Jrg. 54, editie 2717

ECONOMISCHmSTATISTISCHE . BERICHTEN

• UITGAVE VAN DE STICHTING HET NEDERLANDSCH ECONOMISCH INSTITUUT

15 oktober 1969
54e jrg.
No. 2717
Verschijnt wekelijks

COMMISSIE VAN REDACTIE:
‘S
t
Bedrijuseconomische problemen
H. C. Bos; R. Iwema; L. H. Klaassen;
H. W. Lambers; P. J. Montagne; A. de Wit
worden in
ESB
niet al te frequent aangesneden, zoals de lezer weet. Het

REDACTEUR-SECRETARIS:
blad is nu eenmaal vooral macro-, sociaal- of algemeen-economisch ge-

P. A. de Ruiter
oriënteerd. En dat zal ook wel zo blijven. Niettemin kan het geen kwaad

van tijd tot tijd eens een belangrijke bedrijfseconomische ,,issue”
in
het blad
ter discussie te stellen.
ADJUNCT REDACTEUR-SECRETARIS:

J.
van der Burg
Dat gebeurt dit keer zelfs in de vorm van een speciaal nummer. Dit is
.
in zijn geheel gewijd aan
verslaggeving.
Belangrijk is dit onderwerp om
–
tweeërlei reden. Allereerst is daar het vorig jaar verschenen wetsontwerp
COMMISSIE VAN ADVIES VOOR BELGIË:
op de jaarrekening van ondernemingen,.dat
–
naar verwacht
–
binnen F. Collin; J. E. Mertens de Wilmars;
niet al te lange tijd wet zal worden. In de tweede plaats is daar de verslag-
J. van Tichelen; R. Vandeputte; A. J. Vlerick
legging, zoals zij in de praktijk gestalte krijgt. En die is helaas nog maar al

–
te vaak onvoldoende en ondoorzichtig. Hierdoor kunnen verwachtingen
SECRETARIS COMMISSIE VAN ADVIES VOOR
BELGIË:
worden gewekt, die achteraf weinig realistisch blijken. Een modern-in-

J. Geluck
dustriële samenleving is
–
al was het slechts terwille van een juiste besluit-

vorming
–
gebaat bij een open, doorzichtige en duidelijke verslaggeving.

Vanuit verschillende gezichtshoeken wordt de verslaggeviig in dit num-

mer behandeld. Allereerst is er de meer algemene problematiek rond het

reeds genoemde wetsontwerp. Dr. Mr. P. W. Huizenga Somt enkele leemten

in het wetsontwerp op. Hij kan dat met enig gezag doen; hij promoveerde

Bedrijfseconomische problemen
•

993
enige tijd geleden namelijk op
De jaarrekening van ondernemingen; be-

sclloulvingen over de voorstellen tot wettelijke regeling.
Dr. Mr. P. W. Huizenga:
Het concentratieverschijnsel vult ‘prakiisch dagelijks de financieel-eco-
Het wetsontwerp op de jaarreke-
nomische kolommen van de dagbladen. Een belangrijke rol in dit concen-
ning van ondernemingen ……..994
tratieproces speelt uiteraard de verslaggeving. Essentieel probleem immeis

Drs. J. Bi,lte
is in dit proces de waardering van de overgenomen onderneming op de

en Drs. F. Krens:
balans van de combinatie. Daarover schrijven in dit nummer Drs. J. Bulte

en Drs. J. Krens. Zij besteden vooral veel aandacht aan de Amerikaanse
Verslaggeving en concentraties van
visie op dit probleem.
ondernemingen

…………….

…
Sprekend over het concentratieverschijnel kan men moeilijk voorbij-

Prof. Dr. R. Slot:
gaan aan de fusie-activiteiten in de bouwnijverheid. ]aar wordt wat afge-

Hoogovens in de groei

………1002
fuseerd. De belangstelling voor bouwaandelen is dan ook groot, zo ook

–
uiteraard
–
voor de desbetreffende jaarverslagen. Hier wordt men echter

W. J.
de Ridder:
niet een doolhof van waarderingsregels. en balansopstellingen geconfron-

Het jaarverslag

van

de

aanne-
teerd. Vandaar de bijdrage van de heer W. J. de Ridder. Daarin worden

mingsmaatschappij ………….1005
enige aspecten van de jaarverslaggeving van aannemingsmaatschappijen

besproken.
Drs. J. van Helleman
Twee besprekingen van afzonderlijke jaarverslagen completeren het ge-
en Drs. Pl,. J. Maat:
heel. Voorbeelden van ,,hoe verslaggeving wel moet” (Hoogovens, door

Mulder-Vogem,

,,het

getrouwe
Prof. Dr. R. Slot) resp. ,,hoe zij niet moet” (Mulder-Vogem, door Drs.

beeld” en het ontwerp van wet op
J. van Heileman en Drs. Ph. J. Maat).

de jaarrekening …………….1010
Dit nummer is een co-produktie tussen Utrecht en Rotterdam. Om precie-

zer te zijn, tussen het Economisch Instituut van de R.U. te Utrecht (Huizenga
M e d e d e 1
i
n g e n

………….10i4
en Slot) en het Bedrjfseconomisch Instituut ‘van de NEH te Rotterdam
G e 1 d
–
e n k a
p i
t a a 1 m a r k t

1015
(Bulte, Van Heileman, Krens, Maat en De Ridder). De redactie is beide

B oe ken n jeu w
s
………….1016
instituten en hun bemanning zeer erkentelijk.

dR

993

Het

op de jaarrekening
van ondernemingen

INLEIDING

Reeds spoedig na de tweede wereldoorlog werd van rege-

ringszijde een poging gedaan de structuur van de onder-

neming tot onderwerp van studie te maken met de be-

doeling om aan de maatschappelijke ontwikkeling pas-

sende juridische vormen te geven. Bij gebrek aan overeen-

stemming in de Stichting van de Arbeid kon echter geen

advies worden uitgebracht. In 1960 werd ingesteld de Com-

missie Ondernemingsrecht onder voorzitterschap van Prof.

Mr. P. J. Verdam. Deze commissie kreeg tot taak een

onderzoek in te stellen naar de vraag of de rechtsvorm

van de onderneming herziening behoeft, en daarbij in
het bijzonder aandacht te besteden aan het bestuur en

tôezicht bij de grote onderneming, alsmede aan de publieke

verantwoording van de onderneming.

Een grote sprong voorwaarts was de verschijning van

het Rapport van de commissie-Verdam
Herziening van

het onderneiningsrec/it
in 1965, waarin velerlei onder-

werpen werden behandeld met voorstellen tot wettelijke

regeling, zoals die inzake het enquêterecht, de onderne-

mingsraden, de jaarrekening van ondernemingen en de

structuur van de naamloze vennootschap. Voor ons is hier

van belang hoofdstuk IV, waarin een voorontwerp van

Wet op de jaarrekening van ondernemingen, vergezeld van

een toelichting, wordt aangeboden.

Dr. J. R. M. van den Brink beschouwde dit hoofdstuk

als één van de belangrijkste, rijpste en evenwichtigste van

het gehele rapport, dat echter door zijn schijnbaar vak-

technisch karakter minder publieke aandacht kreeg dan

het verdiende. Naar zijn vaste overtuiging zal de praktijk

leren, dat de voorstellen inzake de jaarrekening de grootste

en de meeste positieve invloed op de functionering van

ons ondernemingswezen hebben gehad ‘.

We kunnen instemmen met de mening, dat het vooront-
werp van wet, en nog meer het wetsontwerp, een aanzien-

lijke verbetering is, vergeleken met de huidige voorschriften;

toch blijft een voorspelling over het resultaat van wettelijke

bepalingen altijd moeilijk. Bij de wet van 1928 werden

door velen heilloze gevolgen verwacht van de publikatie-

plicht voor open NV’s, zulks geheel ten onrechte. Ander
–

zijds is van de bedoeling van deze wet – die ook straf-

rechtelijk gesanctioneerd is – dat de jaarrekening een juist

beeld zou geven van vermogen en resultaten, weinig terecht

gekomen.

WETSONTWERP

In 1968 verscheen het wetsontwerp op de jaarrekening van,

ondernemingen met de Memorie van Toelichting, dat op

enkele punten verbeteringen behelsde van het voor-

ontwerp, doch in hoofdlijnen daaraan gelijk was. Van de

zijde van de Tweede Kamer verscheen een Verslag van een

commissievergadering tot het horen van personen en het

Voorlopig Verslag, in juli 1969 gevolgd door de Memorie

van Antwoord van de Minister, samen met een Nota van

Wijzigingen (Bijlagen
Handelingen Tweede Kamer,
Zitting

1968-1969, 9595, nrs. 1-7).

Naar verwachting kan het wetsontwerp binnen enkele

maanden wet worden. Jaren van voorbereiding mogen

hieraan vooraf zijn gegaan, deze tijd is nog maar kort

vergeleken met die, welke gemoeid was met de pogingen

tot herziening van de wettelijke regeling van het vennoot-

schapsrecht van 1838, die na een wetsontwerp in 1871,
een Staatscommissie in 1879, een wetsontwerp in 1910

met een verslag van de Tweede Kamer in 1919 en een ge-

wijzigd ontwerp in 1925, leidden tot de wet van 2 juli

1928, welke thans nog van kracht is als onderdeel van het

Wetboek van Koophandel, art.
36-56h.
De ontwikkeling

van de wetgeving moge voor versnelling vatbaar zijn, men

richte zijn klachten niet tot de regering of het parlement,

doch in eerste instantie aan het maatschappelijk leven, dat

de feilen in eigen boezem dient te bestuderen, zo mogelijk
te verhelpén en wegen moet wijzen ter verbetering. Pas de
laatste jaren is dit op gang gekomen.

Het wetsontwerp beoogt voorschriften te geven voor de

jaarrekening, d.w.z. de balans, de winst- en verliesrekening

en de toelichting, en zulks niet alleen voor naamloze

vennootschappen, doch ook voor de andere rechts-

personen, waarin gewoonlijk een bedrijf wordt uitgeoefend,

nl. de coöperatieve vereniging en de onderlinge waarborg-

maatschappij.
Daarbij is wel de vraag gesteld of niet ook de commandi-

taire vennootschap op aandelen moet worden genoemd,

zoals ook het geval is in de eerste Richtlijn van de EEG van

9 maart 1968.

INZICHT IN DE FINANCIËLE POSITIE

De jaarrekening moet volgens artikel 3 van het wetsont-

werp getrouw en stelselmatig de grootte en de samenstel-

ling van vermogen, en resultaat van de onderneming

weergeven. Dit ter bereiking van het doel van de jaarreke-

ning volgens artikel 2, nI. dat zij een verantwoord oordeel

mogelijk moet maken over het vermogen en het resultaat

en, voorzover de aard van een jaarrekening dat toelaat,

over de solvabiliteit en de liquiditeit. Deze beperking kwam

niet voor in het voorontwerp en is toegevoegd op advies

van de SER, die deze beperking ook wilde laten gelden voor

het vermogen en de rentabiliteit. Deze zinsnede lijkt ons

niet direct noodzakelijk. De regering trouwens meent in een

ander verband, dat grote besloten NV’s alleen een verkorte

balans dienen te publiceren; dit zou voldoende zijn om

1
Rede voor het departement Amsterdam van de Nederland-
sche Maatschappij voor Nijverheid en Handel op 8 december
1965 (niet in de handel).

994

crediteuren een zeker inzicht in de liquiditeit en de solvabili-

teit te geven (Memorie van Toelichting, blz. 11). G. L.

Groeneveld
2
en J. Brands
3
achten genoemde beperking

vooral van belang voor de liquiditeit.

A. F. Tempelaar wijst op andere middelen om daarin

een goed inzicht te verkrijgen, nI. vergelijkende cijfers van

vorige jaren. Het is merkwaardig, dat de regering dit af-

wijst, hoewel van praktisch alle kanten daarom gevraagd

is, en
vrijwel
alle jaarrekeningen de cijfers van het vorige

jaar en vele die van vijf of tien jaren geven. Zonder de

cijfers van het vôrige jaar kan men uit het jaarverslag niet

eens het gemiddelde vermogen over het.verslagjaar aflezen.

Vergelijkende cijfers bieden reeds inzicht over het ver-

loop van de liquiditeit in het verleden als basis voor die

van de toekomst. Daarnaast wordt steeds meer gewezen
op de wenselijkheid van een prospectief karakter van de

jaarrekening, omdat de verschillende belanghebbenden

inzicht wensen in de nabije toekomst, die de huidige waarde

van de onderneming en haar resultaten goeddeels bepalen.

Vele bepalingen van het wetsontwerp wijzen réeds in

deze richting. Men denke aan de looptijd van de schulden,

aan het vermelden van langlopende verplichtingen, o.a.

inzake belangrijke investeringen (art.
25).
Bij de waar-

dering der posten verlangt de Memorie van Toelichting

(blz. 12), dat rekening gehouden wordt met feiten na de

balansdatum. Het wetsontwerp noemt niet het splitsen van

de voorzieningen naar de termijn, hetgeen wij wél gewenst

achten. In de toelichting of in het bestuursverslag kunnen

velerlei gegevens over de toekomst een plaats vinden; die

ook over de toekomstige liquiditeit en solvabiliteit een

inzicht geven, zoals het Werkgeversrapport van 1962 na-

drukkelijk vroeg (blz. 48, 49). Men denke verder aan

gegevens over de kredietpositie en de orderportefeuille.

Het wetsontwerp stelt echter geen eisen aan het bestuurs-

verslag: Dit moge voorshands een begrijpelijke beperking

zijn, de ontwikkeling gaat verder en zowel het vooront-

werp-Sanders voor een Europese NV als een voorontwerp

van Europese accountants nemen het bestuursverslag op

in hun ontwerpen. Wij herinneren voorts aan de mening

van A. Goudeket, dat in de toekomst de accountants-

verklaring het gehele jaarverslag zal betreffen.

DE WAARDERINGSGRONDSLAGEN

Wellicht het belangrijkste punt uit het wetsontwerp is de
formulering van de waarderingsgrondslagen in artikel
5,

die moeten voldoen aan ,,normen, die in het maatschappe-

lijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd”. Bij deze

vage omschrijving is het gevaar groot, dat verouderde

normen die nog steeds worden toegepast blijven gelden.

Enerzijds is het niet onbegrijpelijk, dat de Minister zich

op de vlakte houdt gezien de verscheidenheid in de praktijk.

Anderzijds heeft een wettelijke regeling pas zin, als zij

doelbewust verouderde opvattingen verwerpt en de weg

baant voor betere inzichten. Het maatschappelijk verkeer

heeft namelijk geen gelijke tred gehouden met de bedrijfs-

economische inzichten. Hofstra stelt het nogal scherp,

als hij opmerkt, dat het bedrijfsleven dikwijls verstard is in

een al te voorzichtige commerciële praktijk, die in vele

gevallen meer op willekeur dan op bedrijfseconomisch

inzicht berust en dat de gepubliceerde jaarverslagen vaak

meer gericht zijn op het verbergen van de winst dan op een

reële berekening daarvan.

Het lijkt daarom beter om de term ,,goed koopmans-

gebruik” in te voeren; ook genoemd in de Regelen

Beroepsuitoefening Registeraccountants en bijv. door R.

Burgert en Th. S. IJsselmuiden voorgestaan. Deze term

heeft in de fiscale jurisprudentie bedrijfseconomische

inhoud gekregen en de interne jaarrekening is dikwijls

gelijk aan de fiscale, afgézien van speciale fiscale privileges

en verbodsbepalingen. De gepubliceerde jaarrekening zal

na inwerkingtreding van de wet wel gelijk moeten zijn aan

de interne. Dit zou men althans kunnen afleiden uit het

feit, dat beide door dezelfde accountant worden gecon-

troleerd. Bij afwijkingen tussen beide lijkt het gewenst, dat

hiervan melding wordt gemaakt. Het wetsontwerp stelt

deze eis echter helaas niet.

In de Memorie van Toelichting (blz. 14), beveelt de

Minister aan, dat het
bedrijfsleven
en de accountancy de

waarderingsgrondslagen zouden inventariseren en toetsen,

en blijkens de Memorie van Antwoord (blz. 6) verheugt

het de Minister, dat deze instanties contact met elkaar

hebben opgenomen. Op korte termijn kan hiervan echter

naar onze mening weinig worden verwacht.

Als concrete waarderingsgrondslag zouden wij de ver-

vangingswaarde voorgeschreven willen zien. Het Werk-

geversrapport van 1962 beval deze aan (blz. 32, 33).

H. H. M. Foppe stelde, dat alleen een balans op basis van

de vervangingswaarde een getrouw beeld geeft. Dit klemt

te meer, nu vele bedrijven die niet naar vervangingswaarde

waarderen toch op deze basis afschrijven. Burgert stelt o.i.

terecht voor terwille yan de objectiviteit, dat een splitsing

zal-plaatsvinden in de toelichting van historische kostprijs

en van de herwaardering op basis van indexcijfers. Van

vele kanten is ook gewezen op de wenselijkheid de r’eden te

vermelden van wijziging der waarderingsgrondslagen.

Ook dit wordt echter in het wetsontwerp niet genoemd.

STILLE RESERVES

Het is duidelijk, dat waardering op basis van historische

kostprijs vrijwel steeds stille reserves doet ontstaan, die

door artikel 6 worden verboden. Een andere bron zijn de

voorzieningen: het wetsontwerp dient duidelijk te ver-

melden, dat vorming en wijziging van voorzieningen af-

zonderlijk dienen te worden vermeld en toegelicht, zoals

het dit wel ten aanzien van reserves heeft voorgeschreven.

De mogelijkheid voor bankbedrjven om reserves onder

de
pst
Crediteuren te verbergen, lijkt ons niet meer urgent.

Het voorontwerp bood zelfs de mogelijkheid om bankge-

bouwen op f. 1 te waarderen, als zijnde een internationaal

gebruik. De waarde van dit argument daargelaten, juist

thans wordt door grote bankbedrijven dit standpunt ver-

laten! Daaruit valt te zien, dat niet te gemakkelijk vastge-

houden moet worden aan wat in sommige sectoren van de

maatschappij als aanvaardbaar wordt beschouwd.

