De Garantieregeling Particuliere
Participatiemaatschappijen
Verliesvergoedings- en zeggenschapsaspecten
DRS. P.J.W. DUFFHUES*
Met het opzetten van de Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen 1981 werd. de
verwachting gewekt dat vooral startende ondernemers zich in ruime mate van risicodragend kapitaal
konden voorzien. Bovendien zou de aantrekkelijke verliesvergoeding die de overheid in het
vooruitzicht stelde er borg voor moeten staan dat de Participatiemaatschappijen op ruime schaal
financiele middelen zouden fourneren. Uit een analyse van de garantieregeling constateert de auteur
in dit artikel dat dit voor een deel misvattingen zijn. Zo onttrekken aan de vraagzijde niet alleen nieuwe
ondernemers maar ook bestaande ondernemers financiele middelen aan de
Participatiemaatschappijen, terwijl aan de aanbodkant er nogal wat haken en ogen aan de geboden
verliesvergoeding vastzitten. Wat dit laatste betreft concludeert de auteur dat de garantie slechts een
beperkte bedrijfseconomische betekenis heeft. Ten slotte blijkt dat het medezeggenschapsverlies
voor de zittende eigenaren wordt geminimaliseerd wanneer de economie gezond is. Maar dan is er
juist weinig behoefte aan de diensten van ppm’s.
Inleiding
In ESB van 4 april 1984 heeft dr. E.A.M. Elbertse de ontwikkeling van de particuliere Participatiemaatschappijen
(ppm’s) sinds het instellen van de garantieregeling in 1981 beschreven en geevalueerd 1). De auteur concludeert dat de ontwikkeling van de ppm’s ,,tot ware venture capitalists”, grote
mogelijkheden biedt, maar stelt tevens vast dat de huidige omvang van de ppm’s daarbij ,,nogal mager afsteekt”. Bij dit
laatste wordt gedacht aan de enkele tientallen miljoenen guldens
die tot voor kort door ppm’s waren gei’nvesteerd. Uitbreiding
van de bestaande ppm’s en het oprichten van nieuwe ppm’s zal
nodig zijn, aldus Elbertse, om in een periode van stagnatie de financieringsmogelijkheden van met name het midden- en kleinbedrijf te verbeteren. De garantieregeling ppm vervult volgens
Elbertse een belangrijke rol bij het verbeteren van de toegang tot
de markt voor risicokapitaal.
Doel van dit artikel is niet het op gang brengen van een polemiek – de strekking van Elbertse’s artikel wordt door mij voiledig onderschreven – maar het uitwerken van enkele aspecten
van de garantieregeling in aanvulling op de publikatie van Elbertse 2). Deze aspecten zijn: de verhouding van ppm’s tot
beleggingsmaatschappijen, de bedrijfseconomische waarde van
de verliesvergoedingsregeling, en de wens van (blijkbaar een
groot aantal) ondernemers in het midden- en kleinbedrijf om het
zeggenschapsverlies in geval van participatie door een ppm te
minimaliseren.
Aan de bespreking van de genoemde drie aspecten gaat een
korte beschouwing vooraf over de verhouding van ppm’s en
,.venture capital”. Het artikel eindigt met een samenvatting en
een viertal conclusies.
Ppm’s en „venture capital”
Veelal wordt de activiteit van ppm’s in verband gebracht met
de verstrekking van venture capital. Dit is correct voor zover het
ESB 12-9-1984
werkterrein van ppm’s zich uitstrekt tot de verschaffing van risicodragend vermogen aan jonge (nieuwe) ondernemingen die
zich bevinden in de eerste fase van hun levenscyclus, terwijl de
participatie gepaard gaat met een relatief groot risico. Bij dit
laatste wordt het risico gemeten zowel naar de omvang van het te
verschaffen vermogen als naar de duur van de participatie 3).
Het werkterrein van ppm’s zoals dit vervat is in de garantieregeling valt hiermee echter niet geheel samen, om twee redenen.
Aan de ene kant is er een ruimere doelgroep doordat ook in
bestaande, dus reeds gevestigde ondernemingen mag worden geparticipeerd zonder het recht op verliesvergoeding te verliezen.
