Export en
wisselkoersonzekerheid
A.P. Huijser en A.CJ. Stokman*
I
nternationaal opererende ondernemingen hebben zich altijd vurige voorstanders
betoond van stabiele wisselkoersen. In theoretische en empirische studies blijken de
schadelijke gevolgen van wisselkoersrisico echter omstreden. In dit artikel wordt
onderzocht of de Nederlandse export in de periode 1980-1990 heeft geprofiteerd
van de verminderde wisselkoersvariabiliteit binnen de EG. Voor de export van vier
van de vijf beschouwde goederensoorten blijkt hiervan inderdaad sprake te zijn
geweest.
Terwijl het Bretton Woodsstelsel de nadelen van
vaste wisselkoersen aan het licht heeft gebracht,
wordt algemeen aangenomen dat ook grote wisselkoersonzekerheid, verbonden met een stelsel van
zwevende koersen, nadelig kan zijn voor het goed
functioneren van de internationale handel. Een interessante probleemstelling in dit verband betreft het
effect van wisselkoersvariabiliteit op de export. In
de jaren tachtig is een opmerkelijke vermindering
van deze variabiliteit opgetreden en de vraag is of
hierdoor de internationale handel is bevorderd, zoals de theorie van het ondernemersgedrag ons voorhoudt. De bestaande literatuur, veelal ge’inspireerd
door de sterk toegenomen wisselkoersonzekerheid
na het loslaten van het Bretton Woodsstelsel, toont
een verdeeld beeld, zeker waar het de empirische
resultaten betreft. Een aantal belangrijke studies vertolkt de opinie dat het veronderstelde effect van wisselkoersonzekerheid afwezig of bijzonder klein is
en in ieder geval niet is aangetoond ; het IMF concludeert dat het gezochte effect wellicht te subtiel
en te indirect is om met conventionele import- en
exportvergelijkingen te worden opgespoord.
Bini Smaghi verzet zich tegen deze scepsis en toont
het belang aan van voldoende desaggregatie naar
geografie en goederensoort bij het schatten van exportvergelijkingen 2 . Het is deze lijn van onderzoek
die hier is opgevat voor de Nederlandse export naar
de EG. Daarbij is ten opzichte van Bini Smaghi een
veel verdergaande verfijning naar goederensoort
toegepast. Voor een meer algemene behandeling
van de mogelijke effecten van wisselkoersonzekerheid zij verwezen naar IMF en De Grauwe 4 .
De indeling van het artikel is als volgt. Allereerst
staan we kort stil bij de belangrijkste theoretische
en empirische studies die over dit onderwerp zijn
verschenen en wordt een te schatten exportvergelijking voor Nederland geformuleerd. Vervolgens
wordt de praktijk van facturering en indekking van
wisselkoersrisico geschetst, zoals deze onder Nederlandse exporteurs gebruikelijk is. Deze dient als aan-
loop naar de bespreking van de schattingsuitkomsten. Op basis hiervan zal de vraag worden
beantwoord in welke mate de Nederlandse export
geprofiteerd heeft van de verminderde wisselkoersvariabiliteit binnen de EG.
Een impressie van de literatuur
De theorie
Een producent of handelaar staat bloot aan de gevolgen van wisselkoersrisico zodra contractuele levering en afrekening op verschillende tijdstippen
plaatsvinden. De grootte van dit risico is niet alleen
afhankelijk van de omvang van de export of import,
maar tevens van de lengte van de krediettermijn, de
gekozen valuta van facturering en de mate en wijze
waarop het wisselkoersrisico wordt afgedekt. In het
model van Hooper en Kohlhagen volgt de importvraag uit de nutsoptimering van een risico-averse
importeur, waarbij het nut positief samenhangt met
de verwachte winst en negatief met het wisselkoersrisico5. Dit laatste wordt gemeten met de standaarddeviatie van deze winst. De importeur beschouwt in
dit model de invoerprijs als gegeven en stemt de binnenlandse afzetprijs af op de vraagcurve op de bin* De auteurs zijn werkzaam op de afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometric van de Nederlandsche
Bank.
1. P. Hooper en S.W. Kohlhagen, The effect of exchange
rate uncertainty.on the prices and volume of international
trade. Journal of International Economics, nr. 8, 1978, biz.
