De fusie tussen Nationale Nederlanden en NMB Postbank Groep
Begin deze maand werd de fusie aangekondigd tussen Nationale Nederlanden en de NMB
Postbank Groep. Als deze fusie doorgaat heeft ze gevolgen voor de verschillende bij de
bedrijven betrokken belangengroeperingen. Dit leidde reeds tot relatief grote
koersbewegingen van de aandelen van beide bedrijven. In dit artikel wordt theoretisch
en empirisch ingegaan op een aantal financieel-economische aspecten achter deze
koersbewegingen.
DRS. O. COUWENBERG – DR. J.H. VON EIJE – DRS. P.P.M. SMID’
Op maandag 5 november werden de noteringen van de
koers van Nationale Nederlanden en de NMB Postbank
Groep op de Amsterdamse effectenbeurs opgeschort. De
beurs reageerde de volgende dag heftig op de aankondiging van de voorgenomen fusie van de grootste Nederlandse verzekeraar en de op twee na grootste bank in ons land.
De koers van de aandelen van het verzekeringsconcern
daalde met 10%, terwijl de aandelen van de bankcombinatie ongeveer even sterk stegen. De reden voor deze reactie
lag volgens financiele specialisten bij de door het management overeengekomen ruilverhouding voor beide groepen
aandeelhouders.
In dit artikel gaan we in op de achtergronden van de
huidige fusiegolf tussen banken en verzekeringsinstellingen. Vervolgens besteden we aandacht aan de organisatiestructuur van de beoogde fusie. Daarna bespreken wij
de gehanteerde ruilverhouding tussen aandelen Nationale
Nederlanden en aandelen NMB Postbank Groep. Ook
besteden wij aandacht aan de belangentegenstelling die er
kan bestaan tussen managers en aandeelhouders van
fuserende bedrijven. Ons tentatieve onderzoek richt zich in
dit kader ten slotte op enerzijds het risico dat door deze
beide groepen wordt gedragen en anderzijds op de vraag
in hoeverre de beoogde synergie-effecten de fusiekosten
overtreffen.
Samenwerking tussen banken en verzekeraars
Momenteel gaat een belangrijk aantal, deels grote, banken en verzekeringsbedrijven in Nederland samenwerkingsverbanden aan. In theorie zijn er verschillende voordelen verbonden aan de samenwerking tussen banken en
verzekeringsbedrijven. Men hoopt bij voorbeeld eventuele
overcapaciteit beter te kunnen benutten. Ook kan men
profijt hebben van de informatie die bij beide bedrijven over
de klanten aanwezig is en komen tot een overdracht van
kennis tussen beide bedrijven. Zo hebben banken een
uitgebreide kennis van de risico’s van kredieten. Vooral op
de zakelijke markt zouden verzekeraars hiervan kunnen
profiteren. Bovendien zou men het eventuele betere image
1084
van de ene sector op de andere kunnen overdragen. Ten
slotte zou men door de fusie additionele macht op in- en
verkoopmarkten kunnen uitoefenen. ‘Small is beautiful’ zou
wel eens niet kunnen opgaan bij de verkoop van financiele
produkten1. Als nadelen kunnen worden genoemd dat de
fusie een ontwijkingsstrategie kan zijn bij nulgroei. Men kan
de individuele flexibiliteit verliezen. De vooroordelen bij de
klanten kunnen op de andere sector worden overgedragen.
Het achterliggende supermarktidee hoeft niet aan te sluiten
bij de behoefte van veel klanten aan een goede individuele
advisering. Als laatste kunnen werknemers overbelast worden2.
Tot voor kort bleven de fusies in de financiele sector in
Nederland beperkt tot fusies binnen de bancaire sector en
binnen de verzekeringssector. De fusies tussen banken en
verzekeringsbedrijven werden tegengegaan door juridische belemmeringen. In dit kader verdient het zogenaamde structuurbeleid vermelding. Het structuurbeleid had tot
doel vergaande samenwerking tussen banken en verzekeraars tegen te gaari om te grote financiele concentraties te
verhinderen. De versnelling van het proces van Europese
eenwording heeft er toe geleid dat in Nederland per 1
januari 1990 het structuurbeleid werd afgeschaft. Het
slechten van deze juridische barrieres maakt de huidige
fusies mogelijk.