Anderzijds is er een beperking in die zin dat alleen in NV’s en
BV’s mag worden deelgenomen; dit sluit dus het nemen van participaties 4) in firma’s, eenmanszaken e.d. uit. Zowel de verruiming als de beperking is niet zonder belang. Klaarblijkelijk heeft
de overheid met de garantieregeling 1981 niet uitsluitend het
oog gehad op het bevorderen van de totstandkoming van een
goed functionerende markt voor ,,venture capital”, maar heeft
* De auteur is wetenschappelijk hoofdmedewerker bij de vakgroep Ondernemingsfinanciering van de Katholieke Hogeschool te Tilburg.
1) Dr. E.A.M. Elbertse, Drie jaar particuliere Participatiemaatschappijen in Nederland, ESB, 4 april 1984, biz. 331 e.v.
2) Garantieregeling particuliere Participatiemaatschappijen 1981, Ministerie van Economische Zaken; H.C. Wytzes, De garantieregeling particuliere Participatiemaatschappijen, De Naamloze Vennootschap, September 1981; G. Rietkerk, De verschaffing van risicodragend vermogen
onder de Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen,
MAB, januari 1983; H.H. van der Koogh, Ventures en venture-kapitaal,
ESB, 26 oktober 1983; Themanummer Risicodragend vermogen; MAB,
december 1983; en Elbertse, op.cit.
3) Definitie van drs. Wentges (Shell pensioenfonds) in een voordracht
voor economiestudenten van de Katholieke Hogeschool Tilburg over het
beleggingsbeleid van een institutionele belegger, 26 november 1981.
4) Vanzelfsprekend zouden participaties in typisch persoonlijke ondernemingen niet in de vorm van aandelen en converteerbare achtergestelde
obligaties kunnen plaatsvinden.
843
zij ook willen bijdragen aan de financiering van bestaande ondernemingen. Daarnaast heeft de beperking tot rechtspersonen
maximaal 50% van het verlies op een participatie dat ontstaat bij
verkoop (,,vervreemding”), ontbinding (liquidatie) of in geval
tot gevolg dat de kleine ambachtelijke bedrijfjes die de rechts-
van een akkoord bij een faillissement of surseance van betaling.
vorm van NV of BV missen, niet onder de regeling vallen. Voor
zover hiermee de pas wordt afgesneden aan innovatieve bedrijfjes die voor de toekomstige groei van de nationale economic van
groot belang worden geacht, is deze beperking te betreuren hoezeer zij ook is te verdedigen op doelmatigheidsgronden.
Na het tiende jaar is de verliesvergoeding elk jaar 10% lager.
Wordt tijdens de houdsterperiode gemiddeld gezien meer dan
5% dividend uitgekeerd dan wordt — in geval van een later optredend verlies op de participatie – de verliesvergoeding verminderd met een correctie wegens ontvangen ,,overdividenden”, te bepalen volgens de formule:
Ppm’s en beleggingsinstellingen
(D x 100 – Tmx 5)
F
12
Naast de plaatsbepaling van ppm’s in relatie tot ..venture capital” is er reden om de positie ten opzichte van gewone beleggingsinstellingen 5) te onderzoeken. Het zijn allebei financiele
instellingen. Financiele instellingen en financiele markten bepalen samen het financiele systeem van de samenleving. Volgens
Wytzes is de economische betekenis van dit systeem voor de afzonderlijke vragers en aanbieders van vermogen o.a. gelegen in
de mogelijkheden tot rendements- en kwaliteitsverbetering, de
mogelijkheid tot vergroting van het keuze-arsenaal en de mogelijkheden om bepaalde risico’s af te dekken 6).
Deze opsomming geldt in beginsel dus ook ten aanzien van
ppm’s en beleggingsinstellingen. Gemeenschappelijk aan deze
beide typen van financiele instellingen is dat beide vermogen
vastleggen in effecten. In beide gevallen is dit zelfs de hoofd-
waarvan de uitkomst niet negatief mag zijn en waarin:
D
= gecumuleerd totale dividend, dat sinds het tijdstip van
F
= verkrijgingsprijs participatie;
participeren is uitgekeerd;
Tm = aantal maanden participatie in eigendom.
Deze correctie wegens overdividend heeft alleen betekenis indien de participatie uit aandelen bestaat.
De vergoedingsgrondslag wordt verkregen door de verkrijgingsprijs te verminderen met de verkoopprijs resp. de
liquidatie-uitkering resp. de akkoorduitkering.
