Het monetaire beleid van de ECB

De Taylorregel beschrijft rentebesluiten op basis van
ontwikkelingen in inflatie en productie. Voor het schatten
van de Taylorregel gebruiken studies doorgaans data van
de feitelijke inflatie en productie. Aan enquêtes ontleende
verwachtingscijfers leiden tot een betere beschrijving van
het rentebeleid van de ECB.

M

Janko Gorter, Jan
Jacobs en Jakob de
Haan
Promovendus, universitair docent en hoogleraar
aan de Rijksuniversiteit
Groningen

onetaire beleidsregels bieden houvast
in economisch turbulente tijden. Ex
ante bieden ze een kader voor de ren­
tediscussie binnen de centrale bank.
Ex post bieden beleidsregels inzicht in de keuzes die
door de monetaire autoriteiten zijn gemaakt. Van alle
monetaire beleidsregels is de Taylorregel veruit het
bekendst. In zijn oorspronkelijke vorm beschrijft dit
model rentebesluiten op basis van ontwikkelingen
in de inflatie en de outputgap, dat wil zeggen het
verschil tussen feitelijke en trendmatige productie. Bij
een te hoge inflatie of overbezetting van het produc­
tieapparaat resulteert de Taylorregel in een hogere
rente, dus een krapper monetair beleid. Als de inflatie
voldoende overeenkomt met de doelstelling van de
centrale bank en de outputgap negatief is, kan het
monetaire beleid volgens de Taylorregel worden ver­
ruimd. De nominale rente dient echter in reactie op
een hoge inflatie meer dan proportioneel te stijgen, en
bij een lage inflatie meer dan proportioneel te dalen,
wil het monetaire beleid een stabiliserende invloed
hebben. Dit staat bekend als het Taylorprincipe.
Er is veel onderzoek gedaan naar het optreden van
de Europese Centrale Bank (ECB), onder meer met
behulp van de Taylorregel. De meeste studies maken
hierbij gebruik van de meest recente data voor de
feitelijke inflatie en de outputgap. Dit is problema­
tisch om twee redenen. Ten eerste is het mone­
taire beleid gericht op de toekomst en dienen dus
verwachtingen voor de inflatie en de outputgap te
worden gebruikt. Ten tweede blijkt uit onderzoek van
Orphanides (2001) dat het gebruik van de meest re­
cente data in plaats van zogenoemde real time data
een onjuist beeld van de kwaliteit van het gevoerde
beleid kan opleveren. Real time data zijn de gege­
vens zoals de centrale bank die tot haar beschikking
heeft ten tijde van een rentebesluit. Het doel van de
analyse is te onderzoeken welke verschillen ontstaan
indien Taylorregelmodellen voor de ECB worden
geschat met de meest recente data voor inflatie en
productie en van inflatie- en groeiverwachtingen.
Leiden beide modellen bijvoorbeeld tot dezelfde
conclusie omtrent het stabiliserende karakter van
het beleid van de ECB?

rubriek

Het monetaire beleid van de ECB
De regel van Taylor
Het model van Taylor (1993) luidt als volgt:

ˆ = r* + Ï€* + k (Ï€ – Ï€*) + k x
it
Ï€
t
x t

(1)

i
waarbij ˆ t de optimale rente weergeeft volgens
de Taylorregel in periode t , r* de reële even­
wichtsrente is, Ï€t – Ï€* het verschil weergeeft tus­
sen de feitelijke inflatie en de inflatie doelstelling
van de centrale bank (π* ), en πt de outputgap in
periode t voorstelt; kπ en kx zijn de parameters
voor respectievelijk inflatie en de outputgap. In
Taylorregelmodellen wordt doorgaans de vertraagde
rente opgenomen als verklarende variabele. De mo­
tivatie hiervoor is dat centrale banken er de voorkeur
aan geven om de rente geleidelijk aan te passen. De
regel van Taylor kan eenvoudig worden herschreven
door een aanpassingparameter λ in het model op
te nemen. Aan vergelijking (1) wordt de volgende
vergelijking toegevoegd:
it = (1 – λ) ˆt + λit-1 + ut
i

(2)

