Private equity kent zijn zegeningen maar aan-
scherping wet- en regelgeving onontkoombaar.
af te houden, en dat terwijl je als ondernemer
vooral met de toekomst bezig wilt zijn.
In deze bijdrage concentreer ik mij op de
rol die private equity speelt, en mogelijke
et leven van de grotere Nederwet- en regelgevende acties die noodzakelandse beursvennootschappen
lijk zijn. Een belangrijke constatering is dat
was tot voor kort zo eenvoudig:
Nederland weldegelijk gevoeliger is voor de
het management tezamen met de
druk van private equity investors dan andere
Raad van Commissarissen maakte de dienst
landen. Nederlandse ondernemingen hebben
uit, en ze moesten het wel heel bont maken
een relatief open eigendomsstructuur die er
voordat er rumoer ontstond. Aandeelhouders
voor zorgt dat ondernemingen zeer gevoelig
moesten vooral niet te moeilijk doen. Zelfs
zijn voor activistische aandeelhouders. De
in de Amerikaanse praktijk was dit vaak niet
vraag die vervolgens opkomt, is of we hier iets
eens zo veel anders. Een nogal nostalgische
aan moeten doen. Mijn conclusie is dat grote
(of misschien naïeve), maar zeer succesvolle
terughoudendheid is geboden. Een grotere staAmerikaanse bestuursvoorzitter verwoordde
biliteit onder de aandeelhouders is wenselijk,
het onlangs nog als volgt: “If you do not like
maar dit zal toch ten principale door de onderus, sell your sharesâ€.
neming moeten worden verwezenlijkt, onder
Het kan verkeren. Nederlandse bedrijven,
meer door het aangaan van een betere dialoog
zoals VNU, CSM, TNT, Ahold, Stork en zelfs
met die aandeelhouders. Dit heeft echter
DSM, voelen allemaal de druk van private
weinig te maken met private equity, hoogstens
equity investors. Deze snel zichzelf mobilisedat deze partijen nadrukkelijker laten zien dat
rende grootaandeelhouders hebben in korte
een dergelijke dialoog belangrijk is.
tijd veel macht veroverd. Ondernemingen
Ik zal benadrukken dat de ontplooiing van
voelen zich in het nauw gedreven. Ze worden
de markt voor private equity een wenselijke
niet alleen met deze wederopstanding van
ontwikkeling is. Dit neemt niet weg dat
aandeelhouders geconfronteerd, maar tegeenige aanpassingen nodig kunnen zijn. Dit
lijkertijd ook met allerlei extra
betreft met name de mogeregels en eisen geconfronteerd,
lijke informatievoorsprong van
die voortkomen uit nieuwe
Nederlandse
private equity partijen door
wet- en regelgeving, waaronder
directe communicatie met het
ondernemingen
de Amerikaanse Sarbanes Oxley
management en een mogelijk
Act aangenomen in de sliphebben een
samenspannen van private
stream van de schandalen van
equity partijen en management,
relatief open
afgelopen jaren. Door alle regels
bijvoorbeeld bij het aangaan
eigendomsdie hierin en in de Europese vavan een management buy-out.
rianten daarop voorkomen (verIn dergelijke gevallen zouden
structuur die er
gelijk ook de Code Takaksblat;
de belangen van de overige
CCG, 2003) lijkt de speelruimte
voor zorgt dat
aandeelhouders klem kunnen
van ondernemingen – beurskomen te zitten. Enige stuondernemingen
genoteerde vennootschappen
ring, en met name een grotere
wel te verstaan – zeer beperkt.
zeer gevoelig zijn transparantie, is wenselijk. Een
Zware verantwoordingseisen over
voor activistische verdere versterking van het
het verleden lijken deze ondertoezicht- en regelgevende kader
nemingen van het ‘ondernemen’
aandeelhouders. is dan ook noodzakelijk.
H
Arnoud W.A. Boot
Verbonden aan het
Amsterdam Centre for
Law & Economics (ACLE)
ESB
december 2006
69
financiële markten
Private equity: actie nodig?
Private equity revolutie?
