De olieprijsstijgingen in de jaren zeventig leidden door
overbesteding tot tegenvallende economische prestaties
bij veel olieproducerende landen. De beleidsreacties op de
recente olieprijsstijging zijn tot dusverre hoopgevend, maar
desondanks liggen er gevaren voor de financiële stabiliteit
op de loer.
S
inds december 2003 zijn de olieprijzen
vrijwel non-stop gestegen. Het resultaat
was dat zij in augustus jongstleden bijna
150 procent hoger lagen, een historisch
hoogtepunt. Deze spectaculaire stijging is qua
omvang vergelijkbaar met die ten tijde van de
oliecrises in de jaren zeventig van de vorige eeuw
(1973-1974 en 1979-1980). Hoewel de olieprijs in
reële termen minder hard is gestegen dan destijds
(figuur 1) en de prijs de afgelopen twee maanden
enigszins gedaald is, zullen de gewijzigde geldstromen een herverdeling van de mondiale welvaart tot
gevolg hebben. Voor 2005 is de inkomensverschuiving van olie-importerende naar olie-exporterende
landen becijferd op 1,2 procent van het wereld-bbp
oftewel een derde van het bbp van olieproducerende landen (IMF, 2006a). Op basis van deze
cijfers zou kunnen worden geconcludeerd dat de
olie-exporterende landen alleen maar profiteren van
de gestegen olieprijs. Terugblikkend op de economische prestaties van de olieproducerende landen
sinds de oliecrises ontstaat evenwel een minder
fraai beeld. De vraag is of de olieproducerende
landen ditmaal een beter beleid voeren wat betreft
de aanwending van de petrodollars en wat de mogelijke implicaties zijn van hun beleidsreacties voor
de wereldeconomie.
figuur 1
Ruwe olieprijs in US dollars per vat
(jaargemiddelden)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
stabiliteit van
De Nederlandsche Bank
19
11
19
21
19
31
19
41
19
51
19
61
19
71
19
81
19
91
20
01
91
01
19
81
18
18
61
71
18
Divisie Financiële
0
18
Maritza Cabezas
nominale olieprijs
reële olieprijs (prijsniveau 2004)
Bron: BP (2005) en eigen berekeningen
Een theoretisch perspectief
Olieproducerende landen lijken met de huidige olieprijzen in een comfortabele positie te verkeren. Met
het automatisch vollopen van de schatkist zouden
hun regeringsleiders zich slechts hoeven te concentreren op het verdelen van de hoge olie-opbrengsten.
In de praktijk blijkt dit niet eenvoudig gezien de tegenvallende economische prestaties van veel olieproducerende landen. In de jaren zestig en zeventig van
de vorige eeuw waren veel grondstof exporterende
landen voor het eerst getuige van een ongekende
toestroom van buitenlands kapitaal als gevolg van
de explosief stijgende opbrengsten van hun bodemschatten (windfall gains). Door deze gelden onmiddellijk binnenlands te besteden, vielen ze ten prooi
aan de zogenoemde Dutch disease. Dit fenomeen,
dat verwijst naar de Nederlandse aardgasvondsten,
beschrijft dat wanneer de bestedingen van windfall
gains neerslaan in een toenemende binnenlandse
vraag terwijl de productiecapaciteit op de korte
termijn gelimiteