Hoog tij
Hoewel het conjuncturele herstel nog immer op zich
laat wachten, vestigen effectenbeurzen wereldwijd record op record. Een relatie met de reele ontwikkeling
van de economie valt daarbij nauwelijks te ontdekken. De verwachtingen omtrent het conjuncturele
herstel zijn weliswaar positief – dit heeft de koersen
dan ook opgedreven — maar vooralsnog vertonen de
zogenaamde ‘leading indicators’ onverminderd een
wisselvallig beeld. Mondt een dergelijke hausse niet
onvermijdelijk uit in een krach?
Indien de beursrecords de gezondheid van het
bedrijfsleven moeten weerspiegelen, zou men inderdaad kunnen denken dat een krach nabij is. De hoge
koersen worden echter niet alleen veroorzaakt door
de verwachte ontwikkelingen bij ondernemingen,
maar ook door de (verwachting van) lagere rentevoeten. Deze werkt een verschuiving naar aandelen in
de hand. Ceteris paribus zou een dergelijke verschuiving moeten leiden tot lagere obligatiekoersen, en
dus tot hogere rentes. Het tegendeel is echter het
geval. De wisselvallige conjunctuur heeft geleid tot
omvangrijke ingehouden bestedingen (spaargeld),
die een uitweg zoeken naar de financiele markten.
Dit komt bovenop de omvangrijke beleggingsstromen van institutionele beleggers, waardoor de vraag
naar financiele activa het aanbod overtreft. Een indicatie voor dit vraagoverschot is het feit dat de aandelen- en obligatiemarkten tegelijkertijd een hausse
beleven. Beleggers zijn op beide markten bereid bij
een laag rendement een hoge prijs te betalen.
Zijn de prijzen te hoog? Zou de zogenaamde efficiente-markthypothese opgeld doen, dan is dat per
definitie onmogelijk. Volgens deze theorie zit alle
openbaar beschikbare informatie immers in de koers
verwerkt. Onverwacht slecht nieuws kan echter roet
in het eten gooien, waardoor de koers ook in een
efficiente markt naar beneden valt. In de huidige
situatie zou men b.v. onterecht vooruit kunnen zijn
gelopen op een rentedaling. Weliswaar zijn de bandbreedtes van het EMS opgerekt, waardoor renteverlagingen gemakkelijker zijn door te voeren. Als de monetaire beleidsmakers echter tegen de verwachting in
aarzelen deze stap ook daadwerkelijk te zetten, zullen de bijgestelde verwachtingen het beursklimaat
zienderogen kunnen doen verslechteren. Eenzelfde
redenering gaat op als om bijzondere redenen het
herstel van het bedrijfsleven onverhoopt uitblijft.
Veel gangbaarder echter is de opvatting dat naast
rationele ook niet-rationele overwegingen op de
beurs een grote rol spelen. De beurs kan dan onderof overgewaardeerd zijn. Het is bekend dat sommige
beleggers zich laten leiden door de koersontwikkeling als zodanig: kopen bij stijgende koersen, verkopen bij dalende koersen. Bij deze z.g. adaptieve verwachtingen kunnen kleine gebeurtenissen tot grote
koersschommelingen leiden. Een indicatie voor
onder- of overwaardering is af te leiden uit het zogenaamde dividendrendement: als het dividend als per-
ESB 8-9-1993
centage van de huidige koers zeer gering wordt, is
de kans op overschatting van het toekomstige rendement het grootst. Van belang is hier dat het dividendrendement zich momenteel op een historisch dieptepunt bevindt. Verder kan in een niet-rationele wereld
speculatie welig tieren. Door te speculeren a la baisse
zouden beleggers bij voorbeeld kunnen testen in hoeverre de ce,ntrale banken bereid zijn om de rente
daadwerkelijk te verlagen.
Op basis van het voorgaande zijn voor de directe
toekomst twee scenario’s denkbaar. De eerste gaat er
vanuit dat beleggers hebben geleerd van lessen uit
het verleden en door schade en schande min of meer
rationed zijn geworden; eventuele niet-rationele
beleggers worden door prijsarbitrage gecorrigeerd.
In dat geval ligt het voor de hand dat extreme schommelingen in de koersen uit zullen blijven. De koersvorming is dan afhankelijk van de mate waarin de
verwachtingen bewaarheid worden.
In het tweede scenario wordt in de euforie de
beurs overgewaardeerd. Voor zover de beleggingen
bestaan uit verplichte besparingen (pensioenen, levensverzekeringen e.d.) valt te verwachten dat de
institutionele beleggers middelen zullen overhevelen
naar obligaties (of nog niet-overgewaardeerde beurzen elders ter wereld). De lange rente zal nog verder
onder druk komen, hetgeen gunstig is voor de bedrijfsinvesteringen. (Bij al te ver dalende beurskoersen komen de institutionele beleggers overigens
vanzelf weer in de markt; zij hebben immers grotendeels een verplichting om te beleggen.) Degenen die
tijdens de recessie vrij beschikbare middelen niet hebben geconsumeerd maar belegd, maken of winst (op
vastrentende waarden) of zien het rendement dalen
(variabel rentende spaarrekeningen) of maken verlies
(op de aandelenbeurs). In al deze gevallen krijgt de
beleggende consument een prikkel om zijn beleggingen te liquideren en de middelen consumptief te besteden. Of deze prikkel werkt hangt vooral af van het
vertrouwen in de reele economie. Is dit vertrouwen
aanwezig dan zullen door de toenemende consumentenbestedingen de koersen zich op termijn gemakkelijk kunnen herstellen. Is dit vertrouwen afwezig, dan
kunnen de bestedingen uitblijven en kan het vermogensverlies door de beursval op zijn beurt de economische ontwikkeling negatief beinvloeden.
Het koersverloop op de aandelenbeurs wordt
voor een groot deel bepaald door verwachtingen,
rationele en niet-rationele. Met de maand oktober in
zicht komt daar nog een bijzondere herinnering bij:
de krach van 1987. Wellicht dat deze ervaring de nietrationele verwachtingen beteugelt. Wellicht ook niet.
Het is onder de huidige omstandigheden echter niet
ondenkbaar dat een krach een lagere rente en een
hogere consumptie met zich mee brengt. Zo’n krach
komt het bedrijfsleven goed van pas.
T.P. van Walderveen