Geld- en kapilaalmarkl
&p
De Miljoenennota 1983:
de ontsporing van het
financieringstekort
DRS. C. VAN DER POT*
Inleiding
Voor het tweede achtereenvolgende jaar
heeft een demissionair kabinet de begroting
ingediend. Het demissionaire karakter van
het kabinet-Van Agt III heeft er evenwel
niet toe geleid dat er thans een technische
begroting voor ons ligt. Het tempo waarin
de toestand van de overheidsfinancien verslechtert heeft het kabinet genoopt om ondanks zijn demissionaire status diep in te
grijpen in de begroting. Het kabinet stelt in
de Miljoenennota terecht dat het centrale
punt in het beleid voor de komende jaren
zal moeten zijn: het weer op het goede
spoor zetten van de ontregelde overheidsfinancien 1) .
De navolgende beschouwing zal zich
concentreren op de gevolgen van deze ontsporing van de overheidsfinancien voor de
ontwikkelingen op de kapitaalmarkt.
Met financieringstekort 1982
De thans voor ons liggende Miljoenennota toont inzake de beheersbaarheid van
de collectieve uitgaven een onthutsend
beeld. Het financieringstekort voor 1982
van het rijk werd ten tijde van de Miljoenennota 1982 geraamd op f. 15.8 mrd.
(4,8% van het nationale inkomen). De huidige raming van het financieringstekort
voor 1982 van het rijk beloopt echter een
bedrag van f. 27,9 mrd. (8,5% van het nationale inkomen) 2) . Het financieringstekort van het rijk stijgt dus in een jaar met
maar liefst ruim 76%.
Opmerkelijk is daarnaast het feit, dat het
financieringstekort van de lagere overheid
niet is gestegen, dit ondanks de toegenomen uitgaven van de gemeenten welke niet
of slechts ten dele door het rijk worden vergoed (bij voorbeeld de bijstandsuitkeringen
welke voor 10% door de gemeenten zelf
moeten worden bekostigd).
De toename van het financieringstekort
van het rijk in 1982 is het gevolg geweest
van stijgende uitgaven (o.a. t.g.v. rente en
werkloosheid) enerzijds en sterk bij de ramingen achterblijvende inkomsten (aardgas) anderzijds, welke onvoldoende werden
gecompenseerd door de tussentijdse
ombuigingen 3).
Zo concludeert de Studiegroep Begrotingsruimte in haar interimrapport. dat
ondanks tal van ombuigingsoperaties tus1086
sen 1976 en 1982 er geen sprake is geweest
van een ree’le verlaging van de overheidsuitgaven t.o.v. de eerdere meerjarenramingen 4).
Het financieringstekort 1983
In de Miljoenennota constateert de regering terecht dat een financieringstekort
voor de gehele overheid van meer dan 10%
van het nationaal inkomen onaanvaardbaar hoog is. Tevens constateert de regering dat het verder oprekken van het financieringstekort een weg is die dood loopt.
De structureel sterk verslechterde financiele positie van het rijk leidt er echter toe dat
ondanks de aangekondigde ombuigingen
ten bedrage van maar liefst f. 13 mrd. in
een jaar tijd, het financieringstekort van
het rijk in 1983 opnieuw zal oplopen tot
ruim f. 31 mrd. Hierbij dient aangetekend
te worden, dat de onzekerheden aan zowel
de inkomsten- als de uitgavenkant van de
begroting zeer groot zijn.
Zo roept het kabinet bij voorbeeld de sociale partners op ,,om het voorbeeld van de
overheid bij de matiging van de inkomens
in de collectieve sector in het bedrijfsleven
te volgen” 5). Volgens de directeur-generaal van de Rijksbegroting leidt een daling
van de loonsom met een procent tot een
bclastinguitval van ruim f. 530 mln. 6).
hetgeen niet in de huidige belastingramingen is verwerkt. Daarnaast kan, gezien de
ervaringen in het verleden, eraan getwijfeld
worden of de aangekondigde ombuigingen
ten voile zullen worden gerealiseerd.
De gevolgen van het hoge financieringstekort voor de uitgaven in de toekomst
De hoge financieringstekorten van de
overheid leiden, in combinatie met een
lage (nominale) groei van het nationaal inkomen. tot een explosieve groei van de rentelasten in verhouding tot de groei van de
inkomsten.
De in hoofdstuk 2.6 van de Miljoenennota gemaakte berekeningen met betrekking tot de rente- en aflossingsverplichtingen geven een zorgwekkend beeld in deze.
Zelfs in het meest optimistische scenario,
waarbij het financieringstekort wordt teruggebracht tot 4% van het nationaal inkomen, stijgen de rentelasten in de periode
1982 tot en met 1986 gemiddeld met
17,7% per jaar. Het terugbrengen van het
financieringstekort tot 4% in 1986 vergt
dan wel een extra ombuiging van ca. f. 11
mrd. per jaar (in guldens van 1983), waarbij geen tegenvallers of beleidsintensiveringen zijn verondersteld. Het aldus terugbrengen van het financieringstekort met
2 1/3% van het nationaal inkomen per jaar
moet dan ook welhaast als onmogelijk
worden beschouwd. De regering zelf
schijnt dit ook in te zien, blijkens de meerjarenraming voor de rentelasten welke gelijk is aan een tweede variant. In die tweede
variant wordt berekend hoe de rente- en aflossingsverplichtingen van de staatsschuld
zich in de toekomst ontwikkelen indien het
financieringstekort niet wezenlijk wordt teruggedrongen. In dit geval zullen de renteen aflossingsverplichtingen in de toekomst
zeer snel stijgen. Zo wordt becijferd dat alleen al de rentelasten in 1990 ruim 20%
van de rijksuitgaven zullen opslokken. Alleen al op grond van deze ontwikkeling
moet worden geconcludeerd, dat het terugdringen van het financieringstekort allerhoogste prioriteit verdient.
De financierbaarheid van het tekort
Het oplopen van het financieringstekort
heeft geleid tot een enorme stijging van het
beroep van de overheid op de kapitaalmarkt. Om een dergelijk beroep mogelijk te
maken heeft de overheid echter wel een
veelheid van concessies moeten doen aan
de aanbieders op de kapitaalmarkt. De
ontsporing van het financieringstekort uit
zich o.a. in de leningsvoorwaarden die het
rijk moet bieden om voldoende belangstelling voor de door haar geemitteerde leningen te verkrijgen.
De stijging van het financieringstekort in
het verleden heeft het rijk voor de dekking
van het tekort op de kapitaalmarkt sterker
afhankelijk gemaakt van de mate van inschrijving op staatsleningen door buitenlandse beleggers. Het rijk heeft op de voorkeuren van deze beleggers ingespeeld door
de looptijd van zijn leningen te verkorten.
Medio 1981 kwam het rijk zelfs met een
dubbele lening uit, waarvan een helft duidelijk bedoeld was voor de buitenlandse
beleggers. Het grote overschot op de lopende rekening dat voor 1982 en 1983 wordt
verwacht, zal de afhankelijkheid van buitenlandse beleggers wel kunnen verminderen.
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de Amro-bank. Het artikel is geschreven a litre personnel.
1) Miljoenennota 1983. biz. 7.
2) De Miljoenennota is hierbij niet consistent.
Tabel 6.1.3. op biz. 72 vermeldt een tekort van
f. 27.9 mrd, terwijl label 4.5.1. van bijlage 4 op
biz. 116 een tekort raamt van f. 28,1 mrd.
3) Zie voor een overzicht van de mee- en tegenvallers tot en met de Voorjaarsnota het artikel
van A. G. Haselbekke en M. P. van der Hoek,
Pres(en)tatie zwakke stee in de Voorjaarsnota
1982, ESB, 14 juli 1982.
4) Miljoenennota 1983. bijlage 7.
5) Miljoenennola 1983, biz. 48.
6) L. C. J. C. M. le Blanc in een interview in het
NRC Hamlelxhlail van 21 September 1982.
In September 1981 volgde een emissie
waarbij de belegger de keuze werd gelaten
t.a.v. de looptijd. Na afloop van de aflossingsvrije periode mag de houder van de
obligatie zelf opteren voor een verlenging
van de looptijd tegen ongewijzigde rentecondities. Deze constructie werkt altijd ten
nadele van de debiteur. in casu de staat.
Immers, indien de rentestand op de kapitaalmarkt op het moment van de keuze lager is dan de couponrente van de obligatie,
zal de belegger opteren voor looptijdverlenging. Is de vigerende kapitaalmarktren-
1982 is nog geheel niet rond. De regering
schat de resterende behoefte aan lange
te echter hoger, dan zal de belegger niet
middelen in 1982 op een bedrag van f. 6,9
kiezen voor verlenging. De staat zal dus in
beide gevallen slecht uit zijn. Dank zij deze
aantrekkelijke voorwaarden is het tot nu
toe gelukt om de financieringshonger van
de staat op de kapitaalmarkt te stillen. Het
gevolg hiervan is echter wel dat het beroep
van de overheid uitgedrukt als percentage
van het binnenlandse kapitaalmarktaanbod is gestegen van 18 in 1973, tot 63 in
1981 7).
Daarnaast worden er jaarlijks grote be-
mrd. De dekking van het tekort is in tabel
2 weergegeven.
dragen aangetrokken t.b.v. (rijksgegarandeerde) woningbouw en t.b.v. de lagere
overheid. De op biz. 25 van de Miljoenennota getrokken conclusie dat ,,buiten de
overheid en de woningbouw nauwelijks
nog vermogen beschikbaar komt voor de financiering van produktieve investeringen”
is dan ook volkomen terecht. Het openbare
beroep van het rijk op de kapitaalmarkt
lijkt momenteel op het maximaal haalbare
te staan. De storting op de laatste staatslening is nog niet geschied, of er wordt al
weer een nieuwe emissie aangekondigd.
Van het totale bedrag aan openbare emissies in het eerste halfjaar van 1982 nam het
rijk bijna 80% voor zijn rekening.
Tabel 1. Openbare emissies van het rijk
1977
Bedrag (in mrd. gld.). . . . 2.1
Procentueel aandeel . . . . 36.9
1978 1979
1980
3,2
45.0
3.9
7,3
Jl,3
64,2
1981 I982a)
11
71,6
9.3
79,7
a) Storting eerste helft 1982.
Bron: CBS. Slatislisch Bulletin.
Uit de label blijkt de enorme stijging van
het openbaar beroep van het rijk op de
openbare kapitaalmarkt. Zo is het beroep
in het eerste halfjaar van 1982 al bijna
even hoog als het (record)beroep in geheel
1981.
Ten einde aan de groeiende behoefte in
financieringsmiddelen te voorzien, is het
rijk sinds 1976 ook actief op de onderhandse markt. Het onderhandse beroep bedroeg
in 1981 ruim f. 7,5 mrd. Het onderhandse
beroep in de eerste helft van 1982 is ca.
f. 0,5 mrd. achtergebleven bij het beroep in
de eerste helft van 1981.
De Miljoenennota schrijft deze teruggang t.o.v. 1981 toe aan het grote beroep
van het rijk in de tweede helft van 1981,
waardoor de institutionele beleggers dermate voorbelegd waren dat het aanbod
moeilijk op gang kwam. Een mogelijk alternatieve verklaring is echter dat het succes van de staat op de openbare markt —
begin maart bracht een staatslening een reESB 6-10-1982
cordbedrag op van f. 2.800 mln. — midde-
len heeft weggezogen uit de onderhandse
markt rnet als consequentie dat op de onderhandse markt de middelen minder ruim
voorhanden waren.
De dekking van het financieringstekort
1982
De dekking van het financieringstekort
Tabel 2. Financieringstekort op kasbasis
(in mrd. gld.)
