Efficiente rampendekking
Rampen zijn, vanwege de omvang van de schade, vrijwel onverzekerbaar. Of kunnen financiele markten bier uitkomst bieden?
De maatschappelijke druk op verzekeraars om de financiele risico’s bij
rampen te dragen groeit sterk. Minister Zalm van Financien droeg hieraan
bij door te stellen: “Het opnemen van
de schade en dit declareren bij een of
ander centraal fonds is geen verzekeren, laat staan ondernemen”1. Dit is
een opmerkelijke uitspraak van een
minister die constitutioneel gezien
verantwoordelijk is voor de solvabiliteit van financiele instellingen. Volgens de commissie-Boertien kan bij
overstroming van alle bedreigde gebieden in ons land de schade oplopen tot/ 80 miljard2. Het aanwezige
eigen vermogen van de schadeverzekeraars steekt hierbij met circa/ 10
miljard schril af3. Mega-catastrofes
zijn daarom alleen al vanwege de
grootte van de schade niet verzekerbaar. Elke toezichthouder zou verzekeraars, die dit soort schaden ongelimiteerd zouden dekken, dan ook
beschouwen als onverantwoordelijke
gokkers en hen direct de verzekeringslicentie ontnemen.
Verzekeringsalternatieven
Een vraag die verantwoordelijke
verzekeringsondernemers zich tegenwoordig stellen is wat dan wel verzekerbaar is. Vroeger hield de bedrijfstak op dit terrein de boot af met een
na de watersnoodramp van 1953
ingevoerd bindend besluit om aardbevings- en overstromingsrampen
niet te verzekeren. Sinds 1992 heeft
men, mede met het oog op de Europese mededinging, dit besluit echter
laten vallen. Elke verzekeraar mag nu
individueel gaan nadenken over wat
men wel en wat men niet meent te
kunnen verzekeren.
Als de verzekeringsbedrijfstak nu
niet goed zou ingaan op de verzekerbaarheidsproblematiek, dan is de
kans groot dat men te maken krijgt
met substitutiegedrag. Verzekeren is
immers slechts een van de manieren
ESB 22-2-1995
om met risico om te gaan. Naarmate
de premies minder betaalbaar worden voor grote groepen mensen en
bedrijven, worden alternatieven buiten het verzekeren om belangrijker.
Die alternatieven vindt men door
naar de essentie van het verzekeren
zelf te kijken. Verzekeren is gericht
op het gezamenlijk financieel dragen
van de onverwachte schaden die optreden. Men kan nu te maken krijgen
met zowel financiele als niet-financiele alternatieven. Bij de laatste kan
men denken aan vermijding (door in
Limburg niet meer in de uiterwaarden te bouwen), aan preventie (door
de loop van een rivier te verbreden)
en aan salvage (het leggen van zandzakken rondom bedreigde woningen). Daarnaast zijn er twee financiele alternatieven. Zo kan men in plaats
van gezamenlijk, ook individueel
fondsen gaan vormen tegen calamiteiten. Bovendien zijn in principe stand
by-arrangementen met banken mogelijk. Aan het niet (kunnen) gebruiken
van het verzekeringsalternatief zijn
echter maatschappelijke nadelen
verbonden . Daarnaast is het gebruik
van substituten nadelig voor verzekeraars, omdat dit de premie-inkomstenstroom verlaagt, Verzekeraars hebben
er dus alle belang bij dat men hen
niet omzeilt en dat zaken verzekerbaar blijven.
Verzekerbaarheid
De verzekeringsliteratuur geeft aan
dat er in de verzekeringsportefeuille
onder meer sprake moet zijn van :
• at random-gebeurtenissen;
• een voldoende hoge schadefrequentie;
• een beperkte maximale en gemiddelde schadeomvang;
• de afwezigheid van moral hazard;
en
• een adequate (zij het niet altijd betaalbare) premie.