Grote macht private
De private equity revolutie duidt op een mogelijke
Het op een of
equity in Nederland
herschikking van ondernemingen tussen beursnotering
Ik verwacht niet dat aan het
andere manier
en niet-beursnotering. Deze herschikking zal de vraag
wet- en regelgevende front veel
oproepen voor welke ondernemingen en in welk stadium
koppelen van
verlichting voor de beursvenvan hun ontwikkeling een beursnotering optimaal is
te verwachten:
stemmen aan een nootschap is zorgen over het
(Boot, Gopalan en Thakor, 2006). Of er minder bedrijde legitieme
ven in de toekomst op de beurs genoteerd zullen zijn
kapitaalinbreng in beschermen van anonieme
valt niet zeggen.
de onderneming aandeelhouders in de openbare
Wat ik wel verwacht is dat het hebben van wel of geen
kapitaalmarkten zullen het
beursnotering een meer dynamisch proces zal worden.
is noodzakelijk.
winnen van de bestuurders die
Ondernemingen zullen vaker de beurs betreden en weer
zorgen hebben over de negatieve
verlaten, en later mogelijk weer betreden, afhankelijk
kanten van deze ontwikkeling.
van de specifieke omstandigheden en levensfase waarin de onderneHet ondernemen zal er niet gemakkelijker op
ming zich bevindt.
worden. Verantwoording afleggen en in de
Private equity partijen kunnen ondernemingen van de beurs halen en
achteruitkijkspiegel kijken zullen blijvend aan
daarmee de mogelijk excessieve wet- en regelgeving voor beursgebelang winnen in het nieuwe speelveld van de
noteerde ondernemingen vermijden. Als zij namelijk de anonieme en
beursvennootschap.
kleine aandeelhouders uitkopen dan vervalt de noodzaak van de op
Tegelijkertijd lijkt er ook voor de (steeds)
de bescherming van anonieme aandeelhouders gerichte wet- en regelmachtiger grootaandeelhouders – de private
geving. De genoemde Sarbanes Oxley wetgeving in de VS en de Code
equity investors in het bijzonder – geen verTabaksblat zijn dan ook in principe niet van toepassing op niet-beursge- lichting in zicht. Voor Nederlandse bedrijven
noteerde ondernemingen. Algemene eisen zoals een verplichting tot een hangt dit samen met een andere belangrijke
controle op de jaarrekening vervallen niet. Deze zijn gekoppeld aan de
ontwikkeling: de ontmanteling van juridische
grootte van de onderneming en dienen onder meer ter bescherming van
beschermingsconstructies. Nederland kende
werknemers en crediteuren.
traditioneel een zware juridische bescherDe betrokkenheid van private equity kan echter ook leiden tot acming, die door de EU zwaar op de proef wordt
tieve grootaandeelhouders bij een continuering van de beursnotering.
gesteld. Het principe one-share-one-vote krijgt
Hiermee lost private equity het probleem op dat bij een wijdverspreid
op Europees niveau een zwaar gewicht, en
aandelenbezit aandeelhouders door de mate van spreiding een te klein
juridische beschermingsconstructies zijn hier
eigen belang hebben om de onderneming voldoende in de gaten te
veelal mee in strijd. Het is overigens zeker
kunnen houden. Overigens moeten we private equity en de ‘wederniet zo dat one-share-one-vote per definitie
opstanding’ van grootaandeelhouders niet zien als iets totaal nieuws.
optimaal is. De wetenschappelijke literaIntegendeel, directe invloed via grootaandeelhouders is altijd van groot
tuur is hierover niet eenduidig. Theoretisch
belang geweest. Hoogstens zouden we kunnen zeggen dat er in de
bezien valt onder bepaalde omstandigheden
praktijk een te groot vertrouwen is geweest in de financiële markten.
af te leiden dat one-share-one-vote optimaal
Met name is veronachtzaamd dat de spreiding van eigendom over een
is. Maar er zijn evenzeer omstandigheden
groot aantal (vaak anonieme) aandeelhouders een groot machtsvadenkbaar waarbij dual class shares optimaal
cuüm heeft doen ontstaan. Het is interessant om op te merken dat de
kunnen zijn. De uitstervende Nederlandse
wetenschappelijke literatuur wel degelijk veel aandacht besteed aan
praktijk van certificering, waarbij stemmen tedit machtsvacuüm, en dat al voor een hele lange periode (zie Berle en
rechtkwamen bij een administratiekantoor dat
Means, 1936; en Shleifer en Vishny, 1997).
