Grootaandeelhouderschap
en aandeelrendement
M.W.J.M. van Kampen en B.P.J. van de Kraats*
C
oncentratie van het aandelenbezit in handen van een ofenkele
grootaandeelhouders heeft volgens de agency-theorie een positieve invloed op de
prestaties van de onderneming doordat een effectiever toezicht op het management
mogelijk is. Onderzoek onder Nederlandse beurs-nv’s bevestigt deze hypothese, maar
het verband is minder sterk dan in vergelijkbaar Amerikaans onderzoek. Dit kan
ermee te maken hebben dat beschermingsconstructies de mogelijkheid van effectieve
monitoring door grootaandeelhouders beperken.
“On this earth there is one thing which is terrible,
and that is that everyone has his own good reasons”
0ean Renoir in The rules of the game (1939)).
De Wet Melding Zeggenschap (WMZ) die sinds 1992
van kracht is, verplicht grootaandeelhouders te melden welk percentage van het totale aantal uitstaande
aandelen van een onderneming zij in handen hebben. Beneden de vijf procent mag melding achterwege blijven, maar als een aandeelhouder die kritische
grens passeert, moet hij inzicht van zaken geven. De
grootaandeelhouder is opnieuw verplicht zijn belang
in een onderneming te melden, wanneer hij respectievelijk 15, 25, 50 en 66 2/3% van de uitstaande aandelen in handen krijgt.
Door de invoering van de WMZ is het mogelijk
geworden onderzoek te doen naar het verband tussen grootaandeelhoudersposities en het aandeelrendement. Op basis van de inzichten die met name de
agencytheorie ons biedt, is onderzocht of het aandeelrendement van ondernemingen waarvan de aandelen voor een belangrijk deel in handen zijn van
grootaandeelhouders, hoger is dan het aandeelrendement van ondernemingen waar dit niet het geval is.
De gedachte hierachter is dat bij een toename van
grootaandeelhoudersposities de (groot)aandeelhouders een scherpere controle kunnen uitoefenen op
het management van de onderneming. De effectievere monitoring leidt ertoe dat de waarde van de onderneming en het aandeelrendement zullen stijgen.
Onderzoek naar een dergelijk verband is interessant omdat veel Nederlandse ondernemingen een of
meer grootaandeelhouders hebben.
In dit artikel zullen we eerst een kort overzicht geven van de literatuur op basis waarvan bovenstaande
hypothese opgesteld is. Het uitgangspunt is steeds de
impliciete veronderstelling dat grootaandeelhouders
zich bemoeien met het beleid van het management.
534
Na de bespreking van relevante literatuur zal de
methode van ons onderzoek besproken worden. Vervolgens worden de empirische resultaten gepresenteerd. We besluiten het artikel met een interpretatie
van de uitkomsten en een aanbeveling.
Agency-theorie
De hypothese dat ondernemingen met een omvangrijker grootaandeelhoudersbezit een hoger aandeelrendement behalen, wortelt in een bepaalde visie op de
onderneming1. Volgens deze visie – de interne gedragsconceptie – is een onderneming een organisatie, waarin diverse participanten zich verenigd hebben om een bepaald gemeenschappelijk doel te
bereiken. Naast de verwezenlijking van de gemeenschappelijke doelstelling, wordt elke participant ook
gedreven door individuele motieven. Dit leidt tot belangentegenstellingen tussen de participanten.
In dit onderzoek is de belangentegenstelling tussen het management en de aandeelhouders van belang. Managers zijn aangesteld om de belangen van
de aandeelhouders te behartigen. Het kan echter
voorkomen dat de manager bepaalde acties onderneemt die voor de aandeelhouders nadelig uitwerken. Zo kan de manager in een dure auto van de
zaak gaan rijden. Dit kost de aandeelhouders extra
geld, zonder dat de produktiviteit aanwijsbaar toeneemt. De aandeelhouders willen voorkomen dat de
manager zich dergelijke niet-monetaire voordelen
toeeigent.
