Steeds vaker hoor je het argument dat we op dit moment toch bijna gratis kunnen lenen en dat we ons daarom geen zorgen hoeven maken over de houdbaarheid van de staatsschuld. Echter, zoals ik hier al schreef is het vaak niet duidelijk of een land een liquiditeits- of een solvabiliteitsprobleem heeft. Als een land in het schemergebied verkeert hangt het ontstaan van een crisis sterk af van het “geloof” van de financiële markten. Als er meerdere evenwichten bestaan is het onmogelijk om met zekerheid te voorspellen in welk evenwicht we terecht komen en verstandige economen doen dat dan ook niet (maar wijzen wel op de risico´s). Hieronder vat ik een paar inzichten uit de moderne macro literatuur samen die allereerst laten zien waarom in veel landen de staatsschuld vanuit welvaartsoogpunt te hoog is en vervolgens waarom landen plotseling in een financiële crisis terecht kunnen komen.
Vanaf eind jaren 80 groeide het besef in de economie dat als we willen begrijpen waarom zelfs in hoogconjunctuur de staatsschuld vaak nauwelijks afneemt en soms oploopt, we ook het gedrag van politici mee moeten modelleren (in Nederland hebben bijvoorbeeld zowel Bos als Zalm te weinig bezuinigd en is veel te lang gewacht met het hervormingen van de huizenmarkt). Persson, Svensson, Tabellini en Alesina waren de pioniers van de zogenaamde “new political” economy. Tegenwoordig zijn Acemoglu en Robinson succesvol met het verklaren van instituties als uitkomsten van het politieke proces in plaats van ze als exogeen te beschouwen. Volgens deze benadering is een eenvoudige verklaring voor het bestaan van te hoge tekorten dat kiezers verschillende voorkeuren hebben en dat die voorkeuren gedeeltelijk onzeker zijn. Stel bijvoorbeeld dat links vooral in duurzame energie wil investeren en rechts vooral in snelwegen. Als links een meerderheid heeft is het optimaal om het tekort te laten oplopen omdat in de volgende periode rechts misschien regeert en als een hoog tekort betekent dat er dan minder snelwegen worden gebouwd is dat geen probleem voor links. Als rechts regeert zullen ze ook het tekort op laten lopen omdat er een kans bestaat dat in de volgende periode links regeert en in dat geval betekent een hoog tekort slechts dat links minder aan het milieu kan uitgeven. Dit geeft al aan dat het principe van begrotingsregels in principe verdedigbaar is (het probleem van de huidige 3% regel is echter dat het onafhankelijk is van de conjunctuur en het zou wenselijker zijn om in hoogconjunctuur een surplus af te dwingen zodat in laagconjunctuur het tekort in uitzonderlijke gevallen verder zouden kunnen oplopen). Het fundamentele probleem is dat de kiezer zich niet kan committeren op wie hij in de volgende periode stemt en daarom is het ook niet optimaal voor een regering om een begrotingsoverschot te realiseren. Partijen zullen altijd liever vandaag veel uitgeven en in de toekomst (als mogelijk anderen regeren) willen bezuinigen. Gelukkig is het soms wel mogelijk om je te committeren aan toekomstige bezuinigingen door bijvoorbeeld nu wetten aan te nemen die langer doorwerken niet ontmoedigen of die markten beter laten werken zie bijvoorbeeld Coen Teulings (2012) Hoe zit het nu met een schuldencrisis (waarbij niemand meer obligaties van een land wil kopen)? Waarom kunnen die zo plotseling ontstaan? Het model van Cole en Kehoe (2000) biedt veel inzichten. Stel dat kopers van Spaanse staatsobligaties zich laten leiden door zowel het rendement, S en de kans dat een land insolvabel wordt en een default plaatsvindt, p. Stel dat een belegger ook risicovrije Duitse obligaties kunnen kopen met rendement R. Er moet gelden (ja ik weet het, elke formule halveert het aantal lezers, maar deze is eenvoudig dus hij telt niet),
(1-p)S=R.
Deze vergelijking geldt vanwege een eenvoudig arbitrage argument. Als het verwachte rendement op Duitse obligaties hoger is, verkopen de Spanjaarden geen obligaties en vice versa (ja ik abstraheer van risico opslagen etc.).
Spanje is insolvabel als het zijn schuld (D) niet meer kan aflossen dus als de verwachte inkomstenstroom (uit bijvoorbeeld groei of belastingen), X, minder is dan de kosten om de schuld te herfinancieren (S*D). Het probleem voor beleggers is dat de verwachte inkomsten, X, onzeker zijn dus alles hangt af van verwachtingen. Stel dat de beleggers gemiddeld optimistisch zijn en geloven dat X hoog is en de defaultkans, p, laag is. In dat geval zal de Spaanse rente dichtbij de Duitse rente liggen en zal inderdaad gelden dat X>S*D en dus is in het evenwicht het marktoptimisme gerechtvaardigd dat Spanje solvabel is. Helaas bestaat er ook een slecht evenwicht. Stel dat de beleggers pessimistisch zijn en geloven dat X laag is en dat p dus hoog is. In dat geval betaalt Spanje veel meer rente dan Duitsland (S=R/(1-p)) waardoor de Spaanse schuld, D, oploopt en S*D inderdaad groter dan X wordt en het pessimisme bevestigd wordt. Dit model verklaart waarom een crisis snel en plotseling kan optreden. Een beetje meer pessimisme in de markt verhoogt p en dit proces kan zelfbevestigend worden omdat hierdoor de schuld ook toeneemt waardoor p verder stijgt etc. ( in de praktijk gebeurde dit niet omdat de ECB de obligaties opkocht). Hoe hoog de schuld moet zijn voor een land in het schemergebied terecht komt waarbij het overgeleverd is aan de grillen van de markt, is moeilijk te zeggen. Wel kunnen we concluderen dat het belangrijk is om door hervormingen de markten gerust te stellen dat de schuld op langere termijn houdbaar is waardoor we ons nu wat minder zorgen hoeven te maken over het tekort. Niet hervormen en tegelijk het tekort sterk op laten lopen is een zeer riskante strategie die uiteindelijk heel kostbaar kan worden.
Auteur
Categorieën