Accentverschuiving in het
monetaire beleid
In Nederland wordt onderscheid gemaakt tussen het grote en het kleine monetaire beleid.
Het grote beleid richt zich op intern evenwicht, het kleine beleid op extern evenwicht.
Door de snelle ontwikkelingen op de financiele markten, zoals liberalisatie en innovaties,
is de interdependentie tussen de twee doeleinden van het beleid, intern en extern
evenwicht, groter geworden. In dit artikel wordt gesteld dat de Nederlandsche Bank niet
gelijktijdig liquiditeitsquote, rentestand en wisselkoers kan beheersen. De auteurs
constateren dat DNB de liquiditeitsquote op haar beloop heeft gelaten en zich heeft gericht
op de wisselkoers, en zij betuigen met dit beleid hun instemming.
DRS. J. DE HAAN – DRS. L.H. HOOGDUIN*
Het Nederlandse monetaire beleid wordt vaak onderscheiden in het ‘grote’ en het ‘kleine’ monetaire beleid 1).
Het ‘kleine’ monetaire beleid richt zich primair op stabilisatie van de wisselkoersen. Vandaar dat ook wel wordt
gesproken over het ‘externe’ beleidsaspect. Via beinvloeding van de geldmarktrente en rechtstreekse interventies
op de valutamarkt tracht De Nederlandsche Bank (DNB) de
koers van de gulden binnen de door het Europese
Monetaire Stelsel (EMS) bepaalde bandbreedte te houden.
Bij het ‘grote’ monetaire beleid (of het ‘interne’ beleidsaspect) richten de monetaire autoriteiten zich vooral op regulering van de liquiditeitsquote ten einde te voorkomen dat
vanuit de monetaire sfeer inflatoire of deflatoire verstoringen ontstaan.
Indirect heeft het grote monetaire beleid uiteraard invloed
op de wisselkoers en het kleine monetaire beleid beinvloedt
ook de liquiditeitsquote. In die zin kunnen groot en klein mo
netair beleid niet strikt worden gescheiden. Het is in principe mogelijk dat een zodanig conflict dreigt tussen de
doelstellingen van het ‘kleine’ en het ‘grote’ monetaire beleid dat een keuze voor een van beide doelstellingen moet
worden gemaakt. De Nederlandsche Bank is echter altijd
van mening geweest dat dit probleem in Nederland minder
acuut is dan elders het geval is door de institutionele scheiding van de geld- en kapitaalmarkt in Nederland. Een beleid
gericht op stabilisatie van de wisselkoers en beheersing van
de liquiditeitsgroei kan echter alleen slagen indien ook is
voldaan aan een tweede voorwaarde, namelijk beperkte internationale kapitaalmobiliteit, met name in de lange sfeer.
De president van DNB constateert dan ook: ,,Restricties ten
aanzien van het (netto) geldscheppende bedrijf van het
bankwezen plegen hier te lande dan ook gepaard te gaan
met restricties op de kapitaalinvoer teneinde het buitenlandse lek, althans ten dele, te dichten” 2).
Indien aan deze beide voorwaarden niet (langer) is voldaan – en het ziet er naar uit dat zulks, ook in de visie van
DNB, het geval is – zijn de monetaire autoriteiten gedwongen een keuze te maken. Gegeven het open karakter
van de Nederlandse economie, ligt het voor de hand dat
men in dat geval kiest voor wisselkoersstabiliteit en dat men
niet langer probeert de liquiditeitsquote te reguleren. Desondanks bestaat er op dit moment een informele afspraak
van DNB met het particuliere bankwezen over beperking
van de groei van de netto-kredietverlening 3). Deze overeenkomst blijkt echter niet te zijn ingegeven door een
doelstelling met betrekking tot de liquiditeitsquote. Beheersing van de binnenlandse liquiditeitscreatie wordt op andere gronden nagestreefd. Er lijkt, met andere woorden, een
zekere accentverschuiving te hebben plaats gevonden in
1068
het monetaire beleid; een accentverschuiving die tot dusver
vrijwel geen aandacht heeft gekregen 4). In dit artikel wordt
eerst ingegaan op de doelstellingen van het grote en kleine
monetaire beleid in de oorspronkelijke beleidsopzet alsmede op de betekenis van de beide voorwaarden waaronder
dit beleid effectief kan zijn. Daarna wordt de accentverschuiving die naar onze mening in het monetaire beleid is
opgetreden, uiteengezet en van commentaar voorzien.
Groot en klein
Fase vatte het grote monetaire beleid in 1980 als volgt samen: ..Monetary policy in the Netherlands is aimed at control of the liquidity ratio, i.e. the money supply as a percentage of net national income. Liquidity here means M2. The liquidity ratio is viewed as a global measure or informative
signal of the liquidity of the economy. This policy of controlling the liquidity ratio may easily be translated into a policy
of a desired growth rate of the money supply, taking into account (unavoidable) price increases, the expected growth in
* Faculteit der Economische Wetenschappen, Rijksuniversiteit Groningen. De auteurs zijn college’s van de vakgroep Algemene Economie
dank verschuldigd voor hun commentaar op een eerdere versie van dit
artikel. Uiteraard zijn alleen de auteurs verantwoordelijk voor het
eindresultaat.