* Beide auteurs studeren binnenkort af aan de economische
faculteit van de Erasmus Universiteit te Rotterdam. Zij dan-
ken M.L. Borst, R.M. Storm en J. Zuo voor hun medewerking aan de eerste fase van het onderzoek.
l.J.L. Bouma, Leerboek der bedrijfseconomie, deel 1, Delwel, Wassenaar. 1966.
De hier geschetste belangentegenstelling tussen managers en aandeelhouders is reeds opgemerkt door
Adam Smith:
“The directors of such companies, however, being
the managers rather of other people’s money than of
their own, it cannot well be expected, that they
should watch over it with the same anxious vigilance
with which the partners of a private copartnery frequently watch over their own … But a joint stock
companay, consisting of a small number of proprietors, with a moderate capital approaches very nearly
to the nature of the private copartnery, and may be
capable of nearly the same degree of vigilance and
2
attention” .
Conform de door ons opgestelde hypothese spreekt
uit dit citaat ook al de verwachting dat een onderneming met grootaandeelhouders betere resultaten zal
behalen dan een onderneming met een diffuse aandeelhoudersstructuur.
In deze eeuw is de belangentegenstelling tussen
Overige aandeelhouders
monitoring
geen monitoring
rx(A-y), (1-aXA-y)
aA-y, (l-a)A *
0,0
0,0
monitoring
geen
monitoring
* = Dominance strategic voor alle aandeelhouders.
A = toename waarde van de onderneming bij monitoring;
a = aandeel in de onderneming van de grootste aandeelhouder;
y = monitorkosten.
van) spelers, de grootaandeelhouder(s) en de overige aandeelhouders. Beide spelers hebben de keuze
tot monitoring of geen monitoring. Wanneer beide
spelers monitoren, delen ze de kosten. Als alleen de
grootaandeelhouder overgaat tot monitoring, draait
hij op voor alle kosten. De situatie staat weergegeven
in figuur 1.
Uit de spelmatrix blijkt dat monitoring voor de
grootaandeelhouder, bij een voldoende groot belang
a een dominante strategic is. Immers, in geval van
monitoring is de uitkomst, ongeacht wat de andere
aandeelhouders doen, positief, terwijl in geval van
deelhoudersstructuur hebben, als dit leidt tot een
niet-monitoring de uitkomst nul is. Gegeven deze
dominante strategie voor de grootaandeelhouder,
zullen de overige aandeelhouders nooit overgaan tot
monitoring. Zij besparen zich dan immers de kosten
aandeelhouders. Blijkbaar wegen de efficientievoordelen van een scheiding van eigendom en leiding, zoals arbeidsdeling en diversificatie, op tegen inefficienties als gevolg van de belangentegenstelling tussen
de principalen (aandeelhouders) en agenten (management).
van monitoring en profiteren mee van de monitoring
door de grootaandeelhouder alleen, die voldoende
is om een waardestijging van de onderneming te be-
deelhouder-manager is. Wanneer deze zich bepaalde
werkstelligen.
Als er geen grootaandeelhouder is, zal er ook
geen monitoring plaatsvinden. Het is voor de kleinaandeelhouders niet interessant om te monitoren, omdat ze niet sterk genoeg staan tegenover het management. De aanwezigheid van grootaandeelhouders is
vereist voor een effectieve monitoring, die leidt tot
niet-monetaire voordelen toeeigent, zal hij daar zelf
een stijging van de waarde van de onderneming en
voor moeten betalen in de vorm van een daling van
de ondernemingswaarde. Als vervolgens anderen
ook deel gaan nemen in het eigen vermogen, en de
daarmee het aandeelrendement. Kleinaandeelhouders kunnen kosteloos meeprofiteren van de inspanningen van de grootaandeelhouder.
