inanciele markten
Het ultimo-effect
Banken zijn minder waarde gaan hechten aan balansverlenging en
zich meer gaan richten op het tonen van een goede solvabiliteit. Hierdoor is hetfenomeen dat de geldmarktrentes tegen het einde van het
jaar hoger Hggen dan normaal van karakter veranderd.
Een in professionele kringen veel besproken verschijnsel is het tegen het
einde van het jaar oplopen van de
geldmarktrentes op de internationale
financiele markten. In dit artikel zal
op het zogenaamde ultimo-effect
worden ingegaan. Allereerst wordt
geillustreerd dat zich over een reeks
van jaren inderdaad een reniestijging tegen het eind van het jaar
heeft voorgedaan. Daarna wordt aandacht besteed aan de factoren die
ten grondslag kunnen liggen aan het
ultimo-effect. Ten slotte worden enige implicaties van het ultimo-effect
voor de valutamarkt behandeld.
Illustratie ultimo-effect
In het navolgende wordt het ultimoeffect op de geldmarktrentes geillustreerd aan de hand van de tarieven
op eenmaands-Eurodeposito’s in de
interbancaire markt. Het ultimo-effect heeft betrekking op middelen
(geld) die men op de jaarultimo in
zijn bezit heeft. Omdat er ook andere invloeden op de rentes van kracht
kunnen zijn, is het in afzonderlijke
jaren niet altijd mogelijk een duidelijke rentestijging in december vast te
stellen. Daarom is in label 1 gekozen
voor een presentatie op basis van gemiddelde rentestanden over de periode 1975-1990, waarbij de rente in
december vergeleken wordt met die
in de omliggende maanden.
Voor alle vier onderscheiden geldmarkten zien we dat in de beschouwde periode de rente in december duidelijk hoger was dan in de maanden
november en januari. De omvang
van het ultimo-effect kan worden benaderd door het verschil tussen de
decemberrentes enerzijds en het gemiddelde van de november- en januarirentes anderzijds. Dit levert de
in de onderste regel van label 1
weergegeven resultaten. Het is opvallend hoe weinig hel benaderde ultimo-effect voor de vier beschouwde
valuta’s uiteenloopl.
Verklaringen
Een belangrijke verklaring voor hel
opireden van het uliimo-effect is het
zogenaamde ‘window dressing’. Banken willen op een publikatiedatum
een balans presenteren die er zo
goed mogelijk uitziet. Toi voor enkele jaren wilde dit in vele gevallen
zeggen een balans die een zo groot
mogelijke groei weerspiegelde. Daarloe proberen de banken exlra middelen aan le irekken, hetgeen de prijs
(rente) opdrijft. Bedachl dient te worden dat bij voorbeeld een Amerikaanse bank dit niel alleen kan door
hel aanlrekken van dollars maar
evengoed via marken- of yentegoeden. Mel andere woorden, hel effeci
op de renle van een bepaalde valula
zal niel alleen worden bepaald door
het gedrag van banken van het desbeireffende land, maar ook door dat
van builenlandse banken. Dil zal
met name gelden voor sterk internalionaal verhandelde valula’s als de
dollar, mark en yen. Behalve banken
zijn er ook grole bedrijven die slreven naar balansverlenging op de jaar-
Tabet 1. Gemiddelde rente op eenmaands-Eurodeposito’s en het ultimo-effect
van november 1975 tot januari 1991 (in procentpunten)
DM
November
December
Januari
Ultimo-effecl
9,08
9,64
9,17
0,51
Yen
5,86
5,94
6,29
5,72
7,14
0,46
0,44
6,26
5,78
0,44
a. Gemiddeld over de periode november ’78 — januari ’91.
826
7,48
6,94
ullimo. Daarloe lenen ze korllopend
geld van banken of rechlslreeks in
de geldmarkl, waardoor de prijs van
deze middelen nog eens extra zal stijgen.
De reden voor window dressing is
vooral hel proberen indruk le maken op (polentiele) geldverschaffers.
Banken kunnen dit doen door middel van een zo hoog mogelijke posilie op de ranglijslen. Deze lijslen
worden regelmatig gepubliceerd
door financiele lijdschriflen (bij voorbeeld Business Week en Institutional
Investor) en geven een rangorde
weer van banken, onder andere op
basis van de balansgrooiie. De balans die daarbij in hel algemeen de
meeste aandacht krijgt is die aan hel
einde van hel boekjaar. Daarnaast
trekken ook de kwarlaalbalansen de
aandacht, zij hel in mindere male.
Behalve via hun posilie op de ranglijsten proberen de banken (en bedrijven) uiteraard ook een zo gunslig mogelijke indruk le maken in
hun jaarverslagen. Analyses van
deze verslagen vormen vaak mede
de grondslag voor beslissingen omtrent het al dan niel aangaan van (financiele) relalies.
