inanciele markten
De Pesocrisis
De pesocrisis raakt niet alleen de Mexicaanse economic, maar bet hele
Internationale financiele stelsel. Op de financiele markten geldt steeds
sterker dat kleine oorzaken grote gevolgen kunnen hebben.
De Mexicaanse peso is vanaf 19 december 1994 zeer sterk in waarde gedaald. Lag de koers ten opzichte van
de dollar op 19 december nog op 3,4,
op 17 maart 1995 was de koers ruim
boven 7,0: een waardedaling van
meer dan 100%. Het IMF heeft de crisis in Mexico dan ook bestempeld als
de eerste grote crisis binnen de context van volledige globalisering van
de internationale kapitaalmarkten. In
dit artikel zal allereerst worden ingegaan op enkele ontwikkelingen in de
aanloop naar de pesocrisis van december 1994. Vervolgens worden de belangrijkste directe oorzaken van de
waardedaling van de peso beschreven. Ten slotte wordt de vraag beantwoord op welke wijze de pesocrisis
invloed heeft gehad op de Mexicaanse economic, andere ’emerging markets’, de dollar en het functioneren
van het Europees Monetaire Stelsel.
De aanloop tot de crisis
Van 1988 tot 1994 was het verlagen
van de inflatie een van de belangrijkste beleidsuitgangspunten van het
Mexicaanse economisch beleid. Een
onderdeel hiervan was ‘El Pacto
Social’, waarbij in jaarlijkse onderhanFiguur 1. Procentuele verandering van de
basisgeldhoeveelbeid door de Mexicaanse
centrale bank, 1993-1994
Bron: Mexicaanse centrale bank en Heineman
Economic Research, februari 1995.
delingsronden tussen vakbonden en
de particuliere sector de prijs- en loonstijgingen werden vastgesteld. De verwachte inflatie vormde hierbij de belangrijkste leidraad. Een van de
instrumenten om de inflatie (verwachtingen) in de hand te houden was de
koppeling van de peso aan de dollar
en dus het importeren van het monetaire anti-inflatoire beleid van de Fed.
Vanaf 1989 was de peso aan de dollar
gekoppeld via een ‘crawling peg’ en
een zekere bandbreedte waarbij de
onderste band vooraf door de regering werd aangegeven. De keuze voor
deze koppeling ligt voor de hand:
80% van de Mexicaanse export gaat
immers naar de Verenigde Staten.
Hoge rentestanden waren weliswaar
het gevolg, maar de problemen die
zouden kunnen ontstaan werden
door een relatief ruim monetair beleid
wat verzacht. Figuur 1 laat zien dat,
met name in het verkiezingsjaar 1994,
het monetaire beleid ruim is geweest.
Door dit expansieve beleid en de
koppeling aan de dollar is de Mexicaanse peso in reele termen sterk geapprecieerd en dit verklaart samen
met de sterke economische groei, de
snelle groei van de import en de stijgende tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans. Eind
1994 was dit tekort opgelopen tot
ruim 25 miljard dollar; 8% van het
bbp. Ondanks het tekort op de lopende rekening was toegang tot de internationale kapitaalmarkt geen enkel
probleem. De (ontwikkeling van de)
macro-economische indicatoren in
1993 waren zeer bevredigend. De reele economische groei lag op 3% en
de inflatie daalde tot onder de 10%.
Daarnaast was sprake van omvangrijke directe investeringen ($ 32 mrd in
1993). Kortlopende Mexicaanse staatsleningen in dollars (Tesobonos) waren het belangrijkste instrument om
de hoge tekorten op de lopende rekening te financieren.
In de loop van 1994 kwam de peso
wat onder druk te staan en deprecieerde in nominale termen ten opzichte
van de dollar. Behalve het restrictieve
beleid in de Verenigde Staten was de
sociale en politieke onrust in ZuidMexico een belangrijke oorzaak. De
opstand van de Zapatista’s in Chiapas
was een signaal dat de groeiende welvaart zeer ongelijk is verdeeld. De sociale spanningen werden verergerd
door het NAFTA-akkoord. Er heerste
grote angst onder met name de mai’sboeren, dat men niet in staat zou zijn
te concurreren met de goedkope mai’s
uit de Verenigde Staten. De internationale financiele markten reageerden direct op deze sociale onrust: de koers
van de peso in dollars daalde van
3,106 op 31 december 1993 tot 3,113
op 4 januari 1994, en ook de Mexicaanse beurs noteerde een sterke
koersdaling. Zowel de koers van de
peso als de Mexicaanse beurs herstelden zich echter vrij snel.