Jensen en Meckling hebben het idee dat bij een
meer geconcentreerde aandeelhoudersstructuur de
doelstellingen van de aandeelhouders beter bereikt
kunnen worden, op modelmatige wijze uitgewerkt*.
Het uitgangspunt is de situatie waarbij er een aan-
oorspronkelijke aandeelhouder-manager eigent zich
opnieuw bepaalde niet-monetaire voordelen toe, dan
zullen de nieuwe aandeelhouders ook geconfron-
Empiric
teerd worden met de daling van de waarde van de
onderneming, resulterend in een lager aandeelrende-
Binnen ondernemingen met grootaandeelhouders
vindt een effectievere monitoring plaats, waardoor
de waarde van de onderneming en het aandeelrendement zal stijgen. Dat is de conclusie van het voor-
ment. Door actieve monitoring kunnen de aandeelhouders het ongewenste gedrag van de aandeelhouder-manager zoveel mogelijk beperken. Een
effectieve monitoring vergt echter een gecoordineer-
gaande literatuuronderzoek. Het is de vraag in hoeverre een dergelijk verband tussen grootaandeel-
de strategic van de aandeelhouders. De beste coordi-
houdersposities en het aandeelrendement in de Ne-
natie is uiteraard te bereiken wanneer er maar een
derlandse praktijk empirisch ondersteund wordt.
grootaandeelhouder is, de aandeelhouder-manager.
In de Angelsaksische landen is al zeer veel onderzoek gedaan naar dit verband. De resultaten van de
onderzoeken leiden niet tot eenduidige uitkomsten.
Speltheorie
Dit is vooral te wijten aan verschillen in onderzoeksMet behulp van een speltheoretisch model kan aange-
toond worden dat monitoring uitsluitend door grootaandeelhouders uitgevoerd zal worden. Uitgangspunt van het model is dat monitoring zal leiden tot
een stijging van de ondernemingswaarde en dat monitoring door uitsluitend kleinaandeelhouders geen
effect zal sorteren. In dit model zijn er twee (groepen
ESB 7-6-1995
komsten van
monitoring
Grootaandeelhouders
managers en aandeelhouders nader uitgewerkt door
Berle en Means . Zij vragen zich af hoe net mogelijk
is dat Amerikaanse ondernemingen zo’n diffuse aan-
scherpere belangentegenstelling tussen managers en
Figuur 1. Uit-
2. A. Smith, An inquiiy into the nature and causes of the
wealth of nations, 1776.
3. A.A. Berle en G.C. Means, The modern corporation and
private property. MacMillan, New York, 1933.
4. M.C. Jensen en W.H. Meckling. Theory of the firm: behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, jg. 3, nr. 4, oktober 1976, biz. 305-360.
versus nietmonitoring
methode en het gebruik van boekhoudkundige maatstaven die een beperkt inzicht geven in de huidige
performance van de ondernemingen.
Onderzoekers die het aandeelrendement als performancemaatstaf gebruiken, vinden vaak een posi-
tief verband. Sorensen deelt zijn steekproef op in een
tweetal groepen, waarbij hij de grens legt bij een
grootaandeelhouderspositie van 20%. ‘Owner controlled firms’ (grootaandeelhouderspositie boven de
20%) behalen gemiddeld een hoger rendement dan
‘management controlled firms’, maar de rendementen
zijn nooit significant hqger op minimaal het 95% be-
den als: ondernemingen, waarvan het percentage
van de aandelen in handen van grootaandeelhouders
hoger is dan 25%, behalen een hoger aandeelrendement dan ondernemingen, waarvoor dit percentage
lager is.
We werken hier met een dummy-variabele omdat
we hiertoe worden gedwongen door de wijze waarop de WMZ is ingericht. Aandeelhoudersposities worden op grond van de WMZ tot een of twee cijfers achter de komma geregistreerd, maar deze getallen kan
men niet klakkeloos overnemen voor empirische
doeleinden. Een voorbeeld kan dit verduidelijken.
trouwbaarheidsintervaP. Ook Stano vindt een positief verband1. Zijn methodiek hebben wij toegepast
bij ons onderzoek. Dit betekent dat wij een cross-sectie onderzoek uitvoeren, en wel per 31 december
1992.