483-511; P. Gotur, Effects of exchange rate volatility on trade, IMF Staff Papers, nr. 32, 1985, biz. 475-512; IMF, The exchange rate system: lessons of the past and options for the
future, IMF Occasional Paper, nr. 30, 1984.
2. L. Bini Smaghi, Exchange rate variability and trade:
why is it so difficult to find any empirical relationship?,
Banca d’ltalia, Temi di discussione, jg. 145, 1990.
3. IMF, op.cit. 1984.
4. P. de Grauwe, International money, post-war trends
and theories. Clarendon Press, Oxford, 1989.
5. P. Hooper en S.W. Kohlhagen, op.cit., 1978.
nenlandse markt. Deze curve hangt mede af van het
inkomen en de afzetprijs van de concurrerende invoer. De keuze van valuta van facturering en de
mate van het indekken van wisselkoersrisico is gegeven. De importvraag is dan afhankelijk van de mate
van prijsconcurrentie op de desbetreffende binnenlandse markt, het inkomen en het wisselkoersrisico
van de importeur. Een vereenvoudigende veronderstelling is hierbij dat de binnenlandse produktiekos-
ten en prijzen parallel lopen.
Hooper en Kohlhagen leiden hiernaast tevens een
model voor het exportaanbod af, waarin de wisselkoersvariabiliteit bezien vanuit de exporteur een rol
speelt. De hier beschouwde theorie bevestigt de intui’tieve notie dat risicomijdende ondernemers als reactie op toenemende wisselkoersonzekerheid in
mindere mate als vragers en aanbieders op de internationale markt zullen optreden, zodat toenemend
risico de Internationale handel nadelig beinvloedt.
Deze visie is niet geheel onomstreden gebleven. De
Grauwe merkt op dat de veronderstelling van constante absolute risicomijding bij Hooper en Kohlhagen in feite een erg stringente aanname is . Het teken van het effect van toenemende onzekerheid op
zowel de importvraag als het exportaanbod bij
Hooper en Kohlhagen berust op deze veronderstelling. Een algemenere nutsfunctie leidt tot een exportvergelijking, waarin het teken van de wisselkoersonzekerheid afhangt van de mate van
risicomijding. Van belang is, dat toenemende variabiliteit niet slechts leidt tot grotere onzekerheid en
aanleiding geeft tot verlegging van activiteiten, maar
tevens mogelijkheden opent van grotere, onzekere
opbrengsten. Het eerste staat bekend als het substitutie-effect en het tweede als het inkomenseffect.
in deze studie niet significant. Het IMF concludeert
op grond van de wisselende resultaten in empirische studies, dat de gezochte effecten wellicht te
subtiel en te indirect zijn om met traditionele importen exportvergelijkingen te worden opgespoord. Geheel in lijn hiermee stelt Gotur dat de invloed van
wisselkoersonzekerheid “… has not operated in a stable and consistent manner’11. Bini Smaghi wijst echter op het belang van een voldoende vergaande desaggregatie en een zorgvuldige keuze van de
dynamische specificatie en de maatstaf voor wisselkoersvariabiliteit12. De door hem geschatte effecten
van de wisselkoersvolatiliteit op de fabrikatenexport van Duitsland, Frankrijk en Italie naar de EG
zijn bijna alle significant en negatief.
Formulering van de exportvergelijking
Bij het formuleren van de te schatten exportvergelijkingen voor Nederland volgen we de studies van
Hooper en Kohlhagen, Cushman en Bini Smaghi.
De desbetreffende vergelijking ziet er als volgt uit:
In b8 = cci + CX2 In y + 063 In p8 + 0.4 In v + seizoen (1)
waarin:
b8: het volume van de Nederlandse export naar EGlanden met betrekking tot goederencategorie g;
p8: positie van de prijsconcurrentie met betrekking
tot goed g van Nederlandse export naar de EG ten
opzichte van de totale EG-export naar de EG;
v: wisselkoersvariabiliteit;
y: volume bnp EG, gewogen met aandeel land in
Nederlandse export.
Verwachte tekens coefficienten: 0.2 > 0, 1×3 < 0 en
(X4 = 0 of OC4 < 0 of CC4 > 0.