1) Deze terminologie is afkomstig van Kessler, de voormalige directeur
van DNB. Met deze terminologie wilde hij tot uitdrukking brengen dat de
beide typen van beleid een verschillende tijdshorizon in de beschouwing betrekken. Het ‘grote’ beleid heeft betrekking op een langere termijn. Zie G.A. Kessler, In hoeverre zijn internationale verschijnselen
van inflatie, werkloosheid en duurzame betalingsbalansonevenwichi; jneden te wijten aan monetaire dan wel reele factoren?,
in: Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Internationale stagflatie bij
flexibele wisselkoersen, Leiden, 1978. Zie ook DNB, Jaarverslag 1980,
biz. 10.
2) W.F. Duisenberg, Inflatiebestrijding en monetair beleid, in: SER,
Economische orde en beleid, 1985. biz. 40.
3) In december 1986 kwamen DNB en de representatieve organisaties
van het bankwezen overeen om de bestaande afspraak voor 1987 te
continueren. Deze afspraak hield in dat de banken de groei van het
netto-geldscheppende bedrijf tot 5,5 a 6% in 1986 zouden beperken.
Met continuering wordt bedoeld dat over 24 maanden gemeten de groei
van het netto-geldscheppend bedrijf per kredietinstelling niet meer dan
11 a 12% bedraagt. Zie F.A. von Dewall, Monetaire dijkbewaking voortgezet, Bank- en Effectenbedrijf, maart 1987, biz. 44-45.
4) Van Antwerpen en Van Lange spreken er in een recent artikel bij
voorbeeld niet over. Zie J.J. van Antwerpen en J.H.P.M. van Lange, Monetair beleid in Nederland en West-Duitsland, ESB, 8 juli 1987, biz.
636-641.
real income and cyclical fluctuations in the demand for liquidity” 5). Ook uit de jaarverslagen van De Nederlandsche
Bank komt deze rol van de liquiditeitsquote duidelijk naar
voren. Zo wordt in het Verslag van de President in het Jaarverslag over 1978 gesteld: ,,Zoals in eerdere jaarverslagen
reeds werd uiteengezet, heeft….. (het monetaire) beleid ten
doel de hoge liquiditeitsgraad in de nationale economie tot
meer aanvaardbare properties terug te brengen, zulks in de
hoop, dat parallel met een geringere inflatie tenslotte zal
worden teruggekeerd tot de gezonde regel voor de groei
van de geldhoeveelheid, namelijk dat die groei gelijk dient
te zijn aan die van het ree’le nationale inkomen, gemeten
aan zijn trendmatige ontwikkeling…. Voor het lopende jaar
is met het bankwezen wederom overeenstemming bereikt
over voortzetting van de kredietrestrictie. Zij is gericht op
een gelijkblijvende liquiditeitsquote…” 6). Nadat in de
eerste helft van de jaren zeventig de liquiditeitsquote voortdurend was gestegen, werd in 1977 besloten dat een ombuiging van deze trend noodzakelijk was: ,,Hoe begrijpelijk
en grotendeels onontkoombaar deze liquiditeitsgroei onder
de bijzondere omstandigheden na de oliecrisis ook moge
zijn geweest, het was duidelijk dat een ommekeer noodzakelijk was. De Bank heeft zich daarom voorgenomen het
monetaire beleid te richten op een geleidelijke, over een
aantal jaren gespreide afneming van de liquiditeitsquote”
7).
De theoretische grondslagen voor het grote monetaire
beleid zijn na de tweede wereldoorlog vooral gelegd door
Holtrop, van 1946 tot 1967 president van DNB 8). Centraal
staat de liquiditeitenmassa, waarvan de algemene definitie
niet is gewijzigd 9); de exacte meting van het begrip is wel
veranderd onder invloed van ontwikkelingen op financiele
markten. Sinds de dereguleringsmaatregelen met betrekking tot de Nederlandse kapitaalmarkt die vanaf 1 januari
1986 van kracht zijn, rekent DNB bij voorbeeld de ‘certificates of deposits’ (CD’s) tot de liquiditeitenmassa 10). Het verschil tussen de feitelijke en de minimaal noodzakelijke liquiditeitsquote wordt door Holtrop beschouwd als maatstaf
voor de monetaire ruimte in de economie: ,,Experience in
the Netherlands and in other countries has shown that the
ratio of money plus secondary liquidity to national income
varies within rather narrow limits… The constancy of the ratio between the mass of liquidity and national income implies that any desirable increase in national income – real
income – must be accompanied by a proportionate increase in the mass of liquidity … A higher ratio of the mass of liquidity to national income than is normal for a country …
thus gives an indication of, perhaps, an unusual temporary
demand for liquidity, but also of the potential threat of a coming spending spree … It has for this reason been the
constant policy of monetary authorities in the Netherlands
to prevent the mass of liquidity from being built up above a
reasonable minimum which the economy clearly wishes to
hold” 11).