Wanneer een aandeelhouder voor het eerst door de
Onderzoeksopzet
6%. De aandeelhouder heeft immers geen grens over-
De te toetsen vergelijking in ons onderzoek luidt:
vens van de WMZ met de grootste voorzichtigheid
grens van 5% heen gaat, zal hij zijn positie op dat moment, zeg 6%, moeten melden. De volgende dag
koopt de aandeelhouder extra aandelen tot een totaal van bij voorbeeld 12%. Zijn aandeelbezit is verdubbeld, maar hij staat nog steeds geregistreerd voor
schreden. Dit voorbeeld maakt duidelijk dat de gege-
Ri = a + b GEi + c GSi + d Bj + e EAj + f Dli + g D2j + h Oi
ge’interpreteerd moeten worden.
Een ander punt dat aangeeft waarom WMZ-gege-
waarbij Rj = aandeelrendement, gedefinieerd als
vens met voorzichtigheid ge’interpreteerd moeten
koerswinst plus dividend van onderneming i;
worden, betreft de wijze van melding. Een aandeelhouder moet zijn percentage kapitaalbelang in de onderneming melden, zonder dat hoeft te worden opgegeven om welk soort aandelen het gaat (gewone,
certificaten, preferente en dergelijke). Daarnaast kan
GEj = groei van de netto winst per aandeel van
onderneming i;
GSi= groei van de omzet per aandeel van onderneming i;
Bj = beta van onderneming i;
EAj = de verhouding eigen vermogen ten opzichte
van totaal vermogen van onderneming i;
Dlj = dummy voor de grootaandeelhouderspositie;
er ook sprake zijn van rechtstreekse en middellijke
belangen die elkaar overlappen en dus eigenlijk niet
bij elkaar opgeteld horen te worden. Door vergelijking van de data van Keesings Wegwijzer en ABN
Bij het onderzoek zijn we primair geinteresseerd in
Amrp is hiermee zoveel mogelijk rekening gehouden 7 .
D2 is een spreidingsmaatstaf die het aantal grootaandeelhouders binnen de onderneming aangeeft.
D2 is een als het aantal grootaandeelhouders vier of
de waarde van de coefficient van Dl. Op basis van
meer is. Wanneer het aantal grootaandeelhouders toe-
D2j = dummy voor het aantal grootaandeelhouders
van de onderneming;
Oj = de omzet van onderneming i in 1992.
de geformuleerde hypothese verwachten we dat er
neemt, verwachten we conform onze hypothese dat
een positief, significant verband bestaat tussen Dl en
R. In de vergelijking onderzoeken we het gestelde
verband na correctie voor bepaalde variabelen, te weten GE, GS, B, EA en O. Het opnemen van deze variabelen is gangbaar bij onderzoeken waarbij men de
er minder invloed op het management uitgeoefend
hoogte van het rendement wil verklaren. De betekenis van de meeste variabelen zal voor zich spreken.
De variabelen B, Dl en D2 verdienen echter nadere
toelichting. B staat voor de beta van onderneming i.
Empirische resultaten
De beta geeft het systematische risico weer, dat wil
een positief verband tussen de dummy voor de grootaandeelhouderspositie (Dl) en het aandeelrendement; het verband is echter niet significant op minimaal het 10% significantieniveau. Derhalve vinden
we hier onvoldoende ondersteuning voor de hypothese dat ondernemingen met grotere grootaandeel-
zeggen het geeft aan in hoeverre het rendement van
een aandeel varieert met veranderingen in de econo-
mic (het marktrendement). De beta’s zijn berekend
door de ‘daily returns’ van alle 159 ondernemingen
uit onze dataset te relateren aan de CBS koersindex.