Om stille reserves te weren is het van groot belang, dat

de duurzame activa beter worden gespecificeerd, nl. de

basiswaarde, de geaccumuleerde afschrjingen, de af-

schrijving over het verslagjaar, de afschrijvingssystemen en

-percentages, alles per categorie. Voorts de jaarlijkse inves-

teringen en onttrekkingen. Het is teleurstellend, dat ver-

melding van alleen de boekwaarde mogelijk blijft. Bij de

immateriële activa is het van belang de in aanmerking

komende activa in de balans op te voeren en de afschrij-

vingen afzonderlijk te vermelden. Daarnaast dienen de

2
Zie vçor deze en andere auteurs onze publikatie
De jaar-
rekening van ondernemingen. Beschouwingen over de voorstellen
tot wettelijke regeling,
Deventer 1969. Aldaar niet genoemde
bronnen worden hier vermeld.
J. Brands: ,,Openheid bij de naamloze vennootschap”,
ESB
van 27 augustus 1969, blz. 825.

ESB 15-10-1969

.

995

jaarlijkse uitgaven voor immateriële activa vermeld te

worden. Beide laatstgenoemde wensen vermeldt het wets-

ontwerp niet.

Een tweetal voorbeelden van stille reserves van recente

datum zij hier genoemd. Bij de overneming van De Ver-

zekerings-Unie kwam het bod uit op een koers van 4375 %,

terwijl de incourante advieskoers 650% was
(Het Finan-

cieele Dagblad
van 28 juli ji.). Bij het bod op De Neder-

landsche Vlasspinnerij bleek, dat terreinen en gebouwen

op de balans stonden voor vier ton, doch dat de werkelijke

waarde enkele miljoenen bedroeg
(De Volkskrant
van

2 september jI.).

DEELNEMINGEN

Deze materie is in het wetsontwerp nogal uitvoerig en inge-

wikkeld geregeld, terwijl juist op dit terrein naar onze

mening de discussies nog niet tot voldoende eenheid van

gedachten hebben geleid: In het wetsontwerp wordt tevens

een formeel criterium gehanteerd, zodat een kapitaals-

deelname van
25%
in ieder geval als deelneming moet

worden beschouwd. Een materieel criterium, zoals van

verschillendezijde is bepleit, lijkt ons juister, ni. het feitelijk

beheersen van de deelneming, tenzij dit van tijdelijke aard
is of niet past in het kader van de onderneming.

RESULTATENREKENING

De omzet behoeft slechts te worden aangeduid met ver-

houdingscijfers ten opzichte van het vorige jaar. Aan het

concurrentie-argument tegen het vermelden van de abso-

lute cijfers kan worden tegemoetgekomen door van onder
–

nemingen met heterogene activiteiten een splitsing te ver-

langen van de kosten en de winst per prodyktjroep. De

Amerikaanse Securities and Exchange Commission heeft

dit onlangs voorgeschreven voor ondernemingen met

produktgroepen, die minstens 15% tot de omzet of de winst

bijdragen (10% voor bedrijven met meer dan $ 50 mln. om-

zet,
Het Financieele Dagblad
van 19 juli jl.).

Ook is van’ belang een goede splitsing van zowel de bijzon-

dere baten als de bijzondere lasten, die beide over de

resultatenrekening dienen te lopen. Een methode als van.

Bensdorp Internationaal N.V.,, wier geconsolideerde jaar
–

rekening een verlies vertoont van f. 71.000, doch die recht-

streeks van de vrije reserves één miljoen afboekt wegens

têrmijnmarktverliezen en drie ton wegens -dividend-

l5etaling, lijkt niet aan te bevelen
(Het Financieele Dagblad

van 25 juli jl.). In het wetsontwerp wordt een dergelijke

handelwijze niet nadrukkelijk uitgesloten.
In dit verband zij nog gewezen op het winstbegrip van de

statuten van vele N.V.’s, goedgekeurd door het Departe-

ment van Justitie. Dit winstbegrip, na de zgn. reserveringen

boven de streep, door Van der Grinten de vennootschappe-
lijke winst genoemd, heeft niets meer gemeen met de winst

van de meeste jaarverslagen en met het winstbegrip van het

wetsontwerp.

SANCTIES

De vraag rijst, hoe men kan nagaan of de besloten onder-

neming voldoet aan de wet op de jaarrekening. Wij merken

hierbij op, dat van de open NV’s slechts een minderheid
ter beurze genoteerd is, en dat de overige moeten publi-

ceren, omdat zij aandelen aan toonder hebben uitstaan

(of wier statuten de mogelijkheid daartoe openen), die op

de incourante markt worden verhandeld. Vele besloten

NV’s, van wie aandelen op naam incourant worden ver-

handeld, geven trouwens vrijwillig een, jaarverslag uit,

evenals sommige andere beslotèn NV’s, buy. DAF, de

SHV, Verenigde Papierfabrieken Eerbeek.

Bij de grote besloten NV denkt deMinister alleen aan de

publikatie van een verkorte balans. Dit strijdt echter met

de eerste Richtlijn van de EEG, die ook deponering van een
winst- en verliesrekening voorschrijft.
Voor de kleinere besloten onderneming, die niets behoeft

te publiceren, zien we geen voldoende sancties aanwezig.

Deze behoeven zelfs geen accountantscontrole, en de weg

van een procedure, door een aandeelhouder bij de onder-

nemingskamer lijkt ons in het algemeen niet veel hulp te

bieden.

Wat de open en de grote besloten onderneming aangaat,
zou men aan de volgende stappen kunnen denken, waarbij

de Kamers van Koophandel een meer actieve rol kunnen

spelen, zoals ook in het Voorlopig Verslag door enkele

leden is gevraagd:

‘De Kamer van Koophandel controleert aan de hand van

de wet, waarbij ook de statuten nagegaan moeten worden,.

of een onderneming haar jaarrekening moet deponeren

bij het Handelsregister.

De Kamer van Koophandel’ gaat na, of er een accoun-

tantsverklaring is, en beziet ook zelf of de onderneming

glbbaal aan de wettelijke eisen voldoet.

Klaarblijkelijke gevallen van overtreding worden ge-
meld aan de Procureur-Generaal van het Gerechtshof te

Amsterdam, zodat’ deze kan overwegen een geding bij de

ondernemingskamer aanhangig te maken. Dit kan tevens

geschieden door anderen die jaarverslagen bestuderen,

waarbij op vermeende tekortkomingen wordt gewezen. Wij
denken hierbij bijv. aan de financiële pers, die systematisch

jaarverslagen pleegt te analyseren. De Procureur-Generaal

kan echter alleen een rechtsvordering instellen op grond’

van het openbaar belang; dit is althans bij Nota van Wijzi-

gingen voorgesteld. Gezien deze clausule en de. lijdelijkhèid

van de rechterlijke macht, vooral ten aanzien van de eco-

nomische wetgeving, is langs deze weg wellicht niet veel te

bereiken. Daarom zou de vraag naar een vennootschaps-

kamer, die ambtshalve jaarrekeningen kan controleren,

naar onze mening toch weer gesteld kunnen worden.

De handhaving van de economische, wetgeving, is altijd

moeilijk geweest, wellicht mede omdat overtreding daarvan

niet voldoende in het rechtsbewustzijn is geworteld. Moeilijk

ook door de inrichting van het economisch leven met

concurrentie, strijd om het bestaan en streven naar winst.

In het bovenstaande hebben wij getracht enkele leemten

in het wetsontwerp aan te duiden. Het komt ons voor, dat

vooral in de Memorie van Antwoord niet voldoendë is

getracht aan de talrijke bezwaren tegemoet te komen, die

in de literatuur en in het Voorlopig Verslag zijn gesteld.

Indien aan deze bezwaren wordt tegemoet gekomen menen

we, dat het wetsontwerp een belangrijke stap kan zijn naar

betere verslaggeving, nu nog steeds vele vooraanstaande

bedrijven op essentiële punten tekort schieten en nog

regelmatig frappante staaltjes van misleiding naar voren

konien, vooral bij overnames. Een wettelijke regeling alleen

is echter niet voldoende. De leiding der ondernemingen, de

accountancy en de rechterlijke macht zullen bezield moeten

zijn met de geest der wettelijke regeling, wil deze aan haar

doel beantwoorden.

Dr. Mr. P. W. Huizenga

006

VersiAggeving efl concentraties

van ondernemingen

Enkele beschouwingen over de betekenis van het karakter van

een, concentratie voor de verslaggeving

iNLEIDING

Het tot stand komen van doncentraties van ondernemiri-

gen
1
heeft zich in de laatste jaren sterk ontwikkeld. In

vrijwel alle sectoren van het bedrijfsleven komt dit con-

centratieverschijnsel voor. De oorzaken van deze ont-

wikkeling zijn genoegzaam bekend: toenemende concur-

rentie, de invloed vn de EEG, de noodzaak tot groei, en

de wéns tot spreiding van risico-kunnen als voornaamste

factoren worden genoemd.
Er is een grote mate van diversiteit in technische concen-

tratievormen, waarvan als voornaamste worden genoemd:

Het wiiistpoolingscontract;

de Holding Company constructie, waarbij dc Holding-

maatschappij door ruil van eigen aandelen, de aandelen
van de te combineren ondernemingen verwerft;

het oprichten van een nieuwe werkmaatschappij, waar

alle activa en passiva van de deelnemende ondernemin-
gen worden ingebracht;

de verwerving van een onderneming door een andere

onderneming, hetzij d.m.v. ruil van aandelen, hetzij

door betaling per kas.

in dit artikel zullen wij enige aspecten van de verslaggeving

van concentraties van ondernemingen behandelen,
met

nanze de betekenis van het karakter van de concentratie voor

deze verslaggeving. Als
uitgangspunt is het gewenst te

memoreren, dat een concentratie (fusie) vaak het karakter
zal hebben van
2: –

Een verwerving yan de ene’ onderneming door een

andere;

een combinatie van ondernemingen zonder dat daarbij

sprake is van verwerving van de ene onderneming door
een andere.

In beide gevallen kan hetzij betaling per kas, hetzij aan-

delenruil plaatsvinden.

Uitdrukkelijk stellen wij, dat de problematiek van de

waardebepaling van ondernemingen atszodanig niet aan

de orde komt. Zoals reeds gesteld gaat het in dit artikel

alleen om de verslaggeving. Het essentiële probleem bij de

verslaggeving van concentraties is de waardering van de

overgenomen onderneming op de balans van de combinatie.

D.w.z. hetzij de wijze van waardering van de post deel-

nemingen op een niet-geconsolideerde balans, hetzij de

‘ijze van waardering van de activa en passiva op een ge-

consolideerde balans. In de Verenigde Staten van Amerika

is hierôver reeds jarenlang een diepgaande discussie gaande.

De voorlopige conclusies kunnen wij als volgt samen-

vatten:

Bij betaling per kas zal waardering tegen verkrijgingsprijs

in overeenstemming zijn met goed koopmansgebruik (deze

uitdrukking’ wordt door ons in dit artikel gehanteerd als
equivalent voor de Amerikaanse uitdrukking ,,generally

accepted accounting principles”, afgekort g.a.a.p.). Bij ruil

van aandelen zal de verkrijgingsprijs (beurswaarde van de

ten behoeve van de verkrjging uitgegeven aandelen) dan
wel de intrinsieke waarde van de aandelen bepalend zijn

voor de waardering. –

Met betrekking tot de post deelnemingen zal het boven-

staande voor zichzelf spreken, evenzo met betrekking tot

de waardering van de activa en passiva afzonderlijk naar

intrinsieke waarde. Bij waardering van de afzonderlijke
activa en passiva naar verkrijgingsprijs houdt het in, dat

de totale verkrjgingsprjs wordt verdeeld over deze afzon-

derlijke activa en passiva (zie hierna).

De keuze tussen de verschillende waarderingswijzen is

echter niet vrij, maar wordt bepaald door het karakter

van de gevormde combinatie. Deze binding va,n de waar-

deringswijze aan het karakter van de samenwerking is-

voor zover ons bekend – in Nederland niet of nagenoeg

niet aan de orde gekomen. Wij menen, dat hier, te lande
in deze sprake is van een pragmatische benadering. Een

duidelijker probleemstëlling – zoals in Amerika – ont-

breekt.

0
Het lijkt ons interessant deze Amerikaanse visie en de

verdere ontwikkeling daarvan in dit artikel nader te be-

spreken en voor zover mogelijk de praktische uitwerking

van deze visie te vergelijken met de Nederlandse opvat-

tingen.’
–
S

DE AMERIKAANSE VISIE

Bij de vorming van combinaties van ondernemingen maakt

men een onderscheid tussen twee typen, te weten de

,,purchase” en de ,,pooling of interests”. Dit onderscheid

is van groot belang, omdat de wijze van waardering van

de deelnemende ondernemingen per type combinatie ver-

schilt.Dit is een gevolg van een verschil in karakter van

de concentratie dat aan bovengenoemde typen-indeling ten

grondslag ligt.

IL
Onder een concentratie of combinatie van ondernrningei vcrstaan’wij het samengaan van voordien zelfstandig geleide
ondernemingen onder één centrale leiding. Een fusie dus in de
ruime betekenis van het woord.
2
Ontleend ‘aan J. F. Haccôu: De fusie als vorm an comicen-
tratie.

ESB 15-10-1969

.

0

997

In essentie is een ,,pooling of interests” een combinatie

van ondernemingen waarbij de eigenaars (aandeelhouders)

van deze tot dusver zelfstandige ondernemingen eigenaars

worden van de nieuwe onderneming – de combinatie –

die alle activa e.d. van de oorspronkelijke ondernemingen

bezit, hetzij direct, hetzij indirect. De belangen van de

eigenaars worden gecontinueerd.

Verdere karakteristieken van een ,,pooling” zijn o.m.

dat de deelnemende ondernemingen als zodanig blijven

bestaan, dat er continuïteit is in de leiding en dat hèt

ondernemingen betreft van ongeveer gelijke grootte. Deze

criteria zijn neergelegd in de
Accounting Research Bulletins

no. 40, 43 en 48 (van resp. 1949, 1954, 1957), waarbij zij

opgemerkt, dat in deze respectievelijke
ARB’s
het criterium

,,continuïteit van de belangen van de eigenaars” steeds van

belang is geacht, terwijl aan de grootte van de onder-

neming als criterium later vrijwel geen aandacht meer is

besteed.

In essentie is er sprake van continuïteit in de belangen

van de eigenaars (ownership continuity) – volgens
ARB

no. 48 – als de (nieuwe) aandelen, die de aanleelhouders
van de overgenomen onderneming(en) ontvangen, in de

combinatie verhoudingsgewijs een zelfde belang vertegen-

woordigen als de aandeelhouders voordien in de oor-

spronkelijke ondernemingen bezaten. Bovendien mogen de

stemrechten van de aandeelhouders niet substantieel ver-

anderd worden. Daar komt nog bij, dat noch véôr de

vorming van een combinatie, noch kort daarnâ een be-

langrijke verandering in de samenstelling van de groep

aandeelhouders mag optreden.

Wordt bij een concentratie van ondernemingen aan boven-

genoemde criteria niet voldaan, dan wordt de combinatie

geacht een ,,purchase” te zijn. Over de invloed hiervan op

de verslaggeving het volgende.

Bij een combinatie gekarakteriseerd als een ,,pooling”,

ontstaat geen nieuwe ,,basis of accountability”. De activa

en passiva van de deelnemers worden onveranderd – dus

tegen boekwaarden – in de combinatie overgenomen.

Gestort kapitaal en reserves worden eveneens zo over-
genomen, tenzij correctie i.v.m. de ruiltransactie nood-

zakelijk is.
Bij een ,,purchase” worden de activa en passiva van de

opgekochte onderneming in principe gewaardeerd tegen

verkrijgingsprijs, die in geval van aandelenruil veelal wordt

gesteld op de beurswaarde ten tijde van de ruiL De bij de

opgekochte onderneming tot dusver ingehouden winst

wordt niet als zodanig overgenomen in de balans van de

combinatie; deze is verdisconteerd in de verkrijgingsprijs .

Opgemerkt zij hierbij nog dat bij ,,pooling” in de balans

vande combinatie steeds de afzonderlijke activa en passiva

zullen worden opgenomen, terwijl daarentegen bij ,,pur-
chase” het alternatief bestaat alleen een post deelneming

op te nemen.

Ter illustratie dient het volgende – aan een feitelijke

situatie ontleende – cijfervoorbeeld :

Onderneming Onderneming
A

B

Activa

………………….
$
189.200.000
$
7.600.000

Eigen vermogen, waarvan

……
189.200.000
,, 7.600.000

Ingehouden winst

……….
,,
115.000.000
,, 5.800.000

Netto winst (laatste jaar)

…..
,,

14.200.000
,, 2.000.000
Beurskoers (gemiddelde laatste
kwartaal)

……………….
72,82
,,

55,25

Aantal uitstaande aandelen
…
4.287.000
542.000

Onderneming A emitteert 542.000 nieuwe aandelen en ruilt

deze voor aandelen B.

• Zoals reeds gesteld zal de combinatie een ,,pooling”

dan wel een ,,purchase” zijn, afhankelijk van de vraag of

al dan niet voldaan wordt aan vorengenoemde, voor een

,,pooling” geldende criteria. Bezien wij de uitwerking van

deze twee alternatieven:

Balans combinatie

Purchase

Pooling
Activa, waarvan
………….
$ 228.668.000 $ 196.800.000
Deelneming a) (542.000 aandelen â 72,82)
……………….
,, 39.468.000
Eigen vermogen, waarvan
….
,, 228.668.000

196.800.000
Ingehouden winst

……….,,
115.000.000

120.800.000
Netto winst
……………..
,, 14.607.000b)

16.200.000

Mogelijk is ook een splitsing naar afzonderlijke activa en
passiva.
Aangenomen is een amortisatie over 20 jaar van het ver-
schil tussen verkrijgingsprijs en intrinsieke waarde: ($ 39.468.000
– $ 7.600.000) x
5%
= $ 1.593.000), waarmede de netto
winst wordt verminderd. Nettowinst: $16.200.000— $1.593.000.

Duidelijke verschillen in presentatie treden aan de dag.

