Macro-economische effecten
Een macro-economische analyse van fusies en overnames
Fusies en overnames kunnen via mutaties in de opbrengstvoeten en de
bestedingen een negatieve invloed hebben op economische variabelen.
Deze conclusie staat in schril contrast met de overtuiging waarmee
veelal de positieve effecten warden benadrukt.
Uit het recent verschenen jaaroverzicht over 1990 van KPMG komt
naar voren dat wereldwijd de grensoverschrijdende fusies en overnames
zowel naar aantal als naar waarde
sterk teruglopen. In vergelijking met
1989 is sprake van een daling van
13% (waarde), met name geconcentreerd in de tweede helft van het afgelopen jaar (in het vierde kwartaal
van 1990 is zelfs sprake van een vermindering met 32% ten opzichte van
hetzelfde kwartaal een jaar eerder)1.
Voor 1991 voorspelt KPMG een soortgelijke negatieve ontwikkeling. Hiermee lijkt een einde te komen aan de
fusiegolf van de jaren tachtig, de
vierde van deze eeuw, die evenzeer
heeft geleid tot een grote hoeveelheid publikaties ter verklaring van
dit fenomeen. Het is nog te vroeg
om te concluderen dat het aantal publikaties de komende tijd eveneens
zal afnemen, te meer daar de publikatiedrift nog nauwelijks tot enige
consensus over zowel het bedrijfseconomische als het maatschappelijke nut van fusies en acquisities heeft
geleid.
Recentelijk heeft Moerland in dit blad
een interessante beschouwing gewijd
aan de welvaartsparadox van fusies
en overnames . Hiermee wordt bedoeld dat de twee deelgebieden van
de economische wetenschap die fusies en overnames tot object van studie rekenen, tegenstrijdige conclusies
bevatten over de maatschappelijke
wenselijkheid ervan. De financiele
economic beziet fusies en overnames
als welvaartsverhogend, de theorie
van de industriele organisatie concludeert het tegendeel.
In het licht van deze status quo is
het interessant te bezien in hoeverre andere sub-disciplines binnen
de economie een zinvolle bijdrage
aan het debat over de maatschappelijke wenselijkheid van fusies en
overnames kunnen leveren. Op
grond van de volgende argumentatie menen wij dat de macro-economische theorie hiertoe de mogelijkheid biedt3. Bij een micro-economische analyse van de welvaartseffecten van economische transacties
is het gebruikelijk vooral te kijken
naar de gevolgen voor participanten in deze transacties. Ook de analyse van Moerland is met name gericht op de financiele gevolgen
voor de aandeelhouders van de bij
de fusie of overname betrokken ondernemingen. De economische positie van anderen, niet direct betrokkenen, is echter evenzeer in
het geding. Het ligt voor de hand
hierbij bij voorbeeld aan leveranciers en werknemers te denken ,
maar ook in ruimer verband is het
zeer wel denkbaar dat de welvaartseffecten van fusies en overnames
meer omvatten dan alleen de financiele gevolgen voor de participanten in het overnamespel. Het gaat
dan vooral om de mogelijke (de)stabiliserende invloed van de fusiegolf op de vermogensmarkt en de
wisselwerking tussen de fusiegolf
als geheel en het investeringsniveau in de economie . Mogelijk is
er in dit verband zelfs sprake van
een extern effect, zoals in het navolgende zal worden gei’llustreerd.
Ter ondersteuning van onze argumentatie kan ook nog worden verwezen naar de analyse van KPMG
van de ingezette negatieve ontwikkeling. Het zijn in deze visie vooral de
onzekere internationale politieke situatie van het moment en de minder
optimistische economische groeiperspectieven voor de wat langere termijn die managers doen besluiten te
kiezen voor zekerheid en consolidatie van de huidige marktposities. Het
is de bedoeling van dit artikel de
contouren van een macro-economische analyse van fusies en overnames te beschrijven.
