De samenhang tussen de
lange en korte rente
A.C.J. Stokman*
D
e liberalisering en deregulering van nationale en inter nationale financiele
markten hebben de betekenis van de korte rente als determinant van de lange
rente vergroot. Lange rentes blijken in de tweede helft van de jaren tachtig voor
zeven onderzochte landen in sterke mate te worden beinvloed door korte-renteontwikkelingen in binnen- en buitenland. Deze invloed is het grootst voor landen
met een zwakke reputatie als inflatiebestrijder. Door de liberalisering is de
effectiviteit van een nationaal monetair beleid, ook voor grote landen, beperkt.
In dit artikel worden voor een zevental OESO-landen de lange-rentebewegingen in de periode 19851989 onder de loep genomen in samenhang met het
beloop van de korte rente. Onze (regressie-)analyse
is geent op de verwachtingentheorie van de rentestructuur. Hierin wordt de lange rente verklaard uit
de verwachtingen die beleggers hebben over de korte rente. Hoewel deze theorie in het verleden weinig succesvol is gebleken in de verklaring van het
lange-rentegedrag , biedt de tweede helft van de jaren tachtig om verschillende redenen in beginsel
een meer geschikte voedingsbodem voor de verwachtingenhypothese dan voorliggende periodes.
Allereerst heeft de ver voortgeschreden liberalisering en deregulering van financiele markten de vervulling van de aan de theorie ten grondslag liggende veronderstelling van perfecte financiele markten
dichterbij gebracht”. Daarnaast heeft in deze periode de gestage economische groei gekoppeld aan
een laag inflatietempo waarschijnlijk gunstige gevolgen gehad voor de verstorende invloed van risicopremies. Verder hebben zich in dit tijdvak geen majeure veranderingen voorgedaan in monetaire en
wisselkoersregimes; deze grijpen direct aan bij het
gedrag van korte rentes en daarmee bij him betekenis voor de lange rente 3 . Ten slotte heeft de korte
rente aan betekenis gewonnen als instrument bij de
bestrijding van inflatieverwachtingen 4 .
Vier vragen staan in dit artikel centraal:
– in welke mate wordt de lange rente bepaalcl door
korte-renteontwikkelingen;
– welke rol spelen buitenlandse korte rentes hierbij:
– welke rol speelt de reputatie van een land als inflatiebestrijder;
– wat is de ex post voorspelkwaliteit van de geschatte rentevergelijkingen?
Het model
Volgens de verwachtingentheorie is de rente (R) op
een langlopende obligatie een gewogen gemiddelde van de huidige korte rente (r) en de verwachte
820
toekomstige korte-rentevoeten (K r). gerekend over
de resterencle looptijd van de lunglopende obligatie”1. De belangrijkste uitgangspunten van de verwachtingentheorie zijn allereerst clat cle financiele
markten perfect zijn. Economische subjecten hebben vrij toegang tot alle markten en zijn volledig
geinformeerd. Verder hebben beleggers geen a priori voorkeur voor bepaalde looptijclen en streven zij
een maximaal rendement op hun beleggingen na.
Onder deze omstandigheden zullen portefeuille-aanpassingen plaatsvinden tot het moment dat het rendement op een langlopende belegging gelijk is aan
dat van een reeks opeenvolgende korte termijn beleggingen. De risico-opslag is gelijk aan nul.
Definieren we R p t als het gemiclclelde rendement op
een zerocoupon-obligatie luidende in de munteenheid van land p en aangeschaft in periode t met een
resterende looptijd van n perioclen, Et r p t +j als het in
periode t verwachte rendement op een belegging in
periode t+j met een looptijd van een periode en (pt
als cle risico-opslag, clan geldt in evenwicht:
(1)
* De auteur is werkzaam op de afdeling Wetenschappelijk
onderxoek en econometric van de Xederlandsche Bank.
1. R.J. Shiller. The term structure of interest rates. Handbook of monetary economics. North Holland. 1990.
2. A. Blundell. F. Brown en P. Manasse. Monetary policy in
the wake of financial liberalisation. OECD Working Papers.
nr. “7. 1990. biz. 22-23.
3. J. Bisignano. Monetary policy regimes and international
term structures of interest rates. FED Sail Francisco Economic Rei-iew. 1983. biz. “-26.