De betekenis van deze verschillen ligt vooral in de gevolgen

daarvan voor de uitkomsten van een aantal voor de finan-

ciële analyse relevante grootheden. Afhankelijk van de ge-

kozen verslaggevingsmethode zullen deze grootheden een

andere waarde krijgen. Hieronder volgt een resumé van

enkele van dergelijke financieel-analytische gegevens voor

het boven vermelde voorbeeld:

Onder- ‘Onder- Purchase Pooling neming neming
A

B

Activa per aandeel . …… $ 44,13 $ 14,02 $ 47,35 $ 40,25
Netto winst per aandeel $ 3,31 $ 3,69 $ 3,02 $ 33,36
Rentabiliteit totale ver-
mogen

7,12% 8,2%
Idem na amortisatie

–

6,4 %

Het is denkbaar, dat er in dit geval aanleiding is om van

een ,,pooling” te spreken. De voorstanders daarvan zullen

dan dit geval als een ,,pooling” aanmerken als de belangen

van de eigenaars worden gecontinueerd.

De redenering verloopt daarbij als volgt :

Hoewel de aandelen van beide ondernemingen gedurende

de (fusie-)onderhandelingsperiode voortdurend worden

verhandeld en vele aandelen van eigenaar verwisselen,

blijft het totaal geïnvesteerde eigen vermogen niettemin

constant. De aandeelhouders als groep voegen noch ver-

mogen toe, noch onttrekken vermogen aan de onder-

nemingen. De totale belangen blijven gehandhaafd.

Anderzijds is het denkbaar, dat men dit geval als een

,,purchase” beschouwt. De voorstanders daarvan zullen
erop wijzen dat de koop van een onderneming in wezen

niet verschilt van de koop van bijv. een enkel actief en

dat dus in beide gevallen dezelfde handelwijze zal moeten
worden gevolgd. Volgens ,,generally accepted accounting

principles” brengt dit dan logischerwijs.met zich eer waar-

dering iiaar verkrijgingsprjs
6•
Zie ook Jack H. Fisch and Martin Mellman: ,,Pooling of Interests: The status of the criteria”
(Journal of
Accountancy, augustus 1968).
Ontleend aan R. C. Lauver: ,,The Case for Pooling”
(The
Accounting Review,
januari 1966).
R. C. Lauver, op. cit.
° Voor een uiivoeriger behandeling zie A. R. Wyatt:
A Critical
Study
of
Accounting for Business Combinations,
1963, (Accoun-
ting Research Study, No.
5).

998

Een belangrijk voordeel van de ,,pooling”-handelwijze

is dat in feite het probleem van het verwerken van de good-

will in de jaarrekening wordt omzeild. Het essentiële ver-

schil tussen beide methoden is de behandeling van de over-

waarde (verkrijgingsprjs – intrinsieke waarde). Zou men
bij ,,purchase”, bij opneming van de afzonderlijke activa

en passiva, de overwaarde direct afboeken, dan komen

beide methoden op hetzelfde neer, met dien verstande

echter dat de creditzijde van de balans van de combinatie

verschillen blijft vertonen m.b.t. de samenstelling van het

eigen vermogen. Essentieel hierbij is dat men van oordeel

is, dat bij ,,purchase” de ingehouden winst van de over-

genomen onderneming niet als zodanig mag worden over-

genomen, omdat de post ,,retained earnings” alleen de

door de onderneming in kwestie zelf ingehouden winst

mag bevatten.

Zoals reeds gesteld is de consequentie van een ,,pur-

chase” dat een bedrag, zijnde het verschil tussen verkrijgings-

prijs en boekwaarde van de activa en passiva van de over
–

genomen onderneming, in de balans van de combinatie

moet worden opgevoerd, nI. hetzij als goodwill, hetzij zo-
danig verdeeld over de activa dat men tot een ,,fair value”

(ca. vervangingswaarde) van deze activa komt, hetzij door
een combinatie van beide.

Deze behandeling acht men in Amerika te behoren tot

de ,,generally accepted accounting principles”. In de

periode 1949-1960 hebben van 175 ondernemingen 57 een

post goodwill opgevoerd, waarop in 32 van de gevallen

geleidelijk werd afgeschreven (zie de tabel). Indien de activa

worden geherwaardeerd stapt men af van de historische

uitgaafprijs-gedachte en worden verschillende waarderings-

grondslagen in de balans van de combinatie naast elkaar

toegepast, hetgeen door velen als een belangrijk nadeel

wordt gezien. Andere consequenties van ,,purchase” zijn,

dat de verkrjgingprijs wordt geaccentueerd en dat de in-

gehouden winst van de overgenomen onderneming als zo-

danig verdwijnt.

Concluderend kunnen wij stellen, dat de ,,purchase”-

behandeling de grootste comptabele problemen met zich

brengt en dat velen vermoedelijk juist daarom de voorkeur

geven aan ,,pooling”. Dit betekent dat men bij de keuze

het karakter van de combinatie in feite niet als basis neemt,

terwijl juist dit het essentiële uitgangspunt moest zijn.

Daarbij moet men bedenken dat, alhoewel veel aandacht

is besteed aan het formuleren van de criteria m.b.t. het

karakter van de combinatie, door een grote verscheidenheid

in interpretatiemogelijkheden een duidelijk richtsnoer in

feite afwezig bleek.

Mede om tot een duidelijker standpunt in deze te komen,

verrichtte Wyatt ‘ in 1963 een studie, waaruit wij enkele

aanbevelingen hier overnemen.

Wanneer een combinatie van ondernemingen in essentie

neerkomt op ,,an exchange transaction” tussen onafhanke-

lijke ondernemingen, zal de behandeling overeenkomstig

,,purchase” moeten plaatsvinden.

Wanneer een combinatie tot stand komt, waarbij geen

substantiële veranderingen plaatsvinden, zoals bijv. het

geval is bij een combinatie van twee juridisch zelfstandige,

maar voordien reeds samenwerkende, ondernemingen zal

een waardering zo nauwkeurig mogelijk aansluitend bij de

bij afzonderlijke ondernemingen aangehouden ,,bases of

accountability” moeten plaatsvinden. Dus ,,pooling”.

Wanneer een combinatie tot stand komt van onçlç.

ESB 15-10-1969

Verslaggeving bij ,,purchase” m.b.t. het verschil tussen
verkrjjgingsprjjs en boekwaarde (Amerikaanse situatie)
a)

–

Aantal combinaties
Aantal combinaties

met geleidelijke
amortisatie

1
1949- 1954- 1958- 1 1949- 1954- 1958-

Het verschil behandeld als:

1
1952 1956 1960
1
1952 1956 1960

1.
Positief verschil
toevoeging aan:
12
10
17
9

–

9
12
20
17
1

8 13
–
Goodwill en activa
1
8
4
1

6

.
3
–
Immateriële activa, andere
0
0
5
.3

–
Goodwill

…………….7

ten laste van:
–
Afschrijvingsreserve
1
0 0

dan goodwill

………….

–
Ingehouden winst (direct)
.2
1
0

–
Vaste activa

………….

–
Gestort kapitaal (direct)
0
2 0

2.
Negatief verschil
ten laste van:
5
3
–
Vaste activa
1
1
4

toevoeging san:

–
Goodwill

……………9

–
Ingehouden winst
1
0 0
–
Diversen/onbekend
.0
8
16

54
55
66
II

23
31.

a) A. R. Wyatt, op. cit.

nemingen, die van ongeveer gelijke grootte zijn en waarbij

het moeilijk is uit te maken welke onderneming in feite

de koper is, zal van de zgn. ,,fair value pooling”-conceptie

moeten worden uitgegaan. De combinatie is dan in feite

een nieuwe onderneming en men geeft deze een ,,fresh

start”, door een herwaardering van alle activa van alle

ondernemingen op vervangingswaarden (,,fair value”) aan

te bevelen.

Wyatt voegt hieraan toe, dat ,,fair value pooling” vrij

weinig zal voorkomen en dat ,,purchase” zal overheersen.

Wij zijn van mening, dat ook deze formulering van de

relevante criteria niet als eenduidig kan worden aange-

merkt, zodat – evenals dit met de vroeger geformuleerde

criteria het geval is – er alle ruimte is voor verschil van

opinie omtrent de in een concrete situatie te volgen handel-

wijze.

Dat de discussie in Amerika zo hoog oplaait verbaast

ons geenszins. Aldaar wordt aan de presentatie van balans

en resultatenrekening meer aandacht besteed dan in

Nederland. Het indrukwekkende werk van Paul Grady,

Inventory of generally accepted accounting principles for

business enterprises,
geeft hiervan duidelijk blijk en verdient

met name in Nederland een ruimere aandacht te krijgen.

Het is daarbij interessant te vermelden, dat de g.a.a.p.

niet zijn ontstaan vanuit een bepaalde theorie, maar

duidelijk vanuit een pragmatische aanpak.

De problematiek van het opstellen van de jaarrekening

wordt praktisch bestudeerd teneinde oplossingen te vinden,

die daarna.— indien algemeen geaccepteerd – resulteren

in nieuwe ,,accounting principles”. Deze inductieve wijze

van benaderen van de problemen heeft goede resultaten

opgeleverd, mede door de intensieve samenwerking tussen

o.a. de effectenbeurzen, de S.E.C. en vooral de accountants-

organisaties als The American Accounting Association en

The American Institute of Certifled Public Accountants.

De dynamiek wordt daarbij geenszins uit het oog verloren.

A. R. Wyatt, op. cit.

Ondanks het feit, dat momenteel ,,pooling” is geaccep-
teerd alseen g.a.a.p. blijft de discussie voortgaan. Wyatt’s

studie geeft hiërvan een duidelijk voorbeeld door ,,pooling”

in principe af te wijzen en ,,purchase” aan te bevelen.

Daarbij moeten wij toch wel opmerken, iat juist door deze

handelwijze een waardering naar vervangingswaüde zijn

intrede doet, die door de Amerikaneh in principe wordt

afgewezen. Door de concentraties als een purchase” aan

te merken komt men echter tot deze tlaaruit logisch voort-

vloeiende waardering.

Niettemin blijft het probleem van de goodwill bestaan.

Wij menen hierin de kern te onderkennen van de gehele

waarderingsproblematiek. Bij afzonderlijke opneming van
de activa en passiva van de overgenomen onderneming op

de balans van de concentratie, wordt goodwill opgevoerd

als het restant van het verschil tussen verkrijgingsprjs en

boekwaarde van de activa, nadat eerst een deel van dit

verschil over de activa van de opgekochte onderneming

verdeeld is teneinde deze op vervangingswaarden te brengen.

Dit restaiit komt afzonderlijk op de balans te staan en moet

volgens Amerikaanse opvatting over een reeks van jaren

geamortiseerd worden. Directe af boeking is volgens g.a.a:p.

niet toegestaan. Dat in Amerika thans sommigen het direct
afschrijven van dit restant toch aanbevelen, zij hier slechts

terzijde opgemerkt.

in Nederland is het veelal gebruikelijk bij consolidatie

betaalde goodwill direct, althans zo Aug mogelijk, af te
boekefi. Het vobrzichtigheidsbeginsel speelt hierbij een

belangrjke rol. Als willekeurig voorbeeld ontlenen wij aan
– het jadrverslag van Unilever over
1968
(blz. 21):

,,M.i.v. het boekjaar 1953, wordt ingeval bij de verwerving
van nieuwe deelnemingen de kostprijs der verkregen aandelen de waarde van het door die aandelen vertegenwoordigde netto
materiële actief te boven gaat, in de geconsolideerde jaar-
rekeningen het verschil ten laste van de reserves gebracht”.

GOODWILL

Goodwill kunnen wij omschrijven als hét verschil tussen

dè rentabiliteitswaarde van een onderneming en haar –

op vervangingswaarde gebaseerde – intrinsieke waarde.

Het is de gekapitaliseerde overwinst van een onderneming.

Op de berekeningswijze zullen wij niet nader ingaan, wél
op de vraag,
of op
goodwill die bij de vorming van concen-

traties ontstaat al dan niet moet worden afgeschréven.

De jaarrekening dient onder meer kapitaalverschaffers

inzicht te verschaffen in de financiële positie van een onder-

neming. De informatie over de ,,earning power” staat

hierbij centraal: Een belangrijk gegeven hierbij is de in het

verleden behaalde winst. De jaarrekening wordt opgesteld

met behulp van een aantal principes, waaronder
•
het

;,realisatie-principe” wel als belangrijkste kan worden

onderkénd. Het gaat hierbij om het toerekenen van ont-

vangsten en uitgaven als opbrengsten, resp. kosten aan die
perioden waarop zij betrekking hebben. Deze handelwijze

wordt toegepast op alle individuele ontvangsten en uit-

gaven, die als zodanig zelfstandig te identificeren zijn,

m.a.w. een zelfstandige waarde hebben los vân die van de

onderneming in haar geheel.

Een visie is nu, dat goodwill geen zelfstandige identiteit

heeft en dat een behandeling overeenkomstig andere activa,

die wel een zelfstandige waarde hebben los van de onder-

nening als geheel (en alleen deze merkt men normaliter
als activa aan), onjuist is. In samenhang daarmee wordt

afschrijven op betaalde goodwill als inconsequent be-

schöuwd. Wij achten dit argument weinig overtuigend.

Logischer lijkt ons de redenering, dat de grootte van de te

betalen goodwill afhangt van facforen als de winstverwach-

tingen (waarbij de tot dusverre behaalde winsten in feite.

alleen een handreiking bieden), de meningen van de

kapitaalverschaffers, e.d.; zodat deze goodwill subjectief

wordt bepaald. De factoren die dè omvang van de goodwill

bepalen zijn dus moeilijk of in het geheel niet te identificeren

en dientengevolge zal iedere amortisatie arbitrair zijn. Wij

zijn van mening, dat een zo groot mogelijke objectiviteit

van de jaarrekening wenselijk is en menen daarom een

dergelijke arnortisatie te moeten afwijzen als zijnde te

subjectief. Wij achten dus direct afschrijven van betaalde

goodwill ten laste van het eigen vermogen opportuun.
Toch wordt direct afschrijven van betaalde goodwill ook

oni andere redenen wel bepleit
8
De redenering hierbij is

als volgt: Goodwill draagt niet bij tot een bepaalde winst-

grootte, maar is een gevolg daarvan en wordt pas ,,terug-

verdiend” bij realisatie van de winstverwachtingen
9
.

Betaalde goodwill staat tegenover de verwachte overwinst,

en amortisatie zou betekenen het terugdringen van de winst

tot een ,,normaal” niveau; hetgeen het inzicht in de juiste

winstgevendheid van de onderneming zou vertroebelen.

Daarom zal betaalde goodwill direct moeten worden afge-

boekt van het eigen vermogen. Principieel hierbij is, dat de

uitgave geen toekomstige kosten vormt m.b.t. een ,,actief”

dat wordt opgeofferd teneinde opbrengsten te verwerven.

Wij menen tegen deze zienswijze bezwaren te moeten

aanvoeren. Inderdaad ontstaat goodwill door winst-

verwachtingen, met name door de overwinst, maar deze
wordt veroorzaakt door een aantal factoren, die als ,,im-

materieel actief” aan het bedrijf gebonden zijn én blijven,

hetzij continu, hetzij tijdelijk. Juist voor deze factoren

wordt betaald en hiertegenover staan toekomstigé op-

brengsten. Wij zien geen principieel verschil tussen het

kopen van een machine teneinde toekomstige opbrengsten

mogelijk temaken en het kopen van een zgn. immaterieel

actief. Uitgaande van een beperkte levensduur zal op ieder

actief moeten worden afgeschreven. Dat men door op

goodwill af te schrijven de overwinst niet zou laten zien,

kan worden ondervangen door de amortisatie in de jaar-

rekening duidelijk op te nemen. –

Onze conclusie blijft echter dat om praktische redenen –

de argumenten hiervoor hebbeii wij reeds genoemd –

directe afschrijving het meest zinvol is.

Komen wij terug op de ,,purchas”-behandeling bij het tot

stand komen van concentraties en nemen wij als uitgangs-

punt, dat ,,purchase” zal overheersën, dan komen wij tot

de volgende conclusies:

–

– De opgekochte onderneming wordt gewaardeerd naar

8
Zie ook George R. Catlett en Norman 0. Olson:
Accoimting
for goodwill, 1968,
(Accounting Research Study, No. 10).
Het is hierbij interessant te vermelden dat Prof. Dis. R.
Burgert van mening is, dat goodwill een betaling aan vroegere
winstgerechtigden vormt voor de verwerving van een ,,new
opportunity” en door winstinhouding – naarmate de winst-
verwachtingen ook inderdaad worden gerealiseerd – moet
worden goedgemaakt. Hij wil goodwill dan ook in de jaar-
rekening als een reductie op het eigen verniogen voorstellen;
naarmate de winst overeenkomstig de verwachtingen wordt
gerealiseerd, kan bij de winstbestemming deze reductie van het
eigen vermogen weer worden aangevuld. Zo wordt een op zich-
zelf storendeen willekeurige post ,,afschrijving goodwill” bij de winstbepaling vermeden en vervangen door een aanvulling van
het door het verwerven van goodwill aangetaste eigen vermogen
bij de winstbestemming (Prof. Drs. R. Burgert – doctoraal
college balans- en winstbepalingsvraagstukken,
1968-1969).

1000

verkrijgingsprijs (hoe deze verkrijgingsprijs tot stand

komt is voor ons vraagstuk irrelevant);

De afzonderlijke activa worden gewaardeerd naar ver-

vangingswaarden;

– Het restant van de verkrjgingsprijs wordt geboekt op

goodwill en direct afgeschreven van de reserves;

– Een negatieve goodwill kan onder de reserves worden

opgenomen.

Het bezwaar, dat de balans van de concentratie nu zowel

historische uitgaafprijzen als vervangingswaarden zou be-

vatten delen wij niet, omdat de activa van de opgekochte

onderneming in feite tegen voor de concentratie historische

prijzen in de balans van de concentratie zijn opgenomen,

nI. werkelijk betaalde prijzen door de onderneming die heeft

opgekocht. Het bezwaar vervalt zeker als – zoals in Neder-

land het geval kan zijn – te allen
tijde
naar vervangings-

waarden wordt gewaardeerd. De betaaldegoodwill is aldus

op gelijke wijze behandeld als de iiet-betaalde goodwill,

die bij de opkopende onderneming zou kunnen bestaan.

