Markt versus beleid
De valutamarkt heeft zich laten gelden, daar is iedereen het over eens. Na weken van dollarcrisis, familieruzies in het EMS en de speculatieve aanval op de
Franse frank, is het interessant welke consequenties
beleidsmakers hieraan willen verbinden. De drie
meest opvallende voorstellen zijn die van de Amerikaanse minister van Financien Brady (onderzoek
naar vrijheid kapitaalverkeer), van zijn Britse collega Lamont (aanpassing EMS), en van Commissievoorzitter Delors (mini-EMU).
Door de vrijheid van het kapitaalverkeer ter discussie te stellen, legt Brady impliciet de verantwoordelijkheid voor de koersontwikkelingen van de afgelopen weken bij de financiele markten. Ten onrechte.
Het is immers veeleer het gebrek aan (tijdige) beleidsaanpassingen in de VS, het VK en Italic dat de
geloofwaardigheid van de betreffende valuta’s heeft
ondermijnd. Het substitueren via de financiele markten van potentieel zwakke voor onbetwist sterke valuta’s is iets dat tekortschietend beleid uiteindelijk
over zichzelf afroept.
Voor zover wel beleid wordt gevoerd, is dit te veel
gebaseerd op binnenlandse overwegingen. Schadelijke bijverschijnselen worden op het buitenland afgewenteld. Zo zijn zowel de renteverlagingen in de
VS als de aanhoudend hoge rente in Duitsland vanuit binnenlands perspectief rationed. De combinatie lokt echter valutaire spanningen uit. Beperking
van het kapitaalverkeer is dan een optie, maar de
kosten daarvan (controle-apparaat, allocatieve inefficientie) moeten worden afgezet tegen de kosten en
baten die beleidscoordinatie met zich mee zou brengen. Zeker als de beleidscoordinatie zich niet tot het
rente- en wisselkoersbeleid beperkt, maar zich uitstrekt tot het liberaliseren van de wereldhandel, de
ontwikkeling van de derde wereld en Oost-Europa,
en vraagstukken als demografische ontwikkelingen,
migratie en milieu, zullen de baten al gauw de doorslag geven. Deze benadering maakt optimaal gebruik van vrije kapitaalmarkten door deze te combineren met liberalisering op andere terreinen. Het
verantwoordelijk stellen van de financiele markten
voor de gevolgen van ongecoordineerd beleid, is
echter kortzichtig en contraproduktief.
Lamont geeft niet de financiele markten de schuld
van de sterlingcrisis. Hij richt zijn pijlen op de spelregels van het EMS. De boodschap is dat als de Bundesbank haar rente maar tijdig had verlaagd, de
markt geen aanleiding zou hebben gehad om de positie van het pond te ondermijnen. Blijkbaar moet
het EMS hem niet alleen prijs- en wisselkoersstabiliteit verschaffen, maar ook een lagere rente ter bestrijding van de aanhoudende recessie. Nu laten de
ervaringen met het EMS zien dat dit weliswaar haalbaar is, maar alleen als een lidstaat zijn bereidheid
heeft bewezen om ter stabilisering van de wisselkoers de korte rente tijdig en afdoende te verhogen.
Vanwege de recessie wilde Lamont echter van geen
renteverhoging weten. Het resultaat was dat het
pond steeds meer onder druk kwam te staan, waardoor een devaluatie onvermijdelijk werd. Een deva-
ESB 30-9-1992
luatie was voor het VK echter ook onbespreekbaar.
Dit zou immers de inflatiebestrijding bemoeilijken.
Om de (op korte termijn) tegenstrijdige prioriteiten
te verwezenlijken, besteedde Lamont de verdediging van het pond uit aan zijn EMS-partners. Aangezien dit niet spoort met de regels van het spel, was
de devaluatie van het pond onvermijdelijk. Wat dat
betreft wijt Lamont de sterlingcrisis dus terecht aan
de systematiek van het EMS, en niet aan het functioneren van de financiele markten. Het blijft echter de
kritiek van een verongelijkte ‘free-rider’.
Ten slotte kan gewezen worden op de uitlatingen
van Delors en andere prominenten over de mogelijkheid van een mini-EMU. Zij nemen de signalen van
de valutamarkten wel degelijk serieus. Deze hebben
immers amok gemaakt vanwege de onzekere toekomst van het Verdrag van Maastricht. In de overhaaste vlucht in kwaliteit heeft de Franse frank zijn
vuurdoop gekregen. En passant heeft de markt zijn
vertrouwen uitgesproken in een monetaire unie tussen Frankrijk, Duitsland en de Benelux.
Op de economische haalbaarheid van de vorming
van bovengenoemde monetaire kopgroep valt weinig af te dingen. Een mini-EMU stuit echter op grote
politieke bezwaren. Het doorbreekt de ‘samen uit,
samen thuis’-gedachte en kan de bereidheid van de
overige lidstaten ondermijnen om alsnog aan de
EMU-criteria te voldoen. Daarnaast is niet duidelijk
of, en zo ja onder welke condities, de overige lidstaten later tot deze mini-EMU kunnen toetreden. Moeten Italic, lerland en Griekenland hun schuldquotes
eerst terugbrengen van 100 naar 60%, terwijl Nederland en Belgie (met 80 resp. 130%) dat niet hoeven
te doen? Een mini-EMU zet derhalve het einddoel
van een munt-een markt op het spel, en moet alleen
worden overwogen als gemeenschappelijke alternatieven dood blijken te lopen.
Los daarvan stelt een mini-EMU de niet-monetaire
paragrafen van het Verdrag van Maastricht in de
waagschaal. Daarbij valt te denken aan de versterking van de positie van het Europees Parlement, de
aanzet tot een gemeenschappelijk buitenlands en
defensiebeleid, en de sociale paragraaf. Het is niet
waarschijnlijk dat Duitsland en Frankrijk deze zaken
op willen geven voor zo iets magers als een geformaliseerd D-markblok.
De markt heeft gesproken. De consequenties die beleidsmakers hieraan verbinden, blijken nogal uiteen
te lopen. Brady gebruikt de markt bepaald niet als
een toetssteen voor zijn beleid, hij stelt het functioneren van de markt zelfs ter discussie. Lamont misbruikt de door de markt gepresenteerde rekening
om de spelregels van het EMS te veroordelen. De
suggesties voor een mini-EMU sluiten op zich wel
aan bij de signalen uit de markt, maar stuiten op grote politieke bezwaren. Het beleid is nu aan zet. In
elk geval hebben de financiele markten over de
richting van de noodzakelijke beleidsaanpassingen
geen misverstand laten bestaan.
A.R.G J. Zwiers
Auteur
Categorieën