Beurskoersen en beleggingen van pensioenfondsen

markten

Beurskoersen en beleggingen
van pensioenfondsen
Het grillige verloop van aandelenkoersen beïnvloedt ener­
zijds het gewicht van aandelen in de beleggingsportefeuille
van pensioenfondsen, terwijl ook het beleggingsbeleid
deels met de koersen beweegt. Deze strategie voegt geen
extra rendement toe. Anderzijds passen pensioenfondsen
herbalancering toe, wat (iets) bijdraagt aan de stabilisatie
van de aandelenmarkt.

D

e Nederlandse pensioenfondsen zijn
belangrijke institutionele beleggers met
een belegd vermogen van in totaal onge­
veer 750 miljard euro. Dit komt neer op
gemiddeld ongeveer 100.000 euro per werknemer
of 45.000 euro per inwoner van Nederland. Van het
totaal is circa 300 miljard euro belegd in aandelen
en evenveel in vastrentende waarden, terwijl de rest
is verdeeld over andere beleggingscategorieën. Het
beleggingsgedrag van pensioenfondsen is relevant
voor de hoogte en volatiliteit van pensioenpremies
en pensioenuitkeringen. Een extra rendement van
één procent levert op een termijn van veertig jaar
een dertig procent hoger eindkapitaal op, of de pre­
mies kunnen navenant omlaag (Bikker en De Dreu,
2007). Daarnaast is het beleggingsgedrag ook van
invloed op de stabiliteit van de vermogensmarkten.
Additionele vraag naar of aanbod van aandelen kan
prijsontwikkelingen versterken of juist afzwakken.

Strategische en feitelijke
beleggingsportefeuille

Jaap Bikker, Dirk
Broeders en Jan de
Dreu
Senior onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank en
hoogleraar Universiteit
Utrecht, Senior econoom
bij De Nederlandsche Bank
en Credit Analyst, Risk
Management Europe, ABN
AMRO

8

ESB

Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen start
meestal met het vaststellen van de strategische
beleggingsportefeuille, ofwel de verdeling van het
vermogen over de beleggingscategorieën. Dit gebeurt
op basis van een asset liability management-studie
waarin de op lange termijn verwachte rendementen
per categorie en de onderlinge covarianties worden
afgezet tegen de aard en de omvang van de pensi­
oenverplichtingen. Een klein aantal grote fondsen be­
legt zelf, de andere fondsen besteden het beleggen
uit aan (grote) vermogensbeheerders. De feitelijke
beleggingsportefeuille kan, binnen bepaalde marges,
afwijken van de strategische portefeuillesamenstel­
ling. Op basis van rendement, risico, frequentie
en kosten kan hiervoor een tactisch risicobudget
beschikbaar worden gesteld. Bij market timing kiest
de belegger bewust voor overgewicht van een be­
paalde beleggingscategorie als hij verwacht dat deze
categorie op korte termijn beter zal renderen dan de
overige beleggingscategorieën. Een dergelijk overge­
wicht ontstaat ook als de beleggingsportefeuille niet

11 januari 2008

(volledig) wordt geherbalanceerd, nadat de porte­
feuillegewichten door relatieve koersontwikkelingen
zijn verschoven. Deze passieve beleggingsbeslissing
wordt aangeduid met free floating. Het verschil tus­
sen market timing en free floating is in de praktijk
overigens moeilijk te duiden, omdat het resultaat
hetzelfde is.
De strategische beleggingsbeslissing heeft in de
praktijk verreweg de meeste invloed op het uiteinde­
lijke beleggingsresultaat. Ongeveer negentig procent
van de variatie in rendementen wordt verklaard door
de strategische beleggingsbeslissing, terwijl minder
dan vijf procent wordt verklaard door market timing
(Brinson et al., 1986, 1991; Blake et al., 1999;
Ibbotson en Kaplan, 2000). Beleggers zijn vaak niet
in staat hun rendement na correctie voor risico met
market timing te verbeteren. Dit heeft te maken met
de fundamentele wet van actief vermogensbeheer
(Grinold en Kahn, 2000). Deze wet stelt dat het
extra rendement van actief beleggingsbeleid (de
welbekende alfa) gelijk is aan de voorspelkwaliteit van
de belegger maal de wortel uit het aantal onafhanke­
lijke beleggingsbeslissingen. Grinold en Kahn laten
zien dat een belegger die ieder kwartaal een market
timing-beslissing neemt en een alfa van 0,5 procent
per jaar wil halen in bijna twee derde van de gevallen
een stijging of daling van de aandelenmarkt correct
moet voorspellen en zijn portefeuille navenant moet
aanpassen. In een efficiënte markt zal een dergelijke
voorspelkunde nagenoeg onmogelijk blijken, waarbij
bovendien transactiekosten van het vele switchen
in de portefeuille het resultaat negatief beïnvloe­
den. Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen
blijkt ­ edeeltelijk te worden gedreven door cyclische
g
ontwikkelingen op de aandelenmarkt. Dit gedrag
maakt pensioenfondsen systematisch kwetsbaar voor
verliezen ten opzichte van hun strategische beleg­
gingsbeleid: als de aandelenkoersen stijgen houden
ze op korte termijn meer aandelen aan dan volgens
hun strategische beleid gewenst is en verhogen ze
op middellange termijn beleidsmatig het gewicht van
aandelen in de beleggingsportefeuille. Als de trend
omslaat lijden ze daardoor verlies over een groter deel
van hun portefeuille. Dit blijkt ook uit figuur 1, waarin
de koersontwikkeling van de wereldwijde aandelen­
markt (zoals gemeten door de MSCI-index) wordt
vergeleken met het portefeuillegewicht van aandelen.
De invloed van een hoger of lager aandelenrende­
ment ten opzichte van andere beleggingscategorieën
op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is
onderzocht met kwartaalgegevens uit de toezicht­
rapportage van DNB van 748 Nederlandse pensi­