Voor het geval een geheel nieuwe onderneming bij de
concentratie zou ontstaan achten ook wij het overnemen

van de ôorspronkelijke waarden van de activa in de boeken

van de deelnemende ondernemingen in de balans van de

concentratie zinvol. Met dien verstande, dat bij de deel-

nemende ondernemingen gelijke waarderingssystemen

worden toegepast, waarbij onze voorkeur uitgaat naar

waardering volgens vervangingswaarde. Deze procedure is

bijv. gevolgd bij de fusie van Key en Kramer NV met

Cindu NV, waarbij een nieuwe holding werd opgericht

die, tegen ruil van eigen aandelen, de aandelen van de

twee deelnemende ndernemingen overnam. De pro-forma

geconcipieerde geconsolideerde balans per 30 juni 1968 is
in feite een optelsom van de balansen van de afzonderlijke

ondernemingen per die datum (opgemerkt moet worden,

dat men daartoe m,b.t. de vaste activa tot eenzelfde waar-

deringssysteem is gekomen, maar dat bij de waardering

van voorraden deze logische handelwijze niet is door-

getrokken).

SLOT

De discussie in Amerika blijft voortgaan. Het definitieve

antwoord is nog geenszins gegeven. Wij hebben gemeend

aan deze problematiek enige aandacht te moeten besteden,

niet omdat de handelwijze hier te lande zo totaal verschil-

lend zou zijn, maar wel omdat onder meer de Amerikaanse

accountantsorganisaties een grote belangstelling tonen voor

deze problematiek en met name de betekenis hiervan voor
de presentatie en de analyse van de jaarrekening. Zeker in

het kader van de nieuwe wet op de jaarrekening leek ons

een behandeling zinvol. Het voorontwerp laat ons in deze.

veel ruimte en geeft geen duidelijk antwoord.

Volgens artikel 11 mogen immateriële activa (waaronder

goodwill) op de balans worden opgenomen ten hoogste
tot het bedrag van de uitgaven die de onderneming zich
daarvoor heeft getroost, verminderd met het bedrag der

afschrijvingen. Indien wij op de tekst van deze wet afgaan

is vermelding niet noodzakelijk, dus lijkt directe af boeking

toegestaan; In deze mening worden wij gesterkt door het

feit, dat artikel 12 vermeldt, dat over de ,,vermogens-

waarde” van deelnemingen zo getrouw mogelijke inlich-

tingen moeten worden verstrekt. Zou d6 vermogenswaarde

betrekking hebben op de verkrijgingsprijs dan is directe

af boeking niet mogelijk. Logischer lijkt ons echter om deze

waarde te interpreteien als het eigen vermogen op basis
van vervangingswaarden, en zal – destijds ook een aan-

beveling van werkgeverszijde – waardering van de deel-

neming naar intrinsieke waarde moeten plaatsvinden. Een
nadere interpretatie lijkt ons alleszins gewenst.

Drs. J. Bulte

Drs.
F. Krens

A

Amsterdamse Belegging Maatschappij

Keizersgracht 706, Amsterdam, tel. 67661

Aandelen A. B. M. zijn aantrekkelijk

voor beleggers die streven naar

groei op langere termijn.
Vraag het zojuist

verschenen interim-bericht met

meer bijzonderheden aan.

Indien als volgt geadresseerd is frankering overbodig:

A.B.M.
antwoordnr. 1927, Amsjerdam.

ESB 15-10-1969

.

—

1001

Hoogovens

in
.
de groei

De afgelopen anderhalf jaar vormt in de geschiedenis van

Hoogovens een markante periode. De expansie schreed in

snel tempo voort. De produktie van ruwstaal ,steeg in

1968 tot 3,4 mln, ton (1967: 3,1 mln, ton). In het eerste

kwartaal van 1969 werd voor het eerst een niveau bereikt

van 1 mln, ton. Voor geheel 1969 wordt een produktie

van ruim 4 mln, ton verwacht. Terwijl in de loot van het

vorige jaar belangrijke onderdelen van het eerste grote

uitbreidingsplan (van 1965) gereed kwamen, werd in juni

van datzelfde jaar een nieuw plan bekend gemaakt, gericht

op een ruwstaalproduktie van
5
1
/4
mln, ton in 1972. In

maart jl. werd daarenboven het Maasvlakte-project in de

publiciteit gebracht, welk project – van Hoogovens en

Hoesch tezamen – gericht is op een capaciteit in 1974 van
2,4 mln. ton en een uiteindelijke jaarcapaciteit van 8 mln.

ton ruwstaal.

Deze ontwikkeling moet gezien worden in het kader van

de herstructurering der Europese staalindustrie, waaruit

te zijner tijd in de visie van de directie van Hoogovens een

tiental giganten zal resulteren, waarvan de Hoogovens-

Hoeschgroep er één zal zijn met een produktie van ruim

20 mln. ton ruwstaal per jaar’. In 1968 vierde Hoogovens

zijn vijftigjarig jubileum. Het blijkt wel dat de tweede

vijftig jaar op spectaculaire wijze is ingezet.

Minder spectaculair is het nivèau waarop de huidige

zichtbare rentabiliteit van Hoogovens ligt
2
. In het jaar-

verslag over 1968 spreekt de directie de mening uit dat de

rentabiliteit nog niet geheel bevredigend” is (blz. 14).
De oorzaken hiervan liggen voor een groot deel bij de

snelle expansie die Hoogovens doormaakt. In zoverre zijn

het
voorbijgaande
negatieve effecten van een positieve

ontwikkeling, te beschouwen als de groeipijnen van het

concern.
RENTABILITEIT TOTALE VERMOGEN

Mede door de gunstige staalconjunctuur” lag de omzet

in 1968 bijna
15%
hoger dan in het voorafgaande jaar.

Doordat de kosten echter relatief nog sterker opliepen, nam

het bedrijfsresultaat maar weinig toe (tabel 1).

Gesteld tegenover een totaal vermogen dat 10% hoger
lag dan een jaar tevoren, leidde dit bedrijfsresultaat voor

1968 tot een rentabiliteit van het totale vermogen welke

beneden die over 1967 lag. De oorzaak van deze achteruit-

TABEL 1.

Geconsolideerde winst- en verliesrekening (in
f.
mln.)
a)

–
1965
1966
1967
1968

1.134
1,201
1.237
1.417
944
1.039 1.035
1.210
Omzet
…………………………

190
162
202.
208
5
12
14
8

195
174
216 216

Kosten b)
………………………

Bedrijfsresultaat

…………………

Totaal iesultaat

………………..
22
28
21
12

Diverse baten en lasten c)
………….

Betaalde rente
…………………..

172
146
195
204
Winst v66r belasting

……………..
74
66
88
86
Belasting

………………………

Winst na belasting
……………….
.98
.

80
107 118

Ontleend aan de gepubliceerde jaarverslagen, maar door ons geher’
groepeerd en afgerond in miljoenen guldens.
Exclusief rente over eigen en vreemd vermogen.
Ontvangen interest plus baten uit niet-geconsolideerde deelnemingen,
minus afschrijving goodwill Breedband.

gang was een daling van de winstmarge, die sterker was dan

de gelijktijdige toeneming van de omloopsnelheid van het

totale vermogen (tabel 2).

Om met het laatste te beginnen: de stijging van de om-

loopsnelheid van het totale vermogen was voornamelijk

toe te schrijven aan de niet geringe toeneming van de om-

zetsnelheid: bij een omzetstijging van bijna 15% lagen de

voorraden in 1968 gemiddeld nauwelijks boven die van een

jaar tevoren.

De verkrapping van de winstmarge in 1968 ontstond

doordat – bij een ongeveer gelijk gebleven niveau der

verkoopprijzen – bepaalde kostenstijgingen door de voort-

gaande verbetering van de efficiency niet geheel konden

worden opgevangen. Ongunstig op het kostenpeil werkte

allereerst de stijging van de personeélskosten per werk-

nemer (in 1968 betrekkelijk gematigd : +6,7%). Een
belangrijke factor was voorts, dat voor verschillende

‘ Ontleend aan
Het Financieele Dagblad
van 30juni ji.
2
Vergelijk ook onze bespreking van Philips in 1968, in
ESB
van 7 mei ji., blz. 442-445.

(I.M.)

1002

TABEL 2.

Rentabiliteit van het totale vermogen

1965.
1966 1967
1968

1.134
1.201
1.237
1.417
Omzet (x f.

mln.)

……………
Kosten (x f mln.)

……………
944
1.039
1.035
1.210

Bedrijfsresultaat (x f.

mln.)
190
162
202
208
Totaal vermogen (x f. mln.) a)
2.008 2.170 2.350
2.585
Rentabiliteit van het totale vermogen
7,5 8,6
8,0
20,1
15,6
19,4
17,2
(RTV) b)

……………………9,5

Omloopanelheid

van

het

totale

ver-
Winatmarge c)

………………….

mogen d)
……………………
0,47 0,48
0,44.
0,47
Omzetsnelheid

………………….
3,7
.
4,0
4,2
4,9

Dit is het getniddelde van de stand per 1januari en 31 december, exclu-
sief het bedrag van de niet-geconsolideerde deelnemingen en leningen daaraan.
mde zin van
bedrijfsresultaat
als percentage van totaal vermogen.
In de zin van
bedrijfsresultaat
als percentage van de kosten van de Omzet.
Berekend als quotiënt van kosten van de omzet en totaal vermogen.

TABEL 3.

Rentabiliteit van het eigen vermogen.
1965
‘1966
1967
1968

RTV volgens tabel 2

……………
9,5
7,5
8,6 8,0
Totaal reaultaat(x f. 1 mln.)
195
174
216
216
Totaal vermogen gecorrigeerd (x f.
mln.) a)…………………….2.247

..

2.423 2.603
2.837
RTv, gecorrigeerd b) ……………8,7
7,2
8,3
7,6
REv vôôr belasting

……………
12,4 10,2
13,3
12,7
REV na belasting

………………7,1
5,6
7,3 7,3

D.w.z. inclusief niet-geconsolideerde deelnemingen en leningen
daaraan.

–
Totaal resultaat als percentage van totaal vermogen, gecorrigeerd. De niet-geconaolideerde deelnemingen brengen ca. 4% per jaar op.

TABEL 4.

Winst per gewoon aandeel van f. 20

1965
1966
1967
.
1968

Winst per aandeel in guldens
10,36
8,15
11,31
9,80

TABEL 5.

Bestemming van de netto winst (inf mln.)

1965
1966
1967 1968

50 32 57
59
¶Tantiêmes

……….. ……..
1,6
1,6 1,4 1,7
Reservering

………………..

Personeel

………………….
(Dividend
…………………..
17
30
15
31
17 31
17
41

98
80
107
118
Netto Winst

…………………

Pay Out: 2 uitgedrukt in
%
van 3
49
60
47
50
nieuwe installaties aanloopkosten moesten worden gemaakt,

terwijl zich tevens – evenzeer normaal voor een bedrijf in

expansie – bepaalde disproportionaliteiten voordeden

tussen de verschillende deelcapaciteiten, welke kostenver
–

hogend werkten (buy, door partiële onderbezetting of

door de noodzaâk van uitbesteding).

Jn de eerste twee kwartalen van 1969 zette de inkrimping

van de winstmarge zich voort. Loonstijging en aanloop-

kosten werden wederom als oorzaken genoemd; laatst-

genoemde factor deed zich vooral gelden in het tweede

kwartaal. Voornamelijk hierdoor liep de winstmarge terug

tot 15,7% in het eerste en 15,0% in het tweede kwartaal

(in 1968 resp. 16,8 en 19,0%), terwijl de totale netto winst

in deze beide kwartalen, ondanks een omzettoeneming van
10% resp. 18%, slechts 1,6% resp. 4,3% boven die van een

jaar terug lag. De vooruitzichten voor de tweede helft

van 1969 worden intussen heel wat beter beoordeeld.

RENTABILITEIT EIGEN VERMOGEN

Ook de rentabiliteit van het eigen vermogen (REV) v66r

aftrek van belasting kwam in 1968 lager uit dan in het vOor-

afgaande jaar. Oôrzaak was de afneming van de RTV.

Daarnaast steeg het eigen vermogen in 1968 sterker dan
het vreemde vermogen; dit laatste verzwakt op zich zelf

het hef boomeffect. Maar doordat de betaalde rentekosten

procentueel afnamçn, bleef dit effect in absolute zin nage-
noeg gelijk. De REV véér belasting daalde dientengevolge
vrijwel pari passu met de RTV. Door een lagere belasting-
druk resulteerde voor 1968 evenwel een REV na belasting

welke gelijk was aan die over 1967 (tabel 3).

WINST PER AANDEEL EN WINSTBESTEMMING

Hoewel over 1968 een wat grotere winst werd behaald dan

in het jaar ervoor, daalde de winst per aandeel in niet ge-

ringe mate (tabel 4)
3
.en wel ten gevolge van de toeneming

van het aandelenkapitaal van f. 156 mln. tot T. 202 mln.

Deze toeneming kwam tot stand doordat de obligatie-

lening van 1965 werd omgezet in f. 28 mln, aandelenkapitaal

terwijl bovendien in 1968 een agiobonus van 10% werd

uitgekeerd ad f. 18 mln.

Bij een beurskoers van ca. f. 110 ” leidt de winst van

f. 9,80 per aandeel tot een koers/winstverhouding van circa

11, hetgeen niet overdreven hoog lijkt en in elk, geval

beneden het gemiddelde voor ,,internationals” ligt
1
.

De handhaving van het dividendpercentage op 20 on-

danks de stijging van het aandelenkapitaal met bijna

één derde, bracht met zich dat de winstuitkering steeg met

f. 10 mln. Het, winstaccres werd hierdoor vrijwel geheel

opgeëist en de ,,pay Out” liep op tot 50 (tabel
5).

SOLVABILITEIT EN LIQUJDITEIT
Mede door de conversie in 1968 van de obligatielening-1965

liet de solvabiliteit vorig jaar enige verbetering zien (tabel 6).
TABEL 6.

De netto winst wordt bij deze berekening verminderd met
de bedragen die toekomen aan de overige wïnstgereëhtigden:
personeel en tantièmisten. Beurskoers april 1969; intussen is de koers van het aandeel Hoogovens als gevolg van de algemene neerwaartse ontwikke-
ling ter beurze en de minder goede ontvangst van het tweede-
kwartaalbericht teruggelopen tot circa f. 105. –
Vgl.
Kerngetallen van Nederlandse effecten,
uitgave van de
Afdeling Effectenresearch van de Amsterdam-Rotterdam Bank,.
mei 1969.

Solvabiliteit (in f mln.)

Ultimo
1965
Ultimo
1966
Ultimo
1967
,
Ullirno
1968

1.43l
1.423
1.498 1.715
Vreemd vermogen ……………888
1,104
1.182 1.278
1. Eigen vermogen
……………….

Totaal vermogen

…………….
2
..319
2.527 2.680
2.993

Solvabiliteit

(3.
:
2.) x 100%
261

–

229

–

,

227

–

1
234

‘ESB 15-10-1969

.

1003

Het totale actief steeg met 12%, het vreemd vermogen

met slechts 8%. Daar laatstgenoemde toeneming zich

echter in hoofdzaak bij het kortiopende vreemd vermogen

voordeed (+22%), viel de ,,current ratio” terug tot 2,1.

Zij kwam daarmede belangrijk lager te liggen dan de laatste

jaren gebruikelijk was (tabel 7). Houdt men er bovendien

rekening mee dat van de voorzieningen f. 41 mln.

kortlopend was, dan komt de genoemde ratio zelfs beneden

de – veelal als minimaal aanvaardbaar beschouwde –

2 te liggen.

TABEL 7.
Liquidif elf (inf mln.)

IJitimo
1965
IJitimo
1966
Ultimo
1967
Ultimo
1968
638
754 706
683
2. Vreemd vermogen op korte termijn
167
186
271
332
1.

Vlottend actief
……………….

,,Current ratio”
=
1.

2.
3,8

–

4,1

–

2,6

–

2,1

VOORUITZICHTEN

Het jaarverslag over 1968 waagt zich niet aan een prognose

ovèr de netto winst in 1969, gezien de vele onzekere factoren

die hierop van invloed zijn. Positief werkt allereerst de

gunstige ontwikkeling van de vraag (hoge bezettingsgraad,

verbetering van het prijsniveau
6
met naar schatting
5 It

10 %). De kosten van de grondstoffenaanvoer zullen boven-

dien nog iets omlaag gaan. Negatieve factoren zijn het

schoksgewijze verloop van de capaciteitsvergroting, de

aanlodpkosten daarvan, de toeneming van de personeels-

kosten (in 1969 ruim 10% per werknemer) en de BTW.

Van andere zijde werd dit voorjaar een winststijging

in 1969 in de orde van grootte van zeker 10% een ,,reële

mogelijkheid” genoemd
7.
Vooral het derde kwartaal, dat

vorig jaar door bedrijfsstoringen minder gunstig was, zal

volgens deze verwachting tot een verbetering bijdragen,

ook doordat de stijging der verkoopprijzen vanwege de

langlopende orders eerst dan goed in de resultaten door-

werkt. Opvallend hierbij is dat de sinds 1960 bestaande

overcapaciteit in de Europese staalindustrie, welke steeds
een prijsdrukkende werking uitoefende
8,
in het lopende

jaar verdwenen lijkt te zijn. Er is zelfs sprake van een

(partieel) gebrek aan staal.

Zou over geheel 1969 inderdaad een 10% hogere winst
worden behaald, dan zou tevens enige verbetering van de

rentabiliteit van het eigen vermogen kunnen worden tege-

moetgezien, daar het eigen vermogen wel met minder dan

één tiende zal groeien. Van een bevredigend winst- en renta-

biliteitsniveau kan naar onze mening dan nog niet worden

gesproken, met name omdat dit niveau niet een zodanige

mate van interne financiering der snelle expansie mogelijk

maakt, dat solvabiliteit en liquiditeit worden gevrijwaard

van een voortgaande verslechtering.

Op wat langere termijn gezien is een gunstige omstandig-
heid, dat over ongeveer drie jaar het tweede uittreidingsplan

gereed komt, waardoor Hoogovens meer dan thans zal

beschikken over moderne, harmonisch opgebouwde,

kapitaalintensieve, grote produktie-eenheden. Hiervan zal

stellig een gunstige invloed uitgaan op kostenniveau en

rentabiliteit. Maar in de jaren daarna zal de produktie te

IJmuiden verder moeten uitgroeien van
51/4
mln. ton

ruwstaal per jaar tot 8 It 10 mln, ton. Bovendien start

– althans volgens het plan – reeds in 1970 het Maas-

vlakteproject:-De hierboven geschetste groeipijnen blijven

dus voorshands min of meer hun invloed doen gelden. De

expansie – die vanwege het ,,expanderen of sterven” een

noodzaak is – oefent hierdoor enerzijds een zekere druk

uit op het niveau van winst en rentabiliteit, terwijl ander-

zijds de financiering van diezelfde expansie aan de winst-

toeneming zeer bepaalde eisen stelt. Eerst over ongeveer

tien jaar zou een zekere afronding zijn bereikt en een

belangrijke matiging van het groeitempo te verwachten zijn.