Beheersing van de liquiditeitsquote is nagestreefd met
behulp van directe en indirecte kredietbeheersing en had
veelal een middellange-termijnkarakter. Bij indirecte kredietbeheersing tracht DNB via de kasliquiditeit van het bankwezen de groei van de netto-kredietverlening te bemvloeden. In geval van directe kredietbeheersing worden kwalitatieve en/of kwantitatieve restricties met betrekking tot de
groei van de (netto-)kredietverlening opgelegd.
Stabiele wisselkoersen vormen een belangrijke doelstelling voor het Nederlandse monetaire beleid. In de visie
van DNB is een stabiele wisselkoers met de belangrijkste
handelspartners voor een open economie als de Nederlandse een belangrijke voorwaarde voor een bevredigende
economische ontwikkeling. Wisselkoersstabiliteit is sinds
het moment dat de gulden beheerst ging zweven in mei
1971 nagestreefd met behulp van de instrumenten van het
geld- en valutamarktbeleid, hierbij ondersteund door het
grote monetaire beleid. Instrumenten van het geld- en valutamarktbeleid zijn onder andere: het discontobeleid, het
contingenteringsbeleid, het beleid met betrekking tot de
speciale beleningen, swaptransacties en directe valutamarktinterventies.
Hoewel het geld- en valutamarktbeleid ook zou kunnen
worden ingezet voor realisatie van de interne doelstelling
van het monetaire beleid, wordt voorrang gegeven aan realisatie van de externe doelstelling. Den Dunnen stelt: ,,Het
geven van voorrang bij het geld- en valutamarktbeleid aan
de instandhouding van de wisselkoers is aanvaardbaar,
omdat het beleid ter beheersing van de geldgroei – de andere weg waarlangs prijsstabiliteit wordt nagestreefd – in
ons land vrij goed kan worden gevoerd met behulp van instrumenten die de geldhoeveelheid rechtstreeks beperken
zoals kredietplafonnering” 12).
Strijdigheid tussen de beide doelstellingen van het monetaire beleid kan in de visie van DNB veelal worden voorkomen door hantering van het juiste instrumentarium. De president van DNB stelt in dit verband: ,,…de monetaire autoriteiten (kunnen) voor de afweging komen te staan of zij prioriteit aan de interne of aan de externe doelstelling geven. Het
geven van prioriteit aan de interne doelstelling kan een (verdere) verstoring van het externe evenwicht teweegbrengen.
In Nederland komen de autoriteiten minder gauw voor een
dergelijke keuze te staan, omdat zij voor de beheersing van
de liquiditeitenmassa – het monetaire beleid in ruime zin
over het instrument van de kwantitatieve (netto)kredietbeperking beschikken. Voorwaarde voor een goede beleidscoordinatie is dus niet alleen de voldoende inzet van de beschikbare instrumenten, maar ook de beschikbaarheid van
voldoende instrumenten” 13).
Het instrument van de netto kredietrestrictie is echter
slechts goed hanteerbaar als een duidelijke scheiding tussen geld- en kapitaalmarktpapier kan worden gemaakt 14).
Deze scheiding is door de Bank lange tijd zo veel mogelijk
in stand gehouden: ,,Het vrijwel ontbreken van kortlopend
toonderpapier vormt een belangrijk voordeel voor de effectiviteit van de monetaire beleidsvoering, omdat daarmee de
scheiding tussen monetair wel en niet relevante financiele
verplichtingen wordt geaccentueerd. Van een vloeiende
overgang van geld naar niet-geld, die blijkens de ervaringen
in andere landen de afbakening van het monetaire terrein
en de werking van het beleid zeer kan bemoeilijken, is in
Nederland nauwelijks sprake. Daar draagt ook toe bij dat leningen in de vorm van langlopend toonderpapier, zoals obligaties, traditioneel in termijnen worden afgelost, waarbij de
af te lessen stukken door middel van loting worden gekozen. Als gevolg van de daaruit voortvloeiende onzekerheid
over de resterende looptijd kan dergelijk papier minder gemakkelijk een geld(markt)-functie vervullen, en wordt het
overwegend uit beleggingsoverwegingen – met niet5) Zie M.M.G. Fase, Monetary base control: a useful alternative for the
Netherlands?, De Economist, jg. 128, nr. 2, 1980, biz. 189. Zie ook: E.
den Dunnen, Monetary policy in the Netherlands, in: K. Holbik (red.),
Monetary policy in twelve industrial countries, Federal Reserve Bank of
Boston, 1973, biz. 296.
6) DNB, Jaarverslag 1978, biz. 20-21. Zie ook: M.M.G. Fase, Monetary
control: the Dutch experience, in: C. van Ewijk en J.J. Klant (red.), Monetary conditions for economic recovery, Dordrecht, 1985.
