internationaal
Economische en Monetaire
Unie: tekort maakt schuld?
W.O. Schilperoort
De auteur is werkzaam bij het ministerie van Financiën,
directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen.
Met dank aan Peter Wierts, Wouter Raab en Rits de Boer voor
nuttige suggesties.
w.schilperoort@minfin.nl
In verschillende Europese lidstaten valt de schuldquote niet
direct te herleiden uit de tekortcijfers. In het Europese
toezicht op de begrotingen van de lidstaten dient hiermee
rekening te worden gehouden.
D
e schuldquote van een land kan volgens de literatuur
voor een gegeven nominale groei worden afgeleid uit de
tekortcijfers. Dit artikel gaat dieper in op de relatie tussen de
schuldquote en de tekortcijfers. Het laat zien dat in de praktijk
in verschillende Europese lidstaten de schuld momenteel hoger
ligt dan verwacht zou worden op basis van de tekorten. Dat is
een belangrijke constatering, omdat lidstaten in Brussel vooral
worden afgerekend op hun tekortcijfers, waarbij de impliciete
veronderstelling is dat de schuldquote op termijn zou volgen
uit de tekorten. Bovendien geldt dat de schuldquote meer dan
het tekort een indicatie geeft of de overheid op lange termijn
aan haar verplichtingen kan voldoen. Dit artikel behandelt
de verklaringen voor verschillen tussen de tekortcijfers en
de schuldquote en beantwoordt de vraag welke betekenis
aan deze verschillen moet worden gehecht in het Europese
begrotingstoezicht.
De relatie tussen tekorten en schuld
De relatie tussen overheidstekorten en -schuld is voor het
eerst onderbouwd door Domar (1944) en is sindsdien toegepast in de literatuur over schulddynamiek binnen de EMU (De
Grauwe, 2003) en schuldhoudbaarheid (Arbeláez et al., 2003).
Deze literatuur zet het schuldopdrijvende effect van lopende
overheidsuitgaven plus de rentekosten van overheidsschuld af
tegen het feit dat economische groei en inflatie de schuld als
percentage van het bbp doen afnemen. De literatuur vindt dat
zolang de nominale groeivoet van het bbp groter is dan de rentevoet, de overheid zich een zeker begrotingstekort kan veroorloven zonder dat de schuldquote oploopt. We kunnen de relatie
tussen de schuld en het tekort als volgt weergeven:
St = St – 1 + Tt
(1)
Waarin S de schuld en T het tekort. Of te wel; in absolute
termen (miljarden) neemt de schuld elk jaar toe met het overheidstekort op de begroting. Deze vergelijking kan worden herschreven als percentage van het bbp (Y):
St St – 1 Tt
=
+
Yt
Yt Yt
148
ESB  7-4-2006
(2)
De schuldquote kan dan als volgt worden afgeleid uit de
schuldquote in de vorige periode:
St St – 1
1 Tt
=
+
Yt Yt – 1 * (1+gt) Yt
(3)
waarin de nominale groeivoet van het bbp is.