De politieke en sociale onrust nam
toe naarmate de verkiezingen dichterbij kwamen. Het dieptepunt was de
moord op de presidentskandidaat van
de regerende PRI, Luis Donaldo Colosio. Ook nu reageerden de financiele
markten en moest de peso 2% inleveren. Nadat op 21 augustus de PRI-kandidaat Zedillo tot president werd gekozen, apprecieerde de peso tot 3,315
peso/dollar. Ook reageerde de beurs
positief op de garantie dat het liberale
beleid zou worden voortgezet.
De val van de peso
De directe oorzaken van de val van
de peso met 13% op 20 december
1994 zijn de sterk toegenomen spanningen in Chiapas en de heftige kapitaaluitstroom. Vanaf 22 december
wordt de koppeling losgelaten en
zweeft de peso ten opzichte van de
dollar. Het koersverloop is afgebeeld
in figuur 2. Gedurende de eerste weken van januari wordt getracht de
peso omhoog te praten. Zedillo maakt
het herstelprogramma bekend waarvan verlaging van het tekort op de lopende rekening tot 3 a 4 % van het
bbp de kern vormt. Daarnaast worden forse bezuinigingen aangekondigd om ook via dit kanaal de inflatie
te beheersen. Andere belangrijke onderdelen van het programma zijn de
versnelling van het privatiseringsproces en de expliciete keuze voor een
zwevende peso ten opzichte van de
dollar. De Mexicaanse centrale bank
FiguurZ. De peso/dollarkoers, 19 december 1994-11 april 1995
len het effect van de devaluatie snel
teniet doen. Inkrimping van de import
met alle gevolgen van dien voor de
handelspartners zal dan het resultaat
zijn.
De daling van de koopkracht, de
hoge rentes en de sterke daling van
het consumentenvertrouwen hebben
het Mexicaanse bedrijfsleven in grote
moeilijkheden gebracht. Met name de
rentelasten zijn nauwelijks meer te
dragen door de particuliere sector. Be-
richten van problemen bij het terugbedec.
Jan.
febr.
mrt.
april
talen van schulden worden steeds tal-
rijker en blijven niet beperkt tot de
kleine bedrijven. Voor het inefficiente
geeft aan waarom: “Our low level of
reserves, the lack of credibility, means
that if we were tot fix the peso against
the dollar tomorrow, whatever value
we chose would probably come under immediate speculative attack”
{Financial Times, 28 december 1994).
Al vanaf de 22e december wordt financiele hulp geboden door de Verenigde Staten via een tijdelijke kredietlijn van $ 6 mrd. De korte opleving
vanaf 28 december is het gevolg van
een stijging van de Mexicaanse rente,
de aankondiging van een omvangrijke
multilaterale steunoperatie en de benoeming van de nieuwe minister van
Financien, Guillermo Ortiz.
Door de hogere rente en de lagere
‘creditrating’ van Mexicaanse schulden door onder andere Moody’s,
wordt het gebruik van de Tesobonos
steeds kostbaarder. Alleen al in 1995
moet 28 miljard dollar worden afgelost. Een voorproefje van de problemen die dit oplevert was reeds te zien
op 10 januari. De sterke daling van de
peso op deze datum heeft alles te maken met het feit dat de veiling van
$ 400 mln aan Tesobonos slechts
$ 64 mln opleverde.
Tussen 16 januari en 8 februari sta-
biliseert de koers op een niveau van
rond de 5,4 peso/dollar. Slechts op 26
en 27 februari vinden er heftige koersfluctuaties plaats vanwege onduidelijkheden omtrent noodhulp uit de Verenigde Staten. De periode vanaf 9
februari laat zien dat de financiele
markten nog steeds niet het vertrouwen in de peso terug hebben. Met
name de nieuwe invulling van ‘El
Pacto Social’, als gevolg van hogere
inflatiecijfers, geeft veel onzekerheid.
Ondanks versnelling van het privatiseringsproces, de financiele noodhulp
en aangekondigde bezuinigingen herstelt de peso niet. Verkiezingsnederla-
ESB 26-4-1995
gen van de PRI bij regionale verkiezingen en de voortdurende onlusten in
het zuiden van Mexico zijn de belangrijkste oorzaken.
Op 17 maart staat de peso op het
laagste peil sinds december: 7,40
peso/dollar. Vanaf 18 maart echter her-
stelt de koers tot 6,28 peso/dollar op
11 april. De vredesbesprekingen met
de Zapatista’s hebben resultaat en
voor het eerst sinds november 1990 is
er een overschot op de handelsbalans
($ 452 mln in februari 1995).