Evenals bij de moderne financiele
economie gaat het bij de macro-economische analyse over de financiele
afwikkeling van fusies en overnames
en niet over de bedrijfsmatige aspecten (schaalvoordelen, vervanging
van slecht functionerend management). Het spreekt vanzelf dat bij de
beoordeling van de welvaartsimplicaties van fusies en overnames alle
aspecten in de beschouwing moeten
worden betrokken. Vanuit een macro-economisch perspectief zijn fusies en overnames slechts transacties
op de kapitaalmarkt waarbij reeds
bestaande activa van eigenaar wisselen. Voor de overnemende onderneming betekent een fusie of overname een investering omdat de
produktiecapaciteit toeneemt. Voor
de overgenomen partij is om dezelfde reden sprake van een desinvestering. Macro-economisch gezien vallen investering en desinvestering
tegen elkaar weg. Een zelfde redenering gaat op voor het financiele vermogen. Op micro-economisch niveau kan het vermogen van
aandeelhouders van overgenomen
ondernemingen toenemen maar dit
betekent niet noodzakelijk dat het totale vermogen eveneens toeneemt.
Zo is in het geval van een met nieuw
vreemd vermogen gefinancierde
overname de schuldemissie wel een
macro-economische ‘investering’
1. KPMG, Deal watch survey, Amsterdam,
1990.
2. P.W. Moerland, De welvaartsparadox
van fusies en overnames, ESB, 14 november 1990, biz. 1071-1074.
3. De keuze van de macro-economie
wekt wellicht verwondering. Herhaaldelijk wordt echter gewezen op het nut van
een kruisbestuiving tussen de macro-economie en de leer van de industriele organisatie. Zie bij voorbeeld, The theory and
facts of how markets clear: is industrial
organisation valuable for understanding
macroeoconomics, in: R. Schmalensee en
R.D. Willig (red.), Handbook of industrial organisation, Amsterdam, 1989.
4. A. Shleifer en L.H. Summers, Breach of
trust in hostile takeovers, NBER Working
Paper, nr. 2342, 1987 spreken in dit verband van ‘stakeholders’.
5. Friedman vermeldt bij voorbeeld dat
gedurende de periode 1984-1989 de waardedaling van reeds geplaatst aandelenkapitaal door herstructureringsactiviteiten,
waaronder fusies en overnames, de emissie van nieuwe aandelen overtrof met
een bedrag van $ 575 mrd. Het zal duidelijk zijn dat in een dergelijke situaties fusies en overnames ook macro-economische implicaties kunnen hebben. B.J.
Friedman, Views on the likelihood of financial crises, NBER Working Paper, nr.
3407, 1990.
maar de overname zelf niet. Alleen
bij de creatie van financiele en/of reele activa is er sprake van macro-eco-
nomische investeringen.
Arbitragewinst en rendement
Binnen het bovenstaande raamwerk
kunnen fusies en overnames op drie
manieren het investeringsniveau in
de economic beinvloeden. In de eerste plaats hebben fusies en overnames gevolgen voor de opbrengstvoeten van de financiele activa. Hiervan
zijn de mogelijke effecten op het investeringsniveau recentelijk geanaly-
oktober 1989 bij voorbeeld werd
geen vertrouwen meer hadden in
en overnames betaalde premies) alleen dan geen bestedingseffecten
voor de gehele economic indien het
met schuld gefinancierde overna-
extra vermogen in zijn geheel wordt
mes. Momenteel wordt er in de VS
veel aandacht besteed aan de wijze
waarop de fusiegolf van de jaren
tachtig de Stabiliteit van de financiele sector negatief heeft beinvloed
en aan de mogelijke macro-economische implicaties hiervan. De fusieen overnamegolf van de jaren tachtig heeft aldaar ingrijpende gevolgen
gehad voor de financiele verhoudin-
aangewend voor nieuw geproduceerde consumptie- of investeringsgoederen. Wordt de vermogenstoename
mede veroorzaakt doordat beleggers
gen in het Amerikaanse bedrijfsle-
daarentegen wederom aangewend
voor de aankoop van reeds bestaande activa dan neemt de totale vraag
naar goederen af. Alleen indien
wordt verondersteld dat de met de
fusie en overname gepaard gaande
veranderingen in de eigendomsver-
houdingen en de corresponderende
ven7. Zo is het netto vermogen van
het bedrijfsleven (exclusief financiele sector) in de jaren tachtig met
veranderingen in het vermogen leiden tot een equivalente, gelijkgerichte verandering in de bestedingen zal
25% gedaald en bedraagt de ‘interest
een bestedingslek niet optreden. Dit
coverage’ (interestbetalingen in verhouding tot de gegenereerde ‘cash
flow’) momenteel 0,6 tegen 0,33 in
de jaren zeventig. De zorg omtrent
laatste is in tegenspraak met de uitkomsten van empirisch onderzoek
waaruit blijkt dat het effect van vermogensmutaties op de bestedingen
lijkheid om arbitragewinsten te beha-
de financiele Stabiliteit heeft onder
nagenoeg te verwaarlozen is .
