Geld- en kapitaalmarkt
0&
Het rente-ecart
DRS. P.A. HAAL*
Inleiding
Met het rente-ecart wordt het renteverschil tussen twee landen bedoeld. Het verschil kan betrekking hebben op zowel de
kortlopende als de langlopende rente. Vanaf februari jl. heeft Nederland wat betreft
de korte rente een ongebruikelijk groot
rente-ecart met Duitsland. De korte rente
in ons land ligt sindsdien ruim 1% boven
de rente van onze oosterburen 1). Op de
kapitaalmarkt doet zich dat verschijnsel
allerminst voor; het verschil bedraagt daar
niet meer dan0,3%. Indit artikel wordt ingegaan op de achtergronden van deze opvallende ontwikkeling op de geldmarkt.
Allereerst wordt de invloed van De Nederlandsche Bank (DNB) op de geldmarktrente beschreven. Daarna volgt een uiteenzetting over het ontstaan van het rente-ecart
begin dit jaar en de instandhouding daarvan. Ten slotte wordt ingegaan op de factoren die mogelijk een rol spelen bij het
door DNB gevoerde beleid.
Het geldmarktbeleid
Voor een goed begrip van het geldmarktbeleid van DNB is het nodig om summier
het geldmarkttekort, de wijze van financiering van het tekort en de invloed van DNB
op de geldmarktrente toe te lichten. Wanneer gesproken wordt over de geldmarkt
dan wordt hier de kaspositie van de banken
bij DNB bedoeld. Sinds het begin van de
jaren zeventig hebben de banken een kastekort: zij staan permanent ,,rood” bij
DNB.
Deze situatie is ontstaan als gevolg van
de uitzetting van de bankbiljettencirculatie. De groei van het aantal transacties of
wel de groei van het nationaal inkomen
lokte niet alleen een grotere vraag naar giraal maar ook naar chartaal geld uit. Dit
laatste effect werd versterkt door de grote
vraag naar bankbiljetten van f. 1.000
(zwart geld). Ook de tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans in de
jaren zeventig hadden via een verzwakking
van de gulden gevolgen voor het geldmarkttekort. Valuta-interventies om de
gulden te steunen leiden immers tot een
verkrapping van de geldmarkt. Later, toen
de gulden weer sterker werd, zijn deze
valuta-interventies niet volledig teruggedraaid, waardoor het geldmarkttekort uit
dien hoofde in stand werd gehouden.
934
Banken mogen niet ongelimiteerd rood
staan bij DNB. Het beroep van de banken
op DNB is gebonden aan een contingent
dat voor drie maanden geldt. Daaronder
kunnen banken tegen onderpand van
schatkistpapier en obligaties over de periode gemiddeld een bepaald bedrag opnemen. De banken moeten daarvoor de voorschotrente betalen. ,,Zolang de tekorten
van de banken niet te veel afwijken van de
omvang van het contingent, zal de marktrente dicht bij de voorschotrente liggen. De
positieve marge (als regel 0 a !/2 procentpunt) wordt veroorzaakt door banken die
onzeker zijn over hun kasbeloop: zij zijn
bereid om in de interbancaire markt een
iets hogere rente te betalen dan bij De Nederlandsche Bank, ten einde niet in een
dwangpositie te geraken wanneer het hun
toebemeten beroep niet voldoende zou
blijken te zijn. Het toelaatbare beroep
wordt steeds lager vastgesteld dan het bedrag dat de banken naar verwachting voor
telkens drie maanden nodig zullen hebben.
Hun afhankelijkheid van de Bank is dus
verzekerd, ook al geeft de Bank in beginsel
via beleningen en dollarswaps een zodanig
aanvullende steun dat de banken met een
zeker gemak binnen het hun toebemeten
contingent kunnen blijven” 2). De centrale
bank geeft met de hoogte van de voorschotrente, de omvang van de aanvullende
steun en de rente die zij op de belening in
rekening brengt aan op welk niveau zij de
rente wil hebben.
De hoogte van de geldmarktrente die
DNB aldus stuurt is in sterke mate afhankelijk van de positie van de gulden ten opzichte van de mark. Een verzwakking van
de gulden ten opzichte van de mark zal leiden tot acties van DNB om de geldmarktrente te verhogen zodanig dat de positie
van de gulden weer verbetert. De instrumenten van DNB daarvoor zijn hogere tarieven op speciale beleningen, swaps en/of
verkrapping van de geldmarkt. En wanneer deze maatregelen niet voldoende zijn,
worden de officiele tarieven aangepast.
DNB voert dus in het kader van het valutabeleid een rentebeleid dat gericht is op het
bei’nvloeden van het rente-ecart met Duitsland. De geldmarktrente in Nederland
wordt zo in belangrijke mate bepaald door
het renteniveau in Duitsland en door het
valutabeleid van DNB dat gericht is op
handhaving van de gulden binnen de grenzen van het EMS en met name op het stabiliseren van de koers van de gulden ten opzichte van de mark.
Het ontstaan van het rente-ecart
Verwachtingen van een meevallende
groei en daaruit voortvloeiend een verkrapping van het monetaire beleid hadden
begin van dit jaar een rentestijging in de
Verenigde Staten tot gevolg. De opgaande
beweging in de Amerikaanse rente en de
hoge dollarkoers hadden hun weerslag op
de rente-ontwikkeling in Duitsland en Nederland. DNB verhoogde op 1 februari jl.,
in navolging van een verhoging van de
Duitse Lombardrente met !/2%, haar officiele tarieven eveneens met een !/2%. De
driemaands interbancaire tarieven stegen
echter met meer dan 1%. Het rente-ecart
met Duitsland steeg van vrijwel nihil tot
bijna l!/2%. De rentestijging op de geldmarkt, die boven de stijging van de officiele tarieven uitging, kwam niet autonoom
tot stand, maar werd bewerkstelligd door
DNB die in tegenstelling tot haar Duitse
collega de geldmarkt niet gelijktijdig verruimde met een speciale belening. Later in
de maand werd met behulp van een hoger
tarief op een speciale belening het renteecart verder vergroot. Achtergrond van dit
beleid was de geleidelijke verzwakking van
de gulden ten opzichte van de mark in het
EMS.
In figuur 1 is duidelijk te zien dat vanaf
januari de gulden ten opzichte van de mark
zwakker werd. De grafiek van de driemaands-eurotarieven (figuur 2) geeft aan
dat de rente op de Eurogulden in eerste instantie vrijwel gelijk was met die op de
Duitse mark, maar later in de maand (februari) boven de Duitse eurorente uitkwam. Zoals reeds vermeld heeft DNB op
grond van valutaire overwegingen het
rente-ecart door middel van een hoger tarief op de speciale beleningen vergroot (zie
de label). In januari bedroeg het tarief van
de speciale belening 53A % en de voorschotrente 5 !/2 %. Een maand later was het tarief
reeds 65/g%, waarbij het verschil met een
voorschotrente van 6% opmerkelijk was.
In de maand maart werd het tarief van de
speciale beleningen nog verder verhoogd
(67/g%). De driemaands interbancaire tarieven fluctueerden rond het niveau van
7%. Het rente-ecart bereikte een niveau
van 1,5%.
Niettemin bleef de gulden in het EMS
overwegend zwak ten opzichte van de
mark. Volgens het eerste kwartaalbericht
van DNB (1985) kan de verklaring zijn dat
de gulden een aanzienlijk beperktere interventiesteun heeft ontvangen dan de mark,
die in april en mei voor grote bedragen
werden gekocht door een aantal EMSpartners, vooral door Frankrijk. De mark
* De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) In dit artikel is voor de hoogte van de geldmarktrente uitgegaan van de driemaandstarieven op Euroguldens en Euromarken.
2) E. den Dunnen, Instrumenten van het gelden valutamarktbeleid in Nederland, Bank- en
Effectenbedrijf,
NIBE, nr. 21, 1985, biz.
102-103.
De instandhouding van het rente-ecarl
Figuur 1. Verloop van de DM/guldenkoers, weekcijfers
Vanaf de maand juni heeft de gulden
t-
binnen de EMS-band niet of nauwelijks
meer onder de mark gelegen. In de maand
115,1675
juli steeg de gulden zelfs boven de mark uit
en in die situatie is sindsdien geen verandering gekomen. Op grond van deze valutaire
ontwikkeling zou men mogen verwachten
dat het ongebruikelijk forse rente-ecart
met Duitsland is afgenomen. Dit is echter
niet het geval. Wat DNB concreet heeft gedaan, valt onder meer uit het overzicht van
112,1675 _
de tarieven van de speciale beleningen op te
maken. Vanaf het moment dat de gulden in
de buurt van de mark kwam (juni), heeft de
centrale bank stapje voor stapje deze tarieven verlaagd (zie de label). Deze verlagin-
m—rn—rriTn—rrrrr
1984
1985
Figuur 2. Verloop van de rente op Euroguldens en Euromarken, weekultimo’s van September 1983 t/m 5 September 1985
gen waren niet zozeer het gevolg van de
verbetering van de positie van de gulden,
als wel een reactie op de renteverlaging in
Duitsland. Het renteverschil met Duitsland bleef dientengevolge intact. Figuur 2
laat duidelijk zien dat de rente in beide landen is gedaald, maar dat het rente-ecart onveranderd is gebleven.
Ook de discontoverlaging per 16 augustus jl. bracht daarin geen verandering.
Toen de Bundesbank de officiele tarieven
Stand per 5 September 1983:
Euromark : 4,6%
Eurogulden: 5,8%
met een half procent verlaagde werd zij direct gevolgd door De Nederlandsche Bank,
die eveneens haar officiele tarieven met een
‘/2% naar beneden aanpaste. Het voorzichtige rentebeleid in de afgelopen maanden indiceerde al dat DNB het disconto
niet met een hoger percentage dan de Bundesbank zou verlagen. Niettemin had de
geldmarkt er op gerekend dat DNB door
middel van een lager tarief op de speciale
9_
beleningen de rente op de geldmarkt verder
omlaag zou drukken.
Het voordeel van een renteverlagende
‘-•– Nl
1983
1984
1985
Jaar
politiek via een lagere tarifering van speciale beleningen boven een discontoverlaging is dat deze geleidelijker en met minder
risico’s kan worden uitgevoerd. Wanneer
onverhoopt de gulden ten opzichte van de
mark weer in waarde zou dalen, kan vrij
eenvoudig en zonder veel gezichtsverlies
het tarief van de speciale beleningen verhoogd worden. Een discontowijziging is
meer bedoeld voor een langere periode en
en de gulden bevonden zich overigens onder in de EMS-band als gevolg van het feit
dat EMS-valuta’s met een hoge rente en
toch een beperkt wisselkoersrisico meer in
trek waren. Het wisselkoersrisico was beperkt vanwege de hoge dollar; dat had tot
gevolg dat de EMS-valuta’s binnen de
band dicht bij elkaar lagen. De onderlinge
verschillen waren vrij gering en valuta’s als
de de economische groei te stimuleren. De
DNB is geenszins van plan het disconto
daling van de geldmarktrente in West-
meteen aan te passen zodra de positie van
Duitsland werd mogelijk gemaakt door de
depreciatie van de dollar. Door de lagere
dollarkoers waren de risico’s dat in WestDuitsland de inflatie door hoge invoerprij-
de gulden binnen EMS-band verandert. De
verwachting van de geldmarkt kwam niet
uit want de eerste speciale belening die na
de discontoverlaging werd aangekondigd
had weliswaar een Vt % lagere rente, maar
in verhouding tot de discontoverlaging van
een ‘/2% was deze verlaging niet indrukwekkend. Men zou de vraag kunnen op-
zen zou aanwakkeren, verminderd. De
maar ook in Nederland een eind aan de
Bundesbank kon daardoor het renteniveau
zonder bezwaar omlaag brengen. Ook in
Nederland daalde de geldmarktrente en
wel zeer geleidelijk. Pas in juni heeft DNB
het aangedurfd om het tarief op de speciale
belening met een ‘/,% te verlagen. Het zal
rentestijging. De rentedaling in de VS was
de lezer niet verbazen dat valutaire overwe-
discontoverlaging.