Deze criteria geven aan waarom overstromingsschade (maar ook bij voorbeeld werkloosheid) moeilijk tegen
een betaalbare premie particulier te
verzekeren valt. Was vroeger de opeenhoping van water in rivieren nog
iets wat van toevallige weerscombinaties afhankelijk was, tegenwoordig is
door ontbossing, ontwatering, kanalisering en verstedelijking de schadebrengende gebeurtenis niet meer volledig toevallig. Gelukkig is tot nu toe
de schadefrequentie beperkt, maar
juist dit maakt het ook voor verzekeraars moeilijk om de schaden goed in
te schatten. Bovenal resulteert het
doorbreken van een dijk in een zeer
grote maximale schade-omvang, omdat dan vele schaden gelijktijdig optreden. Bij ‘moral hazard’ denkt men
veelal aan een zodanige gedragsverandering bij verzekerden dat deze
voordeel hebben van de (eventueel
gefingeerde) schade: het “mag-ikeven-vangen”-syndroom. Minder aandacht krijgt hierbij het verschijnsel
van de ‘morale (met ‘e’) hazard’. Dit
verschijnsel heeft betrekking op preventie. Bij het overstromingsrisico
doet zich de vraag voor of de overheid nog wel even goed voor de dijken zou blijven zorgen als verzekeraars toch alle schade op zich zouden
nemen.
Deze verzekeringstechnische manier van kijken verklaart de aarzeling
van verzekeraars om bij voorbeeld
overstromingsrampen particulier te
verzekeren. Het heeft echter als nadeel dat er binnen het verzekeringsalternatief slechts aandacht wordt gegeven aan de verzekeringsportefeuille.
De vraag of verzekerbare zaken eventueel ook goedkoper (en dus beter
betaalbaar) kunnen worden aangeboden wordt hierbij niet gesteld. In dit
artikel wordt geprobeerd dit wel te
1. NRC Handelsblad, 16 februari 1995.
2. Het Financieele Dagblad, 1 februari 1995.
3. CBS, Statistisch Jaarboek 1994, biz.
293. Bovendien is dit vermogen mede bedoeld om onverwachte schaden uit bij
voorbeeld autoverzekeringen en ziektekostenverzekeringen te dekken.
4. R.L. Carter, Economics and insurance,
PH Press Ltd, Stockport, 1979, biz. 40,
noemt een minder efficient gebruik van financiele middelen, een vermindering van
de economische activiteit, een verhoging
van de prijzen en een verschuiving van
middelen naar minder riskante en meer
gemonopoliseerde bedrijfstakken.
5. B. Berliner, Limits of insurability of risk,
Prentice Hall, Englewood Cliffs, VK, 1982.
schaden niet van te voren vast. Als de
schadefrequentie of de schadeomvang stijgt, dan nemen ook de te betalen schadebedragen toe. ‘Onverzekerbaarheid’ heeft dan betrekking op het
onbeheersbare karakter van de nog
te betalen schaden en op het feit dat
een stijging van deze schadebedragen automatisch ten koste gaat van
het eigen vermogen. Als de te betalen schaden te groot worden, resul-
Als dat het geval is, dan zal men relatief meer eigen vermogen inzetten als
de faillissementskosten toenemen.
Omdat bij het verzekeren van rampen de kans op faillissement stijgt,
hebben verzekeraars meer behoefte
aan eigen vermogen. Het financieren
met gewoon eigen vermogen is echter ten opzichte van de alternatieven
duur. Dit komt omdat het er altijd
moet zijn, zelfs als het niet nodig is.
De aandeelhouders eisen dat er
met het ingezette eigen vermogen
winst wordt gerealiseerd. Hierover
moet de verzekeraar vennootschapsbelasting betalen. Desalniettemin zal
het eigen vermogen na de winst zijn
toegenomen en de optimale verhouding tussen eigen en vreemd vermogen zijn overschreden. Volgens de
agentschapstheorie kan dit leiden tot
waardevernietiging ten nadele van de
aandeelhouders . Het idee is dat de
ruime vermogenspositie managers
minder oog laat hebben voor een adequaat beheer van de verzekeraar.