•i. F. Giavazzi en A. Giovannini. Limiting exchange rate
flexibility: the European monetarv system. MIT Press. Boston. 1989.
5. Zie A.C.J. Stokman. Rentestructuur in theorie en empiric*.
Maanclscbrift Economic, jg. 55. nr. 2. 1991.
Uitgaande van (1) zullcn drie veronclerstellingen
over de korte-renteverwachtingen simultaan worden hekeken.
De eerste veronclerstelling van adaptieve verwachtingen houdt in dat een economische agent zich bij
de formulering van zijn verwachtingen baseert op
de historische ontvvikkeling van de betreffende
grootheicl. Bij cle tweede veronclerstelling zijn de
verwachtingen toekomstgericht (‘forward looking’).
De verwachte waarden zijn in dat geval vervangen
door him toekomstige realisaties (perfect forsight).
De derde veronclerstelling brengt tot uitdrukking,
dat huidige korte rentes in het buitenlanndr p t iformatie kunnen bevatten over het toekomstige beloop
\ an de korte rente in eigen land \ Het bindende element hier is de mate waarin een land een wisselkoerscloelstelling nastreeft. In een land p met een
geloofwaarclige vaste wisselkoersdoelstelling zal de
binnenlandse rente nauw de buitenlandse rente volgen. Bij meer impliciet geformuleerde wisselkoersdoelstellingen kunnen binnen- en buitenlandse rentes zich vrijer \-an elkaar bewegen, doch niet
volledig los van elkaar. Zo beschouwd kan rpt – r p t
opgevat worden als een maatstaf voor toekomstige
rente-aanpassingen in land p. Voorwaarde is, dat cle
wisselkoers een stationair beloop kent.
Combinatie van vergelijking (1) met cie bovenstaande veronclerstellingen levert de volgende specificatie op (in mutaties):
-1
_
p=i
(2)
Uitkomsten
Voor de korte rentes zijn gemiclclelde driemaanclstaricven gehanteercl, in de meeste gevallen interbancairc. De lange rentes hebben betrekking op langlopend overheidspapier. Bij de keuze van de
rente-types is doorslaggevend geweest clat genoemcle tarieven in ruime mate worden gebruikt in rentestructuuranalyses. Als maatstaf voor risicopremies is
gekozen voor de Duitse IFO-conjunctuurindicator.
De vergelijkingen zijn geschat voor cle Verenigde
Staten (VS), Japan (JP), Duitslancl (DU), Frankrijk.
Italic, Belgie en Neclcrland op basis van gemiddelde
maandcijfers over de periode 1985-1989. waarbij de
methode van ‘seemingly unrelated regression’ is toegepast. Tabel 1 vat de schattingsresultaten voor de
bovenstaancle rentevergelijkingen samen.
Het lange rentebeloop in cle beschouwde lanclen.
zo blijkt uit label 1, worclt in sterke mate bepaald
Buitenlands
Nationaal
ARP
A Rp-i
VS
0
A rp
Ar p +i
Ar p + 2
0,54
0,24
(3,3)
0
0,34
(3,4)
0
(7,1)
Japan
0
0,26
(2,4)
A rvs
A r>P
Risico-
premies
ArDU
R2
–
0,13
(1,2)
0
-1,14
(3,4)
0,56
0,11
–
0,22
(2,8)
-0,17
(0,6)
0,64
–
-0,74
(3,0)
0,43
(1,6)
Frankr.
Italic
Belgie
Nl.
0
0
0,22
(2,4)
0
0
0,19
0,12
0,11
0,13
0,15
(4,0)
Duitsl
(2,5)
(2,3)
(2,5)
(2,0)
0,30
(3,3)
0
0,23
0,35
(3,8)
0,20
(1,5)
0
-1,05
(2,6)
0,42
(2,6)
0
0
0,29
(2,1)
0,16
(1,6)
-0,68
(1,6)
0,42
0
0,32
(3,9)
0,18
(1,5)
0
-0,61
0,48
0,15
(3,9)
0,11
(2,1)
0
0,22
0,10
(3,5)
(1,7)
0,30
(4,1)
(2,0)
0,36
(10,3)
(2,3)
0,17
0,08
0,08
(2,0)
(1,7)
-0,49
0,75
(2,8)
Toelichting: Tussen haakjes staan de t-waarden vermeld. Coefficienten met
de waarde nul zijn geprikt (hadden verkeerd teken of waren verwaarloosbaar). De DW-waarde ligt steeds tussen 1,6 en 2,0.
