De overnamemarkt: protectie of vrije handel?
De laatste jaren is er nogal wat discussie ontstaan over de merites van
een vrije overnamemarkt voor ondernemingen – ook wel toegespitst op de
pro’s en centra’s van beschermingsconstructies. Volgens sommigen betreft
het een groot speculantencircus, waarin een kleine groep mensen poogt zo
snel mogelijk rijk te worden. Aan de
andere kant wordt vaak naar voren gebracht dat de eigenaars van aandelen
in de ‘beschermde’ ondernemingen
worden benadeeld. In de ESBvan 14
September vorig jaar, die geheel aan
overnames en beschermingsconstructies was gewijd, ben ik uitgegaan van
twee uiteenlopende doelstellingen die
volgens de economische theorie het ondernemingsgedrag kunnen motiveren:
winstmaximalisatie versus omzetmaximalisatie. Om te onderzoeken of er op
dit punt verschil is te ontdekken moet
men een Internationale vergelijking maken tussen landen met uiteenlopende
stelsels, aangezien binnen een land het
institutionele regime grosso modo op
alle ondernemingen van toepassing is.
Onderstaande tabel is zeer verhelderend. Hierin zijn in een aantal landen
met verschillende overnameregimes
omzetgroei en winstvoet van de twintig
grootste ondernemingen vergeleken
over de periode 1979-1988; de gegevens zijn ontleend aan de jaarlijkse Fortune-lijsten van de 500 grootste ondernemingen. Voor Nederland konden niet
de twintig grootste ondernemingen vermeld worden, daar de Fortune-lijsten
slechts elf tot dertien ondernemingen
voor ons land bevatten. Shell en Unilever zijn voor de helft aan het Verenigd
Koninkrijk en aan Nederland toegerekend. Omdat de winstvoet van beide
concerns het beeld sterk bemvloedt, en
het bovendien plausibel is het gedrag
van deze ondernemingen als ‘Angelsaksisch’ aan te merken, zijn tussen
haakjes de winstvoetpercentages
weergegeven excl. Shell en Unilever;
deze zijn voor het gedrag van de grote
Nederlandse ondernemingen relevanter dan de ervoor staande getallen.
Omzetgroei en winstvoet van de 20
grootste ondernemingen in een aantal
landen (in %)
Omzetgroei Winstvoet
voor
1979-1988 correctie
Ver. Staten
48,0
Ver. Koninkrijk 45,4
Frankrijk
51 ,4
Nederland
52,9
West-Duitsland 80,2
Japan
1 90,6
Winstvoet
na
correctie
5,3
5,9
9,75
9,01
2,5
4,49
4,7(3,2)
8,24(5,49)
1,9
2,4
4,31
4,23
De winstvoet voor correctie (kolom 2)
is bepaald als het gemiddelde van de
ESB 27-9-1989
H.W.deJong
twintig grootste ondernemingen op het
punt van de netto-winst gedeeld door de
omzet in de jaren 1979, 1985 en 1988.
Deze drie jaren waren in alle landen
relatief gunstige jaren, zodat geen vertekening optreedt door bij voorbeeld
conjunctureel bepaalde onderbezettingsverliezen. De winstvoet na correctie (kolom 3) is de bovenstaande gemiddelde netto-winstvoet gecorrigeerd
voor de verschillen in vennootschapsbelasting tussen de landen (gebaseerd
op de OESO-publikatie Taxation in developed countries (biz. 87)). Ter geruststelling van statistici die argwaan koesteren tegen gemiddelden: in ieder van
de afzonderlijke jaren was het beeld
praktisch overeenkomstig het hier gepresenteerde gemiddelde. Dit blijkt wel
uit de frappante bevinding dat in geen
enkel jaar de hoogste winstvoet behaald door de 20 grootste ondernemingen in Japan of West-Duitsland het niveau bereikte van de laagste winstvoet
van de groep leidende ondernemingen
in de Angelsaksische landen. Anders
gesteld: voor alle jaren overtrof de laagste gemiddelde winstvoet van de Angelsaksers de hoogste gemiddelde winsten van de groepen Japanse en Westduitse ondernemingen. En: in ieder afzonderlijk jaar was de laagste winstvoet
van de groep Angelsaksische ondernemingen hogerdan de hoogste winstvoet
van de groepen Franse en Nederlandse
ondernemingen (zonder Shell en Unilever). Daarmee is vastgesteld dat het
sterk uiteenlopende winstvoetniveau
systematische betekenis heeft.
Het grote verschil in omzetgroei van
de grote ondernemingen tussen enerzijds West-Duitsland en Japan en anderzijds de Angelsaksische landen is
evenmin toevallig. Het kan niet aan de
uiteenlopende nationale economische
groei worden toegeschreven. De groei
van het ree’le bnp en de industriele produktie was in West-Duitsland in de periode 1979-1988 lager dan in Groot-Brit-
tannie en de Verenigde Staten. De Japanse economische groei was weliswaar hoger dan die in de Angelsaksische landen, maar nietzoveel hoger dat
daaruit de viermaal zo grote omzetgroei
van de grote Japanse concerns kan
worden verklaard. Ergo: de leidende Japanse en Duitse ondernemingen streven systematisch naar omzetgroei,
vooral op de exportmarkten; de Angelsaksers naar winstmaximalisatie. Aangezien exporttransacties in ieder land
voornamelijk door de grote ondernemingen worden uitgevoerd en als regel
een lagere winstvoet opleveren, is de
samenhang van hoge omzetgroei en
lage winstmarge van de leidende Japanse en Duitse concerns plausibel.
In theorie impliceert omzetmaximalisatie niet dat de totale winst lager behoeft te zijn en – a forteriori – niet dat de
ingehouden winsten kleiner behoeven
te zijn. Maar in de werkelijkheid ligt dat
wat anders: de 20 leidende Engelse
concerns behalen een omzet van 80%
van de Duitse groep, maar hun totale
winst is 2,5 maal zo groot! In de vergelijking VS-Japan is sprake van een
soortgelijke verhouding.
De hier gesignaleerde gedragsverschillen hebben twee belanghjke implicaties. Ten eerste, een gedeelte van de
gedurende de laatste tien jaren bestaande onevenwichtigheden op de internationale betalingsbalansen valt toe
te schrijven aan de verschillen in beschermingsconstructies, die in Japan
en West-Duitsland het overnemen van
ondernemingen beletten. Het bestaan
van een vrije overnamemarkt zou namelijk het gedrag van deze leidende
ondernemingen veranderen van omzetmaximalisatie in winstmaximalisatie,
want een overnemer zou in een vrije
markt de minder of niet-remuneratieve
activiteiten van de overgenomen ondernemingen met profijt kunnen beeindigen of reduceren. Omzetmaximalisatie
berust op protectie!
Een tweede implicatie is dat deze
verschillen op den duur moeten verdwijnen of verminderen. Terecht zeggen de
Angelsaksers dat Rowntree, Plessey of
Bridgewater kunnen worden overgenomen, maar Siemens, Philips of een Japanse onderneming niet. De recente
EG-voorstellen rammelen reeds aan
deze deur. Als aandeelhouders hun fiat
moeten geven aan toekomstige verdedigingsmaatregelen in geval van een
bod, als het aandelenbezit van Duitse
banken in grote ondernemingen moet
worden beperkt tot 10% van het totaal
en als de ‘autocontrole’ van de Franse
houdstermaatschappijen met hun circulaire aandelenbezit wordt geregeld, zal
er op den duur het een en ander veranderen.
H.W. de Jong
939