Beleggen in commercieel
onroerend goed
Nu de aandelenmarkt over haar top lijkt te zijn is het te verwachten dat de institutionele
beleggers hun onroerend-goedportefeuilles zullen proberen uit te breiden. Hoe zij daarbij
te werk gaan wordt in dit artikel beschreven. De auteur bespreekt aan de hand van welke
criteria grote institutionele beleggers in de praktijk tot een investeringsselectie komen.
Inzicht daarin is ook voor lokale overheden van groot belang. De auteur bepleit dat
stadsbesturen die bezig zijn met het ontwerpen van stedelijke ontwikkelingsplannen, in
een zo vroeg mogelijk stadium grote beleggers daarbij betrekken.
C.A. VAN LAMMEREN*
Bijzondere karakteristieken
Institutionele beleggers, zoals verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en de grote beleggingsfondsen zijn
tot op grote hoogte vrij in de keuze tussen diverse beleggingsmogelijkheden. Zij kunnen beleggen in aandelen,
obligaties, schatkistpapier en onroerend goed. De meeste
beleggers zijn bovendien vrij in de landenkeuze.
ledertype belegging heeft zijn eigen kenmerken. Zo heeft
onroerend goed, en vooral commercieel onroerend goed,
bijzondere eigenschappen die sterk contrasteren met die
van aandelen. Enkele in het oog springende verschillen
zijn:
– de noodzaak van een bedrijfsmatige aanpak. Investeren
in commercieel onroerend goed vereist een ondernemersbenadering. De belegger kan en moet werk maken
van zijn investering – doorverhuur, onderhoudof renovatie – om het best mogelijke resultaat te behalen;
– de omvang van de belegging. De omvang van een belegging in een afzonderlijk object loopt uiteen van groot
tot zeer groot. In Nederland b.v. ligt de prijs van een enkel object veelal tussen f. 1 mln.enf. 250mln.;inandere
landen ziet men een soortgelijk prijsinterval. De grootte
van de bedragen waar het om gaat is een van de redenen dat alleen grote beleggers op deze markt kunnen
opereren onder handhaving van een acceptabel niveau
van risicospreiding;
– de plaatsgebondenheid van onroerend goed. Een tekort
aan bedrijfsruimte op een bepaalde plek kan niet worden opgevuld door een overschot ergens anders;
– stabiele opbrengst. De opbrengst van de investering is
relatief stabiel en gedurende de looptijd van een huurovereenkomst is de huuropbrengst redelijk constant;
– ondoorzichtige markt. De markt voor onroerend goed is
betrekkelijk moeilijk te beoordelen; zij is feitelijk opgebouwd uit een groot aantal lokale deelmarkten;
– hoge transactiekosten. De transactiekosten zijn vaak
hoog in vergelijking met andere beleggingsmogelijkheden. Zo bedragen de transactiekosten van aandelen ongeveer 0,5% van de onderliggende waarde, terwijl deze
bij onroerend goed varieren van 1,5% in het Verenigd
Koninkrijk tot 19% in Frankrijk. Met andere woorden, in
Frankrijk kost het twee jaar om de transactie-kosten terug te verdienen;
284
– waardevastheid. Onroerend goed wordt beschouwd als
een goede indekkingsmogelijkheid tegen inflatie.
Risico-analyse
–
–
Zoals gezegd hebben beleggers een tamelijk grote
vrijheid bij het kiezen van de soort belegging en het land
waarin zij beleggen. Om de risico’s die aan elk soort belegging vastzitten tot een minimum te beperken, zijn
grote beleggers in feite verplicht hun investeringskeuze
en hun landenkeuze permanent te evalueren.
De landenkeuze is gebaseerd op een analyse van de
situatie in verscheidene landen. Bij Robeco gebeurt dat
op een permanente basis, zowel ten behoeve van de
aandelenbeleggingsfondsen als voor de fondsen gericht
op obligaties en onroerend goed. De basis-analyse
strekt zich uit tot diverse macro-gegevens. De belangrijkste daarvan zijn:
de verwachte economische groei. Daarbij gaat het om
de gemiddelde volumegroei of reele groei en de ruimtelijke verdeling daarvan. Er is een structureel verschil tussen b.v. door de overheid uitgelokte economische groei
en uitvoergeleide groei;
de loon- en prijsontwikkeling en inflatoire tendensen;
de arbeidskosten in verhouding tot de produktiviteit;
de overheidsfinancien;
monetaire ontwikkelingen, de rentevoet en de liquiditeitsgroei;
de exportpositie en de structurele veranderingen daarin.
De analyse levert een beeld op van de economische
kracht van een land in vergelijking met andere landen. Bovendien ontstaat een beeld van de wisselkoersontwikkeling
in vergelijking met andere valuta. Dit is van grote betekenis
aangezien beleggingen in andere landen altijd een wisselkoersrisico inhouden.