De schuldquote zal naar een bepaalde constante waarde
convergeren indien het schuldopdrijvende effect van overheidstekorten wordt gecompenseerd door een exogene nominale
bbp-groei. In deze evenwichtssituatie geldt dat de verandering
in de schuldquote gelijk is aan nul, of te wel :
St St – 1 S
=
= :
Yt Yt – 1 Y
T
S
Y
=
Y
g
1+g
(4)
g
1+g
benaderd worden met g. Zo ligt aan het Verdrag van Maastricht
ten grondslag dat als lidstaten hun tekorten kleiner dan drie
procent van het bbp houden, de schuldquote onder de 60 procent blijft (of daar naar toe daalt) uitgaande van een nominale
groei van vijf procent. Overigens preciseert vergelijking (4) de
veronderstelling uit het Europese Verdrag: indien een lidstaat
een tekort van drie procent van het bbp aanhoudt en de nominale groei vijf procent bedraagt, convergeert de schuldquote
niet naar 60 procent maar naar 63 procent! Dit verschil ontstaat
doordat de groeivoet wordt herleid uit het bbp in de vorige periode, terwijl het tekortcijfer geldt als percentage van het nieuwe
bbp. Bij de verdragsgrenzen dient tevens bedacht te worden
dat de groeiramingen in de EU de laatste jaren neerwaarts zijn
bijgesteld. Volgens berekeningen van de Europese Commissie
liggen de langetermijngroeivoeten van verschillende lidstaten
momenteel beneden twee procent. De prijsstabiliteitdoelstelling van de ECB is gedefinieerd als een inflatie van ‘close to, but
below two percent. Dit betekent dat de langetermijn nominale
groei in de EU veelal beneden vier procent ligt en niet langer op
Voor lage waarden van nominale groei kan de term
inter nationaal
vijf procent. Het gevolg is eveneens dat als de tekorten niet ver
genoeg beneden de verdragsgrens van drie procent van het bbp
liggen, de schuldquote boven de 60 procent zal stijgen.
De relatie in praktijk
Om te kijken in hoeverre de afgeleide relatie tussen het
tekort en de schuldquote in praktijk opgaat, hebben we vergelijking (3) toegepast op de eurozone. Door de gerealiseerde
tekort- en groeicijfers sinds 1998 te gebruiken, kunnen we berekenen hoe hoog de schuldquote volgens de theorie eind 2004
zou moeten liggen. Het blijkt dat deze berekende schuldquote in
een aantal landen flink lager ligt dan de werkelijke schuldquote.
Figuur 1 geeft het verschil aan tussen de berekende schuld en de
werkelijke schuld als percentage van het bbp dat zich gedurende
de periode 1998-2004 heeft opgebouwd. Zo bedraagt de schuldquote van Finland ultimo 2004 45 procent van het bbp, terwijl
op basis van de begrotingsoverschotten die Finland sinds 1998
heeft gerealiseerd, verwacht zou worden dat de schuldquote zou
zijn gedaald tot 16 procent. Dat betekent dus dat de werkelijke
schuldquote 29 procent van het bbp hoger ligt dan volgt uit de
theoretische relatie, gezien de omvang een niet te verwaarlozen
verschil. Indien we de schuldontwikkelingen in de EMU goed
willen verklaren, dient dus aan vergelijking (3) een term te
worden toegevoegd die tekort/schuldverschillen weergeeft. In
de literatuur ontbreekt deze restterm veelal, terwijl figuur 1 laat
zien dat binnen de EMU de omvang van de verschillen voor
individuele landen over een relatief korte periode kan opbouwen tot vele procenten van het bbp. De vraag is hoe dergelijke
omvangrijke verschillen kunnen ontstaan.
Figuur 1. Cumulatieve tekort/schuldverschillen binnen de eurozone,
1998-2004
%BBP
30
25
20
15
10
5
0
-5
Fin Lux Gri Ier Oos Spa Fra Por Bel Ned Ita Dui
Bron: Eigen berekeningen op basis van Commission Spring Forecasts
2005, Griekenland na tekortbijstellingen
Oorzaken tekort/schuld-verschillen
Voordat we uitspraken kunnen doen over hoe in het
Europese multilaterale toezicht moet worden omgegaan met
tekort- en schuldverschillen, is het van belang om een goed
beeld te hebben van de onderliggende oorzaken. Dat de schuldquote niet altijd direct te herleiden valt uit de tekortcijfers komt
simpelweg door een verschil in definities. Grofweg zijn er drie
definitieoorzaken voor divergentie te onderscheiden:
• het EMU-tekort wordt gemeten op transactiebasis, de
EMU-schuld op kasbasis. Het EMU-tekort neemt bijvoorbeeld af op het moment dat de overheid gebouwen verkoopt; de schuld daalt pas als de betalingen daadwerkelijk
binnenkomen;
• het EMU-tekort is een stroomgrootheid, terwijl de schuld
een voorraadbegrip is. Dit betekent dat valuta- en renteeffecten kunnen leiden tot bijstellingen in de schuld. Zo
neemt bij uitgifte van een ‘zero-coupon bond’ de schuld toe
met de nominale waarde, terwijl het tekort slechts belast
wordt voor de lagere uitgifteprijs;
• het EMU-tekort is een netto begrip, de schuld een bruto
begrip. Dit betekent dat financiële transacties in de regel
niet relevant zijn voor het tekort, maar wel de schuld beïnvloeden. Zo wordt het EMU-tekort in principe niet belast
als de overheid geld leent om vermogenstitels te kopen. De
redenatie daarbij is dat de balanspositie van de overheid
onveranderd blijft: tegenover de toegenomen schuld staat
een toename van het bezit.
