Keuzes in pensioenbeheer

Promotiebespreking: Gosse Alserda

Pensioenen zijn een belangrijk instrument voor huishoudens om inkomen te verdelen over het leven. Daarnaast zijn pensioenen ook belangrijk voor de economie als geheel, omdat ze een groot gedeelte van het nationale spaargeld vormen. De organisatie van pensioenen verschilt sterk tussen en binnen landen, met als gevolg dat er uiteenlopende effecten zijn voor de verschillende betrokkenen. Keuzes in pensioenbeheer zijn veelal erg complex en beïnvloeden vele aspecten, zoals verwachte pensioenuitkeringen, volatiliteit van de uitkeringen, spaargedrag en economische groei, direct en indirect. Mijn proefschrift, begeleid door Fieke van der Lecq en Onno Steenbeek, bestaat uit vier studies waarin ik deze keuzes analyseer, om zo bij te dragen aan de theorie en praktijk van pensioenbeheer.

In de eerste twee studies stellen we een nieuwe en verbeterde methode voor om risicovoorkeuren uit te vragen bij pensioendeelnemers. De door de deelnemer uitgesproken risicovoorkeur is sterk afhankelijk van de framing van de vraagstelling, en daarom is het voor het uitvragen van pensioengerelateerde risicobereidheid belangrijk dat vragen betrekking hebben op pensioeninkomen, bedragen gebruikt worden die aansluiten bij het inkomen van de deelnemer en alle pensioeninkomsten omvatten (zoals AOW en andere regelingen). Door de verschillende methodes te combineren, met zowel kwalitatief als kwantitatief georiënteerde uitvraagmethodes, krijgen we risicovoorkeuren die beter overeenkomen met wat de pensioendeelnemer daadwerkelijk wil.

Uit de resultaten blijkt dat risicobereidheid sterk verschilt tussen en binnen pensioenfondspopulaties. Socio-demografische kenmerken verklaren deze verschillen gedeeltelijk, maar het overgrote deel van de variatie is niet te verklaren met behulp van gemakkelijk te observeren kenmerken. Heterogeniteit in risicobereidheid, samen met institutionele factoren, zoals de hoogte van het eerstepijlerpensioen (AOW), leidt tot verschillende optimale beleggingsmixen. Een gelijke beleggingsmix voor alle deelnemers leidt hierdoor vrijwel altijd tot welvaartsverliezen voor grote groepen deelnemers. We stellen een praktisch raamwerk voor dat pensioenfondsbestuurders kan helpen om de waarde in te schatten van het meten van de risicobereidheid van hun deelnemers.

In het derde onderzoek worden X-inefficiëntie en schaaleffecten van pensioenfondsadministratie en beleggingsbeheer geanalyseerd. Met behulp van unieke toezichtdata kunnen grote schaalvoordelen voor pensioenfondsadministratie worden aangetoond, en kleine schaalnadelen voor beleggingsactiviteiten. Daarnaast vinden we dat veel pensioenfondsen substantiële X-inefficiëntie hebben voor zowel hun administratie als hun beleggingsbeheer. Gegeven beide vormen van inefficiëntie zouden pensioenfondsen in staat moeten zijn om hun kosten te verlagen door meer best practices toe te passen en naar efficiëntere schaalgroottes toe te groeien. Een verdere consolidatie van Nederlandse pensioenfondsen zou een gunstig effect hebben op de uitvoeringskosten, waardoor meer geld over kan blijven voor uitkeringen.

In het laatste onderzoek wordt het discontinuïteitsrisico van pensioenregelingen met behulp van een casestudie en een Monte-Carlosimulatiemodel geanalyseerd. Collectieve pensioenregelingen hebben over het algemeen hogere uitkeringen dan individuele regelingen, maar dit is sterk afhankelijk van de financiële positie van de collectieve pensioenregeling. De onzekerheid over de financiële positie bij verplichte toetreding tot een collectieve regeling voegt risico toe aan de pensioenuitkeringen van toekomstige deelnemers. Na discontinuïteit van een pensioenregeling neemt de volatiliteit van uitkeringen toe, terwijl de mediane uitkeringen in de meeste gevallen stijgen doordat er (al dan niet impliciete) buffers vrijkomen. De frequentie en impact van discontinuïteit in pensioenregelingen hangt sterk af van de institutionele omgeving van het pensioenfonds. Strengere regelgeving, zoals een lagere disconteringsvoet, verbetert de financiële stabiliteit van de pensioenregeling, maar kan ook het vertrouwen van de deelnemers verlagen door de lagere dekkingsgraad en bijgevolg lagere uitkeringen. Dit vormt een afweging in het ontwerp van het pensioenstelsel.

De bevindingen in mijn proefschrift tonen aan dat pensioenfondsdeelnemers baat kunnen hebben bij het gezamenlijk beheer van hun pensioenen. Grotere schaal leidt tot lagere kosten, terwijl collectieve regelingen hogere uitkeringen opleveren, gegeven de mate van risico. Door de pensioenen van vergelijkbare deelnemers samen te voegen wordt de heterogeniteit binnen het fonds kleiner, wat minder welvaartsverlies tot gevolg heeft. Door pensioenfondsdeelnemers keuzevrijheid te geven in hun beleggingsmix kan hun welvaart verder verhoogd worden. Echter, deelnemers kunnen pas de juiste beleggingsmix selecteren als ze zich bewust zijn van hun latente risicobereidheid. Pensioenfondsen kunnen deelnemers hierbij helpen door een combinatie van uitvraagmethodes te gebruiken die aansluiten bij de belevingswereld van de deelnemers. De voordelen van individualiteit in pensioenen, zoals een beleggingsmix die beter bij de voorkeuren aansluit, moeten altijd worden afgewogen tegen de voordelen van collectiviteit, zoals risicodeling tussen deelnemers en tussen generaties. Dit kan verschillen tussen populaties en met institutionele factoren.

Pensioenen zijn gebaat bij een brede analyse waarbij de relevante keuzes in pensioenbeheer, de dynamiek achter deze keuzes en hun invloed op de vele belanghebbenden worden meegenomen. Met mijn proefschrift probeer ik hieraan bij te dragen.