De bedrijfseconomische betekenis
functie, dus geen afgeleide taak zoals wel het geval is bij instituti-
onele beleggers.
Hoewel een verliesvergoeding van 50% aanzienlijk lijkt, is de
Naast deze overeenkomsten zijn er belangrijke verschillen tus-
bedrijfseconomische ,,waarde” ervan onzes inziens beperkt en
sen beide instellingen:
– een ppm mag uitsluitend beleggen in bepaalde vormen van
effecten, te weten gewone en preferente aandelen en in aandelen converteerbare achtergestelde obligaties, terwijl een
beleggingsinstelling in beginsel vrij is in de keuze van de
beleggingsvorm;
– een ppm-participatie heeft in het algemeen een veel grotere
omvang – zowel in absolute zin als in procenten van het nominale aandelenkapitaal – dan een belegging in een
wel om de volgende redenen:
a. de reductie die vanaf het tiende jaar op de verliesvergoeding
onderneming;
– een ppm-participatie wordt aangegaan voor een in beginsel
vele jaren omvattende periode, terwijl een belegging zowel
een kortlopend als een langlopend karakter kan hebben;
– de bemoeienis van een ppm met de gefinancierde onderneming is in het algemeen intensief en gaat in elk geval aanzienlijk verder dan de bemoeienis die beleggingsinstellingen piegen te hebben;
– het rendement dat een ppm verwacht te behalen bestaat nagenoeg uitsluitend uit te realiseren vermogenswinst bij verkoop
van de participatie na een aantal jaren houderschap; een beleggingsinstelling daarentegen ontleent haar rendement zowel aan lopende inkomsten (dividend, rente, huur, e.d.) als
aan vermogenswinst.
De conclusie is dat ppm’s bepaald geen beleggingsinstellingen
zijn in de traditionele zin van het woord. Wel zijn het beide voorbeelden van ,,financiele intermediairs”, d.w.z. instellingen die,
uitgerust met specifieke kennis en in het bezit van de deskundigheid om tegen relatief lage kosten informatie over beleggings- en
investeringsmogelijkheden te produceren, optreden als gei’nformeerde lasthebbers (,,agenten”) van beleggers in een situatie van
ondoorzichtige markten.
Financiele intermediairs verrichten een dubbele trechterfunctie, doordat ze van een groot aantal geldgevers vermogen
wordt toegepast (zie figuur 1);
Figuur 1. Verliesvergoeding bij afwezigheid van overdividend
t
1
t
eigen
risico
PPM
/
V
:
verliesvergoeding
door de
overheid
L
U
1——
|__
1^
——————— 4
.lid’
b. de reductie die in verband met de mogelijke uitkering van
overdividenden wordt toegepast. Uit de formule blijkt dat
een gemiddeld dividend van 5% als norm geldt. Gemiddeld
hogere dividenden leiden tot verkleining van de verliesvergoeding. Nu is het weliswaar niet zo erg waarschijnlijk dat na
een reeks van dividenduitkeringen alsnog een beroep op de
verliesvergoedingsregeling moet worden gedaan, maar uitgesloten is het niet. Figuur 2 illustreert het gevolg van gemiddeld niet meer dan 5% overdividend: de verliesvergoeding
valt terug van 50% naar 25% wanneer in het vijfde jaar alsnog verlies ontstaat en tot desinvestering of liquidatie wordt
overgegaan. Men denke zich een voorbeeld in waarbij na een
dividendloos eerste jaardriemaal 16,67% dividend wordt uitgekeerd, waarna in het vijfde jaar verlies bij verkoop wordt
geleden;
vergaren en dit vervolgens weer verdelen over een groot aantal
geldnemers. In dit proces kunnen transformaties plaatsvinden
van risico en/of van looptijd 7). Door het bestaan van financiele
intermediairs krijgt de financiering van de investeringen een indirect karakter. Men spreekt dan ook wel van ,,indirecte financiering”.
De verliesvergoeding
De bepalingen van de garantieregeling
Als aan alle voorwaarden is voldaan, vergoedt de overheid
844
c. de beperkende invloed van de aftrekbaarheid voor de vennootschapsbelasting van liquidatieverliezen (66k wanneer
sprake is van een deelnemingsvrijstelling) op de hoogte van
5) Bedocld is het algemene begrip ,,beleggingsinstelling”, dus niet in
specifiek fiscale zin.