Beschikbare empirische resultaten
Op theoretische gronden kan wisselkoersrisico zowel positieve als negatieve gevolgen hebben voor
de handel tussen landen. Naar welke kant de balans
in een specifieke situatie doorslaat is blijkens het
voorgaande afhankelijk van diverse lang niet altijd
waarneembare factoren. De meeste empirische studies gaan er a priori van uit dat de schadelijke effecten domineren. Cushman sluit dan ook niet uit, dat
hierdoor een vertekend beeld ontstaat: alleen resultaten waaruit de verwachte negatieve samenhang
tussen Internationale handel en wisselkoersrisico
blijkt zouden worden getoond’.
Een greep uit de beschikbare studies. Hooper en
Kohlhagen beschouwen in het empirische gedeelte
van hun studie de bilaterale handel van Duitsland
en de Verenigde Staten met andere industriele landen in de periode 1965-1975. Zij vinden geen effect
van wisselkoersonzekerheid op het volume van de
Internationale handel. Voor een recentere periode
vinden Akhtar en Hilton met betrekking de totale
handel van Duitsland en de Verenigde Staten daarentegen wel effecten van de wisselkoersonzekerheid8.
In andere studies worden naast negatieve invloeden
tevens significant positieve effecten gevonden9. In
Kenen en Rodrik blijkt de invoer van fabrikaten, afhankelijk van de gekozen maatstaf voor de wisselkoersvolatiliteit, voor hooguit vier van de elf landen
aantoonbare schade te ondervinden van wisselkoersonzekerheid . Het effect van wisselkoersonzekerheid op de Nederlandse invoer van fabrikaten is
F.SB 27-11-1991
De onderscheiden goederencategorieen zijn gebaseerd op de Standard International Trade Classification (afgekort SITC) :
SITC 0+1: voedings- en genotmiddelen;
SITC 2+4: grondstoffen (excl. energie), olien en vetten;
SITC 5: chemische produkten;
SITC 6: fabrikaten;
SITC 7: machines en vervoermaterieel.
Cruciaal voor het onderzoek is de keuze van een
adequate maatstaf voor wisselkoersonzekerheid. In
6. P. de Grauwe, Exchange rate variability and the slowdown in growth of international trade, IMF Staff Papers,
maart 1988, biz. 63-84; D.M.G. Newbery en J.E. Stiglitz, The
theory of commodity price stabilization. A study in the economics of risk, Clarendon Press, Londen, 1981.
7. D.O. Cushman, The effect of real exchange rate risk on
international trade, Journal of International Economics, jg.
15, 1983, biz. 45-63; D.O. Cushman, U.S. bilateral trade
flows and exchange risk during the floating period, Journal of International Economics, jg. 24, 1988, biz. 317-330.
8. M.A. Akhtar en R.S. Hilton, Exchange rate uncertainty
and international trade: some conceptual issues and new
estimates for Germany and the United States, Research Paper 8403, Federal Reserve Bank of New York, 1984.
9. D.A. Cushman, op.cit., 1983, 1989. P. Gotur, op.cit., 1985.
10. P.B. Kenen en D. Rodrik, Mesuring and analyzing the
effect of short term volatility in real exchange rates, Review
of Economics and Statistics, jg. 58, 1986, biz. 311-315.
11. IMF, op.cit., 1984. P. Gotur, op.cit., 1985.
12. L. Bini Smaghi, op.cit., 1990.
1177
langrijkste plaats in, gevolgd door de Duitse mark
met een aandeel van 20% en de dollar met een aandeel van 15%. Dit beeld is voor de Nederlandse export naar de EMS-landen nog pregnanter: het aandeel van de gulden bedraagt circa 60% en dat van
afnemersvaluta’s 37%.
Voor zover de uitvoer in buitenlandse valuta’s wordt
afgerekend dekken Nederlandse exporteurs de hier-
0.7
O.6
O.5
0.40.3
mee samenhangende wisselkoersrisico’s voor onge-
0.2
veer de helft af, met name door het afsluiten van
transacties op de valutatermijnmarkt. Grassman
0.1
de literatuur hestaat helaas weinig overeenstemming over de empirische invulling van het begrip
wisselkoersonzekerheid. Een aantal alternatieven
uit de literatuur wordt thans kort besproken ten ein-
vond voor andere landen beduidend lagere dekkingspercentages. Deze resultaten staan in schril
contrast met de theoretische literatuur, waarin veelal
wordt verondersteld dat het verrichten van valutatermijntransacties bij uitstek de methode is om valutarisico’s af te dekken.