* De auteur is directeur van Rodamco Beheer B.V. te Rotterdam. Het
artikel is als voordracht gepresenteerd op het door de Gemeente Rotterdam georganiseerde congres ,,The city, the engine behind economic
recovery”, Rotterdam, 30 september-2 oktober 1986.
Behalve een macro-economische analyse vindt een achtergrondanalyse plaats, die specifiek betrekking heeft op
onroerend goed. Deze omvat de volgende onderwerpen:
– de wettelijke situatie met betrekking tot eigendomsrechten. In sommige landen mogen buitenlandse beleggers
geen onroerend goed in eigendom hebben, b.v. Zwitserland;
– de rol van de overheid in het economische leven. Is het
economische beleid bevorderlijk voor de economische
ontwikkeling? Werkt de overheid samen met de industrie en de handel? Heeft de overheid een sterke
greep op het economische leven?
– het belastingregime ten aanzien van financiele ondernemingen en ten aanzien van beleggingen in onroerend
goed. Rodamco betaalt in Nederland b.v. geen vennootschapsbelasting;
– de mate van ontwikkeling van de financiele infrastructuur;
– de grootte van de onroerend-goedmarkt voor institutionele beleggers. Hoe groot zijn de investeringen per geval? Hoe groot zijn de marktpartijen?
– de vrijheid van het Internationale kapitaalverkeer;
– de sociale en politieke stabiliteit. Omdat overheden invloed uitoefenen op het economische leven moet er een
redelijke mate van stabiliteit bestaan, in die zin dat de
economie zich op een voorspelbare manier moet kunnen ontwikkelen.
De laatste stap is de technische analyse. Dit is een analyse van de markt voor zakelijk onroerend goed op achtereenvolgens nationaal, regionaal en plaatselijk niveau. Ik kom
hier nog op terug.
Als we alle genoemde criteria toepassen zijn er op dit moment slechts een paar landen geschikt om te beleggen in
onroerend goed: West-Duitsland, Belgie, Frankrijk, Spanje
(sinds de toetreding tot de EG), Nederland, het Verenigd
Koninkrijk, de Verenigde Staten, Canada, Australie, Maleisie, Hongkong en Japan. Tot dusver hebben we ervaren dat
spreiding van de onroerend-goedbeleggingen over een
aantal landen effectief is. Op die wijze worden fluctuates in
het rendement op de onroerend-goedportefeuille aanmerkelijk gedempt. Het rendement op onroerend goed hangt
echter in hoofdzaak af van de marktsituatie (vraag en aanbod) en in de praktijk kunnen er substantiele verschillen
bestaan tussen de onroerend-goedmarkten in verschillende landen. Een tijdelijk zwakke markt in het ene land of de
ene streek wordt gecompenseerd door een sterke markt
elders.
Nadere selectie
De analyse van de situatie in regie’s en steden in een bepaald land richt zich op de vraag of aan drie basisvoorwaarden voor beleggingen in onroerend goed wordt voldaan.
Die voorwaarden zijn:
– een sterke diversificatie van de economie;
– beschikbaarheid van objecten en bouwlokaties;
– een goed woon- en werkklimaat.
Diversificatie. Als een stad of streek een eenzijdig georienteerde economie heeft – zoals b.v. op de energiesector
leunende steden als Houston, Dallas, Denver en Calgary, of
sterk op scheepvaart en transport geconcentreerde steden
– bestaat het risico dat de gehele economie in moeilijkheden komt als de sector waar men het van moet hebben instort. Een van de directe gevolgen van zo’n ontwikkeling is
veelal een scherpe waardedaling van het onroerend goed
omdat huurprijzen dalen en bedrijfsruimte vrijkomt. Dit
geldt niet alleen voor kantoorruimte, maar ook voor winkels
en winkelcentra, fabrieken en opslagruimte.
Beschikbaarheid van objecten en bouwlokaties. Als een
stad veel bouwlokaties beschikbaar heeft is het uiterst eenvoudig om onroerend goed te reproduceren. Zodra de
vraag stijgt, hoe gering ook, – en vaakzelfszonderduidelijke vraagtoename – komt er nieuw aanbod op de markt.
Dat leidt er veelal toe dat de waarde van onroerend goed
niet stijgt, althans niet in reele termen. In Rotterdam b.v. ligt
het huurniveau nu nog op hetzelfde niveau als in 1973, ondanks het felt dat de geldontwaarding in de tussenliggende
jaren gemiddeld 5,8% per jaar heeft bedragen of wel 108%
over de gehele periode. In reele termen is het totale beleggingsresultaat in Rotterdam over die periode derhalve uitgekomen op -1,7%. Hetzelfde verschijnsel kan worden
waargenomen in sommige andere steden. Aan de andere
kant zijn er steden die dank zij natuurlijke omstandigheden
of wettelijke beperkingen een reele waardestijging of een
constante waarde van het onroerend goed hebben laten
zien ondanks een middelmatig economisch klimaat.