len door met geleend vermogen, be-
meer geleid tot een herleefde belang-
staande kapitaalgoederen te kopen.
stelling voor de ideeen van Minsky .
Externe effecten
Een dergelijke handeling kan wor-
In zijn analyse neemt de waarschijn-
den beschouwd als de gestileerde
lijkheid van een financiele crisis toe
weergave van een met vreemd vermogen gefinancierde overname.
Hierdoor veranderen de schaarsteverhoudingen op alle financiele
markten. De substitutie van schuld
voor aandelen resulteert in een op-
naarmate de herinnering van de
voorgaande crisis zwakker wordt.
De speculatieve financiering van investeringen, zoals fusies en overnames, neemt toe en leidt tot een algehele stijging van interestvoeten
en/of afnemend vertrouwen in de
houdbaarheid van kredietarrange-
Op grond van het bovenstaande kan
volgens ons worden geconcludeerd
dat fusies en overnames naast indirecte ook directe gevolgen voor het
niveau van de macro-economische
bestedingen en de welvaart kunnen
hebben. Langs deze weg ontstaat
dan de mogelijkheid van een macroeconomisch extern effect11. Dit externe effect ontstaat doordat bij het
seerd door Krohn . In de door
Krohn geschetste uitgangssituatie
treedt er een plotselinge stijging van
het verwachte reele aandelenrendement op. De individuele belegger
zal hierop anticiperen door mutaties
in de portefeuille financiele activa.
Zo ontstaat bij voorbeeld de moge-
waartse druk op de interest en een
neerwaartse druk op het aandelen-
rendement. Ingeval de optimistische
rendementsverwachtingen ook daadwerkelijk worden gerealiseerd, zal
er van deze mutaties een evenwichts-
menten. Een betrekkelijk geringe
schok kan dan op een zeker moment al grote gevolgen hebben in de
financiele sector.
Bestedingseffecten
In de derde plaats kunnen fusies en
mingen zowel zijn toegenomen als
overnames ook directe bestedingsef-
afgenomen. Dit is afhankelijk van de
mate waarin de belegger de verschillende activa als alternatieve beleg-
fecten (dus niet via de opbrengstvoe-
gingsmogelijkheden beschouwd.
Een stijging van de beurswaarde van
de ondernemingen ten opzichte van
de aanschaffingsprijs van vaste kapitaalgoederen maakt het winstgevender om nieuw geproduceerde kapitaalgoederen te kopen in plaats van
reeds bestaande kapitaalgoederen.
In geval van een daling is er sprake
van een negatief effect op de investeringen en de economische groei.