Hierbij geeft it de nominale rentevoet weer en ut is
een storingsterm, die niet-gemodelleerde rentefluc­
tuaties weergeeft. Volgens Rudebusch (2002) is het
mogelijk dat de coëfficiënt van de vertraagde rente­
voet significant is doordat bepaalde schokken, zoals
een financiële crisis, niet in het model zijn opgeno­
men. Als het monetaire beleid op dergelijke schokken
reageert, zal de storingsterm in vergelijking (2) seriële
correlatie vertonen. In ons empirisch onderzoek heb­
ben we daarom mede gekozen voor de specificatie
van English et al. (2003). In dit model is het mogelijk
dat de centrale bank streeft naar een geleidelijke
aanpassing van de rentevoet, terwijl de storingsterm
seriële correlatie vertoont. Dit model luidt als volgt:

ˆ = r* + Ï€* + k (Ï€ – Ï€*) + k x
it
Ï€
t
x t

(3a)

it = (1 – λ) (ˆt) + λit-1 +ut
i

(3b)

ut = Ït-1 + ut

(3c)

Hierbij is ut de storingsterm met seriële correlatie
en Ï de seriële correlatieparameter. In eerder on­
derzoek naar het beleid van de ECB op basis van
een Taylorregelmodel wordt doorgaans aangenomen
dat de ECB reageert op de huidige ontwikkelingen,
in plaats van op de verwachte ontwikkelingen.
Svensson (2003) heeft echter aangetoond dat zo’n
aanpak niet optimaal is, omdat monetair beleid op
de toekomst is gericht.

ESB

93(4536) 30 mei 2008

333

Figuur 1

Verwachtingen versus realisaties, 1997–2006 (percentages).
4

6

8

6

3

5

6

5

2

4

4

4

1

3

2

3

0

2

0

2

-1

1

-2

1

-2
‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06

0

-4
‘97

Verwachte inflatiegap

0
‘98

‘99

Gerealiseerde inflatiegap

‘00

‘01

‘02

‘03

‘04

‘05

‘06

Rentevoet, rechter-as

Bron: Gorter et al. (2008)

Empirische resultaten
Het monetaire beleid van de ECB over de periode 1997–2006 staat hier cen­
traal. Hoewel de ECB pas sinds 1999 formeel verantwoordelijk is voor het
rentebeleid in het eurogebied, bestond in de voorafgaande jaren 1997 en 1998
reeds vergevorderde monetaire beleidscoördinatie tussen centrale banken van de
nationale lidstaten. In de analyse wordt gebruikgemaakt van verwachtingen van
de inflatie en de outputgap. Deze data zijn niet onderhevig aan de eerder ge­
noemde kritiek van Orphanides (2001). Ter vergelijking worden de modellen ook
geschat op basis van realisaties van de outputgap en inflatie. De gegevens over
verwachtingen zijn ontleend aan enquêtes van Consensus Economics.
Figuur 1 laat zien dat het beloop van de verwachtingen en de realisaties gelijke­
nis vertonen, maar er bestaan belangrijke verschillen. Zo is de gerealiseerde
inflatiegap, dat wil zeggen de werkelijke inflatie minus de inflatiedoelstelling van
de ECB die op twee procent is gezet, de laatste jaren regelmatig positief ge­
weest, terwijl de verwachte inflatie doorgaans lager was.
Tabel 1 toont de schattingsresultaten voor het standaard-Taylorregelmodel en
voor de versie van het model waarin rekening wordt gehouden met de mogelijk­
heid van partiële aanpassing en seriële storingstermen. De schattingsresultaten
op basis van gerealiseerde cijfers wijken belangrijk af van de resultaten die zijn
verkregen bij gebruikmaking van van verwachtingen. Zo wijkt de coëfficiënt van
de gerealiseerde inflatie kπ nooit significant af van nul, terwijl de coëfficiënt van
de verwachte inflatie altijd significant is. De onderzoeksresultaten op basis van
de verwachtingdata van Consensus Economics suggereren dus dat de ECB een
Tabel 1

Coëfficiënt
kπ
k

Taylorregelmodel, realisaties versus verwachtingen
(Schattingsperiode: 1997 – 2006)

Standaardmodel
Vergelijking (1)
Realisaties
Verwachtingen
–0,42*
1,35***
(0,23)
(0,30)
0,36***
1,23***
(0,07)
(0,16)