* De auteurs zijn universitair decent aan de Faculteit der Economische Wetenschappen, universitair hoofddocent aan de Faculteit
Bedrijfskunde en universitair decent aan de Faculteit der Economische Wetenschappen van de Rijksuniversiteit Groningen. Zij
zijn J.S. Ronner en J.A.M.J. Schipperijn erkentelijk voor hun
commentaar op dit artikel. Uiteraard blijven de auteurs verantwoordelijk voor de uiteindelijke inhoud.
1. Het groot zijn is in deze sector uiteraard niet voldoende. Men
dient ook het eigen huis op orde en de organisatie flexibel en
effectief te hebben. Zie R.W.P. Reibestein, Hergroepering in de
financiele sector (I), ESB, 29 november 1989, biz. 1188-1190, en
J.F.M. Peters, Hergroepering in de financiele sector (II), ESB, 29
november 1989, biz. 1191.
2. Zie bij voorbeeld E. Helten, Synergieeffekte durch Kooperation
von Banken und Versicherungen?, Institut fur betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft, Ludwig-Maximilians-Universitat Miinchen, 1989.
De organisatiestructuur
De betrokken fusiepartners hebben gekozen voor een
holdingstructuur. De oorspronkelijke ondernemingen zullen hierin als afzonderlijke werkmaatschappijen opereren.
Men kan zich afvragen of dit wel de meest geeigende vorm
is. Er zijn ook andere samenwerkingsvormen mogelijk.
Men kan alleen elkaars verkoopkanalen benutten, deelnemen in elkanders vermogen en, zeer vergaand, het banken verzekeringsbedrijf niet alleen binnen dezelfde rechtspersoon, maar ook organisatorisch binnen dezelfde onderneming uitoefenen3.
Nationale Nederlanden en de NMB Postbank Groep
willen evenwel niet tot deze meest vergaande vorm van
samenwerking komen. In het door beide bedrijven op 5
november uitgegeven persbericht staat op biz. 1: “De motieven voor de fusie zijn vooral gelegen in de mogelijkheden
elkaar financieel en commercieel te versterken”. Banken
hebben meestal behoefte aan de vermogens van de verzekeringsinstellingen, terwijl de verzekeringsbedrijven eerder voordelen hebben van de bancaire afzetkanalen4. Men
kan zich dan ook afvragen waarom met name Nationale
Nederlanden voor de holdingstructuur kiest. Nog minder
vergaande vormen van samenwerking kunnen ook de beoogde commerciele voordelen bieden. Ons idee is dat de
beoogde vorm van samenwerking vooral zal zijn ingegeven door de financiele kracht die de nieuwe houdstermaatschappij zou kunnen uitoefenen. De organisatorische
structuur werkt daarmee in het voordeel van de bank.
slissingen met een aanzienlijke invloed op de waarde van
de onderneming staan de acties van de leiding in de
schijnwerpers.
In de financieel-economische literatuur is het veelal gebruikelijk risico-afkeer te veronderstellen. Het is mogelijk
dat het management van oordeel is dat het risico van
bestaande activiteiten aanzienlijk kan worden verminderd
door fusie met een onderneming die zich op een ander
terrein beweegt. Hierdoor kan de resulterende netto kasstroom minder risicovol worden. Dit gaat vooral op voor
diversificerende fusies en overnames. Morck, Schleifer en
Vishny geven aan dat diversificerende fusies niet meer
door de vermogensmarkten op prijs worden gesteld. De
redenering hierachter is dat beleggers de door hen gewenste risicoreductie goedkoper en efficienter zelf kunnen
behalen door hun portefeuille van vermogenstitels te diversificeren. Voor het management van de onderneming kan
een dergelijke fusie echter wel een zekerder positie betekenen9. In het navolgende zullen wij onderzoeken in hoeverre de relevante risicomaatstaven voor de aandeelhouders en de relevante risicomaatstaven voor de managers
door de fusie van Nationale Nederlanden en de NMB
Postbank Groep veranderen. Wij moeten hier wel opmerken dat men naast het risico-aspect verscheidene andere
managementmotieven in de literatuur aantreft10. In deze
uiteenzetting zijn wij echter primair ge’interesseerd in de
mogelijke belangentegenstelling tussen management en
aandeelhouders op het gebied van risico.
De ruilverhouding
In het geval van de fusie tussen Nationale Nederlanden
en de NMB Postbank Groep is er sprake van een aandelenruil. Tegen welke voorwaarden kan een aandelenruil tot
stand komen? Men zou in principe twee wegen kunnen
kiezen.