geen kapitaalbelang had in de onderneming,
Dit vacuüm wordt door de private equity revolutie en de ‘wederopkan niet als optimaal worden afgeleid. Het op
standing’ van grootaandeelhouders opgevuld. Deze rationale voor
een of andere manier koppelen van stemmen
private equity staat geheel los van de mogelijk excessieve wet- en
aan een kapitaalinbreng in de onderneming is
regelgeving voor beursgenoteerde ondernemingen. Het is niet zo dat
noodzakelijk.
het bestaansrecht van private equity partijen voortkomt uit de mogelijk
Nederland wordt door het wegvallen van de juknellende code en regelgeving. Private equity en de mobilisatie van
ridische beschermingsinstanties buitengewoon
grootaandeelhouders in het algemeen zijn complementaire governance
gevoelig voor private equity partijen, en voor
mechanismen.
de mobilisatie van grootaandeelhouders in
70
ESB
december 2006
het algemeen. Voor Nederland
nagerial capitalism: het management had en heeft veel
geldt dit zwaarder dan voor
Beursgenoteerde macht. De invloed van aandeelhouders is meer achteraf.
het buitenland. Continentaal
Achterblijvende ondernemingen in de Verenigde Staten
ondernemingen
Europa heeft cross-holdings
zullen vroeg of laat worden overgenomen; dit is de zogeen andere vormen van ecolijken in een
naamde ‘market for control’.
nomische bescherming via
In vergelijking met de dreiging van ‘private equity’ in
veelsoortige
specifieke eigendomsverhouNederland lijkt dit enige overeenkomsten te bieden. Private
dingen, bijvoorbeeld piramide
spagaat terecht
equity partijen zijn er immers ook vaak op uit om een
structuren. Dit laatste is
over te nemen. Toch lijkt er een verschil. De
gekomen te zijn: ondernemingmomenteel in Nederland uitgaat van private
misschien verrassend maar
dreiging die
zowel in de Scandinavische
regels aan de ene equity lijkt groter. Naast minder bescherming, zou een
landen, Duitsland als
kant, agressieve reden hiervoor kunnen zijn dat Nederlandse bedrijven door
Latijns Europa (dat al bij
een gewenningsproces gaan en (nog) niet zijn ingespeeld
de Nederlands-Belgische
aandeelhouders op een actievere rol van de aandeelhouder.
grens begint) zijn dergelijke
Tussen de VS en Nederland bestaat nog een ander veraan de andere
eigendomsverhoudingen de
schil. De wijzigingen in corporate governance hebben
regel. Nederland daarentegen
kant.
aandeelhouders in Nederland veel grotere zeggenschap
heeft een veel transparantere
gegeven over ondernemingsbesluiten, zie bijvoorbeeld
eigendomsstructuur waarbij
de eis in de Code Tabaksblat dat materiële beslissingen
ondernemingen veelal direct in handen zijn
worden voorgelegd aan de aandeelhouders. Een dergelijke inspraak
van (eind)beleggers. De consequenties hiervan vooraf staat haaks op de Amerikaanse praktijk die veeleer controlerend
zien we ook terug bij discussies over overachteraf is. Voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zou dit
heidsbedrijven en/of publieke sectoren. De
kunnen betekenen dat er nauwelijks meer sprake is van een mandaat
vraag speelt bijvoorbeeld of de overheid moet
voor de ondernemingsleiding. Zij wordt in zekere zin zowel vooraf als
blijven vasthouden aan aandeelhouderschap in achteraf aan banden gelegd. Hoewel dit wat extreem is geformuleerd, is
bedrijven omdat juridische kunstmatige veiliger wel degelijk een zorg. Als inderdaad het aan een mandaat ontbreekt
heidskleppen – lees gouden-aandelen – door
dan veroorzaakt dit mogelijk een grote aanslag op het ondernemende
Europa worden weggevaagd.
karakter van de onderneming.