Mexicaanse bankwezen komen eveneens moeilijke tijden, waarin de solvabiliteit onder druk komt te staan. De
pesocrisis heeft reeds in sterke mate
de activaposten aangetast en Moody’s
heeft de ‘credit rating’ van de Mexicaanse banken Banamex en Bancomer begin januari reeds verlaagd van
Ba2 naar Bl. Het is wat dat betreft
een teken aan de wand dat de eerste
banken al signalen hebben gegeven
dat de voorgeschreven dekkingsvoorschriften voor uitstaande leningen niet
meer worden gehaald. Het percentage
‘bad loans’ (voor de crisis 8, nu 15 tot
De internationale financiele steun
20), is sterk toegenomen omdat bedrijven en particulieren niet meer in staat
zijn de hoge rentelasten te betalen.
heeft de liquiditeitscrisis kunnen op-
De overheid tracht met behulp van
Gevolgen voor Mexico
lossen, maar de pesocrisis heeft ernsti-
zogenaamde ‘Unidades de Inversion’
ge gevolgen voor de ree’le economic.
de toegenomen hoeveelheid bad lo-
Extreem hoge rente (90%), een sterk
oplopende inflatie (50% in 1990), daling van de koopkracht en hierdoor
sterke terugval van de particuliere consumptie en het instorten van de investeringen veroorzaken een daling van
het bbp in 1995. De regering lijkt er
nu op aan te sturen om de peso te sta-
ans te herstructureren tot ge’indexeerde leningen.
Ten slotte is het noodzakelijk dat
de Mexicaanse spaarquote, nu minder
dan 17%, verhoogd wordt zodat de
investeringen voor een groter deel
gefinancierd kunnen worden met
binnenlandse besparingen.
biliseren binnen het systeem van zwe-
vende wisselkoersen, door te bezuinigen en de btw te verhogen tot 15%.
Hoewel de koers van de peso enigzins gestabiliseerd is, is terugkeer naar
een vaste wisselkoers niet mogelijk
vanwege de lage waarde van de internationale reserves en de vertrouwensbreuk met de financiele markten.
Voor de middellange termijn geven
met name de oplopende inflatie en de
compenserende looneisen enige reden tot bezorgdheid. Om te kunnen
profiteren van een devaluatie is een
zekere mate van geld-illusie of vrijwillige loonmatiging essentieel. Het ligt
niet voor de hand dat de vrijwillige
loonmatiging nog veel langer wordt
geaccepteerd. Hogere looneisen zul-
Gevolgen voor emerging
markets
De crisis in Mexico raakt ook andere
emerging markets in Latijns-Amerika
en Azie. De gevolgen voor deze mark-
ten hangen af van de wijze waarop internationale beleggers en investeerders differentieren tussen individuele
landen en regie’s. De vraag is of de
nadruk in de analyse wordt gelegd op
de overeenkomsten tussen Mexico en
andere gebieden, of dat juist de verschillen worden geaccentueerd. In de
nieuwste Asian Development Outlook
doet de Asian Development Bank het
laatste, en wordt ‘systemic risk’ voor
de Aziatische markten onwaarschijn-
lijk geacht. Maar Alan Greenspan van
de Fed ziet wel degelijk de mogelijk-
hoeft alleen maar te denken aan de
Argentijnse beurs zakte onder het ni-
devaluates van de Spaanse peseta en
veau van augustus 1991, er vond een
heid dat de pesocrisis een kapitaal-
de Portugese escudo van een maand
sterke toename plaats van ‘bad loans’
vlucht op grote schaal in gang kan zetten uit Argentinie, Brazilie en landen
die op geen enkele wijze gekoppeld
geleden. Het is duidelijk geworden
dat de dollar zeer gevoelig is voor economische en politieke ontwikkelingen
en het publiek haalde in Argentinie
op grote schaal het geld van de banken. Ook de Braziliaanse beurs heeft
zijn aan Mexico.
van het NAFTA-lid Mexico. De fluctua-
de eerste weken grote dalingen van
De Argentijnse minister van Economische Zaken, Domingo Cavallo, probeert daarom de buitenlandse inves-
ties van de dollar in de laatste maanden van 1994 en begin 1995 vertoonden een sterke mate van samenhang
meer dan 5% per dag laten zien.