Men kan uitgaan van de gedachtengang dat de beurskoersen van de ondernemingen dienen te worden gebruikt
ter bepaling van de ruilverhouding.
In het onderhavige geval heeft men gekozen voor een
andere weg. De aandeelhouders van de beide ondernemingen krijgen in ruil voor hun oude eigendomsbewijzen,
aandelen, obligaties en warrants in een nieuw op te richten
holding (NEWCO) tegen een van tevoren door de fusiepartners overeengekomen ruilverhouding5. Dit betekende dat
deskundigen de ‘werkelijke waarde’ van de beide ondernemingen vaststelden6. Dit leidde tot een andere ruilverhouding dan zoals die weerspiegeld werd in de beurskoersen.
Het management van de beide ondernemingen is kennelijk
van oordeel dat de ruilverhouding informatieve waarde
dient te hebben.
3. C.J. Rijnvos, Bankieren en verzekeren in magnetische verhouding, ESB, 29 maart 1989, biz. 323-324.
4. J.B.J. Bollerman, De overheid en het verzekeringsbedrijf, in:
J.H. von Eije e.a. (red.), Economie van het verzekeringsbedrijf,
Kluwer Bedrijfswetenschappen, Deventer, 1987, biz. 223-232,
i.h.b. biz. 229.
5. Tien aandelen Nationale Nederlanden leveren tien aandelen
NEWCO en een warrant op nieuwe aandelen NEWCO op. Zeven
van deze warrants geven gedurende een periode van tien jaar het
recht om de certificaten van aandelen NEWCO te kopen voor / 70.
Tien aandelen NMB Postbank Groep leveren zeven aandelen
NEWCO, een zelfde warrant en tien obligaties van / 10 nominaal
met een coupon van 10% op. Verder wordt voor de nog uitstaande
warrants NMB Postbank Groep een bedrag van / 50 betaald. Een
warrant gaf het recht om 5 aandelen NMB Postbank Groep te
kopen tegen / 197,80 tot 23 december 1993.
6. Men kijkt daarbij bij voorbeeld naar eventuele niet zichtbare
reserves, verschillen in waarderingsmethoden en in winstniveau.
Ons is niet bekend hoe dit afwegingspraces zich hier heeft afgespeeld.
7. Zie bij voorbeeld M.C. Jensen en R.S. Ruback, The market for
corporate control, The scientific evidence, The Journal of Financial
Economics, jg. 11, 1983, biz. 5-50; G.A. Jarrell, J.A. Brickley en
J.M.Netter, The market for corporate control: the empirical evidence since 1980, The Journal of Economic Perspectives, jg. 2, nr. 1,
1988, biz. 49-68 en met betrekking tot Nederlandse verzekeraars:
J.J. Hazenberg, Het belang van aandeelhouders bij overnames,
Het Verzekerings-Archief, deel 66, 1989-1, biz. 17-27.
8. R. Morck, A. Schleifer en R. W. Vishny, Do managerial objectives
Managers en aandeelhouders__________
drive bad acquisitions?, The Journal of Finance, jg. XLV, nr. 1,
1990, biz. 31-48.
9. Y. Amihud en B. Lev, Risk reduction as a managerial motive for
Bij fusies van banken en verzekeraars hoeft niet iedereen dezelfde visie te hebben op de wenselijkheid van de
fusie. In de financieel-economische theorie staat het paradigma van de maximalisatie van de waarde die aandeelhouders aan het bedrijf ontlenen centraal. Veel onderzoeksinspanning wordt dan ook verricht om na te gaan in
hoeverre deze doelstelling theoretisch kan worden onderbouwd en empirisch kan worden aangetroffen. In het geval
van empirische onderzoekingen concentreert men zich
vaak op de vraag of het management wel in het belang van
de aandeelhouders handelt7. Juist bij het nemen van be-
ESB 21-11-1990
conglomerate mergers, The Bell Journal of Economics, jg. 12,
1981, biz. 605-617.
10. Andere motieven zijn te vinden in de hubris-hypothese (R. Roll,
The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, jg. 59, nr. 2, 1986, biz. 197-216) en in de management-ver-
schansingstheorie (bij voorbeeld G.A. Jarrell en A.B. Poulsen,
Shark repellents and stock prices, The effect of anti takeover
amendments since 1980, Journal of Financial Economics, jg. 19,
1987, biz. 127-168)..Daarnaast treft men in de literatuur de behoefte aan macht, status, groei en het maximaliseren van de
waarde van het eigen arbeidscontract aan. Zie hiervoor bij voorbeeld B. Lev, Observations on the merger phenomenon and a
review of the evidence, in: J.M Stern en D.H. Chew (red.), The
revolution in corporate finance, Basil Blackwell, 1986.