Een andere factor die de geldmarkilarieven aan het eind van het jaar beinvloedl, is de leruglopende marktliquidileil. Financiele inslellingen sluiten
de boeken en zijn niet meer bereid
om vlak voor ‘sluitingstijd’ nog posities in te nemen. Bovendien nemen
veel handelaren op de geldmarkten in
de periode rond Kerst en Nieuwjaar
een paar dagen vrij. Door de geringe
marklliquiditeit die daardoor legen
hel einde van hel jaar onlslaat, kunnen bepaalde markiimperfeciies niel
meer worden weggearbiireerd met als
gevolg dat zich heftige fluctuates in
de tarieven voor (zeer) korle looplijden kunnen voordoen.
Invloed solvabiliteitseisen
De cijfers voor de periode 1975-1990
lijken de stelling, dal legen het eind
van het jaar gevochlen wordl om
korllopende middelen, te bevestigen. Wie de laatsie jaren zaken heeft
gedaan op de Eurodeposiiomarki zal
echler hebben gemerkl dal mel
name Wesleuropese banken (Nederlandse, Duitse, Zwitserse) regelmatig
melding maken van balansrestricties
waardoor ze juisl geen deposito’s
willen aanlrekken. Dil zou kunnen
worden verklaard door de in de
loop van de jaren lachlig onder invloed van hel verscherpie solvabiliteiistoezicht loegenomen aandachl
voor kapilaalratio’s, en voor het ren-
dement op de aanwezige activa (ook
Figuur 1. Duitse mark-guldenkoers november 1990-januari 1991
van de winstgevendheid van banken
113,0
bestaan ranglijsten).
r
aarmate aan solvabiliteit meer belang wordt gehecht zal de geneigdheid van banken tot balansverlenging afnemen, evenals de bereidheid
112,9
om die van bedrijven te financieren.
112,8
Ook de toegenomen aandacht voor
het rendement zal er toe leiden dat
men minder is gei’nteresseerd in het
aantrekken van (dure!) deposito’s
112,7
ten einde de balans op te poetsen.
112,6
Recentelijk heeft zich vermoedelijk
november
december
januari
zelfs een omgekeerde beweging
voorgedaan. Banken proberen activa
af te stoten, ten einde op een bepaal-
een door het wisselkoersbeleid gei’n-
de peildatum (bij voorbeeld jaarulti-
duceerde verhoging van de tarieven.
mo) een zo goed mogelijk solvabiliteitsratio te kunnen laten zien.
Enerzijds betekent dit dat hun debiteuren zich elders moeten financieren, met een opwaartse druk op de
Gevolgen voor de valutamarkt
De geldmarktrentes, of liever het ver-
schil tussen de geldmarktrentes voor
diverse valuta’s, zijn een belangrijke
een verzwakking van de gulden tegenover de mark grotendeels weten
te voorkomen door middel van een
preventief rentebeleid. Zodra duidelijk werd dat zich een significant eindejaarseffect op de Duitse geldmarkt
zou voordoen, heeft de Bank het ta-
rente als gevolg, anderzijds redu-
determinant van de wisselkoersen.
rief op de speciale beleningen in
ceert dit ook hun vraag naar deposi-
Voor zover het ultimo-effect niet op
een aantal stappen verhoogd van
to’s, hetgeen op zich een neerwaarts
alle geldmarkten even sterk is, zou
dit dus invloed kunnen hebben op
de wisselkoersen. Een koers die in
8,0% begin november tot 8,9% medio december. Toen echter op 27 december, de laatste dag waarop nog
‘omgekeerde window dressing’ een
geringere liquiditeit van de interbancaire markt, met grotere fluctuates
in de rente als gevolg. Tabel 2 geeft
belangrijke mate door het geldmarktrente-ecart wordt bepaald is de voor
Nederland zo belangrijke wissel-
ultimogelden werden verhandeld, de
koers tussen de Duitse mark en de
druk en noteerde de mark flink ho-
het benaderde ultimo-effect weer
voor twee deelperiodes. Het blijkt
gulden. Uit tabel 2 bleek dat het ultimo-effect op de guldensrente de laat-
ger (/ 112,98). Uit figuur 1 blijkt dat
het hier slechts een eenmalige uit-
dat behalve voor de dollar, het ultimo-effect in de meer recente perio-
ste 8 jaar gemiddeld zo’n 0,2 procent-
schieter betrof: de volgende dag was
punt lager was dan op de marken-
de DM// -koers weer terug op z’n
de gemiddeld zwakker is geweest
opvallend hoe sterk de terugval is in
rente, hetgeen ceteris paribus zou
impliceren dat de gulden aan het
eind van het jaar onder druk komt
oude niveau (circa/ 112,83).