vooral een gevolg van het verruimend monetair beleid van de Amerikaanse centrale
bank, de Federal Reserve (Fed). Omdat de
economische groei in het eerste kwartaal
gingen ook hier de hoofdrol speelden. Begin juni herstelde de gulden zich en steeg
tot dichtbij pariteit met de mark. Op dat
moment gaf DNB door middel van een lager tarief op de speciale belening te kennen
dat wat haar betreft de rente omlaag kon.
Eind juni kondigde DNB een speciale belening aan met een tarief dat wederom een
‘/8% lager was.
Terugblikkend naar het verleden blijkt
dat de situatie van een groot rente-ecart in
samenhang met een gulden die binnen het
EMS sterker of gelijk aan de mark staat, de
afgelopen twee jaar niet is voorgekomen.
In 1984 bevond de gulden zich in de EMSband over het algemeen iets onder de
mark. Het renteverschil met Duitsland
de Deense kroon en het lerse pond hadden
dan ook de voorkeur.
Medio maart kwam er internationaal,
bijzonder laag was en het gevaar bestond
dat de Amerikaanse economic in een recessie zou belanden, achtte de Fed het wenselijk om, ondanks een hoge geldgroei, de
geldmarktrente omlaag te brengen ten einESB 18-9-1985
werpen of er, gezien de goede positie van
de gulden ten opzichte van de mark, niet
voldoende ruimte was voor een sterkere
bleef echter gering. Slechts twee maanden
935
ging van het voorzichtige rentebeleid zou
Tabel. Tarieven speciale beleningen
Periode
18-24 januari
21-28 februari
1-14 maart
6-14 maart
15-21 maart
22-28 maart
29 maart-1 1 april
12-21 april
1-14 mei
15-27 mei
17-27 mei
28 mei- 5 juni
Rente
5 6/8%
6 5/8%
6 5/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
6 7/8%
Periode
6-20 juni
21-30 juni
1-11 juli
11-25 juli
25 juli-1 augustus
1-12 augustus
12-22 augustus
22-29 augustus
29 augustus-12 September
Rente
6 6/8%
6 5/8%
6 5/8%
6 4/8%
6 3/8%
6 2/8%
6 1/8%
5 7/8%
5 6/8%
P.A. Haal
was er sprake van een renteverschil van een
‘/2 %. Op momenten dat de gulden boven
ring van de guldenkoers wordt de import
goedkoper, daalt het binnenlands prijspeil
de mark lag, was het renteverschil nihil. In
en neemt de koopkracht van de ingezete-
het jaar 1983 lag de gulden vrijwel altijd
boven de mark: het renteverschil was dan
ook gering. Alleen ten tijde van de wisselkoersaanpassing, waarbij de mark ten op-
nen toe. Dat er aan een revaluatie veel na-
zichte van de gulden met 2% revalueerde,
was tijdelijk een vergroting van het renteecart nodig om de gulden te steunen. Daar
delen zijn verbonden is reeds in een ander
artikel uit de doeken gedaan 3). Bovendien
heeft een revaluatie als bezwaar dat wanneer de markt deze aanpassing niet in over-
eenstemming acht met haar visie op de wisselkoersverhouding tussen de gulden en de
de situatie van een groot rente-ecart in sa-
mark, eventueel een speculatie tegen de
menhang met een gulden die qua koers
gulden kan optreden en renteverhogingen
nodig zijn om de gulden te steunen. Deze
sterker of gelijk aan de mark is, historisch
gezien vrij uniek is, is het des te interessan-
situatie hoeft zich niet voor te doen, maar
ter om de mogelijke beweegredenen van
het feit dat een dergelijke situatie niet on-
DNB te onderzoeken.