De agentschapseffecten meet men
vooral af aan bij voorbeeld excessieve uitgaven voor r&d of aan het feit
dat te hoge bedragen worden betaald
teert een insolvabele verzekeraar. Ver-
voor overgenomen bedrijven. Helaas
zekerbaarheid wordt dan mede een
fmancieringsvraagstuk en de vraag
wordt hoe de verzekeraar zo goedkoop mogelijk ervoor kan zorgen dat
is dit soort informatie veelal niet voorhanden, omdat men twee dingen
moet weten: er dient sprake te zijn
van een teveel aan liquide middelen
het eigen vermogen adequaat blijft.
en van een verspilling van deze middelen. Van dit laatste is in Nederland
doen door de context te verbreden.
Hiertoe nemen we een financiele benadering.
Financiele intermediairs
De financiele theorie beschouwt verzekeraars, evenals bij voorbeeld banken, als financiele intermediairs. De
activa van verzekeraars worden gefinancierd met zowel eigen als vreemd
vermogen. Dit vreemde vermogen bestaat overwegend uit schulden van
de verzekeraar aan de verzekerden .
Deze schulden bestaan deels uit vooruitbetaalde premies en deels uit nog
te betalen schaden en uitkeringen.
Voor schadeverzekeraars ligt met
name de categorie van nog te betalen
In principe hebben verzekeraars
hiervoor verschillende alternatieven.
Dit betreft het op traditionele wijze
(ex ante) aantrekken van eigen vermogen, het na een ramp aantrekken
van eigen vermogen en het contractueel laten aanvullen van het eigen vermogen door outsiders (bij voorbeeld
via herverzekering of via verzekeringsfutures). Op een aantal voor- en
nadelen van deze alternatieven zal
hier kort worden ingegaan . Verder
kunnen verzekeraars als financiele intermediairs ook activa uitkiezen die
na een ramp buitengewone rendementen genereren. Zo kan men beleggen in bouwfondsen om overstromingsverliezen te compenseren. De
mogelijkheden hiervan worden verder niet besproken.
Eigen vermogen
De moderne financiele theorie over
de optimale verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemde vermogen gaat er meestal vanuit dat er vennootschapsbelasting wordt geheven.
met betrekking tot overnames niet
duidelijk lets gebleken . Indien dit
echter wel zou optreden en de aandeelhouders agentschapskosten willen tegengaan, dan kan men dividend uitkeren. De consequentie
hiervan is dat dit dividend vervolgens
nog eens wordt onderworpen aan (in
dit geval dividend-) belastingheffing.
De eigen-vermogensverschaffers eisen dus winst, maar moeten daarna
kiezen tussen twee kwaden: dubbele
belasting of agentschapskosten. Het
gevolg is dat de inzet van eigen vermogen relatief duur wordt. Een voor-
deel van eigen vermogen is wel dat
het volledig meetelt voor de beoordeling van de solvabiliteit door de Verzekeringskamer en dat men minder
gauw in aanvaring komt met minimale wettelijke vermogensvereisten.
Aanvulling na de schade
Een mogelijkheid om dubbele belasting en agentschapskosten te vermijden is te starten met een laag niveau
van eigen vermogen en dit slechts
aan te vullen als het echt nodig is. Dit
heeft verder als voordeel dat men
niet direct transactiekosten hoeft te
maken om bij winst of gering verlies
het vermogen weer optimaal te krijgen. Wel zal er moeten worden bijgefinancierd als de verliezen hoog zijn
of als deze meerdere jaren hebben
geduurd. Uiteraard is een dergelijk
aanvullend flnancieringssysteem niet
onproblematisch. Nieuwe vermogensverschaffers zullen niet willen delen
in de verliezen, zodat alleen de oude
eigen vermogensverschaffers kunnen
inspringen. Zij zullen dat echter pas
doen als de waarde van het bedrijf na
de aanvulling groter is dan het bedrag dat moet worden bijgestort. Dit
probleem staat bekend als het ‘time
inconsistency problem’: ‘zeggen’ is
niet altijd ‘doen’. Dit geldt niet alleen
voor gewone aandeelhouders die beperkte aansprakelijkheidsrechten hebben. De juridische gevechten die bij
Lloyd’s door de Names gestart zijn
om, ondanks volledige aansprakelijkheid, vanwege onachtzaamheid van
Lloyd’s makelaars toch niet zelf alle
schaden te hoeven betalen, zijn hiervan een voorbeeld. In het bijzonder
6. Volgens het Statistiscb Jaarboek 1994,
CBS, biz. 293 bedroegen in 1991 de verplichtingen van de schadeverzekeraars
aan hun klanten/ 17 mrd. De andere
verplichtingen bedroegen/ 4 mrd. Het
eigen vermogen (inclusief reserves) voor
de schadeverzekeraars was/ 10 mrd.