P

0,27
2,39
2,46
0,33

Adj. R 2
AIC
BIC
DW / D’s h

0,68
1,57
1,64
0,09

Model van English et al. (2003)
Vergelijkingen (3a), (3b) en (3c)
Realisaties
Verwachtingen
0,09
1,39***
(0,53)
(0,53)
0,37
1,52***
(0,24)
(0,22)
0,54***
0,43***
(0,11)
(0,11)
0,95***
0,86***
(0,02)
(0,04)
0,99
0,99
–1,51
–1,59
–1,39
–1,48
-0,11
0,36

stabiliserend monetair beleid heeft gevoerd. Wanneer
echter gebruik wordt gemaakt van realisaties, zoals
gebruikelijk is in de literatuur, duiden de uitkomsten
op destabiliserend beleid van de ECB. Gezien het
succes waarmee de ECB tijdens de onderzoeksperi­
ode de inflatie in toom heeft weten te houden, lijkt
dit resultaat twijfelachtig.
In de specificatie van English et al. (2003) blijkt de
coëfficiënt van de outputgap kx niet significant van
nul te verschillen indien realisaties worden gebruikt.
Wanneer daarentegen de schattingen zijn gebaseerd
op verwachtingen, blijkt dat het beleid van de ECB
mede wordt bepaald door reële ontwikkelingen. Dit
is in overeenstemming met de laatste bevindingen in
de literatuur. Ook Gerlach (2007) en Sauer en Sturm
(2007) concluderen dat verwachtingen over econo­
mische groei een belangrijke rol spelen bij de be­
sluitvorming van de ECB. Dit resultaat kan op twee
manieren worden geduid: de ECB is niet alleen maar
geïnteresseerd in prijsstabiliteit, ofwel economische
groeiverwachtingen bevatten informatie over toekom­
stige inflatie. De schattingsresultaten veranderen
niet wanneer diverse additionele macro-economische
variabelen aan de Taylorregels worden toegevoegd.
Ook zijn de uitkomsten robuust voor wat betreft de
schattingstechniek.

Conclusie
De Taylorregel wordt veelvuldig gebruikt om het
beleid van centrale banken te beschrijven. Ook bij
de besluitvorming over monetair beleid kan de regel
houvast bieden. De conclusie is echter dat een
Taylorregelmodel voor de ECB alleen zinvol is, wan­
neer gebruik wordt gemaakt van verwachtingen. In
dat geval luidt de conclusie dat de ECB daadwerke­
lijk een stabiliserend monetair beleid heeft gevoerd.
Een Taylormodel dat wordt geschat op basis van
feitelijke data voor de inflatie en de outputgap levert
daarentegen geen plausibele uitkomsten op, hetgeen
in overeenstemming is met de theoretische visie dat
het monetaire beleid gericht is op de toekomst.
Literatuur
English, W.B., W.R. Nelson en B. Sack (2003) Interpreting the
significance of the lagged interest rate in estimated monetary
policy rules. Contributions to Macroeconomics, 3, Article 5.
Gerlach, S. (2007) Interest rate setting by the ECB, 1999–2006:
words and deeds. International Journal of Central Banking, 3 (2),
1–45.
Gorter, J., J. Jacobs en J. de Haan (2008) Taylor rules for the ECB
using expectations data. Scandinavian Journal of Economics, te
verschijnen.
Orphanides, A. (2001) Monetary policy rules based on realtime data. American Economic Review, 91 (4), 964–985.
Rudebusch, G.D. (2002) Term structure evidence on interest
rate smoothing and monetary policy inertia. Journal of
Monetary Economics, 49 (6), 1161–1187.
Sauer, S. en J.-E. Sturm (2007) Using Taylor rules to understand
European Central Bank monetary policy. German Economic
Review, 8 (3), 375–398.

Gecorrigeerde Newey-West-fouten staan tussen haakjes; */**/*** geeft significantie aan op 10%-, 5%- of
1%-niveau. Adj. R2 is de aangepaste determinatiecoëfficiënt. AIC en BIC geven Akaike- en Schwarz-criteria weer,
die de fit van het model bekijken wanneer het aantal parameters verschilt. DW/D’s h geeft de Durbin-Watsonteststatistiek voor het standaardmodel en Durbin’s h-statistiek voor het model van English et al. (2003)

Svensson, L.E.O. (2003) What is wrong with Taylor rules? Using

Bron: Gorter et al. (2008).

Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195–214.

334

ESB

93(4536) 30 mei 2008

judgment in monetary policy through targeting rules. Journal
of Economic Literature, 41 (2), 427–477.
Taylor, J.B. (1993) Discretion versus policy rules in practice.