denkbaar is, geeft aan dat de risico’s bij
een wisselkoersaanpassing groter zijn dan
bij renteverlagingen. Een politick van renteverlagingen werkt niet alleen onvoorwaardelijk door in lagere rentelasten en
mogelijk een verhoging van de investe-
Motieven van het geldmarktbeleid
Kennelijk wil DNB de gulden boven pariteit met de mark houden. Helaas geeft
DNB geen motivering voor het gevoerde
beleid. Een mogelijk argument zou kunnen
zijn dat DNB de koers van de gulden instabiel vindt en wellicht een koersdaling in de
ringsactiviteiten, maar kan ook worden
beeindigd zodra de positie van de gulden
verslechtert. Bovendien kan er ook een signaal van vertrouwen in de gulden van uitgaan.
nabije toekomst verwacht. Wanneer echter
de onderliggende factoren van beide valuta’s worden beoordeeld, blijken er nauwelijks wezenlijke verschillen tussen deze valuta’s te bestaan. Duitsland en Nederland
volgen een vrij evenwichtig groeipad met
een economische groei van ca. 2% en een
Conclusie
Het jaar 1985 zal de geschiedenis ingaan
als het jaar waarin DNB een zeer voorzich-
tig rentebeleid heeft gevoerd. Aanvanke-
inflatie rond een niveau van 2 a 2,5°7o. Ook
lijk was de zwakke positie van de gulden
hebben beide landen een betalingsbalansoverschot, ofschoon dat van Nederland
uitgedrukt in procenten van het bruto nationaal produkt aanmerkelijk hoger is. Het
ten opzichte van de mark een duidelijke reden voor het uiteenlopen van de korte rente
tussen Nederland en Duitsland. Naarmate
de gulden binnen de EMS-band weer dicht-
financieringstekort van de Duitse overheid
bij de mark kwam, ontstond er ruimte om
is daarentegen lager dan dat van Nederland. Positief voor de gulden is echter het
feit dat het financieringstekort in Nederland sterk is verminderd. Ook de ontwikkeling van deze fundamentele factoren in
het komende jaar loopt voor beide landen
de korte rente in Nederland sterker dan in
Duitsland te verlagen. DNB heeft deze
ruimte echter niet benut en verlaagde het
tarief op de speciale belening pas op het
niet verder uiteen.
gepast. Het renteverschil bleef dientenge-
Een mogelijk andere overweging van het
huidige geldmarktbeleid kan zijn dat DNB
door middel van een groter rente-ecart met
Duitsland de positie van de gulden ten opzichte van de mark dusdanig wil versterken
dat er te zijner tijd ruimte is om de gulden
volge intact.
kan gerechtvaardigd worden door te wijzen op een mogelijke koersdaling van de
gulden ten opzichte van de mark. Daar de
ontwikkeling van fundamentele groothe-
ten opzichte van de mark te laten revalue-
den als economische groei, inflatie en beta-
ren. De president van DNB toonde zich bij
lingsbalanssaldo in beide landen nauwelijks uiteenloopt, luidt de verwachting dat
de gulden en de mark echter het komende
de presentatie van het laatste jaarverslag
duidelijk voorstander van een revaluatie
als instrument om de particuliere consumptie te stimuleren. Bij een opwaarde936
kunnen zijn dat DNB aanstuurt op een revaluatie van de gulden. Gezien de vele nadelen van een dergelijke maatregel is het
aantrekkelijker om in plaats van een wisselkoersaanpassing eeft politiek van renteverlagingen te voeren. Duisenberg liet zich
in die zin al uit door te stellen dat de. rente
de komende tijd nog verder omlaag kan.
Rest nu nog de vraag wanneer De Nederlandsche Bank zelf het voortouw neemt.
moment dat de Duitse centrale bank haar
tarieven inmiddels naar beneden had aanInstandhouding van een renteverschil
jaar in een stabiele verhouding tot elkaar
zullen staan. Een mogelijk andere overwe-
3) P.A. Haal, Het jaarverslag van DNB, De stimulering van de particuliere consumptie, ESB,
8 mei 1985.