De nieuwe CBSstemmingsindex gewogen
In 1875 besloot men bij de Meterconventie de platina meter te Sevres, een
voorstad van Parijs, als standaard te
aanvaarden. Deze maat, aan het eind
van de 18e eeuw door de sterrenwacht
van Parijs berekend, maakte een eind
aan de oude lengtematen zoals de roede, de el, de duim en de voet, die vaak
per stad of per landstreek nog weer
verschilden. Zo had alleen Nederland ‘
al tachtig verschillende roeden in gebruik die onderverdeeld waren in 10,
12,13,14,15,16,18of 20voet. Ookde
voeten waren niet gelijk in lengte en
bestondenuit 10,11,12 of 13 duim 1).
Na invoering van de standaardmeter is
deze lengtemaat internationaal als
maatstaf aanvaard waardoor goederen en dus ook prijzen beter vergelijkbaar zijn geworden.
De eenheid die er nu internationaal
voor vele maateenheden zoals de meter bestaat, is op beursindexgebied
nog ver te zoeken. Hoewel beursindices veel moeilijker te definieren zijn
dan lengtematen is het jammer dat er
tot nu toe geen Internationale afspraken op dit gebied tot stand zijn gekomen. De constructie van de indices
verschilt daarvoor per land. Voor Nederland worden al geruime tijd drie
beursindices berekend, te weten:
— de ANP-CBS-beursindex die de
stemming op de Amsterdamse
beurs probeert te weerspiegelen.
Deze zal onder enige tijd worden
vervangen door de in het najaar van
1986 door het CBS gei’ntroduceerde nieuwe stemmingsindex 2);
— de CBS-beurswaarde-index die de
ontwikkeling van de som van beurswaarden van de aandelen van de
couranten fondsen weergeeft;
— de in Nederland minder bekende
maar internationaal veel gebruikte
Capital International-index 3).
Over 1986 laten deze indices een uiteenlopende ontwikkeling zien (zie tabel 1). Deze verschillen worden
veroorzaakt door de wijze van samenstelling van de diverse indices: de
fondsselectie en de methode van weging. Voor diegene die de performance
van zijn Nederlandse beleggingen wil
afmeten aan de ontwikkeling van de
Nederlandse beurs is het echter een
lastig probleem. Men kan bij een rendement van nul procent evengoed beweren dat men het beter als dat men
het slechter gedaan heeft dan de
Amsterdamse beurs. In feite zou men
bij perfomancevergelijking de ANPCBS-index en de nieuwe CBS-index
niet mogen betrekken, daar het beide
stemmingsindices zijn. Het probleem
is echter dat de ANP-CBS-index internationaal zeer bekend is en over een
lange reeks van jaren beschikbaar. De
als opvolger van deze index gemtroduceerde stemmingsindex roept daarom
de nodige vragen op.
Over de Nederlandse beursindices
is in de loop der jaren een groot aantal
artikelen verschenen. Door onder andere Corver en Out 4) en Boeschoten
en Fase 5) is gesteld dat de ANP-CBSindex niet ideaal is. Door Dorsman en
Van der Hilst 6) is een nieuwe marktindex – de Tilburg-Amsterdam-Marktin-dex (TAM) – als alternatief voorgesteld. Wijmenga laat in een reactie
daarop zien dat bij het kiezen van een
andere index voorzichtigheid is geboden 7). Volgens deze auteur voldoet de
TAM-index niet aan twee wezenlijke
criteria. De twee door Kemna e.a. 8)
voorgestelde Tilburg-Rotterdam-Amsterdam-indices voldoen volgens hem
wel aan de noodzakelijke criteria evenals de aan de Erasmus Universiteit ontwikkelde Aandelen-Gewogen-index en
Evenveel-Vermogen-index 9). Uit de
laatste vier zou volgens Wijmenga
moeten worden gekozen bij eventuele
vervanging van de bestaande CBSindices. Onlangs is door Fase en Mourik 10) een inventarisatie van de
bestaande en alternatieve beursindices voor Nederland gemaakt. Op basis
van twaalf criteria worden door deze
auteurs 14 indices met elkaar vergeleken. Zij concluderen o.a. dat een ideale index niet bestaat en dat het doel
waarvoor de index gebruikt wordt
doorslaggevend moet zijn bij de beoordeling.
