internationaal
ILLU S
TRATIE :
LOEK W
EIJT S
Standaardisering van het
Europese effectenverkeer
Vanwege institutionele verschillen en verschillen in regelÂ
geving zijn de transactiekosten in het effectenverkeer
in Europa omvangrijker dan in de Verenigde Staten.
Standaardisering en afstemming van regelgeving  innen
b
de EU kan de transactiekosten van het Europese
effectenÂÂÂ
verkeer verlagen. Een volledige kopiëring van het
Amerikaanse model is echter ongewenst.
I
Frank den Butter en
Patrick Corveleijn
Hoogleraar Algemene
Economie aan de Vrije
Universiteit Amsterdam en
auditor bij Dexia Bank
708
ESB
n het wereldwijde effectenverkeer vond volgens gegevens van de Bank of International
Settlements (BIS) in 2005 ongeveer 1.400
biljoen dollar aan transacties plaats. Ruim een
derde daarvan had betrekking op de VS (vijfhonderd biljoen: terwijl de waarde van de transacties
in het eurogebied, het VK en Japan respectievelijk
vijfhonderdtwintig, honderdzestig en honderdvijftig
biljoen dollar bedroeg. Het spreekt voor zich dat
deze effectentransacties flink wat kosten met zich
meebrengen. Het blijkt dat de directe kosten van het
effectenverkeer tussen de lidstaten van de EU twee
tot zes keer zo hoog zijn als die binnen de VS. De
Europese Commissie wil daarom de kosten van het
Europese effectenverkeer op een vergelijkbaar niveau
brengen als in de VS (The Giovannini Group, 2001).
30 november 2007
Echter, het verhandelen van effecten brengt verschillende transactiekosten met zich mee die meer omvatten dan alleen de zichtbare directe handelskosten.
Vanuit dit perspectief kan men de vraag stellen hoe
de inrichting van het Europese effectenverkeer efficiënter kan worden gemaakt en welke lering daarbij
uit de Amerikaanse inrichting van effectenverkeer kan
worden getrokken. In Europa kunnen uniformering
van regelgeving en standaardisering bijdragen tot een
vermindering van de transactiekosten en daarmee tot
een grotere efficiëntie van het handelssysteem. Deze
afstemming geldt ook voor het toezicht in Europa.
Effectenverkeer en transactiekosten
Effectenverkeer verzorgt de overdracht van effecten
tegenover de overdracht van geld. De term effectenverkeer kan verwijzen naar de handel in effecten en
naar het overdrachts- of afwikkelproces. In dit artikel
wordt met effectenverkeer het afwikkelproces van
effectenhandel bedoeld. Het effectenverkeer is opgebouwd uit een aantal basisstappen: de verhandeling,
de verrekening (clearing) en de uiteindelijke afwikkeling (settlement) van effecten (zie figuur 1). De basisstappen komen overeen met de drie fasen in een
transactie, te weten contact, contract en  ontrole
c
(zie bijvoorbeeld Den Butter en Mosch, 2002).
Zodra de koper en verkoper van effecten de handelsvoorwaarden met elkaar overeengekomen zijn (confirmatie) vindt er verhandeling van effecten plaats.
In het geval van effectenverkeer is de handelsvoorwaarde de koers van het effect (de prijs). In de
meeste gevallen treden in deze fase agentbanken en
effectenhandelaren als intermediairs op. De verhandeling van effecten is de contactfase van de effectentransactie. Vervolgens worden bij de clearing de
leverings- en betalingsverplichtingen van de koper en
verkoper vastgesteld. Het contract wordt opgesteld,
waarmee deze fase op te vatten is als de contractfase. Op veel effectenmarkten treedt het clearinghuis
op als centrale tegenpartij. Dit betekent dat alle op
de beurs tot stand gekomen transacties worden omgezet in verplichtingen ten opzichte van het clearinghuis. De laatste fase betreft de settlement van een
effectentransactie. Deze omvat de finale betaling en
levering van de effecten. Een clearinghuis berekent
aan het eind van een handelsdag de leverings- en
betalingsverplichtingen. Na deze clearing worden de
transacties tussen agentbanken definitief afgewikkeld. Registratie van de effecten vindt plaats bij
een central securities depository (CSD), zodat geen
fysieke levering van effecten nodig is. De definitieve
afwikkeling en bewaring van effecten is de controlefase van de effectentransactie. Binnen de nationale
infrastructuur vindt de betaling van effectentransacties doorgaans plaats bij de centrale bank. Aan het
einde van een handelsdag worden via rekeningen bij
de centrale bank de totale posities verrekend.