oenfondsen over 32 kwartalen van begin 1999 tot
einde 2006. Tabel 1 geeft een overzicht van enkele
kenmerken van de gegevens. Meer achtergrondinfor­
matie staat in Bikker et al. (2007).
De onderzochte periode wordt getypeerd door grote
schommelingen in de aandelenmarkten. Hieronder
wordt het kortetermijneffect van aandelenren­
dementen op de feitelijke beleggingsportefeuille
beschouwd. Vervolgens wordt het middellangeter­
mijneffect op de strategische beleggingsportefeuille
geanalyseerd. Tot slot wordt het effect van het
waargenomen beleggingsgedrag op het totaalrende­
ment berekend.

figuur 1

Koersontwikkeling aandelenmarkt en portefeuillegewicht aandelen
(1999:I–2006:IV)

Kortetermijneffect op de feitelijke
beleggingsportefeuille
Het overrendement van aandelen leidt op korte
termijn systematisch tot een hoger gewicht van aan­
delen in de beleggingsportefeuille. Overrendement
van aandelen met één procentpunt doet het aande­
lengewicht in de portefeuilles van pensioenfondsen
een kwartaal later gemiddeld toenemen met 0,12
procentpunt (zie de schattingen in Bikker et al.,
2007). Het omgekeerde geldt uiteraard ook. Een
relatief laag rendement op aandelen leidt automa­
tisch tot een lager gewicht. Overrendement is hierbij
gedefinieerd als een positief verschil tussen het
rendement op aandelen (de MSCI-Wereldindex) en
dat op andere beleggingscategorieën. Als een fonds
veertig procent in aandelen belegt, dan zou, zolang
niet wordt bijgestuurd, een stijging van de aande­
lenkoersen met één procent leiden tot een toename
van het aandelengewicht met 0,24 procentpunt (is
40,4/100,4 minus 40/100). In dit voorbeeld impli­
ceert de waargenomen 0,12 procentpunt stijging dus
dat slechts voor de helft wordt geherbalanceerd en
voor de andere helft wordt meebewogen.
Het overrendement op aandelen blijkt volgens de
schattingen nog lang significant door te werken op
het actuele aandelengewicht, tot zelfs vijf kwartalen
terug. De oorzaak hiervan is dat pensioenfondsen hun
beleggingsportefeuilles niet zo snel en ook niet volle­
dig herbalanceren. Herbalanceren is het terugbrengen
van de actuele beleggingen tot de strategische porte­
feuillegewichten. We zien ook dat het effect van over­
rendement op aandelen verschilt met de grootte van
de fondsen. Grote pensioenfondsen laten hun aande­
lengewicht tot bijna een factor twee meer afhangen
van het overrendement op aandelen dan kleine pen­
sioenfondsen (0,26 tegen 0,14).Schattingen van een
model van herbalanceren, dat rekening houdt met
premie-inkomsten en uitkeringen van fondsen, laten
zien dat pensioenfondsen elk kwartaal gemiddeld 39
procent van het extra rendement op aandelen herba­
lanceren, zodat 61 procent van het overrendement
in de portefeuille blijft en het portefeuillegewicht in
aandelen daarmee vergroot of verkleint. Grote fond­
sen herbalanceren dertig procent.
Pensioenfondsen reageren overigens asymmetrisch
op veranderingen in aandelenkoersen: herbalance­
ren is veel sterker na negatieve schokken. Bij een