Begrijpelijk is dat in verband met het voorgaande en

gelet ook op de onzekerheden ten aanzien van de toe-

komstige staalprjs de voorspelling is gedaan, dat op

dividendverhoging niet op korte termijn te rekenen valt en

dat ondanks de relatief aanzienlijke agio-reserve (ruim

85 % van het aandelenkapitaal) agio-bonussen waarschijn-

lijk slechts ,,nu en dan” te verwachten zullen zijn
1
. De

hierboven vermelde nogal bescheiden koers/winstverhou-

ding is aldus gezien wel verklaarbaar.

R. Slot

°. Direct iemededeling ter jaarvergadering.
Het Financieele Dagblad
van 10 april jl.; vgl. ook de editie
van 30juli ii. De Financiële Koerier
hield het op een winststijging
van
S
It 10% (11 april
1969). Amro beursnieuws
achtte kort
geleden
(7
augustus) een winsttoeneming van 10 % over geheel
1969
nog mogelijk ondanks de zeer bescheiden winstverbetering
in het eerste halfjaar, mede omdat de aanloopkosten in het
tweede halfjaar vermoedelijk van veel minder betekenis zullen
zijn.
8
Zie: ,,Hoogovens in
1967:
herstel van de rentabiliteit”, in
ESB
van
8
mei 1968,
blz. 441-443.
De Financiële Koerier
van 11 april ji.

uitgaven van

h. e. stenfert kroese n.v. – leiden

dr. w. a. a. m. de roos

de economische machtspositie

ingenaaid, 204 bladzijden,
f
16,70
aspecten van de integratie van kartels en concerns
in het welzijnsstreven van een groter geheel.

dr. ph
. a. idenburg

het gezag in de onderneming

ingenaaid, 134 bladzijden,
f
11,-

zojuIst verscheen

dr. 1. a. ankum

prijsinfiatie,

kostprijsberekening en winstbepaling

een analyse van hun onderlinge beïnvloeding.
bedrijfseconomische monographieën deel XLV
gebonden, VI + 301 bladzijden,
f
32,-
een zowel
voor
de algemene als bedrijfseconomist
interessante studie over de wederkerige invloed
van de inflatie en het bedrijfsgebeuren.

verkrijgbaar bij

C
i
e

de wester boekhandel

nieuwe binnenweg 331
p/a n.e.h., kralingse dreef 50
rotterdam
– tel. (0 10) 25 39 41 – 23 20
76

1004

He
*t la’arvers’lAg

van

aannemingsmaatschappij

INLEIDING

De bouwnijverheid is in beweging. Kenmerkend voor deze

dynamiek zijn de fusies van ,,groten in de bouw”, zoals

het samengaan van de Amsterdamse Ballast Maatschappij

en de Nederlandse Aanneming Maatschappij in de Ballast-

Nedam Groep; de overname van de Koninklijke Maat-

schappij voor Havnwerken door de VeÈenigde Bedrijven

Nederhorst; de fusie van het Ingenieurs-Bureau voor de

Bouwnijverheid en Aannemingsmaatschappij ,,De Kon-

dor”; en van recente datum de overname van het Muwi-

conôern door de Verenigde Bedrijven Nederhorst en Pak-
hoed Holding. De vorming van dergelijke grote eenheden

treffen wij ook aan in de steeds frequenter opererende

bouwcombinaties, waarin aannemingsmaatschappijen par-

ticiperen teneinde grote bouwwerken te realiseren, terwijl

aannemingsmaatschappijen in toenemende mate bereid

zijn zich naast bouwactiviteiten ook met projectontwik-

keling en verkoop bezig te houden. De participaties van

bouwondernemingen in Euro-woningen en Hoog-Catharij-

ne zijn hiervan sprekende voorbeelden.
Deze ontwikkeling, waarop doör de aanhoudende stroom

van nieuwe gebeurtenissen telkens weei de aandacht wordt

gevestigd, heeft de belangstelling voor bouwaandelen sterk

vergroot. De velen, die zich een inzicht in de financiële

positie van deze ondernemingen willen verschaffen en

daartoe uiteraard op de jaarverslagen zijn aangewezen,

zullen spoedig het gevoel krijgen in een doolhof van waar-

deringsregels en balansopstellingen terecht te zijn gekomen.

Wij hebben ons ten doel gesteld in dit artikel enige

aspecten van de jaarverslaggeving van aannemingsmaat-
schappijen nader te bespreken. Met name zullen wij aan-

dacht besteden aan de waardering van de post ,,onder-

handen werk”. Voorts zullen wij ingaan op enkele essen-
tiële problemen, die zich voordoen bij het vergelijken van
onderscheiden jaarverslagen. Wij besluiten dit artikel met

een overzicht van hieruit afgeleide belangrijke verhoudings-

cijfers.

DE WAARDERING

VAN HET ONDERHANDEN WERK

De waardering van de post ,,onderhanden werk” is – mede

gelet op de omvang daarvan – van essentiële betekenis

voor de vermogensbepaling enerzijds en de winstbepaling

anderzijds. De vraag, die hierbij centraal staat, betreft de

invloed van de waarderingswijze op de grootte van de

j,eriodewinst of – anders gesteld – het verband, dat

bestaat tussen de waarderingswijze en het moment waarop

de winst gerealiseerd kan worden geacht.

Over het moment van realisatie van de winst op bouw-

objecten heerst geen eenstemmigheid. We kunnen namelijk

een drietal momenten onderscheiden:

het moment van oplevering van het bouwobject;

de balansdatum;
het moment van beëindigen van een fase in de bouw.

Het moment van oplevering is het tijdstip, waarop de aan-

nemer – glolaal genomen – aan al de verplichtingen,

waartoe hij is gehouden, heeft voldaan. Dit moment is

nauwkeurig te bepalen. Beschouwen wij de balansdatum

als het moment van realisatie, dan houdt dit in, dat de

winst tot uitdrukking wordt gebracht naar de mate, waarin
het bouwobject op balansdatum is verwezenlijkt. De derde

mogelijkheid omvat de evaluatie van het bouwobject nt

het beëindigen van iedere bouwfase. Deze bouwfasen zijn
duidelijk van elkaar te scheiden. Zo troffen wij onlangs in

een bestek een’ onderverdeling aan van de bouw van eens-

gezinshuizen in
35
bouwfasen. Het criterium om het

moment van beëindiging van een bouwfase als moment

van winstrealisatie te hanteren is praktisch toepasbaar,

maar administratief omslachtiger.

Uitgaande van verschillende momenten van realisatie
kunnen wij verschillende waarderingsmethoden van het

onderhanden werk onderscheiden. Deze methoden zijn de

volgende:

Methode Ja

Stellen wij het moment van oplevering als het moment van

winstrealisatie, dan kunnen wij onder de post ,,onderhan-

den werk” de directe kosten opvoeren, die op de in uit-

voering zijnde werken betrekking hebben. De indirecte

kostén worden rechtstreeks ten laste van de resultatenreke-
ning gebracht.

Verwacht men een verlies op een bouwobject te zullen

lijden, dan wordt voor het geschatte bedrag ervan meestal

een voorziening in de balans opgenomen. Deze passivering

is een tot uitdrukking brengen van een verlies, dat men

reeds vroegtijdig ten laste van de resultatenrekening wil

boeken.

Heeft de aannemer met de opdrachtgever van het onder-

handen werk afspraken omtrent het betalen van termijnen

gemaakt, dan moeten de vervallen termijnen worden gepas-

siveerd. Hiertegenover staat de onder de post ,,debiteuren”

tot uitdrukking gebrachte betalingsverplichting van de

opdrachtgever. In de Amerikaanse literatuur wordt aanbe-

volen de post ,,vervallen termijnen” in.mindering te brengen

ESB 15-10-1969

0

1005

• . . •…..,…… wj

II

‘S

nvWegt-landscheHypotheekbank.

Erisnu,

tot nader bericht, verkrijgbaar de nieuwe

r

in stukken van, f. 1.000,- tegen de koers van 100%.

Met de nieuwe rente-index pandbrief lanceert de Westiandsche Hypotheekbank

een nieuwe gedachte in de beleggingswereld.

Gericht tot allen die zoeken naar een duidelijke manier om geld zô te beleggen

dat daaruit gegarandeerd en automatisch elk jaar weer, de hoogst mogelijke rente komt.
Een direct en concreet antwoord op die vraag is de rente-index pandbrief.
Met variabele reilte. Dat is nieuw.
Dat betekent dat de rente steeds meegaat met de marktrente. De beginrente is vastgesteld op
8’I/.

En u hoeft zich geen zorgen nieer te maken over beurs- en koerssituaties.
Want ook volgend jaar krijgt u automatisch de optimale rente van dt rnomeut.
En elk jaar daarop weer. Automatisch.
Het tweede voordeel is de te verwachten koersstabiliteit van deze nieuwe rnte-index pandbrief.

Als gevolg van de automatische jaarlijkse renteaanpassing zal immers

naar alle vaarschijnljkheid de koers vn de rente-index pandbrief nooit ver van de pan-koers afwijken.

Een groot voordeel bij tussentijdse verkoop!

De nieuwe rente-index pandbrieven en alle nadere informaties daarover zijn verkrijgbaar bij uw bank

en hij uw commissionair in effecten
en natuurlijk bij alle kantoren van de Westiandsche Hypotheékbank en
van de Utrechtsche Hypotheekbank. (Ook voor conversie verkrijgbaar)

MA
E
I

AMSTERI)AM (020) 230504 EN 67891; DEN HAAG (070) 184535; ROTTERDAM (010) 117380; UTRECHT (030) 29356;

ARNHEM (085)452041; BREDA (01600)43950; DORDRECHT (01850)35332; GELDERMALSEN (03455) 1252; GRONINGEN

(050) 39890; HENGELO (054.00) 18064; ‘s-HERTOGENBOSCH (04100) 39600; MAASTRICHT (04400) 14946 EN 18991.

1006

op de post ,,onderhanden werk”. Deze saldering zal voor

een beoordeling van bijvoorbeeld de vermogenspositie

van de bouwmaatschappij van nut zijn; wij moeten echter

voor ogen houden, dat bij deze waarderingsmethode het

bouwobject op het moment van oplevering in zijn totaliteit

voor winstverantwoording in aanmerking komt. Wil men

dit tot uitdrukking brengen, dan moet het onderhanden

werk in zijn geheel worden opgenomen en niet worden ver-

minderd met de post ,,vervallen termijnen”.

Methode Ib

Deze methode gaat van hetzelfde moment van winst-

realisatie uit, zodat zij veel op methode la lijkt. Het verschil

betreft de activering van de totale kosten (directe plus aan-

deel indirecte kosten) van het onderhanden werk in plaats

van uitsluitend de directe kosten, zoals methode la stelt.

Methode 2

De balansdatum als moment van winstrealisatie is de basis
voor de methode, die de totale bouwkosten van het onder-

handen werk, verhoogd met een winstopslag, activeert.

De winstopslag is de geschatte totaal winst op het werk

in uitvoering naar verhouding van de gemaakte kosten

en de meest recente schatting van de totale werkelijke
bouwkosten. Ook bij deze methode worden verwachte

verliezen direct ten laste van de resultatenrekening gebracht.

Stellen wij ook hier het vraagstuk van de saldering van de
posten ,,onderhanden werk” en ,,vervallen termijnen” aan

de orde, dan komen wij bij deze methode tot een geheel

ander oordeel. Saldering is in dit geval noodzakelijk om

het karakter van de methode te doen uitkomen. De metho-

de hecht immers geen waarde aan de absolute grootte van

,,het onderhanden werk”. Het is dan ook aan te bevelen

om de saldering toe te passen en het saldo van deze post

te beschouwen als ,,geleverd, maar nog niet gefactureerd

werk”.

Methode 3

Gaan wij uit van het moment van realisatie van een fase

in de bouw, dan omvat de post ,,onderhanden werk” het

totaal van de aan werken in uitvoering toe te rekenen kosten

verhoogd met de winst op afgewerkte onderdelen.

De winst is dat gedeelte van de aannemingssom, dat

naar de in de verslagperiode tot stand gebrachte deel-

objecten is verbijzonderd minus de voor deze deelobjecten

gemaakte kosten. Verwachte verliezen, worden ook hier

direct ten laste van de resultatenrekening gebracht. Deze

kunnen worden toegeschreven aan calculatiefouten of
nadelige prjsverschillen op niet-verrekenbare en niet-

voorziene loon- en materiaalposten van werk, dat nog moet

worden uitgevoerd en waarvan de aannemingssom is vast-

gesteld. Ook hier verdient het aanbeveling de vervallen

termijnen in mindering te brengen op de post ,,onder-

handen werk”, zodat deze slechts onvoltooide deelobjecten

zal omvatten, indien de grootte van de termijnen naar de

grootte van de bouwfase wordt vastgesteld.

Een voorbeeld

Een bouwobject wordt gegund voor f. 100.000. De bouwtijd

is 2 jaar. In het eerste jaar wordt 30% en in het tweede jaar
70% verwezenlijkt. Aan het einde van het eerste jaar wordt

een fase in de bouw geheel afgesloten en pas aan het
begin van het tweede jaar wordt aan een nieuwe fase

begonnen. De aannemer verwacht in totaal f. 90.000

(f. 75.000 directe en f. 15.000 indirecte kosten) aan het bouw-

object te moeten besteden: in het eerste jaar f. 27.000

(f. 22.500 resp. f. 4.500) en in het tweede jaar f. 63.000

(f. 52.500 resp. f. 10.500). Tijdens de bouw blijkt, dat voor

de eerste bouwfase f. 8.000 meer aan directe kosten moet

worden besteed dan was voorzien. De overige bouwfasen

verlopen zoals verwacht. De winstberekening volgens

bovenvermelde methoden is nu als volgt:

Methode la
le jaar:
verlies f. 4.500
2e jaar:
winst f. 100.000 -(f.75.000 + f. 8.000) = f.17.000
verlies…………f. 10.500
saldo winst …….f. 6.500

Methode Ib
le jaar:
noch winst, noch verlies
2e jaar:
f. 100.000 – (f. 90.000 + f. 8.000) = …. + f. 2.000
winst = ……….f. 2.000

Methode 2

le jaar:
(f. 100.000- f. 98.000) x

= …. + f700

winst =

………..f. 700

2e jaar:
(f. 100.000 – f. 98.000) x

=….
+ f. 1.300

winst = ……….f. 1.300

Methode 3
le jaar:
30% van f. 100.000 -f. 35.000 …….- f.5.000
verlies = ………f. 5.000
2e jaar: 70%
van f. 100.000 – f. 63.000 = ……
+
f. 7.000
winst = ……….
f. 7.000

Bovenstaande berekeningen tonen aan, dat toepassing

van verschillende winstbepalingsmethoden de winstcijfers

in sterke mate beïnvloedt. Het voorbeeld is zo geconstru-

eerd, dat wij tevens het effect van een onvoorziene uitgave

tijdens de bouw in de eerste periode op de winstverant-

woording laten zien. Ook blijkt, dat de als zcdanig opge-

voerde onvoorziene uitgave Van f. 8.000 op zeer uiteen

lopende wijze in de resultatenrekening wordt verwerkt.

Zo brengen de methoden la en ib deze f. 8.000 eerst in het

tweede jaar ten laste van de resultatenrekeding. Volledig-

heidshalve wordt hier opgemerkt, dat in geval deze onvoor-

ziene uitgave de verwachte totaalwinst (in ons voorbeeld

f. 10.000) te boven gaat, de resultatenrekening vöor dit

verschil direct wordt belast. Methode 2 echter brengt een

deel van de onvoorziene uitgave ten laste van het eerste

jaar, het restant wordt in het tweede jaar als verlies tot
uitdrukking gebracht. Immers, de winst, zoals die véér

de aanvang van de bouw over de beide jaren werd verwacht,

bedraagt f. 10.000 x = f. 3.000, resp. f. 7.000,

zodat de f. 8.000 onvoorziene uitgave voor f. 2.300 (f. 3.000

– f. 700) ten laste van het eerste jaar en voor f. 5.700

(f. 7.000 – f. 1.300) ten laste van het tweede jaar wordt

gebracht. Methode 3 brengt deze Post van f. 8.000 direct

ten laste van het jaar, waarin zij wordt gemaakt. De winst

in het daaropvolgende jaar wordt er dan ook niet door

beïnvloed.

Samenvattend komen wij tot het volgende oordeel over de

drie bovengenoemdç waarderingsmethoden:

Methode M.
De indirecte kosten (die 20-30% van de totale

aannemingssom kunnen uitmaken) worden direct ten laste

van de resultatenrekening gebracht. Dit heeft tot gevolg,

dat de post ,,onderhanden werk” is ondergewaardeerd.

In een periode van stijgende produktie heeft dit een winst-

drukkend effect, terwijl bij produktieafname het tegen-

overgestelde het geval is. Er is geen relatie tussen de winst

en de omzet van één en dezelfde periode, omdat de winsten

worden geacht te zijn gerealiseerd op het moment van

gereedkomen van de werken.

ESB 15-10-1969

.

1007

Methode ib.
De beide laatstgenoemde stellingen bij

methode Id gelden ook hier volledig. De verbijzondering

van de indirecte kosten naar de werken geeft de post

,,onderhanden werk” echter een hoger realiteitsgehalte.

Methode 2.
Hierbij wordt een verlies eerst dan ten laste van

de resultatenrekening gebracht, indien deze de winst van

het gehele object te boven gaat. Hoewel dit bij methode 1

ook het geval is, zijn de gevolgen van ernstiger aard, aange-

zien deze methode de winst over de periode van produktie

tot uitdrukking wenst te brengen. Dat dit doel niet wordt

bereikt maakt het voorbeeld duidelijk. De tegenslag, die de

aannemer in het eerste jaar moet incasseren, wordt voor
een belangrijk deel ten laste van de winst in het daarop-

volgende jaar gebracht. Deze uitkomst is in strijd met de

doelstelling van deze methode. Methode 2 geeft – afgezien
van bovenstaande lacune – een beter inzicht in de bedrijfs-

voering van de onderneming.