Dit systeem van afhandeling van het effectenverkeer
brengt transactiekosten met zich mee die uiteindelijk door de kopers en verkopers dienen te worden
opgebracht. Het gaat daarbij om informatiekosten,
onderhandelkosten, contracteringskosten, monitoringkosten, afdwingingskosten en beschermingskosten.
De instituties in het systeem dienen daarbij zodanig
ingericht te worden dat het transactiekosten laag
houdt en dat de intermediairs binnen het systeem
via het laag houden van deze kosten waarde kunnen
creëren. Wanneer de wens bestaat om het systeem
efficiënter te maken en daartoe de instituties te
veranderen, zoals in de EU het geval is, vormt een
figuur 1
Schematisch overzicht van de afhandeling
van het effectenverkeer
Bron: Gebaseerd op The Giovannini Group, 2001
verlaging van de transactiekosten de toetssteen. Het voorgaande heeft betrekking op de afhandeling van het effectenverkeer binnen een land. Het probleem
in de EU is echter juist het effectenverkeer tussen de landen. Deze cross-border
clearing en settlement van effecten kent drie soorten van additionele kosten (The
Giovannini Group, 2001). Ten eerste de directe kosten, bestaande uit hogere
tarieven voor geleverde diensten. Ten tweede de indirecte kosten, in de vorm van
extra backofficefaciliteiten die het complexe effectenverkeer ondersteunen. Ten
derde de opportunity kosten door inefficiënt gebruik, mislukte handel of zelfs door
handel die niet tot stand komt.
De indirecte kosten van het grensoverschrijdende verkeer worden gezien als de
grote kostenpost van het effectenverkeer. De London Stock Exchange (LSE, 2002)
heeft berekend dat de vorming van één Europees clearing- en settlementplatform
een besparing op de directe transactiekosten van 1,6 miljard euro kan opleveren.
De potentiële kostenbesparing op indirecte kosten varieert van vijf miljard tot veertig miljard euro per jaar. Aan deze berekening zitten allerlei haken en ogen, maar
deze toont wel aan dat enorme kostenbesparingen mogelijk zijn en dat indirecte
kosten in omvang belangrijker zijn dan directe kosten.
Het succesvol voltooien van een transactie hangt in sterke mate af van de kwaliteit van de transactiedetails en snelheid van de communicatie. De opportuniteitskosten van gefaalde transacties kunnen door de verbetering van rechtstreekse
verwerkingsprocessen en standaardisatie van communicatie verlaagd worden.
Schattingen over omvang van deze opportuniteitskosten op basis van gegevens
van de Harvard Research Group (2003) komen uit op gemiste transacties ter
waarde van zeven miljard dollar per jaar. Indien de afwikkeling van het gehele
effectenverkeer versneld kan worden met twee dagen is de (grove) schatting dat
dit 2,7 miljard dollar per jaar bespaart.
Instituties van effectenverkeer
Deze transactiekosten van de effectenhandel tussen de EU-lidstaten zijn er de
voornaamste oorzaak van dat het effectenverkeer in Europa minder efficiënt is
dan in de VS. Om te bezien welke institutionele veranderingen in de EU nodig
zijn om op het kostenniveau van de VS uit te komen is inzicht nodig in de verschillen tussen de inrichting van het effectenverkeer in Europa en in de VS.
Het Europese effectenverkeer is de afgelopen jaren sterk in beweging. MarktÂ
partijen concentreren zich en deze concentratie kenmerkt zich door verticale of
horizontale integratie. Daarnaast verschuift de organisatiedoelstelling in veel gevallen van niet-winstgericht naar winstgericht. In Europa wordt na allerlei fusies van
de afgelopen periode de verhandelkant gevormd door drie grote beursorganisaties,
namelijk Euronext, Deutsche Börse en de London Stock Exchange (LSE). Euronext
is in 2007 doorgegroeid en gefuseerd met de New York Stock Exchange (NYSE).
De fusies zijn veelal door middel van horizontale integratie gerealiseerd en vormen
een goed voorbeeld van de toegenomen concentratie.
