)
(1,39)
(0,20)
(0,74)
(1,19)
(0,31)
-6,98 (-1,04)
9,24 (0,79)
-2,9 (-1,64)*
-3,66 (-0,67)
-1,89 (-0,38)
-14,68 (-2,22)***
De waardes van de coëfficiënten zijn vermenigvuldigd met een factor 10.000.
De getallen tussen haakjes zijn de t-waarden.
***/**/* = significant op 5/10/15-procentsniveau.
a 1 januari 1999 – 31 augustus 1999.
b. 1 september 1999 – 17 mei 2002.
Lessen voor de ecb
Er blijkt een negatief verband te bestaan tussen uitspraken van ecb-functionarissen en de euro-dollar-wisselkoers. De uitspraken die het
meeste effect hebben, gaan over het monetair beleid. Pogingen om de euro verbaal te ondersteunen of om de positie van de euro binnen
het beleid toe te lichten, hebben geen effect gehad. Uitspraken van de Bundesbank-president hebben het sterkste effect.
Wat betekent dit nu voor de ecb? Allereerst is het interessant om te zien dat de Bundesbankpresident meer aandacht lijkt te krijgen van de valutamarkten dan de overige presidenten. Dit zou erop kunnen duiden dat de ecb nog te
weinig reputatie heeft opgebouwd en dat de valutamarkten als gevolg hiervan nog sterk letten op uitspraken vanuit de Bundesbank.
Verbaal interveniëren is daarnaast weinig succesvol gebleken. Het advies aan de ecb luidt dan ook om haar energie niet langer hieraan te
verspillen. Tot slot lijkt het te simplistisch om te concluderen dat de uitspraken van de ecb de koersval van de euro veroorzaken. De
effecten die we vinden zijn zeer beperkt van omvang als we ze afzetten tegen de grote daling van de euro-dollar-wisselkoers. Bovendien
verklaren de uitspraken slechts een zeer klein deel van de variatie in de wisselkoers.
De belangrijkste effecten liggen bij uitspraken over het monetaire beleid. Het feit dat deze uitspraken ook effect op de wisselkoers
hebben, maakt de taak van de ecb niet gemakkelijker. Het is echter van groot belang dat de ecb over het beleid blijft communiceren.
Eventuele negatieve effecten op de wisselkoers kunnen daarbij ingecalculeerd worden.
Dit kan efficiënter geschieden als de ecb haar communicatiebeleid stroomlijnt. Op dit moment voeren te veel verschillende personen
namens de ecb het woord. Op zich hoeft het dan geen verwondering te wekken dat de financiële markten zich nog sterk richten op de
Bundesbank. Communicatie met de buitenwacht zou in onze optiek geconcentreerd moeten worden bij één persoon, te weten de
president van de ecb. tabel 1 laat zien dat twee zaken moeten veranderen om dit te bereiken: de president van de ecb moet actiever gaan
communiceren en de presidenten van nationale centrale banken moeten een stap terug doen
1 Geciteerd in Bloomberg, 22 november 2000.
2 Tot 31 augustus 1999 was Tietmeyer president; hij werd opgevolgd door Welteke.
3 Deze methode lijkt op die van G. Galati en C. Ho, Macroeconomic news and the euro/dollar exchange rate, Bank voor Internationale
Betalingen, Bazel, werkdocument nr. 105, 2001. Deze auteurs hebben onderzocht in hoeverre nieuwe feiten over macroeconomische
ontwikkelingen invloed hebben op de euro/dollar-wisselkoers.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)