Lagere overheidsschulden en de rente

Lagere overheidsschulden en de rente
Aute ur(s ):
Doornekamp, C.A. (auteur)
Jansen, P.W. (auteur)
Scholten, R.C.N. (auteur)
Ven, P.L.M., van de (auteur)
Doornekamp en Van de Ven zijn werkzaam b ij de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rab ob ank Nederland. Jansen was ten tijde van het
schrijven van dit artikel aan de afdeling verbonden als stagiair. Scholten is werkzaam bij de afdeling Financial Markets Research van Rab ob ank
International.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4275, pagina 816, 13 oktober 2000 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
kapitaalmarkt

De swapcurve is de nieuwe toonaangevende graadmeter voor de kapitaalmarkt. Het rendement op staatsleningen blijft onder druk
staan en het rente-écart tussen staats- en bedrijfsobligaties zal verder oplopen.
In Europa is de begrotingsdiscipline in de afgelopen jaren beduidend toegenomen. Dankzij een forse beleidsinspanning en mede
geholpen door een gunstig economisch klimaat, zijn de begrotingstekorten als sneeuw voor de zon verdwenen. In de meeste EMU
lidstaten ligt een begrotingsoverschot inmiddels binnen handbereik of wordt dit reeds gerealiseerd. Ook in de VS is al enige jaren
sprake van een positief begrotingssaldo. Dit heeft zijn uitwerking op de Amerikaanse obligatiemarkt niet gemist. De vraag is thans
welke sporen de sterk verbeterde situatie van de overheidsfinanciën op de Europese obligatiemarkt zullen gaan trekken.
In dit artikel wordt onderzocht welke invloed de reductie van de overheidsschulden heeft op de Europese en Nederlandse
kapitaalmarktrentes. Daarbij wordt zowel gekeken naar het rendement op overheidsobligaties als op bedrijfsobligaties.
Staatsobligaties sterven uit
De slinkende begrotingstekorten leiden automatisch tot een sterk dalende financieringsbehoefte van Europese overheden. Deze tendens
wordt in een aantal landen momenteel nog versterkt door de eenmalige opbrengsten van de veiling van de derde generatie mobiele
telefoonlicenties (UMTS-veilingen). Hoewel de veilingopbrengst van EUR 2,6 miljard in Nederland is tegengevallen, zijn de revenuen
EMU-breed zeer omvangrijk: ze worden geschat op zo’n EUR 75 miljard, dat is 1,5 procent van het bbp. Daarmee wordt het voor dit jaar
verwachte gemiddelde begrotingstekort van 0,8 procent bbp in ruime mate overtroffen en resulteert, inclusief de UMTS-opbrengsten,
reeds een begrotingsoverschot in de eurozone. De positieve ontwikkeling van de overheidsfinanciën stelt steeds meer Europese landen,
in navolging van de VS, in de gelegenheid overheidsschuld terug te kopen. Tegelijkertijd droogt het aanbod van staatsobligaties op.
Daar staat tegenover dat de vraag naar staatsobligaties op de korte termijn relatief prijsinelastisch is. Er blijft namelijk behoefte aan
obligaties met een gering risico, onder andere ten behoeve van liquiditeits- en solvabiliteitseisen. De combinatie van toenemende
schaarste en een op peil blijvende vraag leidt tot neerwaartse druk op de rente op staatsobligaties. Mede dankzij de vastgelegde kaders
binnen het Groei- en Stabiliteitspact en het gunstige conjunctuurbeeld ligt een begrotingsoverschot de komende jaren binnen
handbereik. Dit suggereert dat het uitstaande volume van staatsobligaties in de EMU verder zal afnemen en dat de neerwaartse rentedruk
ook op de langere termijn zal aanhouden (zie figuur 1).

Figuur 1. Overheidsfinanciën in de EMU
Financieringsbehoefte overheid
Ook de Nederlandse overheid kent een slinkende financieringsbehoefte. Dit komt tot uiting in een lagere uitstaande overheidsschuld en
een geringere uitgifte van nieuwe schuldtitels. Gevolg is dat het Nederlands overheidspapier eveneens een schaars goed wordt met een

