Franco Modigliani
Franco Modigliani, de winnaar van de Nobelprijs voor economic 1985, kan worden gerekend tot de oudere generatie neo-keynesianen, die de theorieen van Keynes uitgebreid hebben onderzocht en getoetst om uit de keynesiaanse revolutie datgene te selecteren wat van blijvende waarde is. Daarbij heeft Modigliani volgens eigen zeggen steeds gezocht naar een synthese tussen de belangrijkste bouwstenen van de General theory en het klassieke
postulaat van de homo economicus. Kenmerkend voor zijn werk is
dat hij de daaruit voortvloeiende inzichten in een formed model
probeert te vatten en empirisch probeert te toetsen, waarna hij de
resultaten op beleidsvraagstukken poogt toe te passen. Het werk
van Modigliani bestrijkt een zeer breed veld van micro- en macroeconomische vraagstukken: het consumptie- en spaargedrag, het
investeringsgedrag, vraag en aanbod van geld, de bepaling van het
loon- en prijsniveau, financieringstheorie, conjunctuurpolitiek,
internationale economische betrekkingen en de rol van plannen en
verwachtingen in het gedrag van economische subjecten 1). De
Nobelprijs is hem met name verleend vanwege zijn werk op het gebied van de spaartheorie en de theorie van de ondernemingsfinanciering, waarmee hij ook zijn grootste bekendheid heeft verworven. De ,,life-cycle”-hypothese van het sparen en het ModiglianiMiller-theorema in de financieringstheorie ontbreken in geen
enkel goed theorieboek.
Het omvangrijkste werk van Modigliani betreft de analyse van
het spaargedrag. De ,,fundamentele psychologische wet” die Keynes in de General theory formuleerde, dat mensen meer gaan consumeren als hun inkomen toeneemt, zij het niet in dezelfde mate
als de toename van het inkomen, bleek al spoedig niet toereikend
om verschillen in spaarneiging tijdens verschillende fasen van de
conjunctuurcyclus, tussen inwoners van verschillende landen, tussen verschillende inkomensgroepen, tussen werkenden en werklozen, zelfstandigen en werknemers, ouderen en jongeren e.d. te
verklaren. Modigliani toonde (samen met Brumberg) aan dat het
streven naar nutsmaximalisatie van huishoudens die niet alleen rekening houden met huidige consumptie maar ook met toekomstige
consumptie en die bepaalde verwachtingen hebben over het verloop van hun inkomsten over hun levenscyclus, leidt tot spaargedrag dat een goede verklaring geeft voor allerlei bekende maar
vaak niet goed begrepen verschijnselen op spaargebied. Modigliani zelf heeft (veelal samen met anderen) zijn spaartheorie in verschillende richtingen uitgewerkt en getoetst en daarbij op zeer uiteenlopende, vaak onverwachte en verstrekkende, economische implicaties gewezen.
De bijdrage die Modigliani samen met Miller aan de financieringstheorie heeft geleverd is van geheel andere aard. De essentie
van het Modigliani-Miller-model is dat in een situatie van onzekerheid winstmaximalisatie geen geschikt criterium is om optimaal
ondernemingsgedrag te definieren, doch vervangen moet worden
door maximalisatie van de marktwaarde van de onderneming; en
dat die marktwaarde onder de veronderstelling van een perfect
werkende kapitaalmarkt, zonder fiscale of andere verstoringen,
uitsluitend afhangt van de revenuen die door de onderneming worden gegenereerd. Wat de verhouding eigen vermogen/vreemd
vermogen in de onderneming is en in hoeverre de winsten worden
uitgekeerd dan wel ingehouden en in de onderneming geherinvesteerd, maakt daarbij niets uit. De werking van de kapitaalmarkt en het rationele gedrag van beleggers zorgen er voor dat de
vermogensstructuur en het dividendbeleid reeds in de prijs van de
onderneming zijn verdisconteerd en dat de risico’s door diversificatie van de beleggingsportefeuille zijn geneutraliseerd. De theorie
van Modigliani en Miller deed destijds zeer veel stof opwaaien omdat zij dwars inging tegen de in de bedrijfseconomie gangbare opvattingen over de optimale financieringsstructuur, maar zij is in
hoofdlijnen tegen de storm der kritiek bestand gebleken en nu
geincorporeerd in de moderne vermogensmarkttheorie.