1085
Risicotheorie
lemand die belegt in een beursfonds verwacht daarover
een bepaald rendement. De moderne portefeuilletheorie
gaat ervan uit dat dit rendement een functie is van het risico
van het desbetreffende fonds. Het is aan de inzichten van
de Nobelprijswinnaars Markowitz en Sharpe11 te danken
dat wij dit risico kwantitatief kunnen benaderen.
Markowitz ging ervan uit dat het risico van de rendementen van een fonds gemeten kan worden aan de hand van
de standaarddeviatie van die rendementen. Hij liet zien dat
samenvoeging van fondsen in een portefeuille (diversificatie) bij niet perfect gecorreleerde rendementen leidt tot een
reductie van het risico. Sharpe toonde aan dat het risico
van een fonds uit twee delen bestaat, namelijk systematisch risico en niet-systematisch risico. De eerste risicocomponent geeft aan in hoeverre het rendement op een
fonds afhangt van de ontwikkelingen in de vermogensmarkt in zijn geheel. De tweede risicocomponent, het nietsystematische risico, is uniek voor dat fonds. Beide risicodelen vormen samen het totale risico. Heeft een belegger
nu zijn vermogen in verscheidene (soorten) effecten belegd, dan blijkt dat het niet-systematische risico van de
aangehouden fondsen weggediversificeerd wordt. Als een
belegger het niet-systematische risico niet hoeft te dragen
dan zal daar ook geen vergoeding tegenover staan. Dit
betekent dat een willekeurige belegger slechts een beloning kan verwachten voor het door hem gedragen systematische risico. Een van de manieren om deze ideee’n
vorm te geven is via de volgende vergelijking.
Rj = Oj+ Bj . Rm + £j
(1)
RJ: het rendement op aandeel j.
oq: een constante.
BJ: een maatstaf voor het systematische risico van het
aandeel.
Rm: het rendement op de ‘marktportefeuille’.
EJ: de storingsterm.
Deze vergelijking (ook wel het marktmodel genoemd) is
door middel van eenvoudige statistische technieken te
schatten. Voor de verklarende variabele Rm wordt veelal
een (algemene) beursindex gebruikt.
Resultaten voor de aandeelhouders______
Voor dit artikel hebben wij de bovenstaande vergelijking
geschat op basis van dagelijkse rendementen van Nationale Nederlanden en de NMB Postbank Groep, gecorrigeerd voor dividendbetalingen. Hiervoor is gebruik gemaakt van rendementen vanaf 14 december 1989 tot en
met 3 oktober 199012. Als beursindex is gekozen voor de
CBS-Herbeleggingsindex. OLS-regressie-analyses zijn
gemaakt met deze index-algemeen en met deze index-exclusief Koninklijke Olie.
Wij vinden statistisch significante verbanden tussen de
beursindex en de desbetreffende fondsen. Voor Nationale
Nederlanden vinden we een regressiecoefficient van 0,89
indien we Koninklijke Olie in de beursindex meenemen en
van 0,79 indien we dat niet doen. Voor de NMB Postbank
Groep vinden we B-waarden van 1,09 respectievelijk 0,94.
De constante wijkt in geen van de regressievergelijkingen
significant van nul af. Voor Nationale Nederlanden geldt dat
48% en 50% van de variatie in de rendementen kan worden
verklaard door fluctuaties in de rendementen van de indices. Voor de NMB Postbank Groep is dit bij beide schattingen 40%. Het restant, de niet verklaarde variatie, kan
1086
worden opgevat als het niet-systematische risico van deze
fondsen. De Durbin-Watsontoets duidde niet op de aanwezigheid van autocorrelatie. Beide fondsen blijken minder
gevoelig voor een index exclusief Koninklijke Olie.
Met behulp van de geschatte vergelijking is het mogelijk
na texjaan wat enerzijds het effect is geweest op de
afzonderlijke en anderzijds op de gezamenlijke beurswaarden. In een situatie dat er geen belangrijke mededelingen
zijn gedaan door een ondernemingsbestuur kan men verwachten dat het feitelijke rendement min of meer at random
fluctueert rondom het met vergelijking (1) voorspelde rendement. In een situatie als de onderhavige is het echter
mogelijk te onderzoeken of er een zogenaamd abnormaal
rendement is behaald. Dit houdt in dat de afwijkingen van
het feitelijke rendement consistent verschillen van het voorspelde rendement.