7. Zie ook: Harrington, S.V. Mann en G.
Niehaus, The inability of insurance
futures contracts for managing insurance
sector risk, College of Business Administration, University of South Carolina,
Columbia, SC 29208.
8. M.C. Jensen, Agency costs of free cash
flow, corporate finance, and takeovers,
American Economic Association Papers
and Proceedings, mei 1986, biz. 323-329.
9. Bij een onderzoek naar overnames gepleegd door AEGON/ENNIA, AMEV en
Nationale-Nederlanden vond J.J. Hazen-
berg, Het belang van aandeelhouders bij
overnames, Het-Verzekerings-Archief,
1989-1, biz. 17-27 geen significante effecten op de rendementen van deze ondernerningen. Ook Couwenberg, Von Eije en
Smid, De fusie tussen Nationale-Nederlanden en NMB Postbank Groep, ESB, 21 november 1990, biz. 1084-1087; en H.G. Barkema, De welvaartseffecten van de fusie
Nationale Nederlanden-NMB Postbank
Groep, ESB, 26 februari 1992, biz. 201204, konden niet eenduidig concluderen
dat de verliezen die de aandeelhouders
van Nationale-Nederlanden in eerste instantie bij de fusie-aankondiging leden te
wijten waren aan agentschapskosten.
bij aanhoudende verliezen zal het
moeilijk zijn oude aandeelhouders te
overtuigen bij te storten, maar bij niet
al te grote verzekeringsrampen kan
dit meevallen. Weliswaar is de restwaarde van een verzekeraar na een
catastrofe moeilijk in te schatten,
maar daar staat tegenover dat juist de
premies en de verzekeringsgeneigdheid na een catastrofe vaak stijgen.
Dit gunstige effect kan zelfs zo groot
zijn, dat het tijdsinconsistentieprobleem niet optreedt.
Het bewijsmateriaal uit de Verenigde Staten geeft hierover een gedifferentieerd beeld. Zo had de Loma Prie-
ta-aardbeving in 1989 met minstens 1
miljard dollar verzekerde schade per
saldo een positief effect op schadeverzekeraars . De orkaan Hugo in September 1989 in Noord- en Zuid-Carolina met in totaal schadeclaims ter
grootte van 7 miljard dollar gaf geen
meetbare effecten, terwijl het effect
van de orkaan Andrew in augustus
1992 in Florida en Louisiana met een
schade van ruim 21 miljard dollar
significant negatief uitwerkte voor de
verzekeraars uit die regie’s11. Het
tijdsinconsistentieprobleem zal dus
waarschijnlijk groter worden als de
totale schadeomvang stijgt. Een potentiele overstromingsschade in Nederland van 80 miljard gulden is dus
ongetwijfeld dodelijk voor het alternatief van aanvullen van het eigen vermogen na de ramp, maar dit geldt
ook voor de andere hier besproken
alternatieven. Een nadeel van deze
werkwijze is verder dat de op basis
van vrijwilligheid eventueel later te
storten toevoegingen aan het eigen
vermogen door de Verzekeringskamer niet worden meegenomen bij de
beoordeling van de vermogenspositie
van de verzekeraar.