Over de facturering en het dekkingsgedrag per bedrijfstak is weinig bekend, al bestaan er sterke aan-
de onze keuze in perspectief te plaatsen. Wissel-
wijzingen dat deze onderling aanzienlijk kunnen
koersvariabiliteit is niet noodzakelijkerwijze hetzelfde als wisselkoersrisico. Reeds genoemd is de
mogelijkheid wisselkoersrisico in te dekken. bij
voorbeeld door middel van valutatermijntransacties
of valuta-optics. Voor zover de mate van indekken
varieert met de mate van wisselkoersonzekerheid
verschillen. Ook per regio waarnaar gee’xporteerd
wordt doen zich grote verschillen voor in valutering
en dekkingsgedrag 17 .
O.O
SO
Figuur 1. De
gehanteerde
maatstaf voor
het wisselkoersrisico
32
84-
86
88
9O
versluiert dit het gezochte effect op de internationale handel. Verder dient de risicomaatstaf gecorrigeerd te worden voor voorspelbare wisselkoersfluctuaties. Daarnaast kan men opwerpen dat niet
zozeer nominale, maar ree’le wisselkoersvariabiliteit
van belang is. Gebruik van de nominale in plaats
van de ree’le gewogen wisselkoersvariabiliteit steunt
op de gedachte dat wisselkoersmutaties op de korte
termijn volledig onvoorspelbaar zijn en dat de onzekerheid rond de wisselkoers belangrijk groter is dan
rond de prijzen op de Internationale markten.
Hier is een voor de hand liggende keuze gedaan
voor een risicomaatstaf met de standaarddeviatie
van mutaties in gewogen nominale weekcijfers per
kwartaal . De gewichten geven het aandeel van de
elf EG-lidstaten in de Nederlandse export.
Het beloop van de door ons gebezigde maatstaf
voor wisselkoersrisico is weergegeven in figuur 1.
De figuur toont dat de nominale wisselkoersvariabiliteit in het tijdvak 1980-1990 sterk is verminderd.
Indekking wisselkoersrisico
De eenvoudigste methode om wisselkoersrisico af
te dekken is de facturering in de eigen valuta. In
hoeverre deze methode ook daadwerkelijk wordt
toegepast hangt van diverse factoren af, zoals de
sterkte van de onderhandelingspositie van de ondernemer, de sterkte van de eigen valuta, betaalgewoonten en de andere mogelijkheden van leveranciers en afnemers om valutarisico’s af te dekken. In
de praktijk blijkt bij de keuze van de valuta in Westeuropese landen in het algemeen de volgende wetmatigheid te gelden 14 : in de eerste plaats wordt de
Uitkomsten
Sectorale en regionale verschillen in de wijze waar-
op bedrijven nun wisselkoersrisico’s afdekken maken een empirische analyse wenselijk op een meer
gedesaggregeerd niveau dan in de literatuur tot dusverre gebruikelijk is geweest. Doordat de benodig-
de bedrijfstakgegevens voor schatting van vergelijking (1) echter goeddeels ontbreken is gebruik
gemaakt van exportdata per goederensoort. We hebben ons daarbij om twee redenen gericht op de intra-EG handel. Allereerst omdat hiermee een bijdrage kan worden geleverd aan de discussie over de
gerealiseerde baten van het EMS tot op heden en de
potentiele baten wanneer de Europese Monetaire
Unie tot stand komt; deze discussie is voor Nederland in het bijzonder relevant omdat een groot deel
van de Nederlandse export zijn weg vindt binnen de
EG. Ten tweede is er door het voortgaande proces
van economische integratie binnen de EG veel min-
der ruimte voor de verstorende invloed van discriminerende handelspraktijken tussen lidstaten onderling dan tussen lidstaten en landen buiten de EG .