Uit onze berekeningen blijkt dat de reactie van de vermogensmarkt op de aankondiging van de fusie heftig was.
Door Nationale Nederlanden werd, gelet op de slotkoersen
van 5 en 6 november een negatief abnormaal rendement
behaald van 9,7%. Voor de NMB Postbank Groep gold een
tegenovergestelde reactie van 10,0%. Deze abnormale
rendementen kunnen niet veroorzaakt zijn door wijzigingen
in het systematische risico, omdat daarvoor bij de berekening van dit rendement werd gecorrigeerd. Het is tevens
onwaarschijnlijk dat deze rendementswijzigingen werden
veroorzaakt door andere toevallige factoren, omdat een
dergelijke grote reactie buiten de significantiegrenzen ligt.
Het is dientengevolge plausibel dat de reactie is veroorzaakt door de aankondiging van de fusie.
Bij dit aankondigingseffect is het zinvol een onderscheid
te maken tussen het effect van de door het management
vastgestelde ruilverhouding en het werkelijke waardeeffect
van de fusie. Het gevolg van de gespecificeerde ruilverhouding tussen de twee fondsen is dat er een min of meer vaste
relatie ontstaat tussen de twee aandelenkoersen. In het
onderhavige geval betekende dit dat, gegeven de gespecificeerde ruilverhouding, de koers van het aandeel Nationale Nederlanden daalde en die van de NMB Postbank
Groep steeg. De aangekondigde ruilverhouding heeft echter per saldo geen invloed op de gezamenlijke waarde.
Men kan nu proberen na te gaan welk deel van de totale
reactie zou kunnen worden toegeschreven aan een werkelijk waarde-effect van de bedoelde fusie. Voor deze analyse
hebben wij de al bekende B-coefficienten van de onderliggende fondsen gewogen met de bijbehorende marktwaarden13. De dan verkregen B-schatting kan worden gebruikt
om de theoretische rendementen op een certificaat
NEWCO te schatten, en daarmee de theoretische marktwaarde. De waarde van het nieuwe fonds NEWCO, die kan
worden afgeleid uit de feitelijke beurswaarden van de beide
onderliggende fondsen, wordt afgezet tegen de theoreti-
11. H. Markowitz, Portfolio selection, Journal of Finance, jg. 7,
1952, biz. 77-91. W.F. Sharpe, Capital asset prices: a theory of
market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, jg.
XIX, nr. 3, September 1964, biz. 425-442.
12. De data zijn ontleend aan Datastream. Voor deze begindatum
is gekozen omdat de eerste Datastream notering voor de NMB
Postbank Groep tot stand kwam op 11 december 1989. Om
weekendeffecten te vermijden hebben we een datum midden in
de week gekozen.
13. Deze marktwaarde werd door ons op indirecte wijze benaderd.
Bekend is (zie het Financieele Dagbladvan 6 november 1990) het
eigen vermogen en het eigen vermogen per aandeel van beide
fondsen. Hieruit kan men het aantal uitstaande aandelen berekenen en daarmede de marktwaarde van beide concerns voor de
fusie-aankondiging. De aldus berekende marktwaarde bedroeg
voor Nationale Nederlanden / 8,1 miljard en voor de NMB Postbank Groep / 3,6 miljard. Bij onze eerste berekeningen is door
gebrek aan goede gegevens en door de waarschijnlijk geringe
uiteindelijke effecten geen rekening gehouden met verschillen in
leverage noch met de uitstaande warrants.
sche waarde van NEWCO, zoals die met het marktmodel
en de fictieve beta kan worden berekend. Een mogelijk
verschil in waarde kan worden toegeschreven aan de fusie
zelf.
Deze procedure gaf de indicatie dat op de eerste dag na
de aankondiging, door de aandeelhouders van beide onderliggende fondsen een negatief waarde-effect werd gepercipieerd. Dit bedroeg naar schatting voor de beide bij
de berekening gebruikte indices circa / 430 miljoen. Dit is
3,7% van de oorspronkelijke waarde van beide bedrijven.