7) DNB, Jaarverslag 1977, biz. 19. In hetzelfde verslag wordt geargu-
menteerd dat een doelstelling voor de geldgroei op de middellange termijn de voorkeur verdient boven jaarlijks aan te geven doelstellingen,
omdat een afwijking tussen doelstelling en werkelijkheid niet noodzakelijk de geloofwaardigheid van het beleid aantast, mits de afwijking past
in het voor de middellange termijn na te streven beleidsdoel.
8) Zie bij voorbeeld Monetary policy in an open economy, its objectives,
instruments, limitations and dilemmas, in: H.W. Holtrop, Money in an
open economy, Leiden, 1972, biz. 181-220.
9) De liquiditeitenmassa bestaat uit de som van primaire liquiditeiten
(= chartaal + giraal geld) en secundaire liquiditeiten. Tot de secundaire
liquiditeiten worden vorderingen ten laste van de overheid en de banken gerekend die op vrij korte termijn zonder veel kosten en zonder belangrijk koersverlies en masse in primaire liquiditeiten kunnen worden
omgezet of anderszins in het betalingsverkeer kunnen worden
aangewend.
10) ZieF.L.D. Nivard, Deregulering en financiele innovatie, ESS, 15 januari 1986, biz. 72-75 en J. de Haan, Financiele innovatie en het grote
monetaire beleid, Bank en Effectenbedrijf, mei 1987, biz. 164-168.
11) Holtrop, op.cit., biz. 198-199. Zie ook J. Zijlstra, Monetary theory
and monetary policy, a central banker’s view, De Economist, jg. 127, nr.
1, 1979, biz. 3-20.
12) E. den Dunnen, Instrumenten van het geld- en valutamarktbeleid in
Nederland, Deventer, 1985, biz. 11.
13) Duisenberg, op.cit., biz. 45.
14) Kessler, op.cit., biz. 120.
10fi9
monetaire middelen – verworven. Met beleid van de Bank
is er steeds op gericht geweest deze situatie, die bovendien
in staat stelt eenvoudig het houderschap van de liquiditeitenmassa te localiseren, te bestendigen en waar mogelijk
aan te scherpen” 15).
Indien de liquiditeitsquote te hoog dreigt te worden, terwijl de wisselkoers ongewenst dreigt te apprecieren, kan
een conflict tussen de doelstellingen van het monetaire beleid volgens DNB worden vermeden door de liquiditeitsquote vooral te reguleren via het instellen van een (netto) kredietrestrictie, terwijl het geld- en valutamarktbeleid met name wordt gericht op stabilisatie van de wisselkoers. Doordat
het bankwezen is gebonden aan een plafond voor de (netto)
kredietverlening kan van de noodzakelijke verlaging van de
geldmarktrente geen stimulerend effect op de binnenlandse liquiditeitscreatie uitgaan. Als de internationale kapitaalmobiliteit voldoende imperfect is, kan tegelijkertijd worden
voorkomen dat het effect van de beperking van de binnenlandse liquiditeitscreatie grotendeels teniet wordt gedaan
door de toestroming van buitenlands kapitaal (door een
netto-kredietrestrictieregeling worden de banken immers
de kapitaalmarkt ‘opgedreven’ met als gevolg een tendens
tot stijging van de kapitaalmarktrente). Indien sprake is van
een hoge mate van kapitaalmobiliteit in de lange sfeer,
wordt via de installing van een netto kredietrestrictieregeling de tendens tot appreciatie versterkt. Indien echter de
kapitaalmobiliteit in de lange sfeer geringer is dan in de korte sfeer kan, onder voorwaarde van een voldoende scheiding tussen de binnenlandse geld- en kapitaalmarkt, de
wisselkoers op het gewenste niveau gebracht worden via
manipulatie van de korte rente. Kessler heeft inderdaad gesuggereerd dat de kapitaalmobiliteit in de lange sfeer niet
zo perfect is als in de korte sfeer: ,,…..de rente-ontwikkeling
in het buitenland is uiteraard eveneens van invloed op het
beloop van de kapitaalmarktrente. Het verband is hier echter, althans op korte termijn, minder dwingend dan bij de
geldmarkt” 16). De kapitaalmobiliteit kan uiteraard worden
beperkt door het instellen van restricties op de kapitaalinvoer en/of -uitvoer.
Als de wisselkoers dreigt te deprecieren en de liquiditeitsquote te hoog oploopt, ondersteunen het ‘grote’ en ‘kleine’
monetaire beleid elkaar. Ook in die situatie geldt echter dat
de liquiditeitsquote en de wisselkoers slechts tegelijk kunnen worden beheerst, indien de internationale kapitaalmobiliteit voldoende imperfect is.
Met name de laatste tijd lijkt de marge voor een beleid gericht op beheersing van de liquiditeitsquote naast het handhaven van een vaste wisselkoers te zijn aangetast. Deregulering van de kapitaalmarkt en de gevolgen van financiele
innovaties, gecombineerd met de al langer bestaande tendens tot toenemende kapitaalmobiliteit, zijn hierbij van
belang.