Ondanks verschillen in inzicht be-
Tabel 1. Ontwikkeling van de Nederlandse beursindexcijfers
ANP-CBSidex
Ultimo 1985
Ultimo 1986
Verandering (%)
CBS-Stemmingsindex
CBS-beurswaarde-index
Clindex
255,6
278,4
8,9
143,3
138,4
270,7
286,4
5,8
239,3
257,1
7,4
-3,4
treffende de criteria waaraan een
beursindex zou moeten voldoen zijn alle auteurs het eens over het feit dat de
bestaande CBS-indices aan vervanging toe zijn. In dit artikel zullen allereerst de eigenschappen van de oude
en nieuwe stemmingsindex worden
besproken. Vervolgens wordt een beoordeling gegeven van de nieuwe
stemmingsindex. Tot slot worden enkele suggesties gedaan voor de samenstelling van een rendementsindex.
Eigenschappen
De oude ANP-CBS-index is gebaseerd op aandelen die in zes groepen
zijn onderverdeeld. Voor elke groep
wordt een indexcijfer berekend (basisjaar 1970) als ongewogen gemiddelde
van de bijbehorende aandelenprijzen
als percentage van hun nominale
waarde. (Daar de index vroeger met de
hand werd berekend, worden kapitaalwijzigingen zoals stockdividend en
nieuwe emissies niet verwerkt.) De totale algemene index wordt berekend
1) A.J. Daub, Meten met maten, De Walburgpers, Zutphen, 1974.
2) De CBS-stemmingsindex voor aandelen,
CBS, Voorburg, 1986.
3) N. Sikorsky, The origin and construction of
the Capital International indices, The Columbia Journal of World business, jg. 17, nr. 2, zomer 1982. Deze index wordt berekend door
het rekenkundig gemiddelde te bepalen van
de beurswaarde-ontwikkeling van 22 doorlopend verhandelbare, voor Nederland representatief geachte fondsen. Per 30 September
1986 vertegenwoordigden de in deze index
opgenomen ondernemingen 80% van de
marktkapitalisatie op de Amsterdamse beurs.
4) R. Corver en B. Out, Beursindexcijfers,
Bank-en Effectenbedrijf, September 1980, biz.
241.
5) W.C. Boeschoten en M.M.G. Fase, De
groepsindeling van de ANP-CBS-beursindex
nader bezien, ESB, 29 juli 1981, biz. 724.
6) A.B. Dorsman en J. van der Hilst. Een nieuwe marktindex voor aandelen, ESB, 16 mei
1984, biz. 452.
7) R.Th. Wijmenga. Nogmaals: bruikbaarheid
marktindices van de Amsterdamse effectenbeurs, VBA Journaal, 1985, biz. 9.
8) A.G.Z. Kemna, J.K. van Vliet en R. Th. Wijmenga. Een nieuwe marktindex voor aandelen, ESB, 7 november 1984, biz. 1058.
9) R. Th. Wijmenga, Indices voor de aandelenmarkt, Finbeldag 1985, in: W.M. van den
Bergh, P.H.A.M. Verhaegen en R.E. Wessels,
Financiering en beleggingen: stand van zaken
anno 1985.
10) M.M.G. Fase en T.J. Mourik, Beursindexcijfers voor Nederland. Inventarisatie en beoordeling, ESB, 29 januari 1986, biz. 112.
door de zes groepsindices na vermenigvuldiging met een wegingsfactor op
te tellen. De wegingsfactor is gedefinieerd als de omzet van aandelen per
groep ten opzichte van de totale omzet
van alle in de index opgenomen
aandelen.
Belangrijke bezwaren tegen de oude
ANP-CBS-index zijn:
— aandelen waarvan de prijs ten opzichte van de – weinig relevante
nominate waarde hoog is, bezitten
binnen hun groep een groter gewicht dan aandelen met een relatief
lage prijs;
— de wegingsfactoren van de groepsindices (van 1970) geven geen
goed beeld van de huidige beurssituatie;
— banken en verzekeringsmaatschappijen zijn ondervertegenwoordigd;
— de index is niet geschikt voor rendementsanalyses op langere termijn
door de wegingsprocedure en door
de wijze waarop contante uitkeringen worden verwerkt.
De nieuwe CBS-stemmingsindex is
samengesteld uit de 34 aandelen die
doorlopend zijn genoteerd. Dit zijn alle
hoofdfondsen, met uitzondering van
de beleggingsinstellingen en de
houdstermaatschappijen. De index
heeft 1984 als basisjaar en wordt elk
jaar bijgesteld. Om de index te bereke?
nen wordt eerst van elk aandeel een individuele index bepaald door de
laatste koers uit te drukken als percentage van de koers op het basistijdstip.