Hier komt bij dat het min of meer subjectieve begrip
‘prestige’ van een object een factor van belang is bij de
waardebepaling van onroerend goed in vrij veel steden en
landen. Bepaalde instellingen en ondernemingen geloven
dat zij het zich niet kunnen veroorloven gevestigd te zijn op
een plek die niet als toplokatie bekend staat. Die lokaties
zijn per definitie beperkt in aantal en worden bijgevolg gekenmerkt door continue waardestijging.
Woon- en werkklimaat. Dit laatste punt omvat een groot
aantal facetten die door het publiek als waardevol worden
beschouwd en die bepalen hoe aangenaam het werken en
wonen in een bepaald gebied wordt gevonden.
De genoemde drie voorwaarden zijn van doorslaggevende betekenis voor beslissingen van institutionele beleggers
als Rodamco om al of niet ergens te beleggen, want deze
factoren bepalen de kans op waardestijging van een belegging in onroerend goed.
Waardeverandering
Onroerend goed wordt geacht een waardevaste belegging te zijn. In sommige gevallen is dat ook zo. Bescherming tegen inflatie heeft meestal de vorm van een
indexclausule in het huurcontract. In het VK en de VS bevatten huurovereenkomsten vaak ook herzieningsbepalingen op grand waarvan de huur wordt aangepast aan de
markthuur. Huurverhogingen zijn dan echter alleen mogelijk als vraag en aanbod in evenwicht zijn of als de vraag het
aanbod overtreft. Overschotten resulteren altijd in een
huurprijsdaling en een stijging van de minimaal gewenste
rendementen aangezien die een dekking tegen het risico
van waardedaling moeten inhouden.
Er is echter nog een punt van belang. Als een gebouw
vervangbaar is, zoals vrijwel altijd het geval is, kan het nooit
in reele waarde stijgen. De vervangingskosten stijgen alleen in nominale termen. Wat wel in reele waarde stijgt is de
grond, omdat goede lokaties steeds schaarser worden. Dit
is de oorzaak van enorme verschillen in grondprijzen die
zijn ontstaan tussen landen en vooral tussen steden.
Deze verschillen komen naar voren als de totale investering in een project wordt gesplitst in een aandeel grond en
een aandeel gebouwen. In de kantorensector in Nederland
– Den Haag, Rotterdam en Amsterdam – is het grondaandeel circa 25% en het gebouwenaandeel 75%. Voor het
achtste en het zestiende arrondissement in Parijs, de City
en het West End in Londen, New York en Tokio is de verhouding omgekeerd.
Deze verhoudingsgetallen spelen een steeds grotere rol
in de analyse van investeringen in kantoorruimte naarmate
kantoren steeds sneller verouderen. Immers, een belegging waarbij slechts op een kwart van de totale investering
hoeft te worden afgeschreven is een stuk aantrekkelijker
dan een belegging waarbij dat vocr driekwart van de investering geldt. De grate internationale beleggingsinstellingen zijn daarom geneigd nun investeringen te beperken tot
steden waar dure ‘eersteklas’ lokaties kunnen worden verworven; dat zijn de enige lokaties waarvan de reele waarde
behouden blijft of stijgt. Alle andere steden brengen een hoger risico met zich mee, in sommige gevallen een veel hoger risico. In die steden moet de lopende opbrengst veel
hogerzijn om in de ogen van institutionele beleggers te kunnen concurreren met eersteklas-steden.
Dertig jaar Verdrag van Rome
Dertig jaar geleden werd in Rome door zes landen het EEG-verdrag ondertekend. Dit
verdrag moest leiden tot economische integratie van de lidstaten. Inmiddels is het aantal
lidstaten verdubbeld, maar de gemeenschappelijke markt is nog steeds niet in zicht.
In dit artikel wordt de stand van zaken in de EG besproken. Er wordt ingegaan op de
Europese Akte en het witboek van de Europese Commissie. De auteur concludeert dat
een verenigd Europa nog ver weg is. Het blijft een probleem het gemeenschappelijke
belang en het belang van de individuele lidstaten op een lijn te krijgen.