Financiele innovatie en kapitaalmobiliteit
Onder invloed van ontwikkelingen in het buitenland hebben de monetaire autoriteiten in Nederland bepaalde dereguleringsmaatregelen getroffen met betrekking tot de Nederlandse kapitaalmarkt. Mede onder invloed van deze
maatregelen zijn markten ontstaan voor kortlopend toonderpapier. Bovendien is het niet langer verplicht dat aflossing in termijnen plaatsvindt; zogenaamde ‘bullet’-leningen
zijn nu dusooktoegestaan. Een bullet-lening met een resterende looptijd van twee jaar of minder wijkt wat betreft de liquiditeitsgraad nauwelijks af van bij voorbeeld CD’s 17).
Het onderscheid dat de Bank trachtte te handhaven tussen
de geld- en kapitaalmarkt is hierdoor vervaagd 18). Dit
maakt niet alleen het voorkomen van strijdigheden in de
monetaire doelstellingen moeilijker, maar het hinder! ook
het voeren van een beleid gericht op beheersing van de liquiditeitenmassa, omdat het moeilijker wordt om de liquiditeitsgraad van verschillende activate bepalen. De president
van DNB meent wat dat laatste betreft overigens dat in Nederland ,,….sprake (is) van een vrij rustige ontwikkeling, die
voorshands het beleid nog niet noemenswaard bemoeilijkt”
1070
19).
Ook de andere vooronderstelling die aan het beleid ten
grondslag lag (slechts een beperkte mate van internationale kapitaalmobiliteit) is door de ontwikkelingen van de
laatste jaren waarschijnlijk in belangrijke mate achterhaald.
Indien sprake is van een open economie met een vaste wisselkoers en perfecte kapitaalmobiliteit, is het binnenlandse
renteniveau gelijk aan de som van de buitenlandse rente,
de verwachte depreciatie van de binnenlandse geldeenheid
en een risicopremie.
Bij een volledig vaste wisselkoers is de verwachte depreciatie gelijk aan nul. Pogingen om via een restrictief beleid
dat aangrijpt bij de binnenlandse geldgroei de totale liquiditeitscreatie te beperken, leiden in deze situatie tot een zodanige toestroming van kapitaal uit het buitenland dat de binnenlandse monetaire verkrapping volledig wordt gecompenseerd. De monetaire autoriteiten zijn onder deze omstandigheden dan ook niet in staat de liquiditeitsquote en de
rente te beheersen. Indien sprake is van beheerst zweven,
zoals binnen het EMS, bestaat een overigens beperkte
ruimte voor afwijkingen van de buitenlandse (Westduitse)
rentevoet 20).
In figuur 1 zijn de korte rentevoet in Nederland en die in
West-Duitsland weergegeven. De Nederlandse renteontwikkeling staat sterk onder invloed van de renteontwikkeling in de Bondsrepubliek Duitsland (BRD). Dit is
uiteraard onderkend door DNB. Zo stelt de president van
DNB: ,,De deelneming aan …het huidige Europese Monetaire Stelsel (EMS) heeft ook belangrijke implicaties voor
het Nederlandse rentepeil. Bestaat bij de binnen- en buitenlandse beleggers voldoende vertrouwen in de handhaving
van een vaste koers van de gulden ten opzichte van de sterke valuta binnen dit stelsel, dan zal ons nominate rentepeil
in beginsel in de buurt van het renteniveau in die landen liggen…” 21).
Zoals gememoreerd is het monetaire beleid van DNB altijd gebaseerd geweest op de veronderstelling van een beperkte internationale mobiliteit in het lange kapitaalverkeer,
zodat bij kredietplafonnering sprake bleef van een remmende invloed op de totale liquiditeitsgroei. In figuur 2 staat de
ontwikkeling van de lange rente in Nederland en de BRD
weergegeven. Het blijkt dat de Nederlandse lange rente de
laatste tijd voortdurend iets boven de Westduitse ligt en dat
de samenhang zelfs groter is dan bij de korte rente. Het is
dus maar zeer de vraag in hoeverre de buitenlandse invloed
minder ‘dwingend’ is bij kapitaalbewegingen in de lange
sfeer. Indien ook hier de kapitaalmobiliteit roet in het eten
gooit, is de groei van de liquiditeitenmassa in Nederland
nauwelijks meer te beheersen.
Accentverschuiving
De Bank is er in de tweede helft van de jaren zeventig niet
in geslaagd om de zich ten doel gestelde verlaging van de
15) E. den Dunnen, Instrumentvorming in een open economie, in: E.
den Dunnen, M.M.G. Fase en A. Szasz, Zoeklicht op beleid, Leiden,
1981, biz. 219.
16) G.A. Kessler, De invloed van het Nederlandse monetaire beleid en
wisselkoersbeleid op de ontwikkeling van de werkgelegenheid, Maandschrift Economie, jg. 45, nr. 1, 1980, biz. 16.
17) Men kan zich ook afvragen wat de liquiditeitsgraad is van de huidige staatsschuld met een zekere resterende looptijd van twee jaar of korter. De Nederlandsche Bank erkent dit probleem; zie DNB, Jaarverslag
1985, biz. 102.
18) De president van DNB stelt ten aanzien van genoemde dereguleringsmaatregelen:,,Zoals bekend zijn toen (bedoeld wordt per 1 januari
1986) de regels die vanuit de invalshoek van de monetaire beleidsvorming sedert de jaren zestig waren ontworpen om te voorkomen dat
geld- en kapitaalmarkt al te zeer met elkaar verweven zouden geraken,
ingetrokken”. Zie W.F. Duisenberg, Bankieren in Nederland, in: DNB,
Kwartaalbericht 1987/1, biz. 25.
19) W.F. Duisenberg, De rol van het monetaire beleid, DNB, Kwartaalbericht, 1987/1, biz. 24.
20) Zie A. Szasz, De ruimte voor rentedaling, ESB, 28 januari 1987, biz.
92-95.
21) W.F. Duisenberg, Inflatiebestrijding en monetair beleid, op.cit., biz.
42-43.
Figuur 1. De korte rente in Nederland en de BRD a), in
procenten
1985
1986
1987
a) Weergegeven is de rente op driemaands-eurovalutadeposito’s.
Bran: DNB.
Figuur 2. De lange rente in Nederland en de BRD a), in
procenten
7-
5-
1985
1986
1987
a) Weergegeven is de rente op overheidsschuld.
Bron: IMF, International financial statistics, div. jaren.
Figuur 3. De Nederlandse liquiditeitsquote, 1973-1986
ter niet de conclusie heeft getrokken dat het gebruik van het
instrument van de (netto) kredietrestrictie niet langer nodig
is. Immers, sinds begin 1986 bestaat een afspraak met het
particuliere bankwezen ter beperking van de netto kredietverstrekking, zij het in een ‘lichtere’ vorm dan een formele
restrictie.
De argumentatie hiervoor is echter niet zoals vroeger gelegen in het realiseren van een doelstelling met betrekking
tot de liquiditeitsquote, maar gericht op het handhaven van
het vertrouwen in de gulden bij een zo laag mogelijk renteniveau. Dit moge blijken uit het volgende citaat van de president van DNB: ,,Het was precies om een stijging van het algemeen renteniveau te voorkomen dat de Bank begin 1986
het initiatief heeft genomen tot de monetaire afspraak. Toen
dreigde – en de ontwikkeling in 1986 heeft de juistheid van
deze verwachting helaas bevestigd – een zodanige afvloeiing van kapitaal op gang te komen dat de koers van de
gulden onder druk zou komen, hetgeen dwingt tot een hogere geldmarktrente. Een ongeremde voortzetting van deze ontwikkeling zou in de internationale financiele markten
twijfel hebben doen ontstaan over het koersbeloop van de
gulden, mede gevoed door de relatief grote problemen met
de beheersing van de overheidsfinancien in ons land. Het
gevolg van een dergelijke twijfel is verhoging van het algemene renteniveau. De belegger zal zich willen indekken tegen het grotere wisselkoersrisico dat hij meent te lopen”
24). Met andere woorden, om te voorkomen dat ten gevolge
van een stijging van de verwachte depreciatie, maar vooral
als gevolg van een hogere risicopremie, de Nederlandse
rente zou stijgen, heeft DNB tot eerder genoemde maatregel besloten. Anders gezegd, via een gematigd groeitempo
van de binnenlandse liquiditeitscreatie kan een bijdrage
worden geleverd aan een lage verwachte depreciatie. De
accentverschuiving in het monetaire beleid komt er dus op
neer dat niet langer sprake is van een aparte doelstelling
voor de liquiditeitsquote, maar dat in plaats daarvan de
doelstelling voor het geldhoeveelheidsbeleid is geformuleerd in termen van de binnenlandse liquiditeitscreatie. Aldus levert het monetaire beleid een bijdrage tot prijsstabilisatie en wisselkoersstabiliteit bij een zo laag mogelijke
rente.
Zeer recent heeft DNB bekend gemaakt te overwegen
het bestaande monetaire instrumentarium uit te breiden
met het instrument van de open-marktpolitiek. De leemte
tussen wel en geen directe kredietbeheersing zou hiermee
kunnen worden opgevuld. Via open-marktpolitiek zou de
Bank signalen kunnen geven over de in haar ogen juiste
ontwikkeling van de rente. Uit de toespraak van de president van DNB bij de opening van de Dag van het Aandeel
blijkt dat de deregulering en de toegenomen kapitaalmobilitiet aanleiding zijn voor dit plan. Het huidige beeld van beperkte monetaire dijkbewaking kan namelijk marktverstorend werken, hetgeen zich niet goed verhoudt met het streven van meer ruimte voor het marktmechanisme.
Ten slotte
Gegeven de realiteit van een toenemende kapitaalmobiliteit en een vervagende scheiding tussen geld- en kapitaalmarkt, is het loslaten van een doelstelling voor de liquiditeitsquote in het beleid van DNB waarschijnlijk onontkoombaar en verstandig, tenminste zolang de BRD een bevredi1975
1980
1985
Bron: DNB, Jaarverslag 1986, Devenler, 1987; en Kwartaalbericht
1985/4, Devenler, 1988.
liquiditeitsquote tot stand te brengen. De laatste jaren is
zelfs sprake van een forse stijging van de liquiditeitsquote
(zie figuur 3), waarbij moet worden aangetekend dat DNB
de laatste jaren een expliciete doelstelling voor de liquiditeitsquote achterwege heeft gelaten 22). Dit is een signaal
dat DNB ermee rekening houdt dat ze haar beleid in een zodanig veranderde omgeving moet uitvoeren, dat beheersing van de liquiditeitsquote naast wisselkoersstabiliteit niet
langer mogelijk is 23). Interessant is nu dat DNB hieruit ech-
22) Kuipers en Boertje verklaren de ontwikkeling van de liquiditeitsquote vanuit de zogenaamde buffervoorraad-benadering van de geldvraag.
Zie S.K. Kuipers en B. Boertje, On the causes of the rise in the liquidity
ratio in the Netherlands since the early eighties, mimeo.
23) Daarnaast speelt een rol dat DNB het herstel van het Nederlandse
bedrijfsleven niet in de kiem heeft willen smoren via het instellen van
kredietrestricties.
24) W.F. Duisenberg, De rol van het monetaire beleid, op.cit., biz. 23.
In dezelfde rede stelt de president van DNB ook: ,,Nu kan de geldgroei
zowel uit binnenlandse als uit buitenlandse bron worden gevoed. De
vraag is dan of het beleid zich moet richten op het totaal of vooral op de
binnenlandse bron, dat wil zeggen de geldschepping door het bankwezen en de overheid. Het laatste is het geval…” (biz. 20).
1071
gende economische ontwikkeling vertoont. Dit laatste moet
constant in de gaten worden gehouden, maar lijkt op dit moment geen probleem. Een en ander impliceert echter wel
dat Nederland zich in zijn economische beleid nog meer
dan in het verleden moet richten op de BRD.
Bij het inzetten van het instrument van de (netto) kredietbeperking voor het handhaven van het vertrouwen in de
gulden bij een zo laag mogelijk renteniveau, zijn kanttekeningen te plaatsen, hoewel de gedachte achter een dergelijk beleid door ons wordt onderschreven. In de eerste
plaats moet het bij een dergelijk beleid eigenlijk niet in
hoofdzaak gaan om de absolute groei van de binnenlandse
liquiditeitscreatie, maar vooral om die groei ten opzichte
van de groei in de BRD. Overigens lag de omvang van de liquiditeitscreatie uit hoofde van de overheid en het bankwezen in Nederland in 1985 met 5,3% belangrijk boven die in
de Bondsrepubliek (0,2%) 25). Zo bezien lijkt de afspraak
met het bankwezen voor 1986 te rechtvaardigen 26). In de
tweede plaats moet worden bedacht dat de omvang van de
binnenlandse liquiditeitscreatie maar een van de factoren is
die het vertrouwen in de gulden bepalen 27). Het (relatieve)
financieringstekort van de overheid 28), de betalingsbalanspositie en de loonontwikkeling zijn ook van belang. Ten
derde moeten de monetaire autoriteiten hun eigen beleidsruimte niet verder beperken dan nodig is door zelf te sterk
de nadruk te leggen op het belang van de omvang van de
binnenlandse liquiditeitscreatie voor de positie van de gulden 29). Dit gevaar ontstaat wanneer automatisch wordt gereageerd op verschillen tussen de Nederlandse en de Duitse liquiditeitscreatie. Doordat de monetaire autoriteiten een
bepaald gedrag vertonen, stellen de markten zich hier op in,
en verwachten ook geen ander gedrag. Afwijkingen van het
verwachte patroon kunnen dan averechts uitwerken. Ten
vierde kan de uitvoerbaarheid van een (netto) kredietrestrictieregeling in potentie ernstig worden aangetast door het
ontstaan van financiele innovaties. Voor zover deze moge-
lijkheid de geloofwaardigheid van de realisatie van een beperking van de groei van de binnenlandse liquiditeitscreatie
vermindert, draagt een beleid gericht op een dergelijke beperking minder bij aan het vertrouwen in de gulden. Indien
de ten doel gestelde groeicijfers worden overschreden, kan
een dergelijk beleid zelfs het vertrouwen in de gulden aantasten. Ten slotte mag niet uit het oog worden verloren dat
kredietbeperkingen kosten met zieh meebrengen. Zij belemmeren de concurrentie binnen het bankwezen, hoewel
het netto karakter van de beperkingen dit enigszins kan mitigeren. Uit het recente plan voorde uitbreiding van het monetaire instrumentarium met open-marktpolitiek blijkt dat
DNB oog heeft voor dit probleem. Verder verzwakken kredietbeperkingen gemakkelijk de concurrentiepositie van
Nederlandse banken ten opzichte van buitenlandse banken, en ook ten opzichte van andere financiele instellingen.
J. de Haan
L.H. Hoogduin
25) Deze cijfers zijn ontleend aan tabel 10 van de statistische bijlage
van DNB, Jaarverslag 1986. Zij luiden in procenten van de totale liquiditeitenmassa aan het begin van het jaar.
26) Voor de verlenging ervan geldt hetzelfde. In 1986 kwam de groei
van de binnenlandse liquiditeitscreatie in Nederland, ondanks de afspraak, uit op 8,4% en in de BRD op -0,3%. Interessant is overigens
dat de omvang van de binnenlandse liquiditeitscreatie in andere EMSpartners, als Belgie en Denemarken, veel groter is dan in Nederland
(zie de in voetnoot 25 genoemde tabel).
27) Zie bij voorbeeld ook S.K. Kuipers, De Nederlandse economie op
middellange termijn, ESB, 1986, biz. 444-450.
28) Zie bij voorbeeld DNB, Jaarverslag 1984, biz. 92-93. Zie ook J. de
Haan, De inflatoire risico’s van financieringstekorten en overheidsschuld, Maandschrift Economie, jg. 51, nr. 3, 1987, biz. 163-176.
29) Zie ook L.H. Hoogduin en J. Snippe, Over bezuinigen als noodzaak
voor investeringen, Maandschrift Economie, jg. 51, nr. 1, 1987, biz.
3-15.
(vervolg van biz. 1067)
Naar mijn mening zullen de pensioenfondsen trachten
de belastingdruk zoveel mogelijk te ontwijken of af te wentelen. Gelet op het feit dat zij de aan hen toebedeelde taak
door de belastingheffing ernstig gefrustreerd zien valt hen
daarvan moeilijk verwijt te maken. Het ontwijkingsgedrag
zal leiden tot fiscaal gei’nduceerde constructies en beleggingen in het buitenland 26). Op langere termijn is daarvan
een verschuiving in de beleggingen te verwachten die
macro-economisch voor ons land niet gunstig zal uitpakken.
Naast het geval dat de pensioenfondsen erin slagen de
schade van belastingheffing te beperken staat het geval
dat dit niet plaatsvindt en belangrijke bedragen aan fictieve winst belast worden. Op enig moment zal het door vennootschapsbelasting afgeroomde vermogen een tekort
vertonen. Wie de strop dan moet lijden staat niet op voorhand vast. De werkgevers zullen wellicht bereid zijn een
extra last ten behoeve van de werknemers te aanvaarden,
maar de vraag is of deze daartoe op dat moment in staat
zijn. Speciaal geldt dit in tijden van hoge inflatie, als winst
en vermogen toch al onvoldoende zijn om de continu’fteit
van de onderneming te handhaven 27). Als het antwoord
op deze vraag ontkennend beantwoord wordt, blijft er
maar een mogelijke verliezer over: de werknemer. Kan dat
de bedoeling zijn van een maatregel die mede beoogt tot
een aanpassing van de rechten van de werknemers te komen 28)?
Den Boer 29) heeft voorts nog gewezen op een belangrijk aspect van internationaal-belastingrechtelijke aard.
Een aantal landen heeft in belastingverdragen op basis
van wederkerigheid een vrijstelling van bronheffingen opgenomen voor instellingen zonder winstoogmerk (charitatieve instellingen en pensioenfondsen). Er is de laatste jaren veel druk op het Nederlandse Ministerie van Financien
uitgeoefend om in dit beleid te gaan participeren, met
name in de onderhandelingen over de herziening van het
1072
belastingverdrag met de VS. Het voorontwerp doorkruist
dit volledig: wanneer Nederland aanneemt dat zijn pensioenfondsen in principe winstgenererende lichamen zijn,
zal het buitenland kunnen volharden in het heffen van hoge – voorheff ingen op de beleggingsinkomsten, ervan
uitgaande dat het gerechtigd is tot een deel van deze
‘winst’ voor zover afkomstig uit zijn land. Op deze wijze zijn
de gevolgen van de onderhavige voorstellen extra
schadelijk.
Slot________________________
De voorgenomen invoering casu quo herleving van de
subjectieve belastingplicht voor pensioenlichamen moet
in deze vorm geen doorgang vinden. Zo dit voornemen onverhoopt wordt uit gevoerd dient het fiscale winstbegrip te
worden aangepast aan de voor pensioenlichamen geldende normen. In ieder geval dient een de facto terugwerkende kracht te worden vermeden voor de bij de aanvang van
de belastingplicht aanwezige actuariele saldi.
H.M.N. Schonis
26) Bij voorbeeld in buitenlandse onroerende goederen of buitenlandse beleggingsentiteiten die niet leiden tot belastingheffting hierte
lande.
27) Een overeenkomstig geval doet zich voor indien werkgever en
fonds besluiten de premie te verminderen om belastingheffing bij het
fonds te vermijden.
28) Zie memorie van toelichting punt 3.2 slot (voorontwerp) alsmede
staatssecretaris Koning in zijn noot 25 aangehaalde toespraak.
29) Discussie naar aanleiding van de belastingplicht van pensioenfondsen in de brede herwaardering tijdens de voorlichtingsdag van de
Adviescommissie voor Pensioenen op 23 oktober 1987 te Breda.