Het heeft weinig zin voor de Bank
om zo’n, puur technisch bepaalde,
de guldensrente. Dit zou er op kun-
vis-a-vis de mark. Dit heeft zich in
uitschieter in de DM// -koers tegen
nen duiden dat Nederlandse banken
de tweede helft van de jaren tachtig
te gaan. Technisch bepaald, omdat
(en bedrijven) in de tweede helft
van de jaren tachtig niet of nauwe-
inderdaad regelmatig voorgedaan,
waarbij de Nederlandsche Bank
het plotseling sterk vergrote ecart
tussen de Duitse en Nederlandse
lijks aan window dressing hebben
gedaan. Grote Amerikaanse en Japanse banken, die dat wel hebben
door middel van renteverhogingen
en/of interventies de gulden heeft
moeten ondersteunen. Dit gebeurde
steeds achteraf, dat wil zeggen als
de druk op de gulden reeds een feit
dagrentes een dergelijk verhoogde
effect op de depositotarieven zal
hebben. Al met al resulteert uit dit
dan in de eerste periode. Het is zelfs
gedaan, trekken vooral dollars, mar-
ken en yen aan, maar vermoedelijk
in verband met de veel kleinere
marktomvang en daarmee verband
houdende geringere liquiditeit, in
mindere mate guldens. Voor zover
zich nog wel een opwaartse druk op
de guldensrentes tegen het einde
was. In feite betekent dit dat het ultimo-effect op de guldensrente mede
door het wisselkoersbeleid veroor-
rentes op ‘ultimomarken’ sterk stegen, kwam de gulden alsnog onder
evenwichtskoers impliceert.
Als de Bank dan zou proberen de
koers op z’n oude niveau te houden,
betekent dit grootschalige interventies en/of een scherpe renteverhoging. Dergelijke draconische maatregelen zijn ongewenst, gezien het
zaakt werd.
kortstondige en technische karakter
Via dit beleid hebben wij het ultimoeffect als het ware gei’mporteerd. In
van de verzwakking van de gulden.
Lijkt het enerzijds niet zinvol om in
van het jaar heeft voorgedaan, lijkt
1990 heeft de Nederlandsche Bank,
dit niet zozeer een marktbepaalde
ondanks het zeer sterke ultimo-effect op de Duitse geldmarkttarieven,
het geval van specifieke puur technische oorzaken te proberen de koers
rentestijging te zijn als wel veeleer
Tabel 2. Ultimo-effect
deposito’s
van de gulden vast te houden, anderzijds zal de Bank natuurlijk wel in-
grijpen indien de koers zou dreigen
door te schieten. Met andere woorden, indien de DM-koers verder
in 1975-1982 en 1983-1990, op eenmaands-Euro-
DM
1975-1982
1983-1990
0,50
0,51
a. Eerste deelperiode 1978-1982.
ESB 14-8-1991
Yen3
/
dreigt op te lopen dan spoort met de
0,54
0,35
0,53
0,41
0,74
0,15
Het beleid van de Bank blijft immers
onveranderd gericht op een stabiele
technisch bepaalde opwaartse druk.
koers van de gulden vis-a-vis de
Duitse mark.
827
Slotopmerkingen
Analyse van rentegegevens over de
periode sinds 1975 wijst er op dat gemiddeld genomen de geldmarktrentes in decemher hoger zijn dan in de
omliggende maanden. De oorzaak
hiervoor moet aanvankelijk worden
gezocht in de wens van banken en
ook grote bedrijven om op cte jaarultimo een zo groot mogelijke balans
te kunnen presenteren. In de loop
van de jaren ’80 lijkt onder invloed
van het verscherpte solvabiliteitstoezicht de aandacht voor balansverlenging te verminderen ten gunste van
de belangstelling voor kapitaalratio’s. Voor zover dit leidt tot het afstoten van activa heeft dit een vermindering van de marktliquiditeit en
grotere rentefluctuaties tot gevolg.
Per saldo is het ultimo-effect in de
tweede helft van de jaren tachtig
kleiner geweest dan daarvoor.
Doordat het ultimo-effect niet altijd
even groot is op de verschillende
geldmarkten kan dit van invloed zijn
op wisselkoersen. De gulden is in de
jaren tachtig regelmatig tegen het
eind van het jaar geleidelijk oncier
druk gekomen vis-a-vis de mark. Vo-
rig jaar heeft de Bank dit weten te
voorkomen door een preventief ren-
tebeleid. Wel was er op de laatste
dag waarop nog ultimogelden kon-
den worden verhandeld een plotselinge, technisch bepaalde. sterke stijging van de DM-koers.
Jos Heuvelman
De auteur is werkzaam bij de afdeling
Buitenland van de Nedcrlandsche Bank.
Hij schreef dit artikel op persoonlijke titel.
828