DRS. L.M. BARKER*
Op 25 maart 1957 ondertekenden de regeringsleiders
van Frankrijk, West-Duitsland, Italie, Nederland, Belgie en
Luxemburg te Rome het EEG-Verdrag. Per 1 januari 1958
bestonden er aldus drie organisaties – de Europese
Gemeenschap voor Kolen en Staal (EGKS), de Europese
Gemeenschap voor Atoomenergie (Euratom) en de Europese Economische Gemeenschap (EEG) – die zich richtten op de bevordering van de economische integratie van
de betrokken landen. Deze samenwerkingsverbanden fuseerden in 1969 tot de Europese Gemeenschappen (EG),
hetgeen onder meer leidde tot de instelling van een Raad
en een Commissie. Inmiddels is het aantal lidstaten verdubbeld: In 1973 traden het Verenigd Koninkrijk, Denemarken en lerland toe, gevolgd door Griekenland in 1981
en Spanje en Portugal in 1986.
Naast deze uiterlijke veranderingen hebben zich tevens
aanzienlijke institutionele en beleidsinhoudelijke wijzigingen in het Europese integratieproces voltrokken. Na een
voorspoedig begin tijdens de overgangsfase (1958-1969)
stagneerde dit proces gedurende de jaren zeventig door
verschillende, met elkaar samenhangende oorzaken.
Momenteel lijkt er evenwel een kentering ten goede te kunnen worden waargenomen. Mede in verband met het dertigjarig bestaan van het Verdrag van Rome en de beoogde
herziening middels de Europese Akte vormt dit voldoende
aanleiding de huidige stand van zaken op een aantal essentiele beleidsterreinen van het integratieproces eens
nader in ogenschouw te nemen.
Overheden
Overheden die onroerend-goedbeleggers widen interesseren voor investeringen in steden dienen zich te realiseren dat de aantrekkelijkheid van een stad of regio voor beleggers in onroerend goed alleen kan worden verhoogd als
ten minste een zeker deel van het beleggingsrisico wordt
weggenomen of als een investeringssubsidie wordt verstrekt. De eerste verantwoordelijkheid van de belegger
geldt degenen die hem fondsen toevertrouwd hebben. Hij
kan geen geld ergens insteken als er niet een redelijke of
zelfs goede kans bestaat op een acceptabel rendement,
d.w.z. in de orde van grootte van 6% reeel per jaar. Daarnaast is het voor stedelijke Overheden die beleggers willen
benaderen van belang de volgende punten in het oog te
houden:
– er dient een structuurplan voor de stad te zijn;
– in de ontwerp-fase van het structuurplan is de betrokkenheid gewenst van grote beleggingsinstellingen die
286
Integratieproces
De communautaire integratiemethode die in het EEGVerdrag ligt opgesloten, is in zekere zin gebaseerd op
negatieve integratie en hierop aansluitende positieve integratie. Een en ander impliceert in beginsel dat een permanente juridische beperking van het gebruik van nationale
beleidsinstrumenten gepaard dient te gaan met harmonisatie of coordinate van wetgeving en beleid op gemeenschapsniveau. Bij het verwezenlijken van een gemeenschappelijke markt tussen gemengde economieen zijn
beide integratievormen nauw met elkaar verbonden.
Immers, indien de nationale regeringen een adequaat
overheidsbeleid wensen te handhaven is het noodzakelijk
dat negatieve integratie op de voet wordt gevolgd door
positieve integratie. Het Verdrag van Rome bleek niet toereikend om de nodige samenhang tussen de beide vormen
te bewaren. Bovendien voltrokken zich enige interne en
externe economische en institutionele wijzigingen die de
onderlinge afstemming verder bemoeilijkten. Het ontbreken van met negatieve integratie sporende positieve
integratie heeft geleid tot het ontstaan van integratietekorten, die de werking van de gemeenschappelijke markt verstoren en de effectiviteit van het binnen de EG gevoerde
* De auteur is werkzaam bij de Vakgroep Economie van de Faculteit
der Rechtsgeleerdheid van de Erasmus Universiteit te Rotterdam.
goede onroerend-goeddeskundigen in dienst hebben.
Het uitsluitend in contact treden met projectontwikkelaars valt af te raden; voor grote projecten beschikken zij
niet over voldoende kapitaal en bij moeilijkheden dreigt
al snel een faillissement;
– belangrijk is het scheppen van gebieden met schaarstewaarde; die gebieden kunnen een aanzienlijke uitstraling hebben;
– terughoudendheid met erfpachtcontracten is geboden.
Een deel van de grondwaardestijging moet ten goede
komen aan de belegger, want uiteindelijk stijgt alleen de
grond in reele waarde.
Ten slotte geldt dat voor goede plannen altijd meer dan
genoeg kapitaal beschikbaar is. Nu de koersontwikkeling
op de aandelenmarkt over haar top lijkt te zijn, zullen de institutionele beleggers hun onroerend-goedportefeuille bovendien proberen uit te breiden.
C.A. van Lammeren