Het is niet eenvoudig om in praktijk een gedetailleerd
overzicht te krijgen van de oorzaken van de tekort- en schuldverschillen, aangezien lidstaten hierover slechts op hoofdlijnen
moeten rapporteren. Op basis van de beschikbare informatie
concludeert de Europese Commissie (2005) dat de verschillen
over het algemeen goed verklaarbaar zijn. De Commissie geeft
een decompositie van de cijfers over de periode 2000-2004
waaruit blijkt dat financiële transacties de belangrijkste oorzaak vormen van de tekort- en schuldverschillen. Op basis van
diverse bronnen hebben we een nadere analyse gedaan voor de
drie landen met de grootste verschillen: Finland, Luxemburg
en Griekenland. We hebben gekeken naar de stabiliteitsprogramma’s van deze landen en de Commissiebeoordelingen
daarvan (die alle te vinden zijn op de website van de Europese
Commissie). Verder bevatten de landenanalyses van het IMF
een nadere toelichting. Voor Griekenland bestaan bovendien
specifieke publicaties van de Commissie en het IMF over de
rapportage van statistieken.
Het blijkt dat de grote verschillen in Finland en Luxemburg
zijn te verklaren uit de aankoop van financiële titels om toekomstige vergrijzingskosten op te vangen. Vanuit houdbaarheidsanalyse biedt dit dus geen enkele reden tot zorg; de netto
schuldpositie blijft onveranderd. Luxemburg heeft zelfs zijn
schuld vrijwel afgelost en moet de overschotten op de begroting
daarom wel investeren in activa. Voor Griekenland zijn drie
hoofdoorzaken aan te wijzen voor de grote tekort/schuldverschillen (na de recente tekortbijstellingen):
• de betaling en boeking van transacties loopt uiteen, met
name in de militaire sector. Het Griekse kastekort lag de
afgelopen jaren boven het EMU-tekort (in 2003 een verschil
van één procent van het bbp);
• de Griekse staatsschuld is nog gedeeltelijk in buitenlandse
valuta genoteerd. Tot 2002 heeft dit geleid tot significante
opwaartse bijstellingen van de schuldquote;
• de aankoop van financiële titels uit overschotten in de socialezekerheidsector leidt tot een stijging van de schuldquote met
ruim één procent bbp op jaarbasis. Verder hebben deelnemingen en kapitaalinjecties de opbrengsten uit privatiseringen
ruim overtroffen (in 2003 met twee procent van het bbp).
Het ligt niet direct voor de hand dat een hoge-schuldland als
Griekenland vermogen opbouwt in plaats van de schuld af te
lossen. In de recente aanbevelingen uit de buitensporigtekortprocedure wordt Griekenland door Brussel opgeroepen prioriteit te geven aan schuldaflossing. Overigens blijkt uit figuur 1
ESB  7-4-2006
149
internationaal
dat de tekort- en schuldverschillen in de andere hoge-schuldlanden Italië en België te verwaarlozen zijn. Wel bestaan in Italië
net als bij Griekenland verschillen tussen kas- en transactiebasis
(met name in de zorgsector) en spelen ook kapitaalinjecties
een rol (vooral in de spoorwegen). De schuldbijstellingen laten
echter een negatief verschil zien in Italië, zodat per saldo geen
tekort- en schuldverschillen resulteren.