positief overrendement wordt gemiddeld slechts twaalf procent geherbalanceerd,
terwijl dat bij een negatief overrendement maar liefst 49 procent is. Bij dalende
aandelenmarkten maken pensioenfondsen blijkbaar graag gebruik van lagere
koersen om aandelen bij te kopen. In een stijgende aandelenmarkt verkopen ze
echter minder snel aandelen, waardoor hun risicopositie ten opzichte van het
strategische beleggingsbeleid toeneemt. Wanneer herbalanceren slechts gedeel­
telijk plaatsvindt gaat het portefeuillegewicht op en neer met de aandelenprijzen,
afhankelijk van de omvang van de prijsschok. Dit is in figuur 2 aangeduid met
free float. Het asymmetrische gedrag is te zien aan de lijn die de vlakken her­
balancering en free float scheidt en die voor positieve schokken anders is dan
bij negatieve schokken. Bij positieve koersveranderingen vindt tot ongeveer 7,5
procent overrendement geen herbalancering plaats, terwijl dat bij kleine nega­
tieve schokken al meteen gebeurt.
Opvallend is dat het beleggingsbeleid van grote fondsen op twee punten syste­
matisch afwijkt van dat van kleine fondsen. Ten eerste hebben grote fondsen
beleidsmatig een hoger percentage aandelen, zie ook tabel 1. Ten tweede wordt
het feitelijke percentage aandelen in de beleggingsportefeuille van grote fondsen
veel sterker beïnvloed door de opgetreden beleggingsresultaten. De fondsen
reageren daarbij sterk asymmetrisch op veranderingen in aandelenprijzen. Bij
positieve schokken passen grote fondsen hun beleggingsportefeuille zelfs met
meer dan honderd procent aan. Deze overshooting impliceert dat grote fondsen
in een stijgende aandelenmarkt aandelen bijkopen in plaats van verkopen, zoals
nodig zou zijn om in de buurt van het strategische beleggingsbeleid te blijven.
Kennelijk hebben deze fondsen een grotere risicotolerantie, in het bijzonder
gedurende een hausse op de aandelenmarkten.
Het herbalanceren van portefeuilles van pensioenfondsen heeft in beginsel een
stabiliserende werking op de aandelenmarkten. Bij koersstijging wordt immers
verkocht en bij koersdaling gekocht. Een van de oorzaken van de krach op de
aandelenmarkt in oktober 1987 was het fenomeen van computergestuurde
trading programs. Deze zorgden ervoor dat bij dalende aandelenkoersen auto­

tabel 1

Kenmerken onderzochte pensioenfondsen naar grootteklasse

Omvang op basis van
belegd vermogen in
m
­ iljoen euro’s
0 – 100
100 – 1.000
> 1.000
Totaal

Aantal
pensioen­
fondsen
524
177
47
748

Gemiddeld
belegd
v
­ ermogen
29
320
8.276
799

ESB

Aandelen
(%)

Obligaties
(%)

29
37
43
42

62
51
37
39

11 januari 2008

9

figuur 2

Reactie van pensioenfondsen op overrendement aandelen: herbalancering
en free float (op kwartaalbasis)

matisch aandelen werden verkocht waardoor de prijzen verder onder druk kwa­
men te staan. Bij Nederlandse pensioenfondsen zien we het tegenovergestelde
gedrag van bijkopen na een prijsdaling, wat het evenwicht helpt herstellen.
Slechts gedeeltelijk herbalanceren zwakt dit herstellen weliswaar af, maar ook
dergelijke gedeeltelijke herbalanceren draagt bij aan stabiliteit. De waargenomen
overshooting van grote pensioenfondsen na sterk positieve schokken wordt deels
gecompenseerd door het beleggingsgedrag van kleine en middelgrote pensioen­
fondsen die wel herbalanceren.

Middellangetermijneffect op de strategische
beleggingsportefeuille
Op middellange termijn blijkt overrendement van aandelen te leiden tot een be­
perkte opwaartse aanpassing van de strategische allocatie naar aandelen in het
beleggingsbeleid van pensioenfondsen (en vice versa). Per jaar wordt ongeveer
vier procent van het strategische aandelengewicht in de portefeuille verklaard uit
het over- of onderrendement op aandelen uit het voorgaande jaar. Het gevonden
effect is dus beperkt, maar kan op lange termijn wel sterk oplopen als jaarlijks
steeds onder- dan wel overrendement op aandelen zou worden behaald. Over de
onderzochte periode van acht jaar wordt overigens geen trendmatige toename
van het portefeuillegewicht van aandelen waargenomen.