Methode J.
Deze methode is te verkiezen boven de hiervoor

genoemde. Zij heeft als bezwaar, dat zowel de aannemings-

som als de kosten over de verschillende bouwfasen moeten

worden verbijzonderd. Dit bezwaar kan voor kleine aan-
nemers of voor aaniiemers met een verouderde bedrijfs-

administratie weleens onoverkomelijk blijken te zijn. De

derehdéineining echter, die de voôrtgangscontrole

nauwgezet uitvoert, zal de noodzakelijke gegevens uit de

boekhouding kunnen afleiden. Het voorbeeld laat duidelijk

zien, dat het verlies in het eerste jaar wordt verminderd

met de voorgecalculéerde winst van dat jaar.

De produktieresultaten van de’verslagperiode worden het

beste weergegeven, indien de jaarrekening een winst laat

zien welke volgens methode 3 is berekend. De belang-

hebbenden in de financiële uitkomsten van aannemings-

maatschappijen’ zullen zeer waarschijnlijk produktie-

resultaten boven resultaten op gereedgekomen werken

prefereren, ook al moeten zij het nadeel, dat de verbij-

zondering van de winst naar deelobjecten ongetwijfeld

met zich meebrengt, daarbij accepteren.

In de praktijk bestaat geen eensgezindheid omtrent de te

volgen methode van waardering van onderhanden werk,

zoals uit onderstaande opsomming blijkt. Wij merken

hierbij evenwel op, dat de toelichting in sommige jaarver-
slagen zo summier is, dat wij niet volledig kunnen instaan

voor een juiste interpretatie van de gegevens.

Methode
Aannem

van waarderen
ingsmaatschappij

van bnderhanden
werk

Hollandsche Beton Groep NV Ballast-Nedam Groep NV
Internationale Gewapendbeton-Bouw
NV

methode la of
NV Ingenieurs-Bureau voor de Bouw-

variant ervai
nijverheid
Werninks Beton en Aanneming Maat-
schappij NV

NV Bataafsche Aanneming Maat-
schappij
Verenigde Bedrijven Nederhorst
NV

methode lb of
Van Hattum en Blankevoort
NV

I
variant ervan

Verenigde Bedrijven Bredero
NV

methode 2 of 3
Aanneming-Maatschappij ,,De Kon-

dor”
NV

of variant ervan

Tory-congres:

White Powell

Volgens politiek Den Haag zou deze week de gulden

wel eens naar boven en minister Witteveen naar

beneden kunnen gaan.

D’66-enqu6te:

altijd wel gedacht dat het een
soort witte-boordenplan was

Russisch ruimtestation:

of ze al niet genoeg onwillige satellieten

hebben.

(ongecorrigeerd)

LIET VERGELIJKEN VAN. JAARVERSLAGEN

Wij willen thans enige problemen bespreken, die zich

voordoen als jaarverslagen yan verschillende aannemings-

maatschappijen met elkaar v’orden vergeleken.

Kap itaaistructuur

Eén interessant gegeven in de balansanalyse is de ver-

houding, waarin het totale vermogen in vaste en vlottende
kapitaalgoederen is vastgelegd. De vaste activa worden in

de praktijk niet’ op uniforme wijze gewaardeerd. Ofschoon

alle in onze beschouwing opgenomen maatschappijen

hierbij van de historische-kostprijs uitgaan, zijn de vaste

activa ten gevolge van het hanteren van verschillende af-

schrijvingsmethoden niet volledig vergelijkbaar.

Bezien wij vervolgens de ‘post ,,deelnemingen”, dan

rijzen nieuwe problemen, omdat uit de gecompliceerdheid

van deze post meestal niet is op te maken in welke mate
het vast of vlottend kapitaal betréft. Bij vlottende activa

valt allereerst de verscheidenheid in waarderingsmethoden

bij ,,onderhanden werk” op, zoals in het voorgaande werd

besproken. Daarnaast zijn er in de praktijk geen vaste

regels, die aangeven wanneer bouwmaterialen tot ,,voor-

raden” of tot ,,onderhanden werk” moeten worden ge-

rekend. Ook de post ,,debiteuren”, die bij uitstek afhanke-

lijk is van het tijdstip van facturering en van de met de

opdrachtgevers overeengekomen betalingscondi ties, leent

zich niet voor vergelijking van verschillende jaarverslagen.

Enige aannemingsmaatschappijen proberen het inzicht

in de balansverhoudingen te vergroten door de posten

,,onderhanden werk”, ,,debiteuren” en eventueel ook

,,voorraden” ondér het hoofd ,,geïnvesteerd in werken” op
de balans te vermelden. De vlottende activa worden in het

hiernavolgende dan ook in hun totaliteit beschouwd.

Vermogensstructuur

1
Uit de balansen is de grootte van het eigen vermogen te

berekenen. Daarbij moet rekening worden gehouden met

de mogelijkheid, dat op verscheidene plaatsen op de balans

stille reserves kunnen voorkomen. De oorzaak hiervan kan

het hanteren van te voorzichtige waarderingsmethoden

zijn, zoals methode la voor het onderhanden werk en

bepaalde afsçhrijvingsmethoden voor vaste açtiva. Ook

iooa

moet de vraag worden gesteld of de onder het vreemd ver-

mogen te begrijpen voorzieningen niet de functie van winst-

egalisatiereserve vervullen. In dit geval moeten deze voor-

zieningen tot het eigen vermogen worden gerekend. De

outsider kan zich over de aard van de voorzieningen in de

meeste gevallen geen oordeel vormen.

Het is voorts mogelijk dat op andere wijze stille reserves

tot stand komen. Ter illustratie hiervan vermelden wij een

passage uit het jaarverslag 1968 van Aanneming-Maat-

schappij ,,De Kondor” NV. Hierin werd melding gemaakt
van een afboeking van een bouwreserve, die voor de helft

door winstinhouding en voor de rest door boekwinst op
onroerend goed was ontstaan, omdat deze als eerste af-
schrjving op de aanschaf van opstallen was opgevoerd.

Van een eenduidige bepaling van de grootte van het eigen
vermogen is dan ook geen sprake.

Winst

In het voorgaande is met de waardering van het ,,onder-

handen werk” de winstbepaling reeds aan de orde gekomen.

Ondernemingen, die hierbij methode 1 of 2 hanteren, laten

in hun jaarverslagen een netto winst zien, die niet met de

winst van het vorige jaar vergelijkbaar is. Slechts in het

geval, dat de bouwobjecten regelmatig worden opgeleverd
en in grootte daarbij niet te veel verschillen, leent de netto

winst zich voor toepassing bij de financiële analyse. De

winst van bouwmaatschappijen is dan ook noch in de tijd

noch in relatie met andere bedrijven een betrouwbaar

criterium. Dit heeft onder meer tot gevolg, dat het net

verantwoord is de bij aandelenanalyse gebruikelijke koers/

winstverhouding voor bouwmaatschappijen te hanteren,

zo deze ratio iiberhaupt aanvaardbaar kan worden geacht.

Groei

Winstcijfers die voor vergelijking in de tijd niet in aan-

merking komen, kunnen evenmin dienen om een groei tot

uitdrukking te brengen. Wij zouden deze kunnen benaderen

door de trend in de winsten over een lange periode te

bepalen. In de praktijk blijkt dit niet mogelijk, aangezien

vele fusies en overnamen een goed inzicht in de winst-

ontwikkeling beletten.

Omzet

Er zijn in deze bedrijfstak maatschappijen die in het jaar.

verslag geen melding maken van de grootte van de omzet.

Zij geven dan vaak door middel van indexcijfers de omzet-

ontwikkeling aan. Echter zelfs indien deze cijfers bekend zijn

dan nog hebben zij weinig betekenis, omdat bijvoorbeeld

de aannemer, die slechts bouwdirectie is en het werk

door onderaannemers laat uitvoeren, een grote omzet zal

kunnen laten zien. Deze omzet is in zijn aard niet vergelijk-

baar met de omzet van aannemers, die zeer veel werk zélf

uitvoeren. Beter is dan ‘ook naast de omzet de ,,toegevoegde

waarde” in de jaarstukken op te nemen; hieruit blijken

dan zowel de grootte van het werk waarvoor de aannemer
risico draagt als de omvang van de uitvoeringsactiviteiten

van de aannemer.

EEN OVERZICHT VAN VERHOUDINGSCIJFERS

Wij hebben uit de jaarrekeningen van ter beurze geno-
teerde aannemingsmaatschappijen enige verhoudings-

cijfers berekend. Daarbij zijn wij onder meer als volgt te

werk gegaan: de post ,,deelnemingen” hebben wij tot de
vaste activa gerekend; de vlottende activa hebben wij in

hun totaliteit beschouwd en hierop de eventuele anticipatie-

posten, die onder de passiva zijn vermeld, in mindering

gebracht; met inachtneming van de saldering van de

posten ,,onderhanden werk” en ,,gedeclareerde termijnen”,

zoals bij de vlottende activa is besproken, zijn wij van de

gepubliceerde grootte van eigen en vreemd vermogen uit-

gegaan.

De winst is voor ons overzicht een onmisbaar element.
Wij menen aan de bezwaren tegen de winst als onderdeel

van de financiële analyse van bouwmaatschappijen enigs-

zins tegemoet te komen door de gemiddelden van drie

achtereenvolgende jaren te berekenen. De consequentie

hiervan is, dat wij ook alle andere grootheden in de gevallen
waarin dit mogelijk was, over een driejarige periode hebben

berekend.

Om de waardering van de belegger in onze analyse op te

nemen, hebben wij ook de beurskoers er bij betrokken.

Deze moet in de eerste plaats een koers zijn, die tot stand

is gekomen na het uitkomen van het laatste jaarverslag.

Vervolgens mag het geen dagkoers zijn, omdat de veelheid

van koersbepalende factoren een dagkoers erg onbetrouw-

baar maakt. Wij zijn uitgegaan van de gemiddelde koers,
die tot stand kwam op 8,
15,
22 en 29 augustus 1969. Ecn

koers per aandeel is voor ons doel door de uiteenlopende

grootte van het nominale aandelenvermogen per fonds

niet geschikt.

Wij berekenden dan ook de totale beurswaarde van ieder

fonds, hetgeen mogelijk is door de koers met het aantal

uitstaande aandelen te vermenigvuldigen, waarna wij

de totale beurswaarde aan het eigen vermogen hebben

gerelateerd. Wij komen nu tot het onderstaande overzicht.
Gezien de problemen, die zich voordeden bij het opstellen

van deze verhoudingscijfers willen wij met nadruk op-

Kapitaaistructuur
Vermogensstructuur
Netto-winst-ratio
I
Dividend-ratio
1
I
Beurskoers.ratio

wernink-Beton

………………………
1,75
2,73
5,6
4,6
0,51
0,99
1,74
7,2
3,2
0,71
0,47
1,17
8,9 3,2
0,76
HBG
……………………………….
0,93

.
.

1,62
8,0
3,3
0,79
IBB/De Kondor

…………………….
1,79
1,40
16,7
6,8
0,82

Nederhorst VB

……………………..
.

1,08
1,17 15,2
4,0 0.88

Van Hattum en Blankevoort
…………….
.

1,11

.

1,77
9,6 4,8 0,93
Ballast/Nedam

……………………….
.

3,70

.
.

1,31
9,4
6,1
1,06
Bredero VB

…………………………
.
JOB

………………………………
.
BAM

………………………………
.
1,12 1,27
17,7
7,2
1,36

Kapitaalstructuur : verhouding vaste activa en vlottende activa.
Vermogensstructuur: verhouding vreemd en eigen vermogen.
Netto-winst-ratio : verhouding netto-winst en eigen vermogen in procenten.
Dividend-ratio

verhouding dividend en eigen vermogen in procenten. Beurskoers-ratio

verhouding totale beurswaarde en eigen vermogen.

ESB 15-10-1969

009

merken, dat hantering en beoordeling hiervan uiteraard

de . nodige voorzichtigheid eisen. De verhoudingscijfers

immers zijn opgesteld mede op grond van de – subjec-

tieve – inzichten van de outsider. Desondanks menen wij,

dat voor een financiële vergelijking van de bedrijven bnder
–

ling en de financiële analyse per bedrijf, deze gegevens een
nuttige informatie verschaffen.

Deratio’s geven ons nog aanleiding om enige relaties

tussen verschillende grootheden aan te gevn. Wij zullen
daarbij de correlatietechniek gebruiken. Die omvat o.m.

het berekenen van de correlatiecoëfficiënt. Dit is een getal,
dat de graad van samenhang tussen reeksen waarnemingen

.tot uitdrukking brengt. De correlatiecoëfficiënt kan variëren

tussen
+
1 en – 1. De absolute-waarde ervan geeft aan

of de graad van samenhang hoog (dicht bij 1) of laag

(dicht bij 0) is (zie hiervoor o.a. P. de Wolf:
Bedrijf’s-

statistiek).

Niet alle ondernemingen keren eenzelfde percentage van

de netto winst uit. Dit blijkt uit een correlatierekening, die

voor de relatie tussen de derde en de vierde kolom een

correlatiecoëfficiënt noteerde van 0,76. Opvallend is voorts,

dat ondernemingen die relatief met veel -vreemd vermogen

zijn gefinancierd het hierdoor ontstane financiële -risico
niet compenseren met een hogere dividenduitkering. De
correlatiecoëfficiënt, die van de relatie tussen deze twee

grootheden is berekend, bedraagt —0,13. Tussen de netto

winst en -de vermogensstructuur bestaat echter wel een

-verband. De correlatiecoëfficiënt hiervan heeft een waarde

van- 0,79, zodat het financieren met relatief meer vreemd

yermogen en een hogere winst vaak samen zullen gaan.

Een hoog dividend en een hoge koers blijken eveneens

samen te gaan, hoewel zeker niet van een stringent verband

-kan worden gesproken, aangezien de correlatiecoëfficiënt

ervan 0,807 bedraagt. –

De structuren van activa en passiva staan niet in nauwe

relatie tot elkaar. De index voor de kapitaalstructuur

gecorreleerd met de index vcor de vermogensstructuur

geeft een coëfficiënt van 0,22. – –

-. Er is, een
aanwijzing
dat een totaal vermogen waarin het

ejeii vermogen een relatief grote plaats inneemt op de

koers van gunstige invloed is. Wij berekenden voor deze

relatie een -correlatiecoëfficiënt van 0,788. Bezien wij de

relatie dividend, vermogensstructuur en koers, dan blijkt

-qit een multipele correlatierekening, dat zowel het dividend

als,de yermogensstructuur de ,hoogte van de koers bij

benadering verklaren, aangezien de correlatiecoëfficiënt

een vaarde heeft van 0,835. –

Een -onderzoek van het
cijfermateriaal
leert, dat de ge-

gevens van de’ IBB/De Kondor-groep een afwijkend beeld

geVen ten opzichte van de andere ondernemingen in de

i.,edrjfstak. Zo blijkt dat de hoge dividenduitkering niet

door de koers wo}dt gehonoreerd. Wij moeten hierbij in

aanmerking nemen, dat van de berekende verhoudings-

cijfers slechts de- koers betrekking heeft op de onderneming
ia.haar totaliteit en de andere cijfers, van deze ondèrneming –

zijn ontstaan door samenvoeging van de gegevens van het

IBB en De Kondor afzonderlijk. Deze complicatie doet

ons afzien van het aanwijzen van dorzaken van dit afwijkend

koersbeeld. Voek
–
en wij de multipele correlatierekening uit

zonder deze maatschappij, dan blijkt de correlatiecoëffi-

ciënt een waarde van 0,61 te breiken, hetgeen betekent,

dat in ons cijfermateriaal het dividend en de vermogens-

structuur de verklarende factoren van de koers van de

aannemingsmaatschappij blijken te zijn.

– .

–

–

– W. J. de Ridder

INLEIDING

Aan het kortstondige bestaan van
–
Mulder-Vogem NV

kwam op 4 februari 1969 een voortijdig einde door het uit-

spreken van het faillissement. De aandelen van deze onder-

neming werden, eerst in 1966 ter beurze genoteerd nadat

ze in 1962 op de incourante markt waren geïntroduceerd;

in dat jaar vond tevens de oprichting van de vennootschap

plaats door de samenvoeging van het in 1956 opgerichte
Technisch Handelsbureau ,,Vogem” en de in 1959 in het

leven geroepen vennootschap B.W.M. Mulders Industriële

Onderneming NV. De onderneming hield zich voornamelijk

bezig met de handel in en de (stuk-)produktie van machines

en apparaten voor de voedings- en genotmiddelenindustrie

en voor de chemisch-farmaceutische industrie, waarbij zij

zich speciaal toelegde op de produktie van koudgasvaten.

Aanvankelijk had zij in de markt van koudgasvaten

een voorsprong, welke zij later echter door toenemende
concurrentie moest prijsgeven. In de korte tijd van haar

bestaan heeft de onderneming een stormachtige ontwikke-

ling doorgemaakt, welke onder meer tot uitdrukking kwam

in een verveelvoudiging van de omzet, van de activa en
van het personeelsbestand. In Europa zowel als in Zuid-

Amerika werd een aantal zelfstandige verkoopkantoren en

dochtermaatschappijen opgericht, waardoor aanzienlijke

-aanloopkosten ontstonden. De opbouw van dit ,,concern”

vergde van de jonge onderneming een grote krachts-

inspanning; belangrijke posten initiële kosten, kosten voor

marktontwikkeling, financierings- en organisatiekosten

,verden op de balans geactiveerd -om tot een enigszins

draaglijk resultaat te komen. De liquiditeitspositie is- bijna

voortdurend zorgelijk geweest. Door deze zwakke finan-

ciële structuur en de eenzijdigheid van de ondèrneming is

een stagnering van de afzet in 1968 haar noodlottig ge-

worden. – –

Het grote optimisme van de directie, die met veel gevoel

voor public relations de financiële wereld tegemoet trad,

heeft er waarschijnlijk toe bijgedragen, dat tot kort voor

het faillissement velen geloofden dat het bij Mulder-Vogem

NV niet fundamenteel fout zat. Deze hele zaak kreeg in

juni 1969 een interessante wending doordat één van -de

grote financiers van – Mulder-Vogem NV, de Kuwait

Foreign Trading Contracting and Investment Company,

een eis tot schadevergoeding indiende tegen de directie

en de-commissarissen en bovendien tegen het accountants-

kantoor van de vennootschap, omdat de laatste jaar-

verslagen en het introductiebericht geen getrouw beeld

van de werkelijke situatie zouden hebben gegeven. Waarlijk

een niet alledaags gebeuren. –

Mulde’r-Vogern
,het
.
g(

en het ontwerp van

rouwe beeld”

t op dejaarrekening

Naar aanleiding van deze gebeurtenissen hebben wij ge-

tracht na te gaan welk beeld de gepubliceerde jaarstukken

van Mulder-Vogem NV gaveii’ en in hoeverre dit geen

getrouw beeld van de werkelijkheid was. Voôral het laatste

is eveneI een hachelijke bezigheid omdat voor éen goed

oordeel daarover ,,inside knôwledge” onontbeerlijk is.