De hiervoor benodigde data zijn ontleend aan Datastream.
Dl heeft de waarde een indien de grootaandeelhouderspositie 25% of hoger is. We hebben voor
deze grens gekozen omdat deze overeenstemt met
een grens van de WMZ en omdat in veel buitenlandse onderzoeken soortgelijke grenzen zijn gelegd,
vooral bij 20 en 30%. Door deze specificatie kan de
te toetsen hypothese nauwkeuriger omschreven wor-
kan worden. Immers, hoe diffuser de aandeelhoudersstructuur, hoe moeilijker samenwerking tussen
aandeelhouders te bewerkstelligen is.
Uit onze eenvoudige cross-sectie regressieanalyse
per 31 december 1992 blijkt (zie tabel 1, kolom 1)
5. R. Sorensen, The separation of ownership and control
and firm performance: an empirical analysis, Southern Economic Journal, jg. 41, juni 1974, biz. 145-148.
6. M. Stano, Monopoly power, ownership control, and cor-
porate performance, The Bell Journal of Economics, jg. 7,
nr. 2, najaar 1976, biz. 672-679.
7. Keesings Wegwijzer, maart 1994; ABN Amro overzicht
WMZ meldingen. ultimo 1992.
houdersposities een hoger aandeelrendement hebben.
Wanneer de grootaandeelhouderspositie 50% of
2
1
c
-0.035
meer wordt, is het voorstelbaar dat de grootaandeel-
GE
houder aan dezelfde verleidingen komt bloot te staan
GS
B
0.007*
-0.019
-0.140″
-0.117
0.083
0.027
0.000*
als een manager. De grootaandeelhouder zal zich ten
koste van de overige (klein)aandeelhouders bepaalde niet-monetaire voordelen toeeigenen. Dit zal consequenties hebben voor het verband tussen de grootaandeelhouderspositie en het aandeelrendement .
EA
Dl
D2
O
0.086
0.000*
-0.019
-0.158***
-0.140
-0.124**
0.030
0.000*
4
3
-0.066
0.001
0.012
-0.248***
-0.085
0.127″
0.046
0.000*
-0.140
0.000
-0.038*
-0.010
-0.056
-0.007
0.031
0.000″
Tabel 1. Uitkomsten van
de regressievergelijking
De uitkomsten van de regressie waarbij de dum-
mygrens gelegd is bij 50%, staan in label 1, kolom 2.
‘De waarde van de coefficient van Dl is nu negatief (f
AdR2
F-Stat
0.06855
2.09340
0.09970
2.64529
0.18481
2.71648
0.07544
1.582061.
= -0,124) en significant op het 5%-niveau. De uitkomsten zijn in overeenstemming met het hierboven geu-
1. centrale regressievergelijking;
ite vermoeden. Het gegeven dat een toename van de
2. regressievergelijking waarbij ten minste 50% van de aan-
grootaandeelhouderspositie na een bepaald omslagpunt niet langer voordelig is voor de kleinaandeelhouders staat bekend als de ‘entrenchment’-hypothese9.
delen in handen is van de grootaandeelhouders;
3. regressievergelijking van bedrijven in de Industrie;
4. regressievergelijking van bedrijven in de dienstverlening..
*,** en *** geven significantie aan op respectievelijk het 10,
5 en 1%- niveau.