Invloed op het rendement
Het waargenomen beleggingsgedrag beïnvloedt het beleggingsrendement.
Pensioenfondsen wijken immers af van hun strategische beleggingsbeleid door het
portefeuillegewicht van aandelen voor ongeveer tweederde deel mee te laten be­
wegen met de aandelenkoersen. Als aandelenrendementen op korte termijn mean
reversion zouden vertonen, leidt deze strategie tot systematische verliezen: de
koersen gaan immers omlaag nadat het aandelenbezit is uitgebreid en omgekeerd.
Mean reversion is overigens omstreden: koersbewegingen zijn immers niet regelma­
tig maar wisselvallig en goeddeels onvoorspelbaar. De hiervoor aangehaalde fun­
damentele wet van actief vermogensbeheer stelt dat het veel voorspelkracht vergt
om extra rendement te generen met market timing. De berekeningen laten dan ook
zien dat als gevolg van het variëren van de feitelijke asset-allocatie door de tijd de
beleggingsopbrengst gemiddeld per jaar 0,20 procent lager is ten opzichte van
een beleid waarbij de asset-allocatie vast wordt gehouden. Dit effect is overigens
over de onderzochte (korte) periode van acht jaar statistisch niet significant van nul
verschillend en er is geen rekening gehouden met de kosten om de asset-allocatie
vast te houden.. Een en ander leidt, in lijn met de eerder aangehaalde literatuur,
tot de conclusie dat het moeilijk is om met market timing extra rendement toe te
voegen. De beurs is op korte termijn niet systematisch te voorspellen.

van aandelen tot een groter gewicht van aandelen in
de beleggingsportefeuille. Dit impliceert dat pen­
sioenfondsen hun portefeuille niet volledig door de
tijd heen herbalanceren. Kortetermijnprestaties van
aandelen beïnvloeden het beleggingsbeleid van pen­
sioenfondsen. Overigens is het effect asymmetrisch:
bij lagere aandelenkoersen kopen pensioenfondsen
relatief sterk bij, in een stijgende aandelenmarkt
verkopen ze minder enthousiast. Op lange termijn
beweegt de strategische allocatie naar aandelen
beperkt mee met de aandelenkoersen.
Het gedrag van grote pensioenfondsen wijkt af van
dat van kleine en middelgrote pensioenfondsen.
Grote fondsen beleggen meer in aandelen en worden
ook meer beïnvloed door de korte termijn ontwikke­
lingen op de aandelenmarkt. Ze herbalanceren hun
beleggingsportefeuille minder intensief. Opvallend is
dat ze in een stijgende aandelenmarkt zelfs aande­
len blijken bij te kopen. Deze overshooting wordt
mogelijk verklaard doordat grote pensioenfondsen
een hogere risicotolerantie hebben en meer ruimte
hebben om in te spelen op kortetermijnfluctuaties in
kapitaalmarkten.
Deze uitkomsten suggereren dat het beleggingsbe­
leid van pensioenfondsen gedeeltelijk wordt gedre­
ven door de koersontwikkeling op de aandelenmarkt.
Dit kan omdat de feitelijke beleggingsportefeuille
binnen bandbreedtes mag fluctueren om de strate­
gische portefeuille. Dit maakt pensioenfondsen in
principe wel systematisch kwetsbaar voor verliezen
ten opzichte van hun strategische beleggingsbeleid:
als de aandelenkoersen stijgen houden ze op korte
termijn meer aandelen aan dan volgens hun strate­
gisch beleid gewenst is en verhogen ze op middel­
lange termijn beleidsmatig het gewicht van aandelen
in de beleggingsportefeuille. Als de trend omslaat
lijden ze daardoor in principe verlies over een groter
deel van hun portefeuille. Voor zowel grote, mid­
delgrote als kleine pensioenfondsen blijkt dat mar­
ket timing geen extra rendement toevoegt aan het
totale beleggingsresultaat. Dit alles laat zien dat het
belangrijk is voor pensioenfondsen om een heldere
herbalanceringsstrategie te hebben.
Literatuur
Bikker, J.A., D.W.G.A. Broeders en J. de Dreu (2007) Stock
market performance and pension fund investment policy:
rebalancing, free float, or market timing?, DNB Working Paper,
nr. 154.
Bikker, J.A. en J. de Dreu (2007) Operating costs of pension
funds: the impact of scale, governance, and plan design,
Journal of Pension Economics and Finance, te verschijnen.
Blake, D., B.N. Lehmann en A. Timmermann (1999) Asset
allocation dynamics and pension fund performance, Journal of
Business 72(4), 429–461.
Brinson, G.P., R. Hood en G.L. Beebower (1986) Determinants of
portfolio performance, Financial Analysts Journal 42(4), 39–48.
Brinson, G.P., B.D. Singer en G.L. Beebower (1991)
Determinants of portfolio performance II: An update,
Financial Analysts Journal 47(3), 40–48.
Ibbotson, R.G. en P.D. Kaplan (2000) Does asset allocation

Conclusie

policy explain 40, 90, or 100 percent of performance?, Financial

Het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen wordt beïnvloed door
de ontwikkeling van de aandelenkoersen. Op korte termijn leidt overrendement

Grinold, R.C. en R.N. Kahn (2000) Active portfolio management,

10

ESB

11 januari 2008

Analysts Journal 56(1), 26–33.
New York: McGraw-Hill.