Vervolgens hebben wij ons afgevraagd of, indien de jaar-

stukken zouden zijn opgémaakt in overeenstemming met

het Ontwerp van Wet ôp de Jaarrekening van Onder-

nemingen, beterë informatie zou zijn verstrekt.

Teneindë enig inzicht in de financiële positie van Mulder-

Vogem NV te verkrijgen, hebben wij uit de gepubliceerde

jaarrekeningen de liquiditeit, solvabi! iteit en rçntabiliteit

berekend. De resultaten hiervan zijn neergelegd in tabel 1.

De liquiditeit is steeds zeer krap geweest en blijkens de

jaarvérslagen een voortdurende grote zorg van de directie.

Ook dë soI’abiliteit geeft geen reden tot juichen, hetgeen

door de directie nimmer verbloemd is, daar enige malen

de wens uitgesproken is de positie van het eigen vermogen

t.Ô:v. het vreemde vermogen te verbeteren. Uit de cijfers

blijkt dat de directie deze wens niet in daden heeft kunnen

omzettef. Over de rentabiliteit tenslotte kan niet zonder

meer een uitspraak worden gedaan; daarvoor moet eerst

de wijze van berekenen van de winst een der deter-

minanten vande rentabiliteit – in ogenschouw worden

genomen. Deze wiiistberekëning, nauw samenhangend met

de waarderingsgrondslagen van bezittingen en schulden,

is niet zo voorzichtig geweest als in Nederland vaak voôr-

komt.

Tabel 2 jeeft de verkorte balansen, tabel 3 de resultaten-

rekeningen, alle voor de periode 1962-1967 (zie blz. 1013).

DEELNEMINGEN ËN VORDERINGEN

OP ONDERNEMINGEN,
WAARIN IS DEELGENOMEN

be gepubliceerde balans van Mulder-Vogem (1967) is een

zgn. geconsol ideerde- balans. Het doet echter merkwaardi

aan dat er ondanks deze handelwijze toch nog een relatief
grote post deelnemingen op, de balans prijkt .(± 11 % van

het balanstotaal), waaronder o.a. maar liefst zeven zgn.

100%-deelnemingen en één 90 %-deelneming schuilgaan.

In 1967 is op deelnemingen f. 488.591 verlies geboeki; de

vraag is echter of daarmee alle in feite geleden verliezen

tot uitdrukking zijn gebracht. Veelzeggend is namelijk de

opmerking in hét jaarverslag dat f. 985.000 aanloop- en

opbouwkosten door de verkoopkântoren en joint-

companies gemaakt waren, die in komende jaren nog

moesten worden afgeschreven. Blijkens de toelichting op

de balans bestaan de vorderingen op deelnemingen voor

een deel uit voorschotten voor aanloop- en opbouwkosten.

Hieruit zou men wellicht kunnen vermoeden dat deze

aparte NV’s waarschijnlijk niet zijn geconsolideerd, om te
voorkomen dat op de balans de post aanloop- en opbouw-
kosten met een groter bedrâg zou voorkomen.

Indien deze aanloop- en opbouwkosten inderdaad door

een willekeurige consolidatie aan het oog zouden zijn ont-

trokken, zou geen sprake kunnen zijn van een ,,getrouw

beeld”; de presefitatie van deze kosten in de balans zou

dan onjuist zijn. Indien deze kosten bovendien voor een

te hoog bedrag geactiveerd zouden zijn, zou van een on-

voorzichtige winstbepaling sprake zijn. Om dit laatste

oordeel te kunnen vellen, zouden wij inzicht moeten hebben

TABEL 1.

Financiële positie Mulder- Vogem NV 1962-1967

1962 1963
1964
1965
1966
1967

849.000
1.122.000 1.438.000
.

4.502.000 7.240.000
9.733.000
314.000 a) 756.000
2.331.000 4.125.000 6.491.000
8.914.000
130.000
228.000
399.000
671.000
89.000b)
17,2%
9,8%
9,7%
10,3%
0,9%

Omzet aan derdn

…………………………….

Solvabiliteit (eigen vermogen: vreemd vermogen)
0,3
0,5
0,8
0,5
.

0,7
0,6

Eigen vermogen (gemiddeld)

…………………….
Netto winst

……………………………….74.000

Liquiditeit (vlottende activa: vlottende pasiva)
‘

0,6
0,8
1,1
0,9 0,95
1,3

Rentabiliteit (eigen vermogen)

………………….23,6%

Liquiditeit
(
(vlottende activa —/— voorraden):
.

0,3

.
0,4 0,3
.

0,4 0,4
0,5
vlottende passiva)

……………………….
Cash-ftow (per f. 1.000 aandelenkapitaal)
1.075

–
407 290 418
389
192

Aan het einde van het jaar; beginvermogen was namelijk onbekend.

Exclusief onttrekking aan d reserves vân f. 834.000.

ESB 15-10-1969

.

.

.

.

.1011

in de gerechtvaardigdheid van de verwachtingen die de

directie t.a.v. de naaste toekomst koesterde en in de gron-
den waarop deze verwachtingen berustten. Hoewel grote,

krachtige ondernemingen dergelijke ‘kosten veelal niet in

de balans activeren, kan men een kleinere, snel groeiende

onderneming niet zonder meer verwijten dat zij dit wél

doet. Als duidelijke kritiek blijft o.i. wel over, dat de grens

tussen wel en niet in de consolidatie betrokken dochters

willekeurig getrokken lijkt te zijn. Dit had o.i. in het jaar-

verslag toegelicht moeten
zijn,
omdat zulke partiële conso-

lidaties van zich overigens geheel voor consolidatie lenende

dochters zinloos en ongebruikelijk zijn.

Het Ontwerp van Wet op de Jaarrekening van Onder-

nemingen vereist consolidatie, dan wel het opnemen in de

toelichting van afzonderlijke of samengevoegde jaar-

rekeningen van de deelnemingen. Art. 13, lid 1:

,,Onitrent de ondernemingen waarin de onderneming recht-
streeks of middellijk voor meer dan de helft van het geplaatste
kapitaal deelneemt, worden zo getrouw mogelijk alleinlichtingen
verstrekt, die krachtens deze wet in de jaarrekening moeten
voorkomen. Aan deze verplichting kan worden voldaan door in
de toelichting op de jaarrekening der deelnemende onderneming
een geconsolideerde jaarrekening dan wel afzonderlijke of
samengevoegde jaarrekeningen van deze ondernemingen op te nemen”.

Van belang hierbij is tevens dat – indien niet is géconso-

lideerd – art. 29, lid 2 afzonderlijke vermèlding van

winsten of verliezen uit deelnemingen eist. Het publiceren

van de krachtens art. 13, lid 1 en art. 29, lid 2 vereiste

ge’gevens had meer inzicht gegeven in de samenstelling van

vermogen en resultaat van de deelnemingen, waardoor ze

beter op hun waarde geschat hadden kunnen worden. De

door de deelnemingen gemaakte aanloop- en opbouw-

kosten zouden in dat geval als zodanig openbaar gemaakt

zijn.

IMMATERIËLE
ACTIVA

Met betrekking tot de post immateriële activa kan ver-

moedelijk niet worden gesproken van een bestendige ge-

dragslijn. Achtereenvolgens zien we in de toelichting de

volgende omschrijvingen:

Jaar
–
Immateriële activa
Ontwikkelingskosten

162
Betaalde goodwill bij overname van Kosten voor research alsmede
,,Vogem” technisch handelsbureau,
voor uitbouw van de admini-
balansbedrag f. 52.500
stratie-opzet, balansbedrag
f. 21.389

1963
Als in 1962, balansbedrag f. 35.000
Kosten

voor

produktont-
wikkeling, balansbedrag
f. 163.600

1964
Kosten van produkt- en marktont-
Deze post verdwijnt uit de
-‘-‘wikkeling
en

initiële

produktie-
balans: in dit jaar wordt een
kosten, balansbedrag f. 453.090
nieuwe accountant benoemd

1965
verwervingskosten

van

produktie-
capaciteit te Zaitbommel a) alsmede
–
kosten

van

produkt-

en

markt-

ontwikkeling b), balansbedrag
f. 286.274

1966
Verwervingskosten

van

produktie-
capaciteit te Zaltbommel, balans-
–
bedrag f. 204.124

1967
Verwervingskosten

van produktie-
capaciteit te Zaltbommel en Ont-
–
wikkelingskosten, balansbedrag
f. 441.000

a) In november 1964 werd het gehele geplaatste aaidelenkapitaal van
Zalcon NV – f. 75.000 nominaal – geruild tegen nominaal f. 100.000 nieuwe
gewone aandelen Mulder-Vogem NV gerechtigd tot het halve dividend 1964.
In de balans van 1964 zijn deze aandelen Zalcon NV onder de post ,,Deel-
nemingen en vorderingen op ondernemingen, waarin is deelgenomen” opge-nomen, gewaardeerd tegen 1334%. In 1965 werd de produktiecapaciteit van
Zalcon volledig met die van de andere fabrieken geintegreerd, waardoor Zalcors
NV in administratieve en financiële xiii yoltedië
in
de vennootschap
4s
opgegaan,

Blijkens het directieverslag 1964 lag het in de bedoeling om in het jaarverslag
1965 te rapporteren over de resultaten van Zalcon NV Het
boven de nominale
waarde
der uitgegeven aandelen in aanmerking genomen bedrag werd be-
schouwd als een vergoeding voor de verwerving van de produktiecapaciteit
van Zalcon NV en is in de balans opgenomen onder de post immateriële activa.
b) Volgens het directieverslag 1965 dient in aanmerking te worden genomen
dat, in tegenstelling tot de jaren tot en met 1964, alle initiële kosten direct ten
laste van het exploitatieresultaat zijn geboekt en dat bovendien op de tot en-met 1964 geactiveerde immateriële activa ten laste van het exploitatiesaldo
versneld is afgeschreven”. Van belang is tevens de opmerking in het directie-verslag 1963 dat’ miv. 1964 de afschrijvingen op geactiveerde ontwikkelings-
kosten en op immateriële activa niet meer begrepen zullen zijn in de post af-
schrijvingen, doch verwerkt’zullen zijn in het exploitatiesaldo vôér afschrijvin-
gen.

Als gevolg van deze wisseling in omschrijving ‘heeft men

niet voldoende informatie over hetgeen als activa is ge-

boekt. Daar de afschrijvingen op de immateriële activa

niet voor alle jaren bekend zijn heeft men ook geen inzicht

in hetgeen als kosten is geboekt. Evenmin kan worden

nagegaan of de afschrijvingen op de immateriële activa

systematisch zijn geweest, of op basis van ,,what the traffic

can bear”. Ten aanzien van de immateriële activa vereist

het Wetsontwerp (art. 11, lid 2) dat deze gespecificeerd

worden vermeld, o.a. de posten goodwill en voorbereidings-

en aanloopkosten: Daarnaast eist art. 29, lid 2, dat van de
baten en lasten afzonderlijk worden vermeld o.a. – de af-

schrijvingen op vaste activa en de afschrijvingen op imma-

teriële activa.

Mulder-Vogem voldeed niet aan deze eisen. Indien de

wet van kracht zou zijn geweest, zou Mulder-Vogem de

jaarrekening hebben moeten aanpassen, waardoor een

beter inzicht in de immateriële activa en de uit dien hoofde

geboekte kosten zou zijn verkregen.

ONDERHANDEN WERKEN

Ten aanzien van de waardering van deze balanspost is geen

bestendige gedragslijn gevolgd. Tot en met 1966 staat in
de toelichting op de balans ,,dat is gewaardeerd tegen de

kostprijs van de verwerkte materialen en lbnen, vermeer-

derd met toeslagen voor indirecte kosten”. In 1967 is daar-

aan toegevoegd ,,toeslagen voor verkoopkosten”, waar-
door kostenbedragen die in vorige jaren ten laste van de

resultatenrekening werden gebracht op de balans werden

geactiveerd. In 1967 is de post onderhanden werk met

f. 2.600.000 of bijna 120% toegenomen. In 1967 zijn de

voorraden, omvattend materiaal en onderhanden werk,

toegenomen van f. 3.700.000 tot f. 8.200.000, waardoor

meer dan
85%
van het eigen vermogen in voorraden is

geïnvesteerd, terwijl t.o.V. de omzet de voorraden
84,5
Y.

bedragen.

Hierbij dient men te bedenken dat Mulder-Vogem NV

een stukproduktie-bedrijf is, waarvoor de post onder-

handen werk normaliter betrekking heeft op reeds gemaakte
kosten voor nog niet gereedgekomen reeds geboekte orders.

Indien het zou gaan om op voorraad geproduceerde pro-
dukten dan zouden deze niet onder ,,onderhanden werk”

O1.2

TABEL 2.

Balans Mulder- Vogem NV 1962-1967 verkort weergegeven
(x f. 1.000)

1962
1963
1964
1965
1966
1967

Vastgelegd
duurzame activa
824
2.363
5.152
8.901
10.381
10.959
deelnemingen
– –
226
700
2.889
2.925
immateriële activa
73
226
453
286 204
441

Vlottende activa
voorraden

………..
214
433
1.497
2.668 3.690
8.212
vorderingene.d
242
487 654
1.825
2.810
4.491

Totaal actief
1.353
3.509
7.982
14.380 19.974
27.028
vlottende passiva
713 1.193
2.004 4.592
6.779 9.557
saldo vlottende activa
enpassiva

…….
-257
-273
147
-99
-279
3.146

In

bedrijf

werkzame
vermogen
640
2.316
5.978 9.788
13.195
17.471
waarvan ge8nancierd

..

met:
Eigen vermogen
. .
314 1.199
3.463
4.788
8.195
9.634
Vreemd vermogen.
326
.1.117
2.515
5.000 5.000
7.837

TABEL 3

Resultatenrekening Mulder- Vogem NV 1962-1967

verkort weergegeven
(x t. l.000)….

t,

1962
1963

.
1964
1965
1966 1967

Exploitatiesaldo
(mcl.
afschrijvingen

op
immateriële activa)
142
271
451
884
1.324
1.397
Afschrijvingen
53
90
178
389 573
692

.
17
181
273
495
751
705
Voorzieningen
…….
Diverse baten/lasten
Tantiëmes

………
+
4
..-

–
13
–
4
–
34

–
+
13
–
58

–
+
6
-102

–
-10
–
70

+345a)
-127
–
-.-

2

Bedrijfsresultaat

…..89

Winst na belastingen
74
130
228
399
671
–
923b)
Waarvan aan:

Belastingen

………

dividend

………
–
51
106
203
239 487
algemene reaerve ..
74
..
79
122
196
432
436e)

74
130
288
399
671
923

Onttrekking aan de algemene reserve. Onttrokken aan de algemene reserve
…………………..
f. 834.000
t.b.v. – kosten van uitbouw concern
…………………..
f. 345.000
– voorziening op vorderingen op ondernemingen, waarin –
is deelgenomen
………………………………
f. 489.000
f. 834.000
Dit jaar vond een onttrekking plaats van f. 834.000; rekening houdend met
de toevoeging van f. 436.000 werd per saldo f. 398.000 aan de reserves
onttrokken. –

op de balans mogén worden opgenomen, doch zouden ze
als ,,halffabrikaat” of -,,gereed produkt” -moeten worden

vermeld. Stagnatie of geheel wegvallen van de afzet zou

een waardevermindering van de voorraad halifabrikaat of

gereed produkt kunnen betekenen.
Wanneer dan ook zou- blijken, dat de voorraden (onder-

handen werk) niet betroffen reeds bestelde produkten, doch

voorraden die waren ontstaan doordat men zonder orders

doorproduceerde om onderbezettingsverliezen te voor-
komen, dan zou inderdaad geen getrouw beeld zijn ge-

geven.

Uit de gepubliceerde gegevens hebben wij dit echter niet

kunhen afleiden, daarvoor is thans de inside infôrrntin

van de curatoien in het faillissement noodzakçljk In het

directieverslag 1967 wordt slëchts melding gemaakt. van

het sneller dan voorzien toenêmen van de omvang van

zaken, waardoor de financiering van voorraden, onder-

handen werken, debiteuren en deelnemingen meer middelen

eiste dan in.1966 werd begroot. Een duidelijke toelichting
op de oorzaken van de toename van de voorraden (onder-

handén werk en materialen) werd dus niet gegeven.

Art. 16 van het wetsontwerp eist, dat indien ,,de onder-

neming belangrijke voorraden van verschillend karakter

(heeft), zoals grondstoffen, hulpstoffen, halifabrikaten,

werk in uitvoering, gereed produkt of handelsvoorraden,

zodanige groepen afzonderlijk (worden) vermeld”. Indien
Mulder-Vogem de post voorraden – omvattend materialen

en onderhanden werk – overeenkomstig deze eis zou

hebben onderverdeeld, dan zou de presentatie en daarmee

het verschafte beeld, beter zijn geweest. Gezien het feit dat

Mulder-Vogem in 1968 belangrijke hoeveelheden koudgas-

vaten als onderpand voor leningen heeft verstrekt is het

van belang te wijzen op art. 22, lid 2 van het wetsontwerp:

,,Aangegever wordt voor welke groepen van deze schulden

(op lange termijn) zekerheid is gesteld en in welke vorm

dit is geschied, alsmede ten aanzien van welke groepen

schulden de onderneming zich heeft verbonden haar

goederen niet te bezwaren”. Deze informatie is echter niet

verstrekt.

DEBITEUREN

Bij ondernemingen waar op bestelling geleverd wordt ziet

mep vaak dat -, in geval van projecten van langere duur
met de afnemers wordt overeengekomen dat de totale prijs
in termijnen, naar gelang de produktie vordert, in rekening

zal worden gebracht. Bij het opleveren van de order dan
wel na verstrijken van een zekere garantieperiode wordt
dan de laatste termijn in rekening gebracht.