Vergelijking (1) is geschat voor vijf goederensoorten
over de periode 1980-1990 op basis van kwartaalda13. Europese Commissie. One market, one money, European Economy, jg. 44, 1990, biz 70; H. Ungerer et al., The European Monetary System: recent developments. IMF, Occasional Paper, nr. 48, 1986.
14. S. Grassman, A fundamental symmetry in international
payment patterns. Journal of International Economics, jg.
2. 1973, biz. 105-116.
15. M. van Nieuwkerk, Determinanten van het handelskrediet, proefschrift, Universiteit van Amsterdam, 1978; F.B.
van der Toorn, International trade credit and exchange ra-
valuta van het land van de verkoper (exporteur) ge-
tes, De Economist, jg. 134. nr. 4. 1986, biz. 492-496.
16. S. Grassman, Exchange reserves and the financial
bruikt, vervolgens de valuta van het land van de koper (importeur) en ten slotte de valuta’s van derde
landen, zoals de dollar en het Britse pond. Ook de
structure of foreign trade, Farnborough, 1973.
17. F.B. van der Toorn, De invloed van het Europese monetaire stelsel op facturering en indekking van wisselkoersrisico bij de buitenlandse handel van in Nederland gevestig-
valutaire samenstelling van de Nederlandse export
blijkt globaal in overeenstemming te zijn met deze
regel ‘. De gulden neemt met een aandeel van bijna
50% in de facturering van de export verreweg de be-
1178
de bedrijven. Maandschrift Economic jg. 55, 1991. biz. 314320.
18. DJ. Neven en L. Roller, European integration and trade
flows, European Economic Review, jg. 35, 1991, 1295-1309.
ta, waarbij de methode van ‘seemingly unrelated regression’ is toegepast. De export van energieprodukten is buiten beschouwing gelaten vanwege het erratische karakter van dit marktsegment. Tabel 1 vat de
schattingsresultaten samen.
Plausibele inkomens- en prijselasticiteiten vormen
een randvoorwaarde voor een adequate beoordeling
van de betekenis van wisselkoersvariabiliteit. De label toont dat de geschatte inkomens- en relatieve
prijselasticiteiten voor alle onderscheiden goederencategorieen het juiste teken hebben en significant zijn
(m.u.v. de prijselasticiteit voor fabrikaten). De gevonden waarden voor de elasticiteiten zijn ook qua grootte alleszins bevredigend en sporen redelijk met die in
andere niet gedesaggregeerde empirische studies
voor Nederland . De inkomenselasticiteit varieert
van 1,2 voor de meer noodzakelijke voedingsmiddelen tot 3,2 voor de luxere investeringsgoederen met
een gewogen gemiddelde van 1,9.
De elasticiteit voor de prijsconcurrentie varieert van
-0,8 voor de export van voedings- en genotmiddelen en fabrikaten tot -1,8 voor investeringsgoederen.
De (gewogen) gemiddelde prijselasticiteit voor het
hier beschouwde exportpakket komt daarmee uit
op-1,1.
Bezien we nu de rol van wisselkoersvariabiliteit op
het Nederlandse exportvolume dan blijkt deze in
vier van de vijf onderzochte gevallen een significant
negatieve invloed te hebben gehad in de periode
1980-1990. Alleen bij de investeringsgoederen kon
de invloed van wisselkoersrisico op het exportvolume niet worden aangetoond. Voor de categoric
grondstoffen, olien en vetten (exclusief energie) is
de elasticiteit met een waarde van -0,044 het grootst
in absolute zin. Voor het exportpakket als geheel resulteert een elasticiteit van -0,027. Doordat het wisselkoersrisico voor driekwart door de buitenlandse
afnemers word! gedragen meet de coefficient hoofdzakelijk de gevolgen van vraaguitval.
Implicates
De gevonden elasticiteiten voor wisselkoersrisico
impliceren dat de Nederlandse export pas bij een
forse toeneming van dit risico merkbaar schade zal
oplopen. Figuur 1 toont dat zulke omstandigheden
bepaald niet hypothetisch zijn. In onderstaande label zijn gemiddelde waarden van onze maatstaf opgenomen voor vier deelperioden: 1974/1978,
1979/1983, 1984/1986 en 1987/1990. Daarbij is de
waarde voor het pre-EMS tijdvak op 100 gesteld.