Financieringstekort……………………
Aflossingen gevestigde s c h u t d . . . . . . . . . . . . . . .
Gerealiseerd bruto kapitaalmarktberoep met
storting in 1982:
— voorinschrijirekening a) . . . . . . . . . . . . . . . . .
— op de openbare markt gecontracteerd b ) . . . .
— op de onderhandse markt gecontracteerd b).
Netto plaatsing van schatkistpapier b) c)……
Er resteert derhalve nog een te financieren bedrag van minimaal f. 5,5 mrd. Om
dit bedrag te dekken zijn in 1982 nog
maximaal drie openbare emissies, waarbij
de storting in 1982 plaatsvindt, mogelijk.
Volledige dekking zal naar alle waarschijnlijkheid niet mogelijk blijken. Daar in het
financieringsplaatje al een bedrag van
f. 1,2 mrd. monetaire financiering zit verwerkt, leidt dit er toe dat de monetaire financiering in 1982 hier belangrijk boven
uit kan komen. Het is dan ook nog lang
niet zeker of de doelstelling ten aanzien
van de monetaire financiering, zoals die in
december 1980 is afgesproken met De Ne-
derlandsche Bank, zal worden gehaald.
Deze afspraak voorzag in een monetaire financiering van het rijk voor 1982 welke belangrijk zou achterblijven bij het voor 1981
toegestane bedrag van f. 2,5 mrd.
28,1
4,0
De dekking van het financieringstekort
1983
4.1
14,3
5,6
De dekking van het financieringstekort
24,0
1,2
Resterende behoefte aan dekkingsmiddelen . . .
a) Raming voor geheel 1982.
b) Tot en met 31 augustus.
c) Gerekend met de ailossingen in het gehele jaar.
Bron: Miljoenennola 1983. tabel 4.5.1, biz. 116.
In de Miljoenennota wordt erkend dat de
resterende behoefte aan lange middelen in
de rest van 1982 erg groot is. Men stelt dan
ook dat ,,gegeven de doelstelling ten aanzien van de monetaire financiering, een
zeer groot beroep op de kapitaalmarkt no-
dig zal zijn. Dit beroep wordt nagestreefd
door zowel de frequentie als de omvang
van het beroep op de openbare kapitaalmarkt tot het uiterste op te voeren” 8). Het
bovenstaande citaat uit de Miljoenennota
bewijst eens te meer dat het beleid dat de
regering met de mond voert — zoals bij
voorbeeld ruimte scheppen voor investeringen door het bedrijfsleven — conflicteert met haar daden om het uit de hand
gelopen financieringstekort te dekken.
Bij tabel 2 zijn enkele kanttekeningen te
maken:
— de raming van de voorinschrijfrekening
is tamelijk optimistisch. De thesauriergeneraal van het Ministerie van Finan-
cie’n heeft onlangs gesteld dat de opbrengst uit hoofde van de voorinschrijfrekening (VIR) dit jaar kleiner zal zijn
dan die in 1981 9). In 1981 bedroeg de
opbrengst van de VIR f. 4 mrd., zodat
de huidige raming van de VIR voor
1982 naar alle waarschijnlijkheid te optimistisch is;
— in dezelfde rede gaf Korteweg tevens
aan dat het onderhandse beroep van het
rijk in nominale bedragen achterblijft
bij dat van vorig jaar. In 1981 bedroeg
het onderhandse beroep ruim f. 7,5
mrd., zodat voor 1982 volgens een
voorzichtige schatting nog maximaal
f. 1,5 a 2,0 mrd. onderhands kan worden aangetrokken.
in 1983 op de kapitaalmarkt zal grote problemen gaan ondervinden. De afspraak
tussen De Nederlandsche Bank en de
minister van Financien van 1980 voorzag
voor 1983 in het afzien van monetaire financiering door de overheid. Bij een verwacht financieringstekort voor 1983 van
het rijk van f. 31,2 mrd. en een aflossingsverplichting van f. 4 mrd. bedraagt de financieringsbehoefte van het rijk in 1983
f. 35,2 mrd. De door het CPB voorspelde
verdere stijging van het overschot op de lopende rekening zal leiden tot een ruimer
aanbod op de kapitaalmarkt. Deze verruiming weegt echter niet op tegen de gestegen
financieringsbehoefte van het rijk, zodat
moet worden geconcludeerd dat het rijk
volgend jaar een deel van het tekort monetair zal moeten financieren.