De clearing van Euronext en London Stock Exchange wordt sinds 2003 verzorgd door LCH.Clearnet, een fusieresultaat van het London Clearing House en
Clearnet. Samen met het Duitse clearinghuis Eurex behoort de organisatie tot
de grootste clearinghuizen van Europa. Eurex is onderdeel van Deutsche Börse
Group. De drie nationale bewaarinstellingen (settlement) van België, Frankrijk
en Nederland zijn geïntegreerd in het internationale afwikkelinstituut Euroclear.
Euroclear is hiermee één van de twee ICSD’s (international central securities
depository) in Europa. De andere ICSD is het Luxemburgse Clearstream dat
onderdeel is van Deutsche Börse Group. Afgezien van de Deutsche Börse Group
die verticaal georganiseerd is, kent de Europese markt na de gerealiseerde fusies
en overnames grotendeels een horizontale structuur.
De Amerikaanse financiële markten worden gekenmerkt door geharmoniseerde
regelgeving. Bovendien is op deze markten een groot aantal financiële intermediairs vanuit verschillende specialisaties actief. De beurzen zijn horizontaal ingericht en concurreren stevig met elkaar.
De New York Stock Exchange (NYSE) is veruit de grootste en meest internationale
beurs ter wereld. Daarnaast concurreren de NASDAQ, de Chicago Board of Trade
(CBoT), Chicago Mercantile Exchange (CME) met innovaties in handelswijze en
in financiële producten. NASDAQ, maar ook de beurzen uit Chicago, zijn actieve
ESB
30 november 2007
709
spelers in de huidige overnamemarkt en kijken daarbij ook nadrukkelijk naar de
Europese beurzen. In de Verenigde Staten zijn daarnaast talloze regionale beurzen actief die door de schaalgrootte niet onderdoen voor Europese beurzen. De
clearing- en settlement-infrastructuur is in de Verenigde Staten geconsolideerd in
één holdingbedrijf, namelijk The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC),
ontstaan in 1999. Het verbindt twee clearing- en settlementbedrijven: de National
Securities Clearing Corporation (NSCC) en de Depository Trust Company (DTC).
De Europese situatie wordt gekenmerkt door gesegmenteerde nationale beurzen,
ook al is in 2000 het pan-Europese Euronext gevormd. De Europese beurzen
hebben de afgelopen jaren beursnoteringen aangevraagd om toegang tot kapitaal
te verkrijgen. Dit in navolging van de Amerikaanse beurzen.
De verschillen tussen de Amerikaanse en Europese clearing- en settlementstructuur zijn groter. In Europa zijn meerdere (nationale) en separaat functionerende clearing- en settlementorganisaties actief. De eigendomsstructuren zijn
veelal verschillend van aard en variëren van winstgericht naar niet-winstgericht.
Daarnaast zijn er twee internationale ICSD’s waar van de één verticaal is georganiseerd in Deutsche Börse Group. De ander is horizontaal georganiseerd en levert
diensten aan verschillende beursorganisaties.
De Amerikaanse situatie kenmerkt zich door de concentratie van de clearing- en
settlementactiviteiten in DTCC. In deze organisatie zijn in de loop der tijd verschillende clearing- en settlementdienstverleners horizontaal geïntegreerd. Beide
activiteiten zijn vervolgens verticaal geïntegreerd. De Amerikaanse inrichting van
het effectenverkeer is daarmee eenvoudiger dan de Europese inrichting waar de
vele infrastructurele verbindingen tussen de organisaties de complexiteit verhogen.
Naar een Europese standaard
Europa kan lering trekken uit de manier waarop de Amerikaanse instituties van
afhandeling van het effectenverkeer zich hebben ontwikkeld. Daarbij dient wel te
worden bedacht dat de Amerikaanse infrastructuur zich heeft gevormd naar de
aard van de Amerikaanse effectenproducten. Het Amerikaanse effectenverkeer
is in specifieke effectenproducten gespecialiseerd en kent, zo blijkt uit BISstatistieken, grote handelsvolumes. Deze specialisatie (in nichemarkten) verhoogt
de asset specificity, die grote specialistische kennis van de verschillende effectenproducten vereist en in beginsel de transactiekosten verhoogt. Aan de andere
kant biedt het ook mogelijkheden voor specialisten om waarde te creëren in de
transacties, en bij grote volumes schaalvoordelen te benutten zodat daardoor de
transactiekosten weer kunnen afnemen. In Europa is ook sprake van asset specificity, maar op een andere manier. Hier zijn het vooral de nationale verschillen in
eigendomsrechten en regelgeving die tot productdifferentiatie leiden. Dit verhoogt
de transactiekosten en Europa dient dus een eigen standaard te ontwikkelen op
basis van productharmonisatie om deze transactiekosten te verlagen.
Hoe kan deze standaard vormgegeven worden? Een mogelijkheid is de creatie
van een standaard door de Europese Unie waarbij de juridische en fiscale productharmonisaties door de EU worden opgelegd. Dit betekent in de terminologie
van Den Butter et al. (2007) een externe standaard. Hiertoe kan de EU een best
practice uit de markt overnemen of een aantal randvoorwaarden aan effectenproducten opstellen (flexibele standaard). De flexibele standaard betekent behoud
van dynamiek en innovatiekracht maar de infrastructurele complexiteit wordt
slechts deels gereduceerd. Dit brengt een kapitaalintensieve infrastructuur met
flinke transactiekosten met zich mee. Het verhoogt de coördinatieproblematiek
bij de creatie van een standaard. Bij het alternatief van een striktere standaard
volgens best practice zijn de coördinatieproblemen rondom de creatie van de
standaard kleiner en zijn de transactiekosten vanuit dat perspectief lager. Nadeel
van een best practice is de starheid van de standaard. Zo’n vaste standaard kan
innovatie belemmeren en daarmee de mogelijkheid om met behulp van specialisatie en complementariteit de transactiekosten te verlagen.
Beide standaards hebben dus eigen specifieke voordelen. De flexibele standaard
is dynamisch en innovatief en de best practice is eenvoudiger en goedkoper
te realiseren. Europa kan beide voordelen benutten door enerzijds een bestpractice-standaard aan te nemen voor de meerderheid van het effectenverkeer.
Bijvoorbeeld voor de omvangrijke obligatie- en aandelenhandel. Anderzijds
710
ESB
30 november 2007
kunnen via een flexibele standaard voorwaarden
worden gesteld voor de in omvang kleinere en meer
specialistische producten. Deze flexibele standaard
is dus bedoeld voor de effectenproducten die complementair zijn aan de effectenproducten volgens
de best-practice-standaard, zoals opties en swaps
complementair zijn aan obligaties en aandelen. De
oplossing ligt hiermee dus in twee standaarden of in
een tweeledige gedeelde standaard. Europa kan van
Amerika leren hoe het dient om te gaan met grote
volumes (de best-practice-standaard) en met specialistische producten (de flexibele standaard). De
opdracht voor de EU is derhalve om onderscheid aan
te brengen in effecten en de bijbehorende mate van
juridische en fiscale standaardisatie te omschrijven.
Dan kan de infrastructurele standaardisering verder
aan de marktpartijen worden overgelaten. Financiële
marktpartijen zijn in het verleden in staat gebleken
om goede standaards te ontwikkelen (bijvoorbeeld
SWIFT) en kunnen deze afweging gezamenlijk
maken. Marktpartijen maken vanuit de marktdynamiek de afweging om een open standaard of een
gesloten standaard te creëren. Hierbij dient de EU
slechts een coördinerende en initiërende rol op zich
te nemen.
Een dergelijke Europese infrastructurele standaardisatie (of harmonisatie) verlaagt de informatiekosten en
de onderhandelingskosten, omdat zoeken en afstemmen erdoor vereenvoudigd worden. Een harmonisatie
op EU-niveau dient cultuurverschillen te overbruggen.
Dit proces is meer tijdsintensief dan kostenintensief.
Deze kosten zijn als zachte transactiekosten aan te
merken. De opbrengsten van een geharmoniseerd
effectenverkeer zijn echter (een vermindering van)
harde transactiekosten en worden direct gerealiseerd.
Met een kostenconcurrerend effectenverkeer en een
mondiale standaard kan Europa een belangrijke rol
blijven vervullen op de mondiale financiële markt en
de concurrentie met de VS volhouden.