Stabiliteit financiele sector
Een tweede (indirect) effect van fusies en overnames is gelegen in het
feit dat de financiering van fusies en
overnames een destabiliserende in-
vloed kan hebben op de aandelenmarkt en derhalve op de gehele financiele sector. De koersdaling in
ESB 17-4-1991
overnames, individuele ondernemingen het (verwachte) niveau van de
geaggreerde vraag als gegeven be-
schouwen. Hiermee wordt het effect
herstellende werking uitgaan. In het
uiteindelijke portefeuille-evenwicht
kan de beurswaarde van de onderne-
besluit te participeren in fusies en
ten van de verschillende financiele
van deze beslissing op het niveau
van de geaggregeerde vraag genegeerd. Bij een voldoende grote omvang van de totale fusie- en overname-activiteit impliceert deze
activa) hebben. Deze mogelijkheid
ontstaat doordat het reele (nationale) inkomen bij de bovenstaande
analyse van fusies en overnames als
gegeven wordt beschouwd . Vanzelfsprekend is dit een correcte verondersteling bij de analyse van een individuele fusie of overname. In het
geval van de analyse van de totale fusie- en overname-activiteit ligt een
dergelijke vooronderstelling beduidend minder voor de hand. Ener-
zijds heeft de aankoop van bestaande activa geen invloed op de
geaggregeerde vraag naar goederen
van ondernemingen, terwijl het alternatief, capaciteitsuitbreiding door investeringen, de vraag naar goederen
juist stimuleert. Anderzijds heeft de
toename van het vermogen van aandeelhouders (door de bij de fusies
6. A. Krohn, Corporate mergers and in-
vestment, Journal of Macroeconomics,
1989, nr. 11, blz.109-118.
7. Het is dan ook niet verwonderlijk dat
de daling van de fusie- en overname-activiteit zich vooral in de Verenigde Staten
heeft voorgedaan.
8. H. Minsky, Stabilizing an unstable economy, Yale, 1986.
9. A. Krohn, op.cit., biz. 112.
10. Zie bij voorbeeld, A. Auerbach en K.
Hasset, Corporate saving and shareholder consumption, NBER Working Paper,
nr. 2994, 1989; E. Sterken, An econometric model of the Dutch financial system,
Dissertatie, Groningen, 1990.
11. Voor een modelmatige uitwerking zie
H. van Ees en H. Garretsen, The Europe-
an merger wave and 1992: self-defeating
or self-fulfilling prophecies, paper gepresenteerd op het 17e EARIE-congres, Lissabon, 1990.
handelswijze dat fusies en overnames directe (negatieve) gevolgen
hebben voor het niveau van inkomen en bestedingen op macroniveau. Hierbij moet overigens onmiddellijk worden opgemerkt dat het in
het bovenstaande niet zozeer gaat
om de feitelijk waargenomen verdringing van investeringen door fusies en overnames maar om de theoretische vaststelling dat de ‘make or
buy’-beslissing van ondernemingen
ten aanzien van respectievelijk investeringen en fusies en overnames negatieve terugkoppelingseffecten
heeft via de geaggregeerde vraag.
Dit laatste is een partieel effect. Bij
de vraag naar de feitelijke verdringingseffecten van fusies en overna-
mes spelen zowel micro- en macroeconomische alsook directe en
indirecte implicaties een rol.
Ten slotte
Uit het artikel van Moerland blijkt
dat de bedrijfseconomische literatuur geen eenduidig antwoord geeft
op de vraag naar de welvaartseffecten van fusies en overnames. Een
macro-economische analyse van fusies en overnames leert dat fusies en
overnames zowel op indirecte wijze,
via mutaties in de opbrengstvoeten
en via de beeldvorming op de vermogensmarkt, alsook op directe wijze via de bestedingen economische
variabelen (met name de investeringen) kunnen beinvloeden. Ook de
macro-economische analyse is niet
volstrekt eenduidig. De scepsis overheerst niettemin. Deze opvatting
staat in schril contrast met de stellige
overtuiging waarmee de beoogde po-
sitieve effecten voor de producenten
en consumenten doorgaans voor het
voetlicht worden gebracht . Zowel
uit de bijdrage van Moerland als uit
de in dit artikel gepresenteerde analyse van fusies en overnames komt
ons inziens naar voren dat in het algemeen een dergelijke conclusie
niet op theoretische overwegingen
kan worden gebaseerd en dat evengoed het tegengestelde kan worden
geconcludeerd.
Hans van Ees
Harry Garretsen
De auteurs zijn verbonden aan de economische faculteit van de Rijksuniversiteit
Groningen.
12. Zie M.C. Jensen, Takeovers: their causes and consequences, Journal of Economic Perspectives, jg. 2, 1988, biz. 21-48.