Een ander onderwerp waar Modigliani altijd veel belangstelling
voor heeft gehad is het modelleren en schatten van monetaire relaties. Zo heeft hij op basis van de veronderstelling dat banken en
beleggers naar maximale winst streven vraag- en aanbodfuncties
voor geld en deposito’s ontworpen en modellen geformuleerd voor
de verhouding tussen de korte- en de lange-termijnrentevoet. Ook
heeft hij zich beziggehouden met het onderzoek naar de determinanten van het loon- en prijsniveau en het effect van inflatie op fi-
ESB 23-10-1985
nanciele markten en investeringsbeslissingen. In het verlengde
daarvan ligt ook zijn onderzoek naar de effectiviteit van monetaire
politick. In tegenstelling tot sommige neo-keynesianen die zich op
het standpunt stelden dat ,,money does not matter”, is Modigliani
altijd van mening geweest dat monetaire variabelen een belangrijke zelfstandige rol spelen in het economische proces. Door zijn pogingen om macro-economische relaties micro-economisch te onderbouwen weet hij een zekere synthese tot stand te brengen tussen
de neo-keynesiaanse en de monetaristische visie op de werking van
de economic.
Minder bekend is het werk van Modigliani op het gebied van de
internationale economische betrekkingen. Samen met Peter Kenen
schreef hij een artikel over het oplossen van het internationale liquiditeitsprobleem dat in de jaren zestig actueel was. Met hun
voorstel voor het creeren van een nieuw internationaal betalingsmiddel, de MIT (Medium for International Transactions), liepen zij vooruit op de latere creatie van SDR’s. Met Hossein Askari
heeft Modigliani een artikel geschreven over het hervormen van
het Bretton-Woodsstelsel voordat dit na het opschorten van de
convertibiliteit van de dollar ineenstortte. Daarnaast zijn er enkele
publikaties over internationale kapitaalbewegingen. Vermeldenswaard is ten slotte een artikel over het oplossen van de betalingsbalansproblemen die ontstonden door de oliecrisis. Modigliani toont
daarin aan hoe door internationale samenwerking de negatieve gevolgen hiervan kunnen worden geminimaliseerd.
Een van de recentste publikaties van Modigliani is zijn ,,presidential address” voor de American Economic Association in
1976. Modigliani geeft daarin zijn visie op de controverse tussen
keynesianen en monetaristen over het nut van conjunctuurstabilisatiebeleid. Volgens Modigliani hebben de monetaristen goed
werk gedaan door aan te tonen dat de economie minder instabiel is
dan de keynesianen oorspronkelijk dachten. Ook hebben zij terecht gewezen op het gevaar dat het monetaire en fiscale beleid zelf
een bron van verstoring wordt in plaats van stabiliserend te werken. Maar op basis van zijn empirische onderzoek van de naoorlogse conjunctuurbeweging acht hij het niet juist om de fluctuaties
in de economie aan de instabiele monetaire politick toe te schrijven. En hij is het ook niet eens met de stelling dat de economie voldoende ,,shockproof” is om het zonder conjunctuurbeleid te kunnen stellen. Dat het,.demand management” in de jaren zeventig
niet goed heeft gewerkt komt volgens Modigliani omdat de onevenwichtigheden in de economie in de eerste plaats het gevolg van
aanbodschokken waren, die niet door conjunctuurpolitiek kunnen
worden geneutraliseerd. Maar vervolgens heeft het afzweren van
het keynesiaanse stabilisatiebeleid en het te strak vasthouden aan
de monetaristische vaste-geldgroeiregel de onevenwichtigheden
vergroot. We moeten de klok niet veertig jaar terugzetten, aldus
Modigliani, door de fundamentele boodschap van de General
theory terzijde te schuiven, maar we moeten gebruik maken van de
nieuwe monetaristische inzichten om het stabilisatiebeleid in de
toekomst nog effectiever te maken dan het in het verleden geweest
is. Pas de laatste tijd lijkt de ontvankelijkheid voor die boodschap
in beleidskringen weer enigszins toe te nemen.
In het verleden heeft de Koninklijke Zweedse Academic voor
Wetenschappen bij het aanwijzen van Nobelprijswinnaars altijd
zorgvuldig het evenwicht trachten te bewaren tussen economisten
uit het keynesiaanse en het monetaristische kamp. Met de keuze
voor Franco Modigliani was die kwestie minder aan de orde. Door
zijn micro-economische onderbouwing van macro-economische
theorieen heeft Modigliani de kloof tussen de keynesiaanse en de
neo-klassiek/monetaristische theorie een heel stuk weten te overbruggen. Om die prestatie wordt hij in beide kampen geeerd.
L. van der Geest
1) Vrijwel al het werk van Modigliani is in artikelvorm verschenen. De
belangrijkste publikaties zijn door hem zelf geselecteerd, gebundeld en
van een inleiding voorzien in Franco Modigliani, The collected papers
of Franco Modigliani, The MIT Press, Cambridge (Mass.), 1980, drie
delen.
1049