De achilleshiel van Tabaksblat

De achilleshiel van Tabaksblat
Aute ur(s ):
Jong, A. De (auteur)
Roosenboom, P.J.G. (auteur)
Beide auteurs zijn verb onden aan de faculteit der Bedrijfskunde van de Erasmus Universiteit Rotterdam. a.jong@fb k.eur.nl.
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4411, pagina 392, 22 augustus 2003 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
corporate, governance

Het rapport van de commissie-Peters heeft niet tot veel concrete veranderingen geleid. Wat kunnen we verwachten van zijn opvolger,
de commissie-Tabaksblat?
Corporate governance is in eerste instantie relevant bij beursgenoteerde ondernemingen, waar agency-problemen zich manifesteren
omdat de aandeelhouders niet direct betrokken zijn bij de onderneming. De aandeelhouders hebben strategievorming en operationele
activiteiten gedelegeerd aan professionele bestuurders. Het toezicht op de bestuurders is gedelegeerd aan commissarissen. Uiteraard
hebben deze belanghebbenden niet alleen verschillende rollen, maar zijn er ook verschillen in toegang tot informatie en verschillende
belangen. Omdat hieruit een spanningsveld zal ontstaan tussen bestuurders, commissarissen en aandeelhouders, is het belangrijk
structuren te hebben die agency-kosten minimaliseren.
In Nederland is in de loop van de tijd een situatie ontstaan waarbij bestuurders relatief veel macht hebben. Van deze bestuurders kan niet
worden verwacht dat zij hun sterke positie zonder meer opgeven. Het is dan ook niet vreemd dat vijf jaar na het rapport van de
commissie-Peters met name de aanbevelingen zijn overgenomen die in de tussentijd in de wet zijn vastgelegd1. In de financiële pers is al
uitgebreid gediscussieerd over de inhoud van de code die de commissie-Tabaksblat voorstelt. Gezien de problemen met de naleving van
Peters’ code, is het opvallend dat nog geen aandacht is besteed aan de naleving van deze nieuwe code2. In deze bijdrage bespreken wij
drie redenen waarom ondernemingen de nieuwe code niet hoeven na te leven: de achilleshiel van Tabaksblat.
Tabaksblat
Tabaksblat beveelt aan om in de wet vast te leggen dat beursgenoteerde ondernemingen in het jaarverslag een verslag opnemen van de
naleving van de code en uitleg geven op welke punten zij afwijken van de bepalingen. De externe accountant moet dit onderdeel van het
jaarverslag aan onderzoek onderwerpen. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) stelt vast dat een verklaring is opgenomen; zij toetst
de tekst dus niet inhoudelijk. De commissie is duidelijk over de instantie die toeziet op de toepassing: “Het is uiteindelijk aan de
aandeelhouders om het bestuur en de raad van commissarissen, indien zij dit wensen, omtrent de inhoud van het hoofdstuk over
corporate governance en de verklaring over de code ter verantwoording te roepen” 3. De minister van Financiën wil deze ‘pas toe of
leg uit’-regel in de wet vastleggen. De effectiviteit van de code hangt af van de bereidheid van ondernemingen om de bepalingen over te
nemen. In het Verenigd Koninkrijk is gebleken dat ‘comply or explain’ goed werkt, zowel voor wat betreft de letterlijke toepassing van de
regels in de code als de invloed op het bestuur van de Engelse fondsen. De Londense beurs heeft de rol van de afm op zich genomen en
blijkbaar doen de aandeelhouders de rest. De vraag is nu of deze oplossing ook in Nederland werkt. Wij hebben drie bedenkingen.
Zeggenschap: coöptatie
Nederlandse aandeelhouders hebben een zeer beperkte invloed op ondernemingen. Veranderingen zijn op dit gebied echter merkbaar. De
laatste jaren worden certificaathouders vaker in staat gesteld zelf te stemmen. Maar doordat het administratiekantoor voor afwezige
certificaathouders kan stemmen, heeft deze maatregel niet altijd effect.
Tevens hebben veel Nederlandse ondernemingen het structuurregime. Hier kunnen aandeelhouders formeel een gedeelte van de
commissarissen benoemen, echter dan wel uit een voordracht die door de commissarissen zelf is opgesteld. Commissarissen kunnen
voordracht van aandeelhouders negeren en aandeelhouders kunnen alleen met tweederde meerderheid een voordracht van
commissarissen afwijzen. Ook onder de nieuwe structuurregeling blijft deze vorm van coöptatie voortbestaan. Recentelijk heeft een
aantal grote fondsen het structuurregime, dat zij op vrijwillige basis hadden, afgeschaft. Normaliter vindt iedere benoeming bij deze
ondernemingen echter nog steeds plaats op bindende voordracht van commissarissen, die met een veto kan worden gestuit. Hiervoor is
tweederde van de stemmen en vijftig procent aanwezigheid nodig. Feitelijk is dus sprake van het oude structuurregime.
De broodnodige discussie over zeggenschapsbeperkingen wordt door de commissie-Tabaksblat grotendeels vooruitgeschoven. De
commissie wil niet vooruitlopen op Europese wetgeving, maar deze Europese ontwikkelingen zijn helaas zeer onzeker. Voorlopig staat
bijvoorbeeld de overnamerichtlijn van EU-commissaris Bolkestein in de ijskast.
Institutionele beleggers