De peso-crisis lijkt in termen van
teerders te overtuigen dat zowel de
met korte-termijn renteverwachtingen
Argentijnse economie als het beleid af-
in de Verenigde Staten. De Mexicaanse crisis heeft ervoor gezorgd dat het
monetaire beleid in de Verenigde Staten deels bepaald is door de peso;
rente-verhogingen door de Fed zijn
daarom uitgebleven. Daarnaast wordt
wijken. Veel nadruk wordt gelegd op
verschillen, zoals het currency board
systeem in Argentinie waarbij de binnenlandse geldschepping volledig
wordt bepaald door reserves, het lage-
liquiditeit te zijn opgelost; Argentijnse
en Braziliaanse Bradys zijn de afgelopen maand fors in prijs gestegen en er
blijken allerlei maatregelen in Mexico
en in andere emerging markets te zijn
genomen die in staat zijn de financiele markten te stabiliseren. Te denken valt hierbij aan het opzetten van
re tekort op de lopende rekening, de
snellere voortgang van het privatiseringsproces, de hogere economische
duidelijk dat de prognoses omtrent
een peso-termijnwacht in Mexico, het
de economische groei naar beneden
groei in de jaren negentig, de lagere
buitenlandse schuld en de stabiliteit
in de sociale verhoudingen. Anderzijds kan met groot gemak ook
nadruk worden gelegd op de over-
van de exportdaling naar Mexico.
uitbetalen van de Tesobonos in dollars en het ‘Banking Safety Net’-plan
in Argentinie. Tegelijk maakt de $ 17
Ook het NAFTA-verdrag wordt zwaar
mrd IMF-steun aan Mexico duidelijk
op de proef gesteld door de crisis.
Hoewel de ‘traditionele’ oorzaken van
de lage dollar (handels- en begrotingstekort, renteverschillen) nog steeds
gelden en economische data hieromtrent slechts marginale veranderingen
laten zien, is de dollar vanaf midden
december sterk in waarde gedaald
(van 1,75 tot 1,56 op 3 maart en 1,51
op 19 april). Deze depreciatie moet
dat het gevaar van een ‘systemic risk’
hoog werd ingeschat.
De financiele crisis in Mexico illustreert hoezeer de onderlinge verwe-
eenkomsten tussen beide landen,
zoals het grote begrotingstekort, een
overgewaardeerde valuta en de groei
van de korte-termijnschulden. Voor
Brazilie kan min of meer dezelfde
analyse worden gemaakt.
Hoewel beurzen in geheel LatijnsAmerika onder druk zijn komen te
staan en ook in Azie een lichte aarzeling te bemerken is onder investeer-
ders en beleggers, heeft een grootschalige algemene kapitaalvlucht uit
moeten worden bijgesteld als gevolg
met name gezocht worden in de recente financiele crisis in Mexico en
(daaraan gekoppeld) de minder forse
renteverhogingen in de Verenigde Staten.
deze gebieden niet plaatsgevonden.
Een specialist van Bear Sterns geeft
echter aan dat er nog steeds gevaar
dreigt: “The view of many investors is
that if things get really nasty the differences may be less important than the
similarities” (financial Times, 3 maart
1995).
De dollar en het EMS
Ook het Europees Monetair Stelsel
Slot
De pesocrisis heeft duidelijk gemaakt
dat de economische ontwikkelingen
steeds sterker bepaald worden door
ontwikkelingen op de internationale
kapitaalmarkt. Een te ruim monetair
beleid en een hoog tekort op de lopende rekening werkt kapitaalvlucht
in de hand, en binnenkomende kapitaalstromen blijken opeens tijdelijk
(EMS) heeft gevolgen ondervonden
van de pesocrisis. De invloed loopt
via twee kanalen. Ten eerste is er het
van aard. Een financiele crisis met na-
gevaar van een psychologisch effect:
algemeen wantrouwen tegen ‘zwakke’ munten. Vooral indien dit wantrouwen wordt gevoed door het gedrag
van de overheid, hoge overheidstekorten en -schulden, worden speculatieve aanvallen waarschijnlijker,
De tweede relatie tussen de pesocrisis en het EMS loopt via de dollar. Een
zwakke dollar zorgt voor een vlucht
in de DM en een sterke DM geeft
spanningen binnen het EMS. Men
maar ook voor andere landen, is dan
het resultaat. Voor de Verenigde Staten is de teruggang van de Mexicaanse koopkracht problematisch; het handelsoverschot van ruim $ 2 miljard in
1994 zal sterk dalen met nadelige consequenties voor de werkgelegenheid
in vooral het zuiden van de Verenigde
Staten. De gevolgen voor andere
emerging markets met name in LatijnsAmerika waren in de eerste weken na
de peso-loskoppeling dramatisch. De
delige gevolgen voor de reele economie, niet alleen voor het land zelf
venheid van economieen door de
vrije wereldmarkt voor kapitaal is
toegenomen. Wordt het niet tijd om
het gereedschap van het IMF voor het
oplossen en signaleren van een monetaire crisis te heroverwegen?
Haico Ebbers
De auteur is universitair decent internationale economie bij de Universiteit Nijenrode te Breukelen.