Dit verlies kan zijn veroorzaakt doordat de vermogensmarkt van oordeel is dat de genoemde, mede door het
management gesignaleerde, voordelen niet opwegen tegen de nadelen van de fusie14. Indien we onze analyse
uitbreiden tot de hele week van de fusie-aankondiging,
blijken de waarde-effecten minder negatief te worden. Dit
zou kunnen duiden op een overreactie in eerste instantie.
Daarnaast kan dit duiden op het feit dat men de kans op
het doorgaan van de fusie steeds minder groot acht.
Resultaten voor het management __ __
fusie zelf en op de vraag of de managers van Nationale
Nederlanden andere belangen hadden dan de aandeelhouders.
Gelet op de organisatorische vorm waarvoor beide bedrijven hebben gekozen, lijkt er eerder een voordeel voor
de NMB Postbank Groep te zullen resulteren dan voor het
verzekeringsconcern. Door de ruilverhouding afwijkend
van de beurswaarden vast te stellen, hebben managers
zich een van de markt afwijkend waarde-oordeel aangemeten. Zij lopen daarmee het risico dat de aandeelhouders
van Nationale Nederlanden de fusievoorstellen niet zullen
willen honoreren. Bovendien leidt de fusie zelf volgens
onze eerste tentatieve berekeningen tot een verlies voor
de gezamenlijke aandeelhouders van circa / 430 miljoen.
Ten slotte zijn er indicaties dat het management van de
NMB Postbank Groep meer profijt heeft van de reductie in
het voor hen relevante risico dan het management van
Nationale Nederlanden.
O. Couwenberg
J.H. von Eije
P.P.M. Smid
Een andere wijze om de effecten van de fusie te beoordelen is het totale risico te beschouwen. Dit totale risico kan
worden weergegeven met de standaarddeviaties van de
aandelenrendementen. Deze standaarddeviaties zijn door
ons berekend over de regressieperiode. Wij vinden voor de
standaarddeviatie van de rendementen van Nationale Nederlanden 1,10% en voor de NMB Postbank Groep 1,47%
(op dagbasis).
Aan de hand van deze resultaten kunnen wij pogen na
te gaan wat het effect van de fusie is op het totale risico
van het nieuwe concern. Hiertoe gebruiken wij wederom
als wegingscoefficienten de marktwaarden van de beide
fondsen. Gezien het feit dat de correlatiecoefficient 0,55
bedraagt, vermindert samenvoeging van de ondernemingen de standaarddeviatie van de rendementen van de
nieuwe entiteit tot 1,08%.
Voor beleggers is dit totale risico niet relevant. Voor hen
is slechts het systematische risico relevant. Voor het management is het totale risico wel van belang. Het is voor
hen minder goed mogelijk het niet-systematisch risico van
de onderneming weg te diversificeren. Een groot deel van
hun ‘human capital’ is namelijk gei’nvesteerd in de onderneming. Het totale risico van de nieuwe combinatie blijkt
lager te zijn dan dat van de oude NMB Postbank Groep,
hetgeen voor Nationale Nederlanden nauwelijks het geval
is. Het is dus niet waarschijnlijk dat de door het management van Nationale Nederlanden geaccordeerde ruilverhouding mede wordt ingegeven door een bij hen aanwezige behoefte tot het reduceren van het totale risico.
Samenvatting en conclusies
Lange tijd waren in Nederland fusies tussen banken en
verzekeringsbedrijven niet mogelijk. Door deregulerende
ontwikkelingen worden we nu geconfronteerd met een
inhaalvraag. In dit artikel gingen wij in op de voor- en
nadelen die bedrijven aan dergelijke fusies kunnen ontlenen. Het meest opmerkelijk bij de aangekondigde fusie
tussen Nationale Nederlanden en de NMB Postbank
Groep was dat het bestuur van Nationale Nederlanden een
vaste ruilverhouding afsprak, die door de vermogensmarkt
voor dat bedrijf negatief werd beoordeeld. Wij concentreerden ons in dit artikel op de organisatorische vorm van de
te creeren holding, op de ruilverhouding tussen de beide
bedrijven, op het gepercipieerde waarde-effect van de
ESB 21-11-1990
14. Het is daarenboven mogelijk dat een deel van dit effect mede
verklaard wordt door een post-acquisitiepremie. Zie hiervoor M.
Bradley, The economic consequences of mergers and tender
offers, in: J.M. Stern en D.H Chew (red.), The revolution in
corporate finance, Basil Blackwell, 1986.
1087