Evenzo richtten marktverwachtingen ten aanzien
van de Belgische korte rente zich in de periocle
f 985-1989 vooral op de Franse korte rente van een
Tabel 1. Regressieresultaten op basis
van vergelijmaand later. Dit marktgedrag ten aanzien van de
king (2)
Franse korte rente zal naar alle waarschijnlijkheid in
de toekomst verschuiven naar de Duitse, in analogic met de Nederlandse situatie. nu de Nationale
Bank van Belgie zich publiekelijk heeft uitgesproken voor een nauwe koppeling aan de Duitse mark.
Korte rentes nit het verleden blijken in de periode
f 985-1989 geen rol van betekenis te hebben gespeeld. behalve in Italic, waarvan bekend is dat de
geld- en kapitaalmarkt tot voor kort sterk gereguleerd is geweest. Hiermee wordt steun gegeven aan
cle hypothese dat financiele markten efficient opereren. in de zin dat alleen nieuwe informatie een rol
speelt in de bepaling van de lange rente nu.
De uitkomsten tonen dat marktpartijen zich bij de formulering van nun renteverwachtingen hoofdzakelijk
baseren op het laatste nieuws met betrekking tot de
korte rente. Hierdoor krijgen kapitaalmarkt-schuldtitels steeds meer het karakter van geldmarktpapier .
Rol van reputatie
Overigens doen zich aanzienlijke verschillen voor in
de mate waarin het laatste nieuws A rt worclt geabsorbeerd door de kapitaalmarkten van de zeven landen.
In label 2 zijn de landen gerangschikt naar de omvang \’an lange-rentemutaties (a + Zy)/(l – X), in het
vervolg absorptie genoemd) als gevolg van lopencle
korte-rentebewegingen. Naast deze absorptiecijfers
door huidige korte rentes in binnen- en buitenland.
zijn inflatiecijfers opgenomen voor de tien jaar, die
Voor de aanwczigheid van verwachtingen. die forward looking z i j n , bieden cle resultaten eveneens
steun. zij het alleen voor de clirccte toekomst (een
en twee maanden vooruit). Voor Xederland kon de
invloecl van A r t +i en A n+2 alleen worden vastgesteld door hiervoor cle Duitse korte rente te nemen
in plaats van de Nederlandse. Dit suggereert dat
marktparlicipanien zich bij cle formulering \ T an hun
verwachtingen ten aanzien van de Nederlandse geldmarktrente richten op cle Duitse geldmarktrente.
voorafgaan aan de waarnemingsperiode. Deze fungeren als indicator voor de reputatie van landen als inflatiebestrijder in de ogen van financiele markten.
HSB 14-8-1991
6. J.M. Kool enJ.A. Tatom. International linkages in the
term structure of interest rates. FED Reserve Bank of St.
Louis Review. 1988. biz. 30-^2.
7
. C.A.M. Biemans en S.C.W. Eijffinger. De ontwikkeling
van de rentetermijnstructuur in internationaal perspectief.
Maandschrift economic, decemher 1990.