lage rentevergoeding. Om te voorkomen dat de liquiditeit van Nederlandse staatsleningen in gevaar komt waardoor de rente juist weer
zou stijgen, heeft het Agentschap van het ministerie van Financiën de afgelopen jaren een aantal initiatieven ontplooid. Zo is de uitgifte
van nieuwe leningen beperkt tot de looptijden van drie, tien en dertig jaar. Daarnaast zijn oude illiquide leningen zoveel mogelijk
omgewisseld in andere bestaande leningen om liquide vergelijkingmaatstaven (‘benchmarks’) te creëren.
Bijna alle uitstaande Nederlandse staatsobligaties hebben nu de beoogde omvang van tenminste tien miljard euro. Hierdoor is de
liquiditeit van Nederlandse staatsleningen verbeterd en is van een liquiditeitspremie nauwelijks sprake. Ter illustratie: de tien-jaars
staatsrente in Nederland ligt momenteel onder die van Frankrijk, terwijl de kredietwaardigheid van beide soorten leningen gelijk is (AAA)
en de omvang van de Franse leningen veel groter is. Wel bestaat er een behoorlijk verschil ten opzichte van de Duitse tien-jaars rente.
Dit kan worden toegeschreven aan het bestaan van belangrijke future-contracten op tien-jaars Duitse Bunds. Hierdoor wordt de rol van
Duitse staatsobligaties als benchmark versterkt en wordt het rendement extra omlaag gedrukt.
Op de markt voor staatsobligaties is voorts van belang, dat beleggingsportefeuilles steeds meer pan-EMU in plaats van landenspecifiek
worden ingericht. Nederlandse (institutionele) beleggers hebben hierbij het voortouw genomen. Per saldo is het belang in Nederlandse
staatsobligaties afgebouwd om er buitenlands schuldpapier voor terug te kopen. Het is echter een kwestie van tijd voordat deze tendens
van grensoverschrijdende diversificatie ook in andere (Europese) landen sterker op gang zal komen. In dat geval zullen Nederlandse
obligaties juist weer meer gevraagd worden. Op de lange termijn zal dit extra neerwaartse druk op het rendement op Nederlandse
staatsobligaties ten opzichte van buitenlandse staatsobligaties uitoefenen.
Bedrijfsobligaties: goed alternatief
De overheid is niet de enige aanbieder van obligaties op de kapitaalmarkt. Ook het bedrijfsleven is in toenemende mate op de
kapitaalmarkt actief. Dit komt tot uiting in een forse stijging van het aantal uitgiften van bedrijfsobligaties. De vraag naar
bedrijfsobligaties heeft de afgelopen jaren eveneens een hoge vlucht genomen. Enerzijds heeft dit te maken met de huidige relatief lage
renteniveaus op staatsleningen. Institutionele beleggers kiezen steeds meer voor hoger renderende bedrijfsobligaties om een grotere
marge te creëren ten opzichte van de rekenrente voor toekomstige verplichtingen. Anderzijds komen bedrijfsobligaties ook steeds meer
in trek omdat de regelgeving wordt versoepeld. Zo is er de tendens dat (kredietwaardige) bedrijfsobligaties vaker als onderpand kunnen
worden gebruikt.
Tekort bedrijfsobligaties
Tegen deze achtergrond is momenteel eerder sprake van een tekort – en niet een overschot – aan bedrijfsobligaties. De aantrekkende
vraag zal het rendement op bedrijfsobligaties op de korte termijn temperen. Deze rentedaling is evenwel geringer dan bij staatsobligaties,
doordat de vraag naar bedrijfsobligaties meer prijselastisch is. Overheidsobligaties hebben namelijk bepaalde voordelen, zoals
verdisconteerbaarheid bij centrale banken, leverbaarheid in futures-contracten, die bedrijfsobligaties (nog) niet hebben. Het renteverschil
tussen staats- en bedrijfsobligaties zal hierdoor op de korte termijn al verder kunnen uitlopen. Op de langere termijn zal naar verwachting
het aanbod van bedrijfsobligaties belangrijk aan volume winnen. Waarschijnlijk zal het effect van het grotere aanbod van
bedrijfsobligaties zwaarder gaan wegen dan het hiervoor beschreven effect van de vraagverschuiving vanuit staatsobligaties. Dit zal zich
niet alleen vertalen in een hogere rente op de dan minder schaarse bedrijfsobligaties, maar het zal ook het rente-écart tussen staats- en
bedrijfsobligaties verder omhoog drijven. Ter illustratie: in de VS, waar de markt voor bedrijfsleningen al veel verder ontwikkeld is, liggen
de renteverschillen tussen bedrijfs- en staatsleningen ongeveer twee keer zo hoog als in de EMU. Het is aannemelijk dat een grotere
volwassenheid van de Europese markt voor bedrijfsobligaties gepaard zal gaan met risicopremies die meer op de huidige Amerikaanse
niveaus zullen liggen. De invloed van de schaarste aan staatsobligaties en een hogere kredietrisicopremie op bedrijfsobligaties is nu
reeds zichtbaar. Zo is het verschil tussen de tien-jaars euro swaprente, een maatstaf voor de rente op bedrijfsobligaties, en de tien-jaars
rente op staatsobligaties in de EMU sinds begin dit jaar bijna verdubbeld tot ruim vijftig basispunten (zie figuur 2).