Goodhart’s law binnen de EMU?
In figuur 1 valt op dat in negen van de twaalf eurolanden de
schuldquote hoger ligt dan verwacht zou worden op basis van
de tekorten. Dit roept de vraag op of de Europese begrotingsregels wellicht tot gedragsreacties leiden. Zoals aangegeven zijn de
verschillen voor de meeste landen goed verklaarbaar, met name
doordat financiële transacties niet meetellen voor het tekortcijfer. Lidstaten zouden niettemin bewust gebruik kunnen maken
van de definitieverschillen tussen tekort en schuld. Zij worden
publiekelijk en in Europese beleidsdiscussies vooral afgerekend
op het tekort, wat een prikkel kan geven om gegeven de intrinsieke begrotingspositie een zo gunstig mogelijk tekortcijfer te
presenteren. Goodhart’s law stelt dat elke statistische regelmaat
verloren gaat op het moment dat druk ontstaat om deze regelmaat te beïnvloeden (Goodhart, 1984).
Von Hagen en Wolff (2004) tonen aan dat de tekort- en
schuldverschillen groter zijn gedurende jaren van lage groei, als
de drie-procentgrens meer bindend wordt. Koen en Van den
Noord (2004) komen tot dezelfde conclusie en laten bovendien
zien dat in magere jaren ook meer maatregelen worden genomen die zowel het tekort als de schuld slechts tijdelijk reduceren. Bij dergelijke conclusies dient echter bedacht te worden
dat grote tekort- en schuldverschillen zeker niet per definitie
regelarbitrage impliceren, zoals blijkt uit de voorbeelden van
Luxemburg en Finland. Het bestaan van verschillen is niet meer
dan een logische uitkomst indien de overheid (inclusief instellingen in de sociale zekerheid) vermogenstitels aankoopt.
Een beproefde methode om Goodhart’s law te vermijden en
het sturen op prestatie-indicatoren te beperken, is het gebruik
van controlevariabelen (Roberts, 2002). Het in kaart brengen
van tekort/schuldverschillen en de onderliggende oorzaken
daarvan kan in dit verband een nuttige rol spelen. Aangezien
ook sprake kan zijn van regelarbitrage zonder dat tot uiting
komt in tekort/schuldverschillen (bijvoorbeeld omdat de verschillende definitie-oorzaken elkaar opheffen) heeft het meerwaarde om naast de schuldquote een tweede controlevariabele
te hanteren. Het kastekort is hier als direct beschikbare en eenvoudig waarneembare maatstaf goed bruikbaar. Het kenmerk
van verschillen tussen het kastekort en het tekort op transactiebasis is dat deze elkaar op relatief korte termijn zouden moeten
opheffen. Om het beeld meerjarig te beïnvloeden moeten de
betaling en de boeking van transacties in een land namelijk
steeds verder uiteenlopen. Aanhoudende verschillen zouden
dan ook aanleiding geven tot zorgen over de kwaliteit van de
statistieken.
Ten slotte is van belang dat indien geen verklaring kan
worden geleverd voor verschillen tussen tekort en schuld, dat
een indicatie kan zijn van misrapportage. Zo rapporteerde
Griekenland tot voor kort fraaie tekortcijfers terwijl de schuld150
ESB  7-4-2006
quote op hoog niveau bleef liggen (zie tekstbox). Griekenland
bleek geen goede uitleg te kunnen bieden voor de divergentie
en uiteindelijk moest onderrapportage van tekortcijfers worden
vastgesteld. Eind 2004 heeft de Europese Commissie de tekortcijfers van Griekenland opwaarts bijgesteld.