Demsetz en Lehn stellen dat de bedrijfstak waarin
de onderneming zich bevindt, van invloed is op het
verband tussen grootaandeelhoudersposities en het
aandeelrendement . In bedrijfstakken waar sprake is
veeleer als een organisatie die de belangen van meer-
van een sterke mate van (externe) regulering, is de
tievere opstelling van de (groot)aandeelhouders in
actieradius van de aandeelhouders bij hun toezicht
beperkt. Hierdoor verwachten zij dat een verband tus-
de VS.Daar komt bij dat in de VS traditioneel de diffuse aandeelhoudersstructuur overheerst. Een grootaandeelhouder in de VS is zich derhalve bewuster van
sen de grootaandeelhouderspositie en het aandeelrendement minder sterk zal zijn. Regulering speelt
dere ‘stakeholders’ bundelt. Dat kan leiden tot een ac-
zijn positie en zal allicht actiever monitoren dan zijn
met name een rol in de financiele sector, waar de Ne-
collega in Nederland.
derlandsche Bank en de Verzekeringskamer sterk re-
Ten tweede kan ook het type grootaandeelhouder een rol spelen. Nederlandse grootaandeelhouders zijn vaak pensioenfondsen of financiele instellin-
gulerend optreden. Daarom verwachten wij dat het
verband tussen grootaandeelhouderspositie en het
aandeelrendement in de dienstverlenende sector,
waar in overwegende mate banken en verzekeringsmaatschappijen actief zijn, zwakker zal zijn dan in de
industriele sector.
gen, die de aandelen vooral aanhouden als
onderdeel van hun zorgvuldig gediversificeerde por-
Naar aanleiding van deze verwachting hebben
AMEV/VSB bij 30 ondernemingen grootaandeelhou-
wij onze dataset op basis van de SBI-classificatie inge-
der is. Deze instellingen zullen niet zo actief monito-
deeld in een groep dienstverlenende ondernemingen
en in een groep industriele ondernemingen. Vervolgens voeren we de regressie nogmaals uit voor de industriele sector (54 ondernemingen) en de dienstverlenende sector (51 ondernemingen). De resultaten
staan in respectievelijk kolom 3 en 4 van tabel 1.
Voor de industriele sector vinden we een op het
ren, omdat zij de aandelen vooral in portefeuille hou-
95% betrouwbaarheidsinterval significant verband tus-
sen de grootaandeelhouderspositie en het aandeelrendement (f = 0,127). Hier wordt de hypothese dus
ondersteund. Voor de dienstverlenende sector vinden
we daarentegen in het geheel geen verband. Het
verband is niet significant en bovendien negatief
(f = -0,007). Het verschil in uitkomsten is in overeenstemming met de gedachte van Demsetz en Lehn.
tefeuille. ING bij voorbeeld is volgens onze dataset
bij 39 ondernemingen grootaandeelhouder, terwijl
den in het kader van risicomanagement en
diversificatie.
Een derde mogelijkheid is dat Amerikaanse
aandeelhouders effectiever kunnen monitoren. Zo
kunnen zij effectief dreigen met een overname. In
Nederland is dat niet het geval door de vele beschermingsconstructies. Het bestaan van beschermingsconstructies belemmert in Nederland een effectieve monitoring, waardoor geen optimale aandeelrendementen
behaald worden. Het is vanuit dat oogpunt aanbeve-
lenswaardig het aantal beschermingsconstructies in
Nederland drastisch te beperken.
Barend van de Kraats
Maarten van Kampen
Interpretatie
8. S. Huddart, The effect of large shareholder on corporate
Het is de vraag waarom wij bij de basisregressie
zulke matige uitkomsten kregen, terwijl in Angel-
value, Management Science, jg. 39, november 1993, biz.
1407-1421.
saksische onderzoeken vaak al wel een significant
verband gevonden wordt. Verschillende oorzaken
kunnen hieraan ten grondslag liggen. Ten eerste
9. K.H. Wruck, Equity ownership concentration and the
wordt in de VS de onderneming primair gezien als
ownership: causes and consequences, Journal of Political
Economy, jg. 93, nr. 6, biz. 1155-1177.
het verlengstuk van de aandeelhouders, in Nederland
ESB 7-6-1995
firm value, Journal of Financial Economics, jg. 23, 1989,
biz. 3-28.
10. H. Demsetz en K. Lehn, The structure of corporate
537