821
Land
Absorptie
Italie
0,85
0,85
0,80
0,67
0,62
0,59
0,47
Voor landen als Japan, Frankrijk en Italie gaat de financiele openheid ver uit boven die gemeten aan
de importquote, hetgeen een afspiegeling is van de
enorme vlucht die kapitaaltransacties in het Internationale verkeer hebben genomen in vergelijking tot
het lopende verkeer. Ook de Duitse lange rente is
Consumptieprijsstijging in 1974-1984
15,5
10,5
Frankrijk
Belgie
VS
Nederland
Japan
Duitsland
8,0
7,7
gevoelig voor korte-rentebewegingen in het buitenland, maar minder dan die van de overige EMS-landen. Deze uitkomst onderschrijft de relatief grote
6,2
7,5
4,4
monetaire autonomie van Duitsland binnen het
EMS. Opvallend is dat de Japanse lange rente in sterke mate be’invloed wordt door de korte Duitse renTabel 2. Absorptie en reputatie in zeven landen
De absorptie blijkt het grootst te zijn voor landen
met historisch gezien hoge inflatievoeten zoals
Frankrijk en Italie en relatief laag voor landen als
Nederland, Japan en Duitsland met lagere inflatiecij-
te. Dit suggereert dat Japan een impliciete wissel-
fers. In landen met een zwakke reputatie verkeert
schillende intensiteit in de lange rentes van de EMS-
een belegger in grotere onzekerheid over de toekomst, waardoor hij bij de formulering van zijn verwachtingen de toekomst zwaarder zal disconteren
landen blijken door te werken. Deze invloed is
zwak voor sterke-valutalanden als Nederland en
Duitsland en sterk voor zwakkere-valutalanden als
en zich meer zal baseren op huidige ontwikkelingen. Genieten monetaire autoriteiten daarentegen
Italie, Frankrijk en tot voor kort Belgie. Het zijn de
koersdoelstelling vis a vis Duitsland zou hebben.
Een interessante uitkomst is dat de Amerikaanse kor-
te rente, maar ook de Japanse korte rente, met ver-
het vertrouwen van financiele markten dan zullen
lopende korte-renteontwikkelingen minder bepa-
zwakke-valutalanden, die door hun grote tekorten
op de lopende rekening, zich genoodzaakt zien
deze met buitenlands kapitaal tegen buitenlandse ta-
lend zijn voor renteverwachtingen en zijn de gevolgen voor de lange rente kleiner.
rieven te financieren. De rol van Japan als ‘geldschieter van de wereld wordt duidelijk in de schat-
tingsuitkomsten weerspiegeld. Giavazzi en
Binnen- en buitenlandse korte rentes
Giovannini 10 stelden met betrekking tot de dollar al
Naast de vervaging die heeft plaatsgevonden van de
traditionele grenzen tussen de verschillende financiele markten op lokaal niveau is tevens de scheidslijn tussen lokale en internationale markten steeds
meer weggevallen. De ervaringen met die ge’integreerde wereld hebben geleerd dat geen enkel land
zich kan afsluiten voor invloeden van buitenar .
Deze constatering wordt ten zeerste onderschreven
eerder vast dat deze oorzaak is van spanningen bin-
door de uitkomsten van dit onderzoek. Nemen we
de coefficienten behorende bij de binnenlandse
korte rentes samen en die die behoren bij de buitenlandse dan wordt een indruk verkregen van de ‘fi-
nen het EMS, doordat internationale beleggers de
Duitse mark en de gulden als een goed beleggingsalternatief zien ten tijde van een deprecierende Amerikaanse munt.
Het bovenstaande impliceert dat de effectiviteit van
een nationaal gevoerd monetair beleid beperkt is.
Dit gold al voor kleine landen, maar geldt volgens
de onderhavige uitkomsten ook voor grotere landen
als Japan, Duitsland, Italie en Frankrijk. Deze landen zijn dan ook gebaat bij internationale coordina-
nanciele openheid’ van een land. Omdat binnenlandse korte rentes zelf ook nog voor een deel
tie van hun beleid. Voor de Verenigde Staten geldt
dat zij het zich niet kunnen veroorloven een beleid
te voeren zonder rekening te houden met de effec-
kunnen zijn bepaald door buitenlandse korte rentes
Rol van risicopremies
‘financiele openheid’ van een economic. Met name
voor kleine landen kan hierdoor een aanzienlijke
Tabel 3- Bijdra
ge binnenlandse en buitenlandse korte
rente aan lange-rentemutaties
ten daarvan op de rest van de wereld.
geven de gepresenteerde percentages van het buitenlands aandeel een ondergrens van de werkelijke
Aan de aanwezigheid van in de tijd varierende
risicopremies is in het model vorm gegeven door op-
vertekening ontstaan. Met deze kanttekening in gedachten kan worden vastgesteld dat de lange rentes
tuur. In periodes van afzwakkende conjunctuur kun-
in de meeste landen sterk onder invloed staan van
nen de overheidstekorten relatief sterk gaan
buitenlandse korte-renteontwikkelingen (tabel 3).