Ook de Verenigde Staten kent meer bescherming. Ten onrechte denken we dat
Beoordeling van de ontwikkelingen
aandeelhouders het daar zo maar voor het
Een belangrijke nuancering bij de vermeende grote macht van private
zeggen hebben. Wie de film ‘Wall Street’ met
equity is dat veel Nederlandse bedrijven die in het nieuws kwamen
Michael Douglas voor zich ziet herinnert zich
door een opstand onder aandeelhouders dit vooral aan zichzelf te
een agressieve raider die een mooi familiebewijten hadden. VNU presteerde onvoldoende – was er niet in geslaagd
drijf probeert op te kopen om het vervolgens
een aantal overnames tot een goed einde te brengen – en kon dan ook
in stukjes te hakken omdat dat meer geld
niet verwachten dat aandeelhouders zouden instemmen met (weer)
oplevert. Macht voor aandeelhouders lijkt in
een grote overname. Een vlucht naar voren is zelden optimaal. De snel
de VS een vanzelfsprekendheid. Toch was en
gemobiliseerde aandeelhouders voorkwamen dit. Ik zie dit dus als
is dat niet de Amerikaanse praktijk, althans
positief.
niet in de mate die vaak wordt gedacht. De
Wel is het zo dat door de macht van de aandeelhouders ondernemingen
ondernemingsleiding van een Amerikaans
sneller in een verdomhoekje terecht komen. Als aangeschoten wild gaan
beursfonds is nadrukkelijk beschermd tegen
ze dan door het leven, en ze kunnen niets meer goed doen. Dit is een
aandeelhouders. Zo kunnen bestuurders
duidelijke verharding van het speelveld. Het is een beetje alles of niets
en/of commissarissen niet zo maar worden
geworden. Je bent een held of je bent afgebrand. Het lijkt wel iets op
weggestuurd. Dit verwijst naar de gangbare
een voetbaltrainer van een topploeg. Je doet het goed en iedereen loopt
staggered boards, waarbij telkens maar een
weg met je, maar o wee als er iets misgaat laten ze je vallen als een
deel van de board door aandeelhouders kan
baksteen. De analogie is nog sterker. Voetbaltrainers kunnen het succes
worden weggestemd.
veelal nooit lang volhouden. Vroeg of laat (en tegenwoordig steeds vroeDe bekende Amerikaanse econoom Galbraith
ger) zijn ze opgebrand. Het verbaast dan ook niet dat de ‘omlooptijd’
sprak dan ook niet ten onrechte van mavan bestuurders korter is geworden.
ESB
december 2006
71
Wat niet helpt is dat de financiële markt vaak door het
activiteit af te stoten, etc. Dit
Probleem zit
momentum is gedreven. Meevallers en tegenvallers worpaniekvoetbal wordt gedeeltelijk
den dan nog eens extra uitvergroot.
in de hand gewerkt door de
veelal bij de
Beursgenoteerde ondernemingen lijken in een veelsoorgenoemde open eigendomsreactie van het
tige spagaat terecht gekomen te zijn: regels aan de ene
structuur in Nederland.
kant, agressieve aandeelhouders aan de andere kant. Het
management
is niet alleen maar positief zoals ik al aangaf. Een paar
Een vraag die opkomt, is of
als er druk van
opmerkingen – hopelijk wat richtinggevend – over de sterk
de corporate governance van
toegenomen wet- en regelgeving.
private equity partijen en grootprivate equity
Is het werkelijk zo dat de toenemende regelgeving leidt
aandeelhouders in het algebeleggers komt. meen niet beter moet worden
tot minder flexibiliteit en haaks staat op ondernemerschap? Ik denk dat dit het geval is, maar een nauwkeurige
geregeld. Bijvoorbeeld, aan wie
afbakening van regelgeving, en de wenselijkheid ervan,
leggen zij verantwoording af?
is nodig. Als het gaat om de financiële markt, dan hebben we het over
Het antwoord hierop is eenvoudig. Voorzover
regels die bijvoorbeeld gelijke informatievoorziening aan alle partijen in
zij louter met eigen geld beleggen (casu quo
de markt bewaken: regels met betrekking tot handel met voorkennis,
investeren) is het ten principale hun eigen
etc. Dit reken ik tot de gewenningsregels. Ik geloof niet dat deze regels
‘probleem’. Voorzover zij geld aantrekken
uiteindelijk echt belemmerend zijn.
van derden is de vraag of dit professionele
Overgangsproblemen zijn er echter wel degelijk. Hoe te communiceren
partijen zijn. Is het antwoord ja, dan mag er
bijvoorbeeld naar aandeelhouders? Kan een onderneming in gesprek trevanuit gegaan worden dat deze professioden met private equity partijen? En hoe wordt dan een gelijke informatienele partijen voor zichzelf kunnen opkomen.
voorziening bewaakt naar alle andere aandeelhouders? Dit is lastig, maar
Trekken zij echter gelden aan van particulietoch denk ik dat we hier uit zullen komen en met bepaalde gedragsregels
ren dan gaan zij in de richting van beleggingsen procedures dit in goede banen kunnen leiden.
fondsen en daarvoor bestaan allerlei eisen.