De afhandeling van het Europese effectenverkeer
heeft zich de afgelopen periode horizontaal en
winstgericht ontwikkeld. Een volledige (terug)kanteling naar het Amerikaanse verticale systeem is zeer
tijds- en kostenintensief. Dit efficiënte element uit
het Amerikaanse effectenverkeer is daarmee niet
direct kopieerbaar. Wel kan met behulp van marktgeïnitieerde reorganisatie de effecteninrichting bedrijfsmatig gestroomlijnd en efficiënt gemaakt worden.
Vervolgens kunnen deze, na een enigszins stabiele
geconcentreerde situatie, ontdaan worden van
winsten (van for-profit naar user-owned). De marktwerking in de clearing- en settlementactiviteiten
kan resulteren in een inrichting (bijna) conform aan
de Amerikaanse situatie. Indien deze Amerikaanse
inrichting daadwerkelijk overgenomen wordt, leidt
dit tot een sterke reductie van transactiekosten.
De Europese Unie dient in haar hoedanigheid van
marktinrichter waar mogelijk de terugkanteling naar
een verticale inrichting voor clearing- en settlementdiensten te ondersteunen.
Toezicht op het effectenverkeer
Een belangrijk deel van de zachte transactiekosten
van het effectenverkeer wordt gevormd door de faalkosten en risicokosten van het systeem. Het toezicht
op het systeem heeft tot doel om deze kosten zo laag
mogelijk te houden. Hiertoe wordt wet- en regelgeving gevormd die voor het systeem weer (administratie) kosten met zich meebrengt.
Na een aantal ernstige administratieve crisissen in
de jaren zestig vormde het Amerikaanse Congres
in 1975 wetgeving om handel, clearing en settlement nationaal te harmoniseren. De Amerikaanse
financiële toezichthouder Securities and Exchange
Commission (SEC) werd door het Congres belast
met de taak om efficiency, concurrentie, prijstransparantie, beste-uitvoer en order-interactie nationaal
te waarborgen. Hiermee legde het Congres dus geen
vaste marktordening op maar gaf het vijf duidelijke
doelen waarop een flexibel regulerend raamwerk
gebaseerd kan worden. De SEC heeft deze doelen
vertaald naar strikte en afdwingbare regels.
De Europese toezichthouders zijn van oorsprong
sterk nationaal gericht en georganiseerd. In verschillende overlegstructuren wordt getracht de Europese
verschillen te verkleinen en het effectenverkeer te
liberaliseren en te harmoniseren. Met behulp van
principes wordt standaardisatie aangebracht in
toezicht. Deze principes overstijgen de verschillende
nationale regelgeving en omvatten overeengekomen
hoofdlijnen. De complexiteit wordt verstrekt door de
bescherming van nationale belangen en de complexe
coördinatie tussen de vele overlegstructuren. Door
het ontbreken van regelgevende en toezichthoudende autoriteiten met duidelijke mandaten blijft het
Europese effectenverkeer verschillende marktstructuren en onduidelijke regelgeving kennen. Dit houdt
het gefragmenteerde effectenverkeer in stand.
De vraag is wat de EU kan overnemen van het
Amerikaanse model voor een toezichthoudend en
regelgevend raamwerk op Europees niveau. Het
Amerikaanse toezichtmodel vermindert door zijn
transparantie en strikte toezicht de onzekerheid en
is hierdoor sterk transactiekostenverlagend. De SEC
is echter zeer op regels gebaseerd (rule-based) en
formaliseert regelgeving tot in details. Dit in tegenstelling tot de Europese landen die op principes
toezicht houden (principle-based). De overname
van het rule-based toezicht is een tijdrovend traject. Daarnaast is het de vraag of een inrichting op
rule-based toezicht wenselijk is. Strikte regelgeving
verlaagt de afdwingings- en beschermingskosten van
effecten. Maar het handhaven en toezicht houden,
zowel intern als door een toezichthouder, brengen
weer kosten met zich mee, waar veelal de burger
(via belastingen) voor op moet draaien. De financiële
gevolgen bij een overtreding van een regel zijn in
het Amerikaanse systeem groot. Hierdoor kunnen op
andere wijze risicokosten verhoogd worden, zoals een
risicopremie in de beloning van managers. Daarnaast
reduceert stringente regelgeving de flexibiliteit en innovatiekracht in de financiële sector. Deze argumen
ten maken het voor Europa onwenselijk om rule-based toezicht over te nemen