(Dit is nu 1 januari 1985.) Vervolgens
wordt de algemene index berekend
door de ongewogen som van de individuele indiceste bepalen. Naast de algemene stemmingsindex zijn er twee
groepsindices: een voor de internationals en een voor de doorlopend verhandelde lokale fondsen. Deze laatste
groep is te verdelen in twee subindices, te weten de financiele en nietfinanciele fondsen. Voorts zijn deze
groepen verder onderverdeeld in de
volgende indices: Industrie (14 aandelen), transport/opslag (4 aandelen),
verzekeringen (4 aandelen) en banken
(3 aandelen). Voor kapitaalmutaties,
zoals splitsing van aandelen en emissies met voorkeursrecht, wordt de index gecorrigeerd. Ook zal de index
worden gecorrigeerd bij veranderingen in de samenstelling van de doorlopend verhandelbare fondsen, zoals bij
voorbeeld vorig jaar toen Volker Stevin
en de Westland Utrecht Hypotheekbank verdwenen en een aantal fondsen als Bols, KNP en Stork werden
toegevoegd. Er worden echter geen
correcties uitgevoerd voor dividenduitkeringen. In plaats daarvan wordt,
wanneer een dividenduitkering plaatsvindt, eenmalig een correctiefactor gepubliceerd. Deze biedt de mogelijkheid de negatieve invloed van het dividend op de index te beoordelen.
Beoordeling
contant dividend betalen op dezelfde
wijze worden behandeld als fondsen
met een ander uitkeringsbeleid. De index zou dan ook geschikt zijn voor performancevergelijking.
Zoals gezegd wordt de nieuwe index
elk jaar bijgesteld. Dit houdt in dat de
baisdatum elk jaar verschuift. Deze
bijstelling veroorzaakt een discontinuTteit in het indexcijfer bij elke jaarwisseling. Dit is niet nodig. Door de index te
berekenen met een basiswaarde gelijk
aan het ultimocijfer zou deze discontinui’teit verdwijnen.
De nieuwe CBS-stemmingsindex is
duidelijk een verbetering ten opzichte
van de bestaande ANP-CBS-index.
Bijna alle bezwaren die de oude index
bezit worden verholpen. Het nominalewaarde-effect bestaat niet meer, de index is up-to-date en de banken- en verzekeringssector is beter vertegenwoordigd. Ook de vreemde wegingsmethodiek van de oude index is verlaten. De nieuwe index simuleert de
investering van een gelijke som geld in
de betrokken fondsen. Of, anders gezegd, de stemmingsindex geeft de ge- Conclusies en
middelde procentuele verandering van aanbevelingen
de aandelenprijzen weer. In dit opzicht
vertoont de index overeenkomst met
In Nederland bestaat kennelijk beWijmenga’s Evenveel-Vermogen-index. Alhoewel een ongewogen index hoefte aan een beursindex die de
het nadeel heeft dat deze geen reke- stemming weergeeft en aan een index
ning houdt met de beurswaarde van de die geschikt is als maatstaf voor porteafzonderlijke fondsen wordt bij een on- feuillebeheer, berekeningen van begewogen index voorkomen dat Konink- leggingsrisico enz. In het navolgende
lijke Olie en Unilever de index zullen enkele suggesties voor de
domineren. Voor een stemmingsindex constructie van een stemmingsindex
van de Nederlandse beurs is dit geen worden gegeven, gevolgd door overwegingen voor het opstellen van een
slechte oplossing.
Ook de jaarlijkse bijstelling van de rendementsindex.
Een stemmingsindex zou die factoindex is positief te beoordelen. Hierdoor wordt voorkomen dat sterk groei- ren moeten bevatten die de stemming
ende aandelen een te zwaar gewicht in op de beurs weergegeven. Prijsontwikde index zouden krijgen. Het feit dat keling van de fondsen van dag tot dag
een indexcijfer ook bij de opening en is slechts een factor. Andere factoren
het slot van de beurs wordt berekend zijn het aantal aandelen dat wordt om(en niet zoals bij de oude alleen halver- gezet en de prijsfluctuaties.