Alleen de lange rente in de Verenigde Staten blijkt
weinig gevoelig voor invloeden van buitenaf, behal-
oplopen, waardoor onzekerheid ontstaat over de
toekomstige financiering hiervan . Een grotere toekomstige financieringsbehoefte zou kunnen leiden
ve voor de Japanse korte rente.
tot belastingverhoging, hetgeen de inflatie weer zou
Buitenlandse
invloed
Totaal
invloed
Land
Binnenlandse
Aandeel
buitenland
in totaal (%)
Import
quote
(%)
0,78
0,60
0,42
0,53
0,41
0,30
0,36
0,13
0,33
0,28
0,55
0,58
0,67
0,42
0,91
0,93
0,70
1,08
14
35
40
51
10
12
29
0,99
59
69
54
neming van een index voor internationale conjunc-
kunnen doen stijgen. Deze onzekerheid zou zich
vertalen in een door beleggers verlangde extra risi-
8. W.F. Duisenberg, Internationale monetaire samenwer-
VS
Japan
Duitsland
Frankrijk
Italie
Belgie
Nederland
I 822
0,97
0,78
25
23
75
59
king, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, nr. 4, 1988,
biz. 19-24; M.M.G. Fase en K.C. Steel, On interest rates in
Belgium and the Netherlands: a comparative analysis of interest rate developments and financial innovations 19801984, De Economist, jg. 135, nr. 3, 1987.
9. W.W. Boonstra, Japan, de geldschieter van de wereld,
ESB, 1 januari 1988, biz. 14-18.
10. F. Giavazzi en A. Giovannini, op.cit.. 1989.
11. BIS, Annual Report, jg. 54, 1984.
copremie op langlopende schuldtitels. De gebezig-
de risicomaatstaf blijkt voor vier landen een zeer significante rol te hebben gespeeld. Voor alle landen
heeft de coefficient het verwachte negatieve teken.
Realisatie
Dynamische simulatie
Bij hoogconjunctuur zijn de risicopremies relatief
laag en bij laagconjunctuur relatief hoog.
De verklaringskracht
Een belangrijke vraag is in hoeverre de lange renteontwikkeling met het onderhavige particle model kan
worden beschreven. Dit is nagegaan aan de hand van
een dynamische simulatie. Hierin wordt de lange rente uitgaande van een gerealiseerde startwaarde in het
verleden (hier januari 1985) voor de maanden daarop
endogeen bepaald, en wordt deze niet ‘op het spoor
gehouden’ door telkens te vertrekken vanuit de waargenomen lange rente in de maand daarvoor. De dynamische simulatie is voor Nederland weergegeven in figuur 1. De figuur laat zien dat de gesimuleerde lange
rente een alleszins bevredigende beschrijving geeft
van het feitelijke beloop. Ook voor de andere niet ge-
toonde landen lopen de gesimuleerde lange rentes in
de pas met de realisaties.
Afwijkingen van de feitelijke lange-renteontwikkeling
kunnen worden ge’interpreteerd als niet gemodelleerde risicopremies. Deze risicopremies vertonen voor
een aantal landen een grote gelijkenis in beloop. Mogelijk spelen valutarisico-premies hier een rol.
Tot slot
De voornaamste conclusie die uit het voorgaande
kan worden getrokken is dat voor alle zeven onder-
sterke doorwerking van lopende en direct in de toe- Figuur 1. Verkomst gelegen korte-renteontwikkelingen reflecklarings-
teert het proces van integratie van de geld- en kapi- kracht lange-
renteniveau in
taalmarkt. Voor de lange rentes in landen met een
Nederland (%)
historisch gezien zwakke reputatie als inflatiebestrij-
der geldt daarbij dat de doorwerking van nieuws op
de geldmarkt het grootst is. Verder duidt de verwaarloosbare invloed van rentes uit het verleden (behalve voor Italic) op efficient werkende markten. Ten
slotte komt de Internationale vervlechting van financiele markten tot uitdrukking in het grote aandeel
van buitenlandse korte rentes in de verklaring van
de lange rente in de meeste landen. Niet alleen kleine landen maar ook grote economieen hebben in
de sterk geliberaliseerde wereld derhalve een belangrijk deel van hun monetaire autonomie verloren.
zochte landen een aanzienlijk deel van de lange
rente kan worden verklaard uit de korte rente. De
A.C J. Stokman