De commissie bepleit een controlerende rol voor institutionele beleggers. In de Verenigde Staten zijn institutionele beleggers al geruime
tijd succesvol in hun invloed op beursvennootschappen. Een groot deel van de voorstellen tot hervorming wordt door ondernemingen
overgenomen. Onderzoek wijst echter uit dat het activisme van twee grote Amerikaanse pensioenfondsen geen significante invloed op
de financiële prestaties van de ondernemingen waarin zij actief hebben getracht de zeggenschapstructuren te verbeteren4.
Tabaksblat bevat geen stemplicht, maar roept slechts op tot transparantie over stemgedrag. Er is een vrijblijvende informatieplicht
achteraf, waarbij institutionele beleggers jaarlijks in hun eigen verslag melden hoe zij hun stemrecht hebben uitgeoefend. Instituten
hebben een goede economische reden om niet te stemmen. Aandeelhoudersactivisme kan onrendabel zijn vanwege de kosten, terwijl
andere beleggers meeliften op de inspanningen van de instituten. Het hoofd vermogensbeheer van Citigroup is hier helder in: “Wij zijn
geen charitatieve instelling. Ik wil doen waar ik voor betaald wordt en voor aandeelhouderactivisme wordt ik niet betaald” 5. Met name
buitenlandse instituten zullen niet door de code worden aangezet tot activisme.
Tevens hebben instituten vaak meerdere belangen in ondernemingen waar zij aandeelhouder zijn en dus actief moeten optreden. Denk
hierbij aan de drie grote beursgenoteerde banken, die concurrenten zijn maar ook belangen in elkaar hebben. Bij de niet-financiële
ondernemingen waarvan zij aandelen houden, hebben zij ook leningen, adviseurschappen en gezamenlijke commissarissen6. De
instituten hebben door deze veelheid aan relaties allerlei motieven, waardoor andere aandeelhouders helemaal niet gebaat zijn bij hun
stemgedrag.
Commissarissen in spagaat
In de taakopdracht voor de commissie-Tabaksblat van 10 maart 2003 was reeds vermeld dat het bestaande wettelijke kader en in
ontwikkeling zijnde wetgeving als gegeven moesten worden beschouwd. Volgens de wet “dient de Raad van Commissarissen zich te
richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming”7. Er is dus geen sprake van dat de
commissarissen speciaal tot taak hebben de belangen van de aandeelhouders te behartigen. Commissarissen zitten hierdoor tussen twee
vuren. Enerzijds worden ze door aandeelhouders beoordeeld en in het meest extreme geval ontslagen, terwijl ze anderzijds niet alleen de
belangen van aandeelhouders mogen dienen. Hoewel het voor de hand ligt dat op langere termijn de belangen van onderneming en
aandeelhouder convergeren, kunnen op kortere termijn conflicten ontstaan, bijvoorbeeld met de belangen van werknemers en afnemers.
Commissarissen ontkwamen tot nu aan deze spagaatstand doordat aandeelhouders weinig invloed hebben. Dit nodigt niet uit tot het
monitoren van de Raad van Commissarissen door aandeelhouders. De Raad van Commissarissen kan zich immers beroepen op de
wettelijke bepaling dat zij het vennootschappelijk belang en niet alleen het aandeelhoudersbelang dienen.
Conclusie
In het weekend zijn er in het linksrijdende Verenigd Koninkrijk minder verkeersslachtoffers dan in België en de verkeersborden staan aan
de andere kant van de weg. Niemand zal, met deze gegevens in het achterhoofd, de oplossing opperen om in België ieder weekend
verkeersborden te verplaatsen. Naar analogie hiervan denken wij dat het succes van de ‘pas toe of leg uit’-regel in het Verenigd
Koninkrijk niet vanzelfsprekend in Nederland te verwachten valt.
Een beter alternatief is aandeelhouders voldoende rechten te geven en een wettelijke basis te creëren voor het gebruik van deze rechten.
Aandeelhouders zullen slechts dan commissarissen en bestuurders kunnen dwingen verantwoording af te leggen over de naleving van
de bepalingen. Deze oplossing heeft als voordeel dat flexibel kan worden omgegaan met afwijkende situaties en toekomstige
ontwikkelingen.
Een minder flexibel alternatief is inhoudelijke toetsing door een orgaan als de AFM. Dit orgaan zou de naleving van de code moeten
controleren en sancties opleggen aan ondernemingen die de toetsing niet doorstaan.