Bij een toenetning van de omvang van zaken mag men

dan ook een toeneming van de post ,,In rekening gebrachte

De jaarrekening van ondernemingen en het

recht van enquête

Voor elke onderneming is het van groot belang
te weten wat de juridische en administratieve
gevolgen zijn van de in deze losbiadige uitgave
behandelde wet. De zeer deskundige redactie
staat er borg voor dat men blijvend goed ge-
informeerd is.
Onder redactie van prof. mr
. P. Sandèrs,
prof. drs. G. L. Groeneveld en prof. mr
. drs.
H. Langman.
Losbladig, 1 band, nr.
65.228.999, f
16,-.

Naamloze en besloten vennootschap

Welke gevolgen vloeien voor de ondernemer
voort uit de op til zijnde veranderingen van
het vennootschapsrecht? De redactie van deze
losbladige uitgave volgt alle ontwikkelingen op
de voet.
Een onmisbaar stuk informatie voor ieder die
in de praktijk te maken heeft met het vennoot-
schapsrecht. –
Onder redactie van prof. mr
. J. M. M. Maeijer,
mr. A. M. Brenninkmeijer en mr. H. J. M. N.
Honée.
Losbladig, 1 band, ns.
65.245.999, f 18,50.’

I;N
samsom

Alphen aan den Rijn, tel. (01720) 66 33.

Ook verkrijgbaar via de boekhandel.

ESB 15-10-1969

1013

termijnen” verwachten. In 1967 vertoont deze balanspost

bij Mulder-Vogem echter een daling van ong. 40%, terwijl

de omzet met ong. 35% en de post debiteuren met ong.

65% steeg. De financieringsmoeilijkheden werden hierdoor

verscherpt. Het dalen van de post ,,In rekening gebrachte

termijnen” kan wijzen op een niet op bovenbeschreven

wijze afrekenen met de afnemers en op het verstrekken van

kredieten aan afnemers door Mulder-Vogem. Het directie-

verslag vermeldt dat voor een aantal relaties bij derden

een aantrekkelijke financiering kon worden verkregen.

In het directieverslag wordt voorts melding gemaakt
van de wens van de afnemers de mogelijkheid tot ,,na-

financiering” te openen. Ook hier blijkt weer een gebrek-

kige informatie. De directie zegt namelijk niet wat onder

het begrip ,,na-financiering” – overigens een’ ongebruike-

lijke term – wordt verstaan. Indien het betekent dat aan

afnemers krediet (op langere termijn) wordt verstrekt dan

zou het opnemen van deze vorderingen onder Debiteuren

onjuist zijn; ze zouden als zodanig in de balans moeten

worden vermeld, wil een getrouw beeld worden gegeven.

Ook in dit geval zou de werking van het wetsontwerp

een verbetering van de informatie hebben gegeven, nI. op

grond van art. 17. Dit artikel luidt: ,,Heeft de onderneming

belangrijke, naar hun aard te onderscheiden groepen vor-
deringen, zoals die op handelsdebiteuren, op afbetalings-

debiteuren, door hypotheek gedekte vorderingen en ver-

leende kredieten, dan vinden deze groepen afzonderlijk

vermelding”.
0

VOORUITBETAALDE KOSTEN

In 1967 wijzigt de post ,,Vooruitbetaalde kosten” van

karakter, doordat er mede onder worden verstaan finan-

cierings-, Organisatie- en opleidingskosten, ter grootte van

f. 465.000, zijnde f. 857.000 waarop ten laste van 1967

f. 392.000 is afgeschreven.

Onder vooruitbetaalde kosten verstaat men in het alge-

meen kosten die reeds in dit jaar zijn betaald, doch op

het volgende jaar – hooguit enkele volg,nde jaren – be-

trekking hebben. Uit de omschrijving in de balans van 1967

van Mulder-Vogem NV krijgen wij de indruk, dat het niet

gaat om normale transitoria doch om geactiveerde kosten

met een investeringskarakter. Deze indruk wordt stellig ge-

wekt door het feit dat gesproken wordt over afschrijvingen

op deze kosten. Indien het inderdaad zou gaan om activa

met investeringskarakter, waarop wordt afgeschreven, dan

zijn deze op een onjuiste plaats en met onjuiste omschrijving

in de balans vermeld. Daardoor wordt een verkeerde indruk

• van de werkelijke situatie gewekt; de liquiditeit wordt

namelijk te gunstig voorgesteld. Het ware beter geweest

ze in de balans onder een juiste bénaming op te nemen in

•

plaats van ze samen te voegen met normale vooruitbetaalde

kosten.

In het wetsontwerp zijn ten aanzien van deze post geen

specifieke bepalingen opgenomen, hetgeen kan wijzen op

de geringe betekenis die er aan wordt gehecht. Indien het

activa met een investeringskarakter zou betreffen, zou art.
11, lid 2 van het Ontwerp van Wet van toepassing zijn, dat

aparte vermelding van o.a., voorbereidings- en aanloop-

kosten eist.

CONCLUSIE

Uit de voorgaande bespreking van de jaarrekening van

Mulder-Vogem NV kan op de uiteengezette gronden het

vermoeden worden geput, dat de balans en de winst- en,

sinds 1917

sinds 1917

STENOGRAFENBUREAU

W. STEMMER & ZN’N.V.

•
Lieven de Keystr.
77,
tel. (010) 20 06 86, Rotterdam-14

vervaardigt o.a. de officiële gemeenteraadsverslagen
van Arnhem, Baarn, Breda, Dordrecht, Eindhoven, –
Groningen, Haarlem, Hilversum, Maastricht, Renkum,
• Rheden, Rotterdam en Veidhoven.
Wij
leveren ook

–

NOTULEN VAN DIRECTIE- EN

• AANDEELHOUDERSVERGADERINGEN

De jarenlange gedegen ervaring van ons bureau, toe-
passing van moderne geluidsopnametechniek en voor-
al onze eerste-klas medewerkers garanderen snel en accuraat werk, uitgevoerd op uiterst betrouwbare en
discrete wijze.

verliesrekening waarschijnlijk geen getrouw beeld van de

werkelijke situatie hebben gegeven. De onischrijving en

rubricering van een aantal activa in debalans (Deelnemin-

gen, Immateriële activa, Onderhanden werk, Debiteuren,
Vooruitbetaalde kosten) is vermoedelijk onjuist geweest.

Of en in hoeverre de winst van de onderneming ge-

flatteerd is voorgesteld laat zich moeilijk beoordelen; de

mogelijkheid is echter niet uitgesloten dat de bekritiseerde

omschrijving en rubricering der balansposten bovendien

nog verbonden zijn met te hoge waardering dezer posten.

Ook kan het ontbreken van een bestendige gedragslijn t.a.v.

bepaalde posten tot winst- dan wel verliesverschuiving

hebben geleid zonder dat daarover informatie is verstrekt.

Indief de jaarrekening in overeenstemming met het

Ontwerp van Wet op de Jaarrekening van Ondernemingen

zou zijn opgesteld, zou er van -betere informatie sprake

zijn geweest.

–

Drs. J. van Helleman

Drs. Ph. J. Maat

Mededelingen

Conferentie beleving

sociale verzekering

Op 17 december a.s. organiseert de Nederlandse Ver-

eniging voor het onderzoek van Arbeidsverhoudingen een

conferentie over het onderwerp
Beleving van de sociale

verzekering. –

De conferentie zal worden gehouden in het gebouw van

het Universitair Instituut Vormingswerk Bedrijfsleven,

Oostmaaslaan 80 te Rotterdam. Sprekers zijn:

– Drs.
Q.
van Bijsterveld: medewerker op het Instituut

voor Arbeidsvraagstukken te Tilburg.

– Mr. J. G. Rietkerk: lid van de Tweede Kamer der

Staten-Generaal.

– De heer H. Berens: Secretaris van het Nederlands

Verbond van Vakverenigingen.

De conferentie zal aanvangen te 10.30 uur en eindigen

ca. 16.00 uur. Geïnteresseerden in deze conferentie kunnen

zich aanmelden door storting van en bijdrage ad. f. 10

per persoon, studenten f.
5
per persoon (inclusief lunch)

op postrekeningnummer 1583868 ten name van de-Penning-

meester van de N.V.A. te Roden (Dr.) onder vermelding

van ,,Conferentie Beleving Sociale Verzekering”.

.1014

/

Geld- en. kapitaalmarkt

GELDMARKT

Onder invloed van de verwachting, dat na het oplopen van

de waarde van de Duitse Mark, sedert deze op 29 september

geen vaste pariteit meer heeft, ook de gulden zou worden

gerevalueerd, is er speculatief kapitaal naar Nederland

gestroomd. Speculatieve houders van D.M. hebben •de

winst binnengehaald en hun saldi in D.M. gerepatrieerd.

Verder vinden in de goederensfeer geen vooruitbetalingen

meer plaats. Ook in de beleggingssfeer leidde de Duitse maat-

regelen tot reacties. Als gevolg steeg de deviezenvoorraad
van de Nederlandsche Bank in de eerste week van oktober

met f. 115 mln.

Toçh bevreemdt de reactie van de markt enigszins.

Immers de toevloed van middelen uit het buitenland is

samengegaan met het sterk drainerende binnenlandse

effect van de betaling van vennootschapsbelasting. Het is

waar, dat een onbekend deel van de Staatsontvangsten

uit deze hoofde weer door de Staat naar de markt moest

worden teruggevoerd in verband met de aflossing van de

eertijds opgenomen kasgeldleningen, maar per saldo steeg

in de week tot 6 oktober ‘s Rijks kas met ruim f. 400 mln.

Uit de na-ultimo-inkrimping van de bankbiljettencirculatie

kwam de markt f. 68 mln. ten goede. Verder hebben de

banken zich kunnen veroorloven hun verplicht deposito-

saldo sterk te laten teruglopen. Zij hebben in de afgelopen

weken sedert half september een zo groot saldo aange-

houden, dat zij kort voor het einde van de depositoperiode,

die half oktober afloopt, in staat waren hun tegoeden bij
de centrale bank tot f. 19 mln. te laten teruglopen. Zoals

bekend is het compenserend deposito gemiddeld f. 144

mln. Een beperkte vermindering van de schuld aan de

Nederlandsche Bank met f. 47riln. wasnog mogelijk.

In de afgelopen
•
week heeft de binnenstroming van
middelen versterkt plaatsgehad. Dit blijkt uit de sterke

daling van de tarieven van korte-termijnkredieten. De rente

voor daggeldleningen bijv. is van 6/
4
%
tot 34% gedaald.

De inyloed van de steeds dreigende revaluatie van de D.M.

is verdwenen, waarbij komt dat ook de Amerikaanse

banken bezig zijn de opgenomen middelen op de Euro-

dollarmarkt af te lossen, zodat in geheel Europa een ont-

spanning van de markt plaats heeft.

KAPITAALMARKT

in de afgelopen week is de kapitaalniarktrente, gemeten

aan het gemiddelde effectieve rendement van langlopende

Staatsleningen, in enigszins van belang zijnde mate ge-

daald. Eind december 1968 bedroeg de rente 6,63 %.

Geleidelijk voltrok zich een stijging, waarbij op 28 maart de

7% werd gepasseerd. Begin mei werd reeds de 7
1
/
4
%

bereikt, op 27 juni zelfs 74%. De 8%-grens werd na 19

september overschreden; op 26 september kwam de rente

op 8,11 % terecht. Hierop volgde een vrij plotselinge daling

tot 8%.

Zonder twijfel heeft de wijziging in de nationale liquidi-

teitspositie order invloed ‘van de internationale monetaire

gebeurtenissen hier de hoofdrol gespeeld. Houders van

D.M.-obligaties hebben waarschijnlijk op .grote schaal

deze stukken te gelde gemaakt en de opbrengst in guldens-

obligaties belegd, daarbij een niet onaanzienlijke koers-

winst makend.

Voor zover de verwachting van een revaluatie van de

gulden een rol heeft gespeeld is een incidentele factor aan

het werk geweest. Immers de kans op zodanige pariteits-

wijziging lijkt bijzonder klein. Echter, wanneer wijzigingen

in de Amerikaanse verhoudingen van bclang zijn en men

ten opzichte van de D.M. een andere houding aanneemt

is er sprake van een meer blijvende invloed. Hieruit volgt

dat de rentestand zijn hoogste punt zou hebben bereikt.

KOERSSTAAT

Indexcijfers aandelen
30 dec.
H.
&
L.

3
oktober 10 oktober
(1963
=
100)
1968
1969
1969 1969

Algemeen
………………..
121
130-108
114
115
Internationale concerns
……..
127
138- 113
120
120
Industrie

……………….
119
‘129-107
113
114
Scheepvaart

……………..
89
94 – 78
78
79
Banken en verzekering
98
127- 97
110 110
Handel enz .

……………..
122
133-105
110
III

Bron:
ANP-CBS., Prijscourant.

Aandelenkoersen
Kon. Petroleum
…………..
f. 182,90
f. 160,75
f. 159,35
Philips

………………….
f.

59,40
f.

63,05
f.

62,70
Unilever, cert .

…………….
f. 125,30
f. 111,90
f. 111,40
Zout-Organon
…………….
1′. 181,60
f. 142,10
f. 124,40 Hoogovens, n.r.c .

…………
f. 101,80
f. 105,40
f. 104,90.
A.K.0
…………………..
f. 123,20
1′. 119,05
f. 119,15
AMRO-Bank

……………
f.

61,20
f.

53,10
f.

52,90
Nat. Nederlanden
.
………..
f.

72,70
f.

96,30
f. 96,-
K.L.M .

………………..
f. 212,-
f. 204,30
f. 205,-
Robeco

………………..
f. 243,30
f. 243,-
f. 243,70
New York
Dow Jones Industri als
………

945

808

807

Rentestand
Langlopende staatsobligaties
2

6,63

8,16

8,01
Aandelen: internationalen ‘

3,4
lokalen ‘ ……….3,9
Disconto driemaands schatkist-
papier
………………..
5

6

6

Aangepast voor kapitaalwijaigingen.
Bron:
Amsterdam-Rotterdam Bank.

Prof. Dr. C. D. Jongman

ESB

onmisbaar bij het kritisch volgen van

het (sociaal-) eçonomisch gebeuren

ESB 15-10-1969

.

1015

em

Beïastingwetten.
Mét een inleiding van

Prof. Mr. Ch. P. A. Geppaart. JE. E.

Kluwer, Deventer, 1969, 391 blz,

f.
9,50.

In deze beknopte tekstuitgave. is er

naar gestreefd dat deel, van de belas-

tingwetgeving bijeen te’bresgên dat’

Lysbeth Tonckens: .De directèur aan
,, legd -heeft van zuiver ‘agrarische, doel-‘

het woord. Directie-data, deel. .12.

stellihgen naar een -instrument dat ook

Nederlands Centrum van Directeuren

dienstbaar is aan vele niet agrarische

1969, 71blz., f. 4,50.
–
, ,- ..

-delstel1ingen,. daarom geen andere –

Het eerstgenoemde boekje is een wettélijke begeleiding en , een ver-

licht bewerkte herdruk van het boekje

beterde besluitvorming vraagt

waarmee de serie Directie Data in 1963

bij de theôretische en

raktische .be-
van, start iging.
.
Het

tweede. boekje

oefening

van

het

belastingrecht

de
handelt o.vr dè kunst van cdmmuni-

grootste toepassing vindt. Niet opge
catie,

toeges’neden

op

de

directeur.,

nomen zijn onder meer de verdrager 2bi
–
der theoFetiche uitweidingen’zijn

ter voorkoming van dubbele belasting
hiei

hoofdregels bijeéngebracht ovér
en de tabellen als zodanig. De;wetten
,héttweerichtingsverkeer dat coinmu-

zijn in afdelingen en min of meer
ntcatie is goed spreken

en goed

samenhangende groepen bijeengebracht
luisteren

De korte inleiding van Prof. Geppaart
geeft een beknopte karakteristiek van -‘
Van ruilverkaveling naar- inrichting van

het moderne belast ingrecht;

.
landelijke
gebieden.
Wiardi Beckman

–
Stichting, Amsterdam 1969, 18 blz.
+
Drs. E. van der Wolk: Directie-infor-
schema, f 4.

matje.

Directie-data,

deel

1.

Neder-
De agrarische sectie van de
WBS

lands Centrum van Dirêcteuren, her-
rapporteert in deze publikatie ‘of de

druk 1969, 32 blz., f.
3,25.’
ruilverkaveling,

die zich allengs ver-

Een k!eine invetering rnethoogrendemènt.

in voor lédereen begrijpeijke taal, maakte br. F.L.G. Sl’ootf eenv6udig vat moeilijl lIjIt.
De nieuwe, vierde druk is’uitgebrei,d, volledig herschreven en up-to-date gemaakt
Het boekje maakt u wegwijs,’ met helder bestelde informatie, opeen terrein dat zonder – gids ontoegankelijk is. Een uiterst leesbare reuzenpocket, die deaankomende belegger
op het goede spor zet, de gevestigde belegger tot geheijgensleuntje dient.

–

Wacht niet met bestelleti – want de vraag is groot – en wendt u
daarvoor tot uw boekhandelaar dan wel rechtstreeks tot de
uitgever – –

NV. KONINKLIJKE NDERLANDSCHE BOEKDRUKKERIJ H.A.M. ROELANTS
Postbus 42- Schiedam – Teletaon 10101260260
–
Posireiening 5858

.

l’t)eafltSP

1010
–

.

Bil de provinciale ‘plahologishe dienst is
plaats vöor een

sociaci!-geogracif of

econoom- geogracaf

Toegepast sociaal wetenschappelijk onderzoek
met betrekking tot ,regionale , ruimtelijke.
vraagstukken
Gevraagd
–
Doctoraal examen planologie of sociale geo
graf ie. Economisch-georafische scholing strekt
‘tot aaflbeveling. –

•

‘H
–
+’
SBinnende grenzen,van:f 1239H,tot
f
1923,-
-Tër mïard, afhaikéiijk van ervaring en ôp-
premi&.A.Q.W./A.W.W. is voor
..–, – rekening vande. werkgever.
–
BiIzond,e,re regelingen :

‘ …
Verplaatsingskostenregel ing en ziektekosten
regeling (IZR) ziin van toepassing
Sollicitaties
:’Binnen twee
I
weken na verschijning van dit blad te richtén aan de directeur van de pro-
vinciale planologische dienst, Stationsweg 5.
té Zwolle.
-. lilichtingen

Bil de adj.-directeur tijdéns de kantooruren
(tel. 05200 -115 33).