Dit nuanceert ook de discussie over hedge
Minder makkelijk ligt het met corporate governance regels die meer
funds. Voorzover deze ‘openbaar’ gelden
intern zijn gericht. Hier zit volgens mij een groter probleem. Dit is waar
aantrekken moeten ze onder de wet- en regelhet gaat over bijvoorbeeld boxticking in plaats van sturing op basis
geving voor beleggingsfondsen vallen. Andere
van principes. Regels die direct ingrijpen op het ondernemingsbestuur,
zorgen over hedge funds, bijvoorbeeld mogebijvoorbeeld maxima stellen aan het aantal commissariaten per perlijke marktmanipulatie door het verspreiden
soon, of een verbod op het opnemen van voormalige bestuurders in de
van geruchten en vervolgens zelf handelen,
Raad van Commissarissen. Deze regels zijn vaak optimaal maar lang
zijn sowieso verboden ook in het bestaande
niet altijd. Een vraag is ook of de aandeelhoudersvergadering (AvA)
wet- en regelgevende kader.
hier niet over moet gaan. Ook speelt het genoemde gebrek aan mandaat. Hoe dit op te lossen is verre van vanzelfsprekend. Hier zie ik dus
Daarnaast bestaan er allerlei regels om te
weldegelijk een probleem, en is de vraag volgens mij terecht of we wel
voorkomen dat grootaandeelhouders acties
op de goede weg zijn. Boot en Wallage (2006) wijzen in dit verband
kunnen nemen die ten koste gaan van kleine
op de risico’s die verbonden zijn aan de toenemende regeloriëntatie
aandeelhouders. Ook zijn er regels die bepalen
(box ticking), en beargumenteren dat een op vertrouwen gebaseerde
dat onder bepaalde omstandigheden grootintegriteitstrategie vaak voordelen heeft boven een op wantrouwen
aandeelhouders kleine aandeelhouders tegen
gebaseerde regelstrategie.
een realistische prijs moeten uitkopen. Zoals
eerder is aangegeven zijn er wel maatregelen
Noodzaak maatregelen voor private equity zelf?
nodig die de mogelijke preferentiële toegang
Ik maak me geen zorgen over de vermeende korte termijn focus van
van private equity partijen tot relevante onprivate equity investeerders. Zij gaan voor maximalisatie van de aandernemingsinformatie in goede banen leiden.
deelhouderswaarde, en dat lijkt me in principe goed. Probleem zit
Mogelijke maatregelen zijn bijvoorbeeld het
veelal bij de reactie van het management als er druk van private equity
opleggen van verdere transparantieverplichbeleggers komt. In een poging om ze van het lijf te houden komt het
tingen aan de onderneming, bijvoorbeeld de
management met mogelijk allerlei op de korte termijn gerichte acties
onderneming verplichten onmiddellijk publiek
plotselinge aandeleninkoop, plotseling besluiten om toch bepaalde
te maken wat is besproken met private equity
72
ESB
december 2006
partijen, inclusief door deze partijen ingeAandeelhouders versus stakeholders
brachte suggesties, cq. vragen. Maar ook kunnen aan private equity partijen verplichtingen
Men hoeft niet ideologisch ingegeven te zijn om de noodzaak van aanworden opgelegd. Een mogelijkheid is dat het
deelhoudersinvloed te kunnen rechtvaardigen. In de Angelsaksische
deze partijen wordt verboden te handelen in
literatuur wordt dit meestal gekoppeld aan de opmerking dat aandeelhoude aandelen van de betreffende onderneming
ders nu eenmaal de eigenaar zijn van de onderneming en het dus voor het
als ze er mee in gesprek zijn. Een combinatie
zeggen (moeten) hebben. Ik beschouw dit onnodig polariserend; is een
van openheid met betrekking tot hetgeen is
een-dags aandeelhouder meer ‘eigenaar’ dan een werknemer die er al 20
besproken en beperkingen op gelijktijdige
jaar werkt? Het is veel meer voor de handliggend te verwijzen naar de
handel door deze partijen in het betreffende
grotere wetgevende en contractuele bescherming van werknemers en creaandeel (met transparantie-eisen) zou al heel
diteuren in vergelijking tot aandeelhouders: de gedetailleerde contracten
wat orde creëren. Ook bestaande regels moe(arbeidscontract respectievelijk leningovereenkomst) en extensieve wetten uiteraard worden nageleefd. Bijvoorbeeld
geving (arbeidsrecht en crediteurenbescherming in de faillissementswet)
de verplichting om een bod uit te brengen als
vergeleken met de ‘restpost’ positie van aandeelhouders illustreren dit.