Figuur 2. Rente-écart tussen staats- en bedrijfsobligaties
Nieuwe maatstaf: swapcurve
De opkomst van de markt voor bedrijfsobligaties en de neergang van de markt voor staatsobligaties heeft ook belangrijke gevolgen voor
de vergelijkingsmaatstaf van veel (institutionele) beleggers. Wat zegt de lage rente op staatsobligaties nog, als deze markt zo wordt
verstoord door krapte? Het antwoord is duidelijk: steeds minder. Niet voor niets komt de zogenaamde swapcurve daarom steeds meer in
beeld als nieuwe leidraad voor de kapitaalmarkt. De swapcurve is opgebouwd uit rentetarieven, die op de markt tot stand komen en die
financiële instellingen en kredietwaardige bedrijven (AA-rating) elkaar in rekening brengen bij transacties om het renterisico te beperken
of juist aan te gaan. Doorgaans betreffen dit rente-ruilcontracten (‘swaps’) waarbij één partij, een bedrijf of bank, een vaste rentebetaling
op een lening ruilt met een andere partij die een variabele rente betaalt. De markt prijst continu in hoe hoog de vaste swaprente is bij
leningen van verschillende looptijden. Zodoende ontstaat een rentetermijnstructuur die kan dienen als vergelijkingsmaatstaf voor de
kapitaalmarkt. In feite is de swapcurve een voortzetting van de EURIBOR-tarieven naar langere looptijden. Het belangrijkste verschil is,
dat EURIBOR-tarieven dagelijks door een panel worden bepaald en swaprentes door de markt als geheel. Zodoende worden swaprentes
continu aangepast aan veranderende marktomstandigheden.
Voordelen swapcurve

Het tien-jaars rendement op staatspapier is op dit moment doorgaans nog de leidraad voor het monitoren en voorspellen van de lange
rente, maar de swapcurve dringt zich dus als logische opvolger op. In het dagelijkse gebruik op de primaire en secundaire markten voor
bedrijfsobligaties voert de swapcurve nu al de boventoon. Bij een emissie van een nieuwe lening wordt in een aantal gevallen nog de
prijs bepaald door middel van een opslag op het rendement van een AAA-overheidslening. Op de secundaire markt wordt echter bijna
altijd al een opslag op EURIBOR-tarieven en swap-rentes toegepast. Het grote voordeel van het gebruik van de swapcurve als
vergelijkingsmaatstaf is dat swaprentes voor elke looptijd min of meer homogeen zijn. Er zijn geen verschillen in liquiditeit van specifieke
leningen, leverbaarheid in een futurescontract, enzovoort, waardoor de swapcurve veel minder schokken vertoont dan de rentecurve
voor staatspapier. Het voorbeeld voor de VS laat inderdaad zien dat de swapcurve een veel gelijkmatiger verloop kent. Bovendien speelt
bij de swapcurve het verstorende effect van de schaarste aan langlopende staatsobligaties geen rol. Hierdoor verdwijnt zelfs het inverse
karakter van de Amerikaanse rentecurve (zie figuur 3).

Figuur 3. Swapcurve in de VS
Een bijkomend voordeel voor de EMU is dat de swapcurve de enige rentecurve is die voor alle EMU-lidstaten precies gelijk is. Dit maakt
de swapcurve juist voor de in ontwikkeling zijnde Europese kapitaalmarkt tot een geschikte vergelijkingsmaatstaf. Dit is ook de reden
waarom de Rabobank de swapcurve inmiddels hanteert als belangrijkste funding-indicator voor haar vastrentende tarieven.
Conclusies
Het aanbod van staatsobligaties zal geleidelijk opdrogen. Dit zal resulteren in neerwaartse druk op rentes in het algemeen en op rentes
van staatsobligaties in het bijzonder. Tegelijkertijd zal het renteverschil tussen staats- en bedrijfsobligaties verder uitlopen.
Voor de lange termijn kan worden verwacht, dat het rente-écart tussen staats- en bedrijfsobligaties nog scherper zal worden aangezet.
Met name het grotere aanbod van bedrijfsobligaties zal daarbij zwaar wegen. Als de Europese markt voor bedrijfsobligaties volwassen
wordt, zal dit naar Amerikaans voorbeeld namelijk gepaard gaan met aanmerkelijk hogere risicopremies.
De rente op staatsobligaties zal haar traditionele rol van graadmeter op de kapitaalmarkt verliezen. De toenemende schaarste aan
staatsobligaties verstoort de aansluiting met de rest van de markt en roept een vertekend rentebeeld op. De swapcurve staat los van dit
verstorende effect en vertoont dan ook een veel gelijkmatiger verloop. De swapcurve geeft derhalve een beter beeld van de rentesituatie
op de kapitaalmarkt voor bedrijven en particulieren en zal vanuit die optiek steeds meer de rol van vergelijkingsmaastaf overnemen (zie
ook tabel 1).

Tabel 1. Effect van lagere overheidsschulden op de rente
effect ten opzichte van huidige niveau
rente op staatsobligaties
rente op bedrijfsobligaties
rente-ecart bedrijfs-/ staatsobligaties
rol swapcurve als benchmark

korte termijn
+
+

lange termijn
– +
++
++

Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)