Griekenland
Griekenland is vaak aangehaald als voorbeeld van hoe de
EMU kan werken als een katalysator voor verstandig economisch beleid en economische convergentie naar het Europese
gemiddelde. Sinds 1998 groeide het bbp in reële termen met
bijna 4 procent op jaarbasis. Aangezien de inflatie steeds boven
3 procent lag en Griekenland tot 2004 steeds een overheidstekort rapporteerde dat ruim beneden 3 procent bleef, zou een
zeer snelle daling van de schuldquote verwacht worden. Tot
voor kort meldde Griekenland echter slechts een marginale
daling van de schuldquote van 108,2 procent in 1997 tot 103
procent van het bbp in 2004. De volgende figuur zet het verloop van de schuldquote af tegen het pad dat op basis van de
gerealiseerde cijfers voor het tekort en de nominale groei verwacht zou worden.
Figuur 2. Gerapporteerde en verwachte schuldontwikkeling in
Griekenland voor bijstelling tekortcijfers
schuld (%BBP)
110
105
gerapporteerde schuld
100
95
90
verwachte schuld
85
80
75
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Bron: Eigen berekeningen op basis van Europese Commissie
(Autumn Forecasts 2003)
Uit de figuur blijkt dat door de jaren heen een groot verschil ontstond tussen de waargenomen en de gesimuleerde
schuldontwikkeling. De gerapporteerde schuld lag eind 2004
bijna 30 procent van het bbp hoger dan verwacht zou worden
op basis van de tekortcijfers. Omgekeerd kan overigens worden berekend hoe de tekortcijfers zouden moeten verlopen
op basis van het waargenomen pad voor de schuldquote. Het
gesimuleerde tekort komt dan nooit beneden de drie-procentgrens uit het verdrag, maar ligt daar in alle beschouwde jaren
ruim boven. Dit is recent bevestigd met de bijstellingen van de
Griekse tekortcijfers, nadat duidelijk was geworden dat onderrapportage de enige mogelijke verklaring kon vormen voor de
verschillen.
Beleidsconclusies
Uit de analyse volgt een aantal conclusies voor het multilaterale toezicht in Europa. Allereerst is meer transparantie
wenselijk over de oorzaken van eventuele tekort- en schuldverschillen. Griekenland was lange tijd niet in staat een onderbouwing te geven van de verschillen en uiteindelijk bleek een
inter nationaal
bijstelling van de tekortcijfers noodzakelijk. Daarentegen zijn de
hoger dan verwachte schuldquoten in de meeste andere landen
goed verklaarbaar, bijvoorbeeld vanuit de opbouw van vergrijzingsfondsen. In oktober 2005 hebben de lidstaten in Brussel
akkoord bereikt over een aanscherping van de informatievereisten voor de jaarlijkse stabiliteitsprogramma’s. Meer informatie
over tekort- en schuldverschillen en de oorzaken daarvan zullen
worden toegevoegd aan deze vereisten.
Tevens is een verdere versterking van de positie van de
Europese Commissie (Eurostat) wenselijk. Indien lidstaten uit
zichzelf onvoldoende duidelijkheid bieden, moet de Commissie
in staat zijn om de onderbouwing van tekort- en schuldcijfers in
de lidstaten te achterhalen (Van der Veen, 2005). In november
2005 heeft de Ecofin Raad een nieuwe statistische verordening aangenomen die belangrijke verbeteringen op dit terrein
bevat. De Europese Commissie heeft in praktijk recent al meer
aandacht besteed aan de financiële transacties als een van de
oorzaken van tekort/schuldverschillen. De aankoop van vermogenstitels ter dekking van de vergrijzingskosten kan met recht
buiten het EMU-saldo worden gehouden met de redenering dat
de balanspositie van de overheid ongewijzigd blijft. Dat wordt
echter anders indien het gaat om herhaalde investeringen in
verliesgevende overheidsbedrijven.
Het feit dat tekorten en schuldontwikkeling langdurig kunnen divergeren, betekent ten slotte dat het Brusselse toezicht
niet te veel de nadruk op alleen de tekortwaarde moet leggen.