Hoewel de prijsontwikkeling van de
wege de beurs) geeft de investeerder
de mogelijkheid om prijsvergelijkingen fondsen op aanvaardbare wijze in de
met individuele fondsen uit te voeren. stemmingsindex is verwerkt, is het
Het is jammer dat de subindex ‘handel’ jammer dat geen van de andere factois verdwenen, maar wel begrijpelijk, ren in de nieuwe CBS-stemmingsindex
daar een subindex die uit slechts twee tot uitdrukking komt. Het CBS heeft
fondsen bestaat zinloos zou zijn. Ver- wel overwogen om de omzet, die een
rassend is daarom dat de financiele belangrijke stemmingsindicator is, als
subindex is onderverdeeld in de subin- variabele mee te nemen. Doordat de
dices ‘banken’ en ‘verzekeringen’, die registratie van omzetcijfers nog niet
elk maar uit een paar aandelen geautomatiseerd is, is het echter moeibestaan. Net als de oude index is de lijk de omzet bij de berekening van de
nieuwe subindex ‘Industrie’ weinig ho- stemmingsindex te betrekken. De
mogeen. Er is een aantal zeer van el- vraag is of het niet verstandig was gekaar verschillende bedrijven in weest om met de introductie van een
opgenomen, zoals Bols, Elsevier en stemmingsindex te wachten tot de auandere. Alhoewel een gedetailleerder tomatisering van de beurs ver genoeg
verdeling van deze index moeilijk lijkt was gevorderd.
vanwege het beperkte aantal aandelen
Belangrijke eisen waaraan een renin deze subindex (namelijk 14), zou dementsindex zou moeten voldoen
een verdeling in basisindustrie en zijn die van padonafhankelijkheid, inmeer op de consument georienteerde variantie , evenredigheid en weging
bedrijven een verbetering betekenen. 11). Daarnaast zijn voor de gebruiker
In dat geval kunnen de nu niet in de de volgende criteria van belang:
subindices verwerkte fondsen Ahold – doorzichtigheid en eenvoud;
– de mogelijkheid om de index over
en HBG ook worden opgenomen.
Zoals eerder is opgemerkt worden
een langere periode te berekenen,
geen correcties uitgevoerd voor conzodat performancevergelijkingen
tante dividendbetalingen. Wel wordt
mogelijk zijn.
een correctiefactor gepubliceerd. Deze factor wordt berekend door het conZodra men de variabele beurskapitante dividend te vermenigvuldigen talisatie bij het berekenen van de index
met de individuele index van het be- gaat betrekken, zoals bij andere inditreffende aandeel. Wanneer deze fac- ces wel is voorgesteld, dan is het domitor steeds zou worden opgeteld bij de nerende karakter van Koninklijke Olie
individuele index – hiermee wordt in
feite gesimuleerd dat dividenden weer
in het betreffende fonds worden gei’n- 11) T. Kloek, Indexcijfers; enige methodologivesteerd – dan zouden fondsen die sche aspecten, Pasmans, Den Haag, 1966.
en Unilever een probleem. Bij performancevergelijkingen zou dan de performance ten opzichte van deze beide
fondsen worden gemeten, terwijl bij
het berekenen van een risicofactor het
risico voornamelijk ten opzichte van
Koninklijke Olie en Unilever bepaald
zou worden. Kennelijk zijn meer criteria vereist dan de bovengenoemde.
Twee criteria die met name in een
klein land als Nederland van belang
zijn, zijn tot nu toe in de literatuur niet
nadrukkelijk genoemd. Het eerste is
het dominantiecriterium: in hoeverre is
het toelaatbaar dat slechts enkele
fondsen de index domineren? Men kan
zich daarom afvragen of voor Nederland een index geschikt is waarin grote
internationaal opererende ondernemingen een groot gewicht hebben. Het
tweede criterium is dat van plaatsgebondenheid. Kan bij voorbeeld een internationaal fonds als Koninklijke Olie,
waarin de omzetten op de beurzen in
New York en Amsterdam ongeveer
even groot zijn en dat ook druk wordt
verhandeld in Londen, met zijn volledige beurskapitalisatie aan Amsterdam
worden toegerekend? Men zou dit kunnen oplossen door slecht een deel van
de beurskapitalisatie van de internationaal verhandelbare fondsen aan de
Nederlandse beursindex toe te delen.
Dit deel kan men, rekening houdend
met dat deel van de aandelen dat in
vaste handen is, baseren op de verhouding van de omzet in Nederland
ten opzichte van die in het buitenland.
In ieder geval lijkt het raadzaam dat het
CBS bij het ontwerpen van een nieuwe
rendementsindex rekening te houden
met wat internationaal, met name binnen Europa, wenselijk is. Gezien de
steeds verdergaande internationalisatie van de handel in effecten lijkt een Internationale conventie op dit gebied
geen overbodige luxe.
J.G. Smit
De auteur is medewerker beleggingsonderzoek bij de ABN. Het artikel is op persoonlijke
titel geschreven.