het aandelenbezit van een groep van samenAandeelhouders als residual claimant verdienen dus invloed binnen het
werkende investeerders een bepaalde drempel
corporate governance kader ter compensatie van de bescheiden contracoverstijgt is van belang.
tuele en wetgevende bescherming. Met andere woorden, het contract (inEen ander probleem is dat private equity
clusief wetgevende bescherming) van de aandeelhouders is veel minder
partijen (of grootaandeelhouders in het
volledig dan dat van werknemers en crediteuren.
algemeen) kunnen samenspannen met het
management. Bijvoorbeeld in het geval van
ders van het Duitse Mannesmann verkregen toen hun onderneming
een management buy-out (MBO) waarbij de
werd overgenomen door het Engelse Vodaphone. Degelijke oneigenlijke
onderneming van de beurs wordt gehaald door ‘beloningen’ komen veel vaker voor, en kunnen er voor zorgen dat het
het management zelf (en het management
management niet langer de belangen van haar aandeelhouders (als
samen met private equity partijen zorgt voor
totaliteit) beschermd. Recentelijk heeft ook de Engelse toezichthouder
het benodigde kapitaal), hebben zowel het
vergelijkbare conflicts of interest en market abuse zorgen geuit (zie The
management en ook de betrokken private
Economist, 2006).
equity partijen belang bij een zo laag mogelijke prijs voor de aandelen. Een dergelijk proDe toekomst
ces moet dus heel transparant verlopen om te
Mijn positieve grondhouding ten opzichte van private equity neemt
voorkomen dat de bestaande aandeelhouders
niet weg dat zorgvuldigheid geboden is, juist ook om de onderneming
worden ‘beetgenomen’. Het management kan
als samenwerkingsverband van vele stakeholders enige stabiliteit te
ook belang hebben bij strategisch gedrag, bijbieden. De volgens mij terechte grotere macht voor de factor kapitaal
voorbeeld het kweken van negatieve verwachdreigt weldegelijk op gespannen voet te staan met de gewenste zorgtingen voordat de MBO plaatsvindt. Op deze
vuldigheid naar alle stakeholders.
manier kan ook de aandelenkoers worden
Dit spanningsveld behoeft aandacht. De uitdaging is dit vorm te geven
gedrukt, hetgeen eveneens naop een manier die aandeelhouders niet (weer) monddood
delig is voor de aandeelhouders.
maakt. In essentie betekent dit dat een bepaalde mate
Dit probleem bestaat niet alleen
Private equity
van zorgvuldigheid moet worden gewaarborgd. (Echte
bij een MBO, maar ook bij
ideale oplossingen zijn niet mogelijk. Het afspreken van
partijen zullen
bijvoorbeeld een overname. De
juiste procedures en het toezien op de naleving hiervan
overnemende partij kan bijvoorvolgens mij
zijn in mijn ogen cruciaal.)
beeld trachten het management
Ook voor het management van beursgenoteerde onderhet first-order
van de betrokken onderneming
nemingen is het niet eenvoudiger geworden. Ik verwacht
proberen om te kopen door een
effect hebben
niet dat de Code en allerlei reguleringen en beperkingen
zeer lucratieve beloning in het
slipstream
Sarbanesin het corporate die zijn ontwikkeld in de afgebouwd.van deblijven en
vooruitzicht te stellen mocht de
Oxley Act zullen worden
Deze
overname lukken. Een bekend
governance
zullen volgens mij zelfs nog verder worden uitgebreid in
voorbeeld hiervan is de excesde toekomst. Het publieke belang van de bescherming
speelveld.