Meer aandacht voor de schuld en lange-termijn-houdbaarheid
is de laatste jaren een kernpunt geweest van Nederland in de
Brusselse onderhandelingen over de begrotingsregels (ministe-
rie van Financiën, 2005). Door de samenhang tussen verschillende cijfers, zoals het EMU-tekort, de schuldquote en het
kastekort te bekijken, ontstaat een beter beeld van hun economische betekenis. Bovendien wordt zo tegenwicht geboden aan
prikkels om het tekortcijfer te drukken met transacties die de
lange-termijn-begrotingspositie niet verbeteren. Het is dan ook
een goede zaak dat de lidstaten in 2005 akkoord hebben bereikt
over een nieuw stabiliteitspact dat meer aandacht geeft aan de
schuldquote en de structurele begrotingspositie. n
Wouter Schilperoort
Literatuur
Arbeláez, M. A., N. Roubini & M.L Guerra (2003) Interactions between public
debt management and debt dynamics and sustainability: theory and application to Colombia. In: Fiscal Policy, Taxes and Public Debt in Colombia.
New York: MIT Press.
Domar, E.D. (1944) The ‘burden of the debt’ and the national income.
The American Economic Review, nr. 4
European Commission (2005) Economic Forecasts Spring 2005, European
Economy, nr. 2
Goodhart, C. (1984) Monetary Theory and Practice: the UK experience.
London: MacMillan
Grauwe, P. de (2003) Economics of Monetary Union. Oxford: Oxford University
Press
Hagen, J. von & G. Wolff (2004) What do deficits tell us about debts? Empirical
Evidence on creative accounting with fiscal rules in the EU. CEPR Discussion
Paper, 4759
Koen, V. & P. van den Noord (2004) Fiscal gimmickry in Europe: one-off
measures and creative accounting. OECD Economic Department Working
Papers, 413
Ministerie van Financiën, Stabiliteits- en Groeipact, brief van de minister van
Financiën, Tweede Kamer, vergaderjaar 2004–2005, 21 501-07, nr. 477
Roberts, P.G. (2002) My time with Soviet economics. The Independent review,
nr. 2.
Veen, G. van der (2005) De staat van de cijfers. ESB, nr. 4450, 14-16
KAS BANK is een gespecialiseerde Europese bank voor effectendiensten met 750 medewerkers, gevestigd in het hart
van Amsterdam en Londen.
new job
Voor onze afdeling Financieel Economisch Bureau, binnen de divisie Treasury, zijn wij op zoek naar een
Macro-Economisch Analist
Als Macro-Economisch Analist ben je verantwoordelijk voor het maken van macro-economische analyses en prognoses ter ondersteuning van
de besluitvorming op het gebied van beleggingsbeleid en balansbeheer. Je beoordeelt internationale ontwikkelingen in economieën, bedrijfstakken
en financiële markten. Je analyseert en interpreteert deze ontwikkelingen en draagt bij tot het ontwikkelen van modellen ter verbetering van
analysemethodieken en de beleggingsstrategie. Daarnaast participeer je in periodiek overleg met specialisten in de divisie Treasury en vermogensbeheerders in de divisie Passive Asset Management Services. Tevens neem je deel in projectgroepen van KAS BANK en lever je een inhoudelijke
bijdrage op het vakgebied middels het vervaardigen van publicaties namens de KAS BANK.
Je hebt een WO-opleiding Internationale Financiële Economie of een vergelijkbare WO-opleiding met specialisatie in asset & liability
management en rente-analyse. Je hebt ervaring met het uitvoeren van kwantitatief onderzoek. Een CFA-opleiding (volgend of voltooid) is een pré.
Je hebt enige jaren werkervaring opgedaan in het bank- en effectenwezen. Tenslotte heb je uitstekende communicatieve vaardigheden, een goede
beheersing van de Engelse taal en je kunt zelfstandig werken.
Wil je meer informatie over deze vacature dan kun je contact opnemen met Hans Boon (Afdelingshoofd), telefoonnummer 020-557 5619.
Solliciteren?
Ga naar www.kasbank.com
ESB  7-4-2006
151