De invloed van aandeelhouders
De Hoge Raad heeft in het kader van de zeggenschapsbeperking een interessante uitspraak gedaan in de zaak van hbg
tegen de Vereniging van Effectenbezitters en 25 beleggers van 21 februari 2003. De uitspraak is een reactie op de uitspraak
van de Ondernemingskamer waarin wanbeleid van hbg – een onderneming met het structuurregime op vrijwillige basis – was
vastgesteld, omdat de aandeelhouders niet waren geconsulteerd over een afgewezen aanbod van Boskalis en een jointventure met Ballast Nedam. De Hoge Raad vernietigde de uitspraak, omdat “…noch bestaande en voorgestelde wettelijke
regelingen, rapporten, adviezen en literatuur, noch de in Nederland aanvaarde inzichten omtrent corporate governance,
voldoende steun bieden”. De door de Ondernemingskamer aangenomen verplichting tot voorafgaande consultatie van
aandeelhouders zou tot een onaanvaardbare rechtsonzekerheid voor andere ondernemingen leiden. Van vertrouwen tussen
aandeelhouders en bestuurder kan in deze situatie geen sprake zijn.

1 A. de Jong en P.J.G. Roosenboom, De balans na vijf jaar Peters, ESB, 20 december 2002, blz. 924-927.
2 Zie www.corpgov.nl voor de volledige tekst van de code en www.fd.nl/goedbestuur voor discussie over de code.
3 Zie pagina 7 van de begeleidende brief van de voorzitter bij de conceptcode.
4 Zie M.P. Smith, 1996, Shareholder activism by institutional investors: evidence from CalPERS, Journal of Finance, jrg. 51, 1996, 227252; en W.T. Carleton, J.M. Nelson en M.S. Weisbach, The influence of institutions on corporate governance through private
negotiations: evidence from TIAA-CREF, Journal of Finance, jrg. 53, 1998, blz. 1335-1362.

5 Zie Het Financieele Dagblad, 17 juni 2003.
6 Zie bijvoorbeeld De zeven petten van ING, Het Financieele Dagblad, 3 februari 2003.
7 Art. 250 boek 2 BW.

Copyright © 2003 – 2004 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)