(Ter Hoeven, 2005). De Europese Unie kan wel de inrichting van een centrale
en sterke toezichthouder overnemen van het Amerikaanse model. Dit kan de
coördinatiekosten tussen de verschillende Europese toezichthouders verlagen. In
feite impliceert het een verdere formalisering van de Europese overlegstructuren
van nationale toezichthouders en regelgevers. Dit toezicht kan uiteenvallen in
toezicht op effectenproducten (gedragstoezicht) en in toezicht op het productieproces, oftewel effectenverkeer (prudentieel toezicht). Met de vorming van een
Europees toezichthoudend en regelgevend orgaan heeft de Europese Unie de
mogelijkheid een dynamische en flexibele maar toch veilige en stabiele markt in
te richten. Dit kan een aanzuigende werking hebben op internationaal kapitaal,
dat afkomt op het gewenste flexibiliteits- en toezichtsniveau. Hiermee creëert
de Europese Unie als het ware een standaard in toezicht tegen zachte (of lage)
transactiekosten. Deze standaard dient gericht te zijn op de grootst mogelijke
netwerkeffecten, zodat het toezicht het meest transactiekostenefficiënt is. De
initiële investeringen van deze harmonisatie zijn een fractie van bijvoorbeeld de
creatie van een infrastructurele standaard. Anderzijds zijn de opbrengsten (lage
kapitaalkosten door een efficiëntie kapitaalmarkt) hoog en vloeien indirect terug
naar de Europese burger.
Besluit
Het Europese grensoverschrijdende effectenverkeer kent substantieel hogere
transactiekosten dan het Amerikaanse effectenverkeer. De verschilanalyse van
de Europese en Amerikaanse variant laat zien dat het Europese effectenverkeer
institutioneel complex is. De verhandeling van effecten is binnen Europa zeer
ingewikkeld en de infrastructurele complexiteit wordt veroorzaakt doordat de
eigendomsrechten van Europese effecten niet geharmoniseerd zijn. Dit brengt
een hoge asset specificity van de verhandelbaarheid van de effecten en daarmee
veel informatie- en onderhandelkosten met zich mee. De clearing en settlement
in Amerika is minder complex. Europa heeft daarentegen hoge monitorings- en
beschermingskosten.
Europa kan de transactiekosten verlagen door de juridische en fiscale verschillen te harmoniseren. Het kan hiertoe twee standaards ontwikkelen. Eén bestpractice-standaard voor het merendeel van het effectenverkeer en één flexibele
standaard voor complementaire, specialistische effectenproducten. De Europese
inrichting zal dan in sterke mate overeenkomen met de Amerikaanse inrichting
(groot volume, specialistische producten). Daarnaast dient een Europese marktautoriteit de financiële markt in Europa verder te liberaliseren en een terugkanteling van de huidige horizontale (op één activiteit gerichte) inrichting van de
clearing- en settlementdiensten naar een verticale inrichting te ondersteunen.
Het lijkt onverstandig wanneer de EU het Amerikaanse rule-based toezichtmodel
overneemt. Het is voor Europa van belang het toezicht te centraliseren en te
uniformeren. Dit toezicht kan bestaan uit producttoezicht (gedragstoezicht) en
toezicht op het productieproces (prudentieel toezicht). Op basis van een geharmoniseerd principle-based toezicht kunnen de transactiekosten in Europa lager
uitvallen dan in Amerika.
Literatuur
Butter, F.A.G. den en R.H.J. Mosch (2002) Het belang van vertrouwen in de internationale handel: een empirische verkenning.
Maandschrift Economie 66(5), 314-336.
Butter, den F.A.G., F. Lazrak en S.P.T. Groot (2007) Standaards als
bron van welvaart. Kwartaalschrift Economie, 4(2), 139-165.
Harvard Research Group (2003) Clearing and settlement – Making
financial information f low. http://www.hrgresearch.com/research.
html
Hoeven, R. ter (2005) Principle-based versus rule-based accounting
standards: waar ligt de balans? Maandblad voor Accountancy en
Bedrijfseconomie, 79(10), 475-485.
London Stock Exchange (2002) Clearing and settlement in Europe.
Response to the first report of The Giovannini Group. Londen: LSE.
The Giovannini Group (2001) Cross-border clearing and settlement arrangements in the European Union. http://ec. europa.eu/
economy_finance/publications/giovannini/clearing1101_en.pdf
ESB
30 november 2007
711