Voorwaardelijke contracten
Indien men de aanvulling van het
vermogen niet aan de dan geldende
marktkrachten wil overlaten, kan
men proberen een voorwaardelijk
vermogenscontract af te sluiten. Men
kan hierbij denken aan diverse herverzekeringscontracten . Deels
kunnen herverzekeraars risico’s overnemen van de gewone (primaire)
verzekeraars zonder extra eigen vermogen in te zetten. Dit kan als zij de
mogelijkheden voor een betere internationale risicospreiding nog niet volledig hebben uitgebuit. Doordat overstromingsschaden echter niet alleen
ESB 22-2-1995
in Nederland optreden maar ook in
andere landen, zal het opnemen van
het afsluiten van het contract in waarde is gestegen. Deze variatiemarge
Nederlandse overstromingsrisico’s
moet dagelijks door de verkoper op
niet automatisch onafhankelijk zijn
van de eventueel in andere Europese
landen herverzekerde overstromingsschaden. Voor herverzekeraars is het
dus niet automatisch wenselijk om extra (Nederlandse) overstromingsrisico’s in de portefeuille op te nemen.
Doordat de mogelijkheden tot risicodiversificatie beperkt zijn, zullen herverzekeraars voor dit soort moeilijk
verzekerbare zaken vrij snel zelf extra eigen vermogen nodig hebben. Er
is dan geen fundamenteel verschil
met de eerdere situatie waarin de primaire verzekeraars eigen vermogen
nodig hadden. Of nu de primaire verzekeraar of de herverzekeraar dit vermogen zal moeten aantrekken, er
blijft sprake van dubbele belasting en
van agentschapskosten. Wel wordt de
herverzekering (voor een bedrag van
maximaal 50%) door de Verzekeringskamer betrokken bij de beoordeling
van de solvabiliteit van verzekeraars.
peil worden gehouden. De future zal
normaliter in waarde stijgen als de
eronder vallende schaden toenemen.
Als de koper een verzekeraar is, zal
de waardestijging van de future de
stijging van de schaden die de desbetreffende verzekeraar dient te vergoeden kunnen compenseren. Omdat de
winsten behaald met futures voor natuurlijke personen in Nederland niet
belast worden, zou er hier sprake
kunnen zijn van het inzetten van fiscaal onbelast vermogen. Een extra
voordeel van verzekeringsfutures is,
dat de garanties over bijstorting groter zijn dan indien men zou gaan
varen op het bijstorten van eigen vermogen door aandeelhouders. Het futuressysteem is ingesteld op een efficie’nte dagelijkse aanpassing van de
variatiemarge, terwijl bij de traditionele eigen vermogensverschaffers er
veelal een lang onderhandelingsproces nodig is. Wel kan men zich de
vraag stellen of het futuressysteem
vanwege de transactiekosten die men
Futures
Hoewel ze in Nederland nog niet bestaan, zouden verzekeringsfutures
(en call-opties daarop) een alternatief
voor het vrijwillig aanvullen van de
schade (of voor herverzekering) kunnen vormen13. Ten opzichte van herverzekering hebben futures het voordeel dat het voor alle verzekeraars
gezamenlijke risico overgedragen kan
worden aan outsiders die dit bedrijfstakrisico nog wel weg kunnen diversificeren. Hierin verschilt het gebruik
van futures niet van dat van eigen vermogen verstrekt door aandeelhouders. Bij verzekeringsfutures zijn echter de eerder aangegeven nadelen
van eigen vermogen niet aanwezig.
Het inzetten van vermogen bij futures
gebeurt namelijk overwegend expost. Het lijkt dan ook op het aanvullen van vermogen na de schade. Bij
futures wordt het vermogen opgebouwd met twee marges. Dit zijn de
initiele marge en de variatiemarge.