De grote vraag naar kapitaalmarktmiddelen van het rijk in 1983 zal geen impuls
geven tot een verdere daling van de lange
rente. De voor 1983 verwachte rentedaling
vanuit het buitenland kan door deze binnenlandse factor worden afgeremd.
De monetaire ontwikkelingen
De ontwikkeling van de liquiditeitenmassa in 1982 wordt voor een belangrijk
deel beheerst door het spectaculaire overschot op de lopende rekening. Het Centraal Planbureau voorspelt voor 1982 een
overschot van f. 14 mrd. en voor 1983 een
overschot van f. 19 mrd., terwijl het overschot in 1981 f. 8,2 mrd. bedroeg. Deze
grote overschotten op de lopende rekening
leiden tot een omvangrijke toestroom van
liquiditeiten vanuit het buitenland. Deze
toestroming van liquiditeiten wordt deels
gecompenseerd door een uitstroming uit
hoofde van een tekort bij het kapitaalver7) Miljocncnnoia 19X3. biz. 25.
8) Miljoenennota 1983, biz. 26.
9) P. Korteweg in een rede ter gelegenheid van
het ,,Open huis beleggingen” van het ABP op 20
augustus 1982.
1087
keer. Het tekort op de kapitaalrekening
compenseert het overschot op de lopende
rekening echter niet volledig, zodat per saldo liquiditeiten het land binnenstromen.
De liquiditeitstoevoer uit het buitenland
bedroeg in 1981 f. 3,8 mrd. In het eerste
halfjaar van 1982 bedroeg de toevoer f. 3.7
mrd. 10). Deze toevoer van liquiditeiten
betekent een forse toename van de liquiditeitenmassa.
Daarnaast maakt het grote financicringslckort het waarschijnlijk dat
de liquiditeitscreatie door de overheid in
1983 wederom omvangrijk zal zijn. Daar
staat tegenover dat de liquiditeitscreatie
door het bankwezen volgend jaargering zal
zijn. Hiervoor is een aantal redenen te noe-
men:
— de afhame van de inflatie leidt tot een
geringere groei in de kredietverlening;
— de kredietnemers streven er primair
naar om de scheefgegroeide vermogensverhoudingen te saneren;
— de grotere selectiviteit van de banken
bij de kredietverlening i.v.m. de toegenomen risico’s.
Al met al zal door de grotere monetaire
financiering door de overheid en de omvangrijke invoer van liquiditeiten uit het
buitenland. de liquiditeitenmassa vermoedelijk wat sterker toenemen dan het nationaal inkomen, zodat met enige stijging van
de liquiditeitsquote rekening moet worden
gehouden.
Conclusie
Het financieringstekort van het rijk is
thans zo hoog opgelopen dat de financierbaarheid ernstig in het gedrang komt.
Daarnaast zal de huidige omvang van het
tekort in de nabije toekomst een zodanige
claim op de beschikbare (overheids)middelen leggen dat de overheidsuitgaven door
de sterk gestegen rentelasten onder zware
druk komen te staan. Voor het gezond ma-
ken van de economie is eerst en vooral nodig dat bij de overheidsfinancien orde op
zaken wordt gesteld. Het terugbrengen van
het financieringstekort is een eerste vereiste, hoe pijnlijk de ingrepen ook zijn.
C. van der Pot
10) Niet voor het seizoen gecorrigeerd. Ter vergelijking: de toevoer van liquiditeiten vanuit het
buitenland bedroeg in de eerste helft van 1981
f. 2,7 mrd., CBS, Slalislisch Bulletin.
1088