6) Vergelijk H.C. Wytzes, Financiele instellingen en markten, Leiden,
1978, biz. 5-6, alsmede de bundel Het financiele systeem onder redactie
van A. Klaassen c.s., 1984, biz. 1-2.
7) Vergelijk M.J.L. Jonkhart, Financiele intermediairs en regulering
van financiele markten: de vraag naar het waarom, Finbeldag 1984.
Figuur 2. Verliesvergoeding en gemiddeld 5 % overdividendper
jaar
0,5 V
0,45V
de van de verliesvergoeding om dezelfde twee redenen als hierboven genoemd bij liquidatie.
Ter afsluiting van deze paragraaf mag niet onopgemerkt blijven dat de betekenis van de regeling niet alleen afhankelijk is van
de hoogte van de (contante waarde van de) verliesvergoeding,
maar ook van de kans op optreden. Omdat deze laatste altijd
kleiner is dan 100% wordt de kwantitatieve betekenis van de verliesvergoeding verder verkleind, wanneer men deze kans in de
analyse betrekt.
Minimalisatie van zeggenschapsverlies
de netto verliesvergoeding door de overheid. Doordat de
50% verliesvergoeding die een ppm kan ontvangen uit
hoofde van de garantieregeling moet worden afgeboekt op de
kostprijs van de participatie neemt het verlies en daarmee de
verliescompensatie af . Bij een belastingtarief van 50% heeft
de garantieregeling dan slechts het effect van een verliesvergoeding van 25%. Het volgende eenvoudige voorbeeld illustreert dit:
– veronderstellingen: investering. ……………………. 100
restwaarde bij
– geval I: geen garantieregeling
verliescompensatie bij 50% tarief . ……….. .40
– geval II: met garantieregeling
verliesvergoeding uit hoofde
van de regeling: 50%. …………………… …40
verliescompensatie bij 50% tarief
over (100 – 40) – 20……………..
.20
Totale verschil als gevolg van garantieregeling………….20
of wel 20/80 = 25%
De conclusie is dat indien de fiscale deelnemingsvrijstelling
geldt – hetgeen veelal het geval zal zijn – enerzijds liquideren aantrekkelijker is dan met verlies af stolen (voor zover betreft de fiscale aftrekbaarheid van het verlies), maar anderzijds juist dan de verliesvergoedingsregeling veel minder aantrekkelijk is dan het tarief van 50% velen doet geloven. Dit
vermindert de bedrijfseconomische betekenis van de verliesvergoedingsregeling in geval van liquidatie. Dat de overheid
in het gegeven voorbeeld uiteindelijk toch niet minder dan
75% van het verlies draagt, doet hieraan niet af 8);
d. de reductie die ontstaat doordat een verliesvergoeding die vele jaren na het investeringstijdstip wordt ontvangen, volgens
goede bedrijfseconomische beginselen contant gemaakt moet
worden naar het beslissingstijdstip. Bedenk dat de contante
economische waarde van een na zeven jaar te ontvangen vergoeding bij een disconteringsvoet van 10% slechts ongeveer
de helft van het bedrag waard is!
Het gezamenlijke effect van de genoemde redenen moet niet
worden onderschat. Gaat men b.v. uit van liquidatie na 7 jaar,
een disconteringsvoet van 10%, een belastingtarief van 50% en
afwezigheid van overdividenden dan is de contante (lees: bedrijfseconomische) waarde van de verliesvergoeding slechts ongeveer 13% van het verlies. Veronderstelt men daarenboven nog
een totaal overdividend van 25%, dan neemt de bedrijfseconomische waarde nog verder af tot 6,5% van het verlies bij liquidatie. Een snelle liquidatie vergroot de waarde van de verliesvergoeding van de overheid omdat het disconteringseffect kleiner is en overdividenden nauwelijks zullen zijn voorgekomen.
Wanneer het verlies niet ontstaat bij liquidatie maar bij vervreemding neemt de waarde van de verliesvergoeding toe omdat
reductie c vervalt. In het hierboven gegeven cijfervoorbeeld is de
waarde geen 13% maar 26% van het verlies, en in het geval van
het genoemde overdividend geen 6,5% maar 13%. Bij deze becijferingen is wederom verondersteld dat sprake is van een fiscale deelnemingsvrijstelling. Een snelle verkoop vergroot de waarESB 12-9-1984
In menige beschouwing over de vermogensstructuur van het
Nederlandse bedrijfsleven wordt melding gemaakt van de afkeer
die in vele middelgrote en kleine bedrijven zou bestaan tegen het
betrekken van buitenstaanders/aandeelhouders bij het bedrijfsbeleid. Wanneer dit een juiste constatering is, kan dit fataal zijn
voor het succes van de garantieregeling. In het volgende werken
wij deze gedachte uit.
Aangetoond kan worden dat er een relatie is tussen de mate
van zeggenschapsverlies die de zittende eigenaren moeten accep-
teren en de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige
algemeen-economische en de bedrijfseconomische ontwikkeling. Zijn deze verwachtingen gunstig – gemeten met behulp
van de prognoses van de winst en de koers/winstverhouding dan kan de ppm volstaan met een kleinere participatie in het aandelenkapitaal dan in het geval van ongunstige verwachtingen
zonder dat afbreuk wordt gedaan aan de rendementseis van de
ppm. Dit kan worden verduidelijkt met het volgende voorbeeld
9).
Veronderstellingen :
— gewenste rentabiliteit na belasting. . ………… 20% per jaar
— duur van de deelneming (b.v. bancaire ppm) 5 jaar
— gevraagde initiele participatie in
onderneming…………………………………. f. 500.000
— (gemakshalve) geen dividendontvangsten uit
participatie gedurende investeringsduur
— geschatte nettowinst na belasting van onderneming na 5 jaar…………………………….. f. 1.000.000
— gemiddelde koers-/winstverhouding van
aandelen als die van desbetreffende
onderneming…………………………………. 7
Uit deze gegevens kan worden berekend dat de totale marktwaarde van het eigen vermogen na 5 jaar f . 7 mln. zal bedragen.
Het door de ppm verlangde rendement houdt in dat de eindwaarde van haar investering na 5 jaar moet zijn aangegroeid tot
500.000 (1,20)5 = f. 1,25 mln. Om beslag te kunnen leggen op
dit bedrag aan toekomstige marktwaarde moet de ppm op t0 dus
1 ,25/7 =18% van de geplaatste aandelen bezitten. Het optimale participatiepercentage is bij deze verwachtingen dus 18%. Varieert men de uitkomsten van de koersVwinstverhouding en de
winst van jaar 5 dan ontstaat het overzicht van wat kan worden
aangeduid met ,,optimale participatiepercentages”. Deze zijn
berekend met behulp van de volgende formule die uit bovenstaande redenering kan worden afgeleid:
r)n
= I0 .
W0 . (1 + g)” . E (k/w)n
waarin p
I0
r
= optimale participatiepercentage;
= investering op t = 0 door ppm in onderneming bij wijze van aandelenparticipatie;
= door ppm gewenst rendement na belasting;
8) In het cijfervoorbeeld zijn wij gemakshalve uitgegaan van 50% vennootschapsbelasting. Gaat men uit van 43% dan is het netto effect van de
garantieregeling iets gunstiger, nl. 28,5% van het verlies in plaats van
25%. De totale overheidsbijdrage in het verlies wordt dan niet 75% maar
71,5%. De strekking van het argument blijft intact.
9) Vergelijk ook Jeffrey A. Timmons en David E. Gumpert, Discard
many old rules about getting venture capital, Harvard Business Review,
januari/februari 1982.
845.
ondernemers in het midden- en kleinbedrijf te minimaliseren,
aan de activiteiten van de ppm’s minder behoefte bestaat.
n
W0
= looptijd participatie;
= nettowinst deelneming op t = 0;
g
= geschatte jaarlijkse groeivoet van de nettowinst van de onderneming waarin wordt ge-
participeerd;
E(k/w)n = verwachte koers/winstverhouding na n
jaar.
Tabel. Optimale participatiepercentage onder verschillende
veronderstellingen ten aanzien van winstontwikkeling en koers/
winstverhouding
Winst (jaar 5)
0,8 mln.
1 ,0 mln.
1,2 mln.