sieve beloning die de bestuurvan de kleine aandeelhouder zal vanuit de politiek bezien
ESB
december 2006
73
altijd voor nadere bescherming in aanmerking komen. Hoewel dit een
knellend perspectief is, beschouw ik dit toch van minder belang dan
de veranderingen in corporate governance en eigendomsverhoudingen
die worden afgedwongen door de private equity revolutie. Private equity
partijen zullen volgens mij het first-order effect hebben in het corporate
governance speelveld. Ondernemingen zullen hierop moeten inspelen,
en met name voorzover ze een beursnotering ambiëren zich moeten
afvragen hoe hier mee om te gaan. Dit is lastig omdat private equity
partijen zorgen voor een snelle mobilisatie van een bijna onmogelijk te
negeren tegenkracht juist als het even wat minder gaat met een onderneming. Het is evident dat er (veel) omstandigheden te bedenken
zijn dat dit wenselijk is; in de meest letterlijke zin wordt hiermee de
passiviteit (en free-riding) onder gespreide aandeelhouders opgelost.
Tegelijkertijd kan het grote gevolgen hebben voor het mandaat van de
ondernemingsleiding.
Het is buitengewoon lastig om een onderneming te leiden als de eigen
positie van het management en haar mandaat steeds ter discussie
staat. Enige speelruimte is nodig. Beschermingsconstructies zijn uit
de mode, maar hoe dan enige lucht te scheppen? Er is geen absolute
waarheid, dus ook geen perfect antwoord. Optimale communicatie met
de aandeelhouder(s), het opbouwen van reputatie en het inbouwen
van legitieme verantwoordingsmechanismen zouden voor enige ‘lucht’
moeten zorgen. Beter grip krijgen op de eigen aandeelhouders, ook in
een beursgenoteerde vennootschap, zal volgens mij op enigerlei wijze
noodzakelijk zijn. Het bewerkstelligen van een grotere stabiliteit en
continuïteit in de geleding van aandeelhouders is wenselijk.
Maar hoe de aandeelhouders te binden? Op voorhand ben ik niet
voor dwang, noch enthousiast voor maatregelen die aandeelhouders
‘belonen’ voor het langer vasthouden aan hun aandelenbezit in een
onderneming, door bijvoorbeeld extra dividend. Een beursnotering
wordt gekozen om een grotere liquiditeit in het aandeel te krijgen.
Het introduceren van ‘beloningsmaatregelen’ voor het vasthouden
aan de aandelen staat hiermee op gespannen voet. Maar het is ook
precies deze liquiditeit die zorgt voor een gebrek aan stabiliteit in de
aandeelhoudersgeleding.
Voor ondernemingen is het weldegelijk van belang dat ze een aantal
grootaandeelhouders voor een langere tijd aan zich kunnen binden. Hoe
valt dit te bewerkstelligen? Ik zou verwachten dat de grotere invloed van
aandeelhouders – die met name geldt voor grootaandeelhouders – het
attractiever moet maken om wel voor langere tijd in een onderneming te
beleggen. Juist dan kan invloed echt worden geëffectueerd, en worden
omgezet in beter beleid.
Ik zie de private equity revolutie als onderdeel van een fundamentele
herinrichting van de maatschappij. Het zoeken is naar een nieuw evenwicht, en dit kan wel even op zich laten wachten.
LITERATUUR
Berle, A.A. en G.C. Means (1936) The Modern Corporation
and Private Property, MacMillan, New York.
Boot, A.W.A., R. Gopalan en A.V. Thakor (2006) The
Enterpreneur’s Choice between Private and Public
Ownership, Journal of Finance, vol. 61, no. 2, April, pp.
803-836.
Boot, A.W.A., en P. Wallage (2006) Formele versus materiële naleving van de Code Tabaksblat, Maandschrift
voor Accountancy en Bedrijfseconomie, vol. 80, nummer 5
(mei), pp. 206-215.
Commissie Corporate Governance (CCG, 2003) De
Nederlandse corporate governance code. Beginselen van
deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen,
9 december 2003 (Code Tabaksblat).
Shleifer, A., en R. Vishny (1997) A Survey of Corporate
Governance, The Journal of Finance, 52 (2), pp. 737-783.
The Economist (2006) Under the Microscope, 11 november, p. 83-83.
74
ESB
december 2006