Beide marges hebben betrekking op
bedragen die de verkoper van de future moet storten. De initiele marge is
nodig ter dekking van het ingeschatte
‘overnight’ risico. Hiermee beoogt
men eventuele onverwachte waardestijgingen (tijdens de sluitingstijden
van de handel) reeds bij voorbaat te
financieren. De variatiemarge is het
extra bedrag dat de verkoper van de
future moet storten als de future na
maakt bij de aanschaf en de verkoop
van de futures per saldo efficient genoeg is. Het is voorts niet waarschijnlijk dat de Europese wetgeving en de
Verzekeringskamer uitgebreid rekening zullen willen houden met de
eventueel off-balance aanwezige verzekeringsfutures. De werkelijk geleden schade van een verzekeraar zal
immers zelden precies even veel toenemen als de waarde van de gekochte futures. Bovendien hoeft bij grote
catastrofes het futuressysteem ook
niet meer faillissementsvrij te zijn.
10. Zie: R.M. Shelor, D.C. Anderson en
M.L. Cross, Gaining from loss: propertyliability insurer stock values in the aftermath of the 1989 California earthquake,
The Journal of Risk and Insurance, 1992,
biz. 476-488.
11. Zie: R.P. Lamb, J.E. Speltz en R.N. Lemire, Does the stock market discriminate
among property & casualty insurance
companies exposed to losses during hurricanes?, Department of Finance & Business Law, The Belk College of Business,
The University of North Carolina, Charlotte, N.C. 28223
12. Zie voor een toelichting op herverzekeringsvormen en de herverzekerings-
markt bij voorbeeld: J.H. von Eije, Herverzekering, ESB, 2 maart 1988, biz. 230-234.
13. Over de problemen met en de vooren nadelen van verzekeringsfutures zie F.
de Roon en C. Veld, Het verzekeren tegen
natuurrampen met behulp van futures,
ESB, 7 September 1994, biz. 805-807.
ii
li
Conclusies
Het begrip Verzekerbaarheid’ is relevant, maar slechts gericht op de
verzekeringsportefeuille. Door een
verzekeraar te beschouwen als een
financiele intermediair komen ook
andere zaken naar voren die van belang zijn voor het efficient omgaan
met rampendekkingen. In dit artikel
werd ingegaan op de beschikbaarheid van het eigen vermogen en op
de vraag welk alternatief het goedkoopst in de vermogensbehoeften
voorziet. Zowel de normale financiering met eigen vermogen als het voorwaardelijke financieringscontract van
herverzekering zijn relatief duur door
agentschapsproblemen en dubbele
belastingen. Het voordeel van beide
vormen voor minder solvabele verzekeraars is dat ze wel meetellen bij de
bepaling van de aanwezige solvabiliteitsmarge door de Verzekeringskamer. Dit laatste geldt niet voor de aanvulling van het eigen vermogen na
de schade, en voor verzekeringsfutures. Daar staat tegenover dat bij deze
alternatieven de agentschapskosten
lager zijn en dubbele belasting vermeden wordt. Omdat er bij verzekeringsfutures een dagelijks systeem is dat
vermogensposities controleert, lijken
toegesneden futures in staat een bijdrage te leveren aan de vermogensbehoeften van verzekeraars. Een eis is
hierbij wel dat het futuressysteem efficient werkt.
De creativiteit die overheid en verzekeraars nodig hebben om rampendekking te verlenen moet zich dus
niet alleen richten op verzekeringstechnische aspecten. Nader onderzoek naar de betekenis en de efficientie van Europese verzekeringsfutures
lijkt wenselijk. Men kan hierbij denken aan een eventuele introductie
van dergelijke futures op de CBOT te
Chicago. Daar is immers al ervaring
met rampenfutures aanwezig. De con-
clusie zou echter ook kunnen luiden
dat juist lokale afzetkanalen of lokale
expertise wenselijk zijn. Het wordt
dan interessant te bezien of het Amsterdamse financiele centrum een
vooraanstaande rol op Europees niveau zou kunnen spelen.
J.H. von Eije
De auteur is universitair hoofddocent
Financieel Management aan de Faculteit
Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit
Groningen.