In de vijf jaren voorafgaand aan de instelling van
het EMS was de wisselkoersvariabiliteit ongeveer
drie keer zo groot als in de jaren 1987/1990. Zou het
wisselkoersrisico zich op het pre-EMS niveau hebben gehandhaafd dan had dit volgens onze schattingsresultaten een permanente reduktie van het
exportvolume (ongerekend energie) betekend van
circa 3%. Anders geformuleerd: de Nederlandse export heeft in belangrijke mate geprofiteerd van de
Aandeel
in Ned.
export
naar
SITC
20
wisselkoersrisico
Autocoef.
R2
0,55
(6,2)
0,61
(7,3)
–
-0,78
(1,8)
-1,81
-0,041
(2,5)
-0,044
(2,9)
-0,026
(2,8)
-0,028
(2,3)
0
(6.1)
-1,10
-0,027
EG (%)
0+1
Elasticiteit
ink. prijzen
1,15
(6,1)
2+4
7
5
16
6
13
7
15
Tot.
71
2,12
(9,1)
1,56
(12,9)
1,78
(18,2)
3,20
(40.6)
1,89
-0,82
(2,3)
-1,45
(4,9)
-0,84
(5,1)
corr.SE
Q(l) Q(8)
0,94
0,03
0,40 0,80
0,96
0,05
0,00 3,80
0,96
0,03
0,94 6,99
–
0,94
0,04
1,71 2,54
–
0,98
0,04 .0,83 4,45
Toelichting: de schattingsperiode is 1980:I-1990:IV, de t-waarden staan tussen haakjes onder de coefficienten. De Box-Pierce grootheid is in de label
aangegeven met Q(i).
vorderingen die met name in EMS-verband zijn gemaakt met de stabilisering van de wisselkoersen.
Tabel 1. Ex-
portvergelijkingen per goe-
Conclusies
derencategorie
Volgens recente theoretische inzichten zouden de
gevolgen van toenemende wisselkoersvariabiliteit
zowel gunstig als ongunstig kunnen zijn voor de Internationale handel. Naar welke kant de balans uitslaat zal derhalve langs empirische weg, geval voor
geval, moeten worden vastgesteld. Uit de beschikbare empirische studies komt een sterk verdeeld beeld
naar voren: soms zijn de gevolgen van wisselkoersrisico negatief, soms positief en regelmatig wordt
geen enkel effect gevonden. De teleurstelling over
het uitblijven van eenduidige resultaten wijst er op,
dat men kennelijk op a priori gronden overtuigd is
van de dominantie van de negatieve invloeden van
wisselkoersrisico. Mogelijk is deze voorkeur ingegeven door het feit dat internationaal opererende ondernemingen zich vurige voorstanders tonen van
rust op het valutafront en van een Europese munt .
Interessant is Bini Smaghi’s pleidooi voor een meer
gedesaggregeerde analyse. In onze studie is deze invalshoek gevolgd voor de Nederlandse export. Daarbij is gekozen voor een naar ons bekend niet eerder
beproefde analyse per goederensoort. Deze benadering blijkt voor Nederland een vruchtbare te zijn.
Voor vier van de vijf onderzochte goederensoorten
kan worden aangetoond dat nominale wisselkoersonzekerheid schadelijk is voor de export. De schattinguitkomsten suggereren, dat de aanzienlijke re-
ductie in wisselkoersvariatie binnen de EG de
Nederlandse export geen windeieren heeft gelegd.
Als de EG-lidstaten er in slagen de onderlinge wisselkoersverhoudingen te bevriezen of de nationale
muntsoorten te vervangen door een Europese munt
ligt een verdere toeneming van onze export in de
rede.
Ad Huijser
Ad Stokman
Tabel 2. Wisselkoersvariabiliteit in vier perioden
1974/78
79/83
84/86
87/90
100
67
34
33
Waarde v
ESB 27-11-1991
19. M.M.G. Fase, P. Kramer en W.C. Boeschoten, MORKMONII, het DNB kwartaalmodel voor Nederland, de Nederlandsche Bank, Monetaire Monografieen, nr. 11, 1990.
20. Europese Commissie, op.cit., 1990, biz. 71-74.
1179