Koers/
winst
5
6
7
8
9
Samenvatting en conclusies
De Garantieregeling ppm 1981 heeft als doelgroep, behalve
bestaande min of meer gevestigde ondernemingen, een bepaald
deel van de ..overall” venture capital markt, nl. de in NV- of
BV-vorm gedreven jonge, innovatieve ondernemingen. De regeling voorziet dan ook niet in de financiering van innovatieve
startende eenmanszaken en vennootschappen onder firma.
Ppm’s zijn evenals traditionele beleggingsinstellingen financiele intermediairs. De activiteiten van deze intermediairs leiden
tot een indirecte financiering van de ondernemingsinvesteringen. Naast deze overeenkomst zijn er belangrijke verschillen tus-
sen ppm’s en traditionele beleggingsinstellingen. Deze verschil0,31
0,26
0,22
0,20
0,17
0,25
0,21
0,18
0,16
0,14
0,21
0,17
0,15
0,13
0,12
De uitkomsten in de tabel illustreren op welke wijze het zeggenschapsverlies kan worden geminimaliseerd zodat een vruchtbare voedingsbodem kan ontstaan voor de activiteiten van
ppm’s. Naarmate de koers/winstverhouding en de verwachte
winst in het jaar van desinvesteren hoger zijn, kan de verwatering van zeggenschap beperkter zijn.
Hoge koers-/winstverhoudingen en gunstige winstcijfers zijn
uitingen van een gezonde economic met relatief lage rente. Daarmee zijn we beland bij een belangrijke conclusie. Voor het oplossen van het zeggenschapsprobleem, waarmee vele ondernemingen in het midden- en kleinbedrijf kanpen in relatie tot het bin-
nenhalen van een ppm, is kennelijk vereist dat de economische
en financiele perspectieven voor de onderneming in kwestie en
voor het bedrijfsleven in het algemeen gunstig zijn. Maar in dat
geval beschikt de ppm over voldoende alternatieve beleggingsmogelijkheden, zodat zij minder gei’nteresseerd zal zijn om o.a.
,.venture capital” te verstrekken aan nieuwe ondernemingen,
die gekenmerkt worden door relatief hoog risico. Bovendien zal
len hebben betrekking op de beleggingsvormen, de participatiegrootte, de beleggingsduur, de graad van bemoeienis met
het management en de aard van het verwachte beleggingsrendement.
De bedrijfseconomische contante waarde van de verwachte
verliesvergoeding uit hoofde van de garantieregeling is aanzienlijk geringer dan het nominale verliesvergoedingspercentage van
50. Dit is met name dan het geval wanneer de onderneming waarin wordt geparticipeerd na een reeks van jaren alsnog wordt geliquideerd in combinatie met het bestaan van een fiscale deelnemings vrij stelling.
De weerstanden in kringen van ondernemers uit het middenen kleinbedrijf tegen participatie door derden in het eigen vermogen zijn volgens verschillende publikaties aanzienlijk. De Garantieregeling PPM dient om die reden het zeggenschapsverlies
van de bestaande eigenaren te minimaliseren. Gebleken is dat
om dit doel te bereiken moet zijn voldaan aan voorwaarden die
erop neerkomen dat aan de regeling zelf minder behoefte bestaat.
Op basis van de laatste twee conclusies behoeft het geen verwondering te wekken dat het bedrag van de tot nu toe verstrekte
participaties niet indrukwekkend kan worden genoemd. Dit
neemt niet weg dat in bepaalde omstandigheden de Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen 1981 van
doorslaggevende betekenis kan zijn bij het tot stand brengen van
de behoefte aan extern eigen vermogen bij de vermogensvrager
een deelneming. Daarbij moet vooral worden gedacht aan situa-
geringer zijn wegens de ruime winstinhoudingsmogelijkheden
die worden gecreeerd door de gunstige rentabiliteit en de aloude
fiscale impuls – juist in kringen van het midden- en kleinbedrijf
waarop de garantieregeling zich richt – om die mogelijkheden
ties waarin aan een relatief aanzienlijk zeggenschapsverlies (participaties van 30% a 49%) niet zwaar wordt getild en waarin de
mogelijkheid aanwezig wordt geacht om bij het uitblijven van
succes de verliesvergoeding snel te incasseren.
zoveel mogelijk te benutten. Het blijkt dat juist wanneer voldaan is aan de voorwaarden om het zeggenschapsverlies voor
P.J.W. Duffhues