Het gelijk van wisselkoerscrises

Het gelijk van wisselkoerscrises
Aute ur(s ):
Frankena, Greetje (auteur)
Plaatsvervangend hoofd Country Risk Research van de ing Bank. Greetje.Frankena@INGBank.com
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4419, pagina 531, 14 november 2003 (datum)
Rubrie k :
Prikkel
Tre fw oord(e n):

Binnenkort treedt een aantal Centraal- en Oost-Europese landen toe tot de Europese Unie (EU). Lidmaatschap van de eu betekent nog
geen deelname aan de Europese Monetaire Unie (EMU), of aan de euro. Daarvoor zullen de landen eerst moeten voldoen aan de EMUconvergentiecriteria. Met name het criterium van wisselkoersstabiliteit, gecombineerd met het vrije kapitaalverkeer dat voortvloeit uit EUlidmaatschap, zal deze landen nog heel wat hoofdbrekens kosten in de periode tussen EU- en emu-deelname, de transitieperiode. Dit was
het thema van een onlangs gehouden conferentie bij de Nederlandsche Bank. Charles Wyplosz, een van de sprekers, pleitte voor het
afschaffen van het wisselkoerscriterium, vanwege het gevaar van bank- en wisselkoerscrises tijdens de transitieperiode. Die kunnen een
vicieuze cirkel veroorzaken van hogere inflatie en depreciatiedruk, een langere transitieperiode – omdat niet wordt voldaan aan de EMUconvergentiecriteria -, meer onzekerheid en dus een grotere kans op meer crises, enzovoorts.
Een van de grootste, zo niet de grootste uitdaging voor de EU-toetreders is om in de transitieperiode om te gaan met het bekende
trilemma: vrij kapitaalverkeer, vaste wisselkoersen en monetair beleid. Het is de vraag of afschaffing van het wisselkoerscriterium (streven
naar wisselkoersstabiliteit) de voor de hand liggende oplossing is. Het is in ieder geval niet de enige oplossing. Het trilemma wil dat
wanneer landen naar wisselkoersstabiliteit streven, zij in geval van vrij kapitaalverkeer het monetaire beleid in dienst stellen van de
wisselkoers. Met andere woorden: de rente is zo hoog als nodig voor een stabiele wisselkoers. Dit stelt hoge eisen aan de rest van het
beleid.
Hiermee kom ik op een interessant thema: de disciplinerende werking van vrij kapitaalverkeer op het beleid. Dit geldt als een van de
voordelen van vrij kapitaalverkeer. De gedachte is dat goed beleid wordt beloond met betere toegang tot de kapitaalmarkten onder
gunstiger voorwaarden en dat slecht beleid wordt afgestraft. Opvallend is dat wanneer het eerste plaatsvindt je zelden iemand hoort,
terwijl als het laatste gebeurt, dus als een crisis uitbreekt, het geweeklaag niet van de lucht is. Daarbij is het vaak zo dat degene die de
straf uitdeelt (de kapitaalmarkt) wordt beschuldigd door degenen die straf krijgen (de beleidsmakers). De commotie in geval van een crisis
is niettemin begrijpelijk, alleen al vanwege de verstrekkende gevolgen voor degenen die het treft. Het is dus zaak om crises te
voorkomen.
Velen wijzen daarbij op het belang van het aanpakken van marktfalen, dat deels ontstaat door de wijze waarop mensen informatie
hanteren. Om orde te scheppen in de veelheid van informatie die ons dagelijks toestroomt, maken wij gebruik van een aantal
selectiemiddelen. Zo vormen we meestal eerst een mening en zoeken we vervolgens actief naar informatie die deze mening bevestigt,
terwijl we over informatie die de mening weerlegt heen lezen (cognitieve dissonantie). Ook zijn we vaak gemakzuchtig, kort van geheugen
en leiden we aan bijziendheid. Zo wordt de kans op een crisis onderschat en zelfs gereduceerd tot nul naarmate het langer geleden is dat
een crisis plaatsvond, terwijl die kans wordt overschat vlak na een crisis. En ten slotte hebben we veelal de neiging onze eigen
vaardigheden te overschatten, schrijven we successen meestal op het eigen conto en mislukkingen op dat van de ander. Toegepast op
financiële markten leidt dit tot kuddegedrag, ‘hypes’ en ‘panics’.
Maar niet alleen financiële markten gebruiken deze selectiemiddelen bij het omgaan met informatie, ook beleidsmakers bedienen zich
hiervan. Ook zij leiden aan ontkenningssyndromen, vaak gevolgd door onderschatting van de problemen. Dat kan dan weer uitmonden
in een crisis, die wordt gebruikt om de verantwoordelijkheid bij anderen neer te leggen. Met andere woorden, de hulpmiddelen die
mensen gebruiken om met informatie om te gaan zijn niet alleen verantwoordelijk voor het ontstaan van marktfalen, maar ook voor dat
van overheidsfalen. Zo houden autoriteiten nogal eens te lang een wisselkoerskoppeling vast, ook als die overgewaardeerd of
onverdedigbaar is geworden (denk aan Argentinië).
Ik ken maar weinig voorbeelden van crises die niet gepaard gingen met overheidsfalen. Gottfried Haberler beweerde ruim vijfentwintig
jaar geleden al dat “there may have been some cases of unwarranted speculative attacks on some currencies, but in most cases
speculators were right and authorities dead wrong” 1 Haberlers woorden gelden nog steeds. Vrij kapitaalverkeer in de transitieperiode
kan dus best samengaan met wisselkoersstabiliteit, als de autoriteiten van de EU-toetreders bereid en in staat zijn om hun monetaire
beleid in dienst te stellen van de wisselkoers. Daarvoor is het ondermeer nodig dat de centrale bank onafhankelijk is, het bankwezen
gezond en het land (overheid en private sector) een gezond schuldmanagement voert. De EMU-criteria voor de omvang van de
overheidsschuld, het financieringstekort en onafhankelijkheid van de centrale bank zijn er niet voor niets. Als landen zich hieraan
houden en ook op andere terreinen een goed beleid voeren, komen crises minder voor en kan wisselkoersstabiliteit zelfs worden
afgedwongen.

1 G. Haberler, World economy, money and the great depression 1919 -1939, AEI Press, Washington, juni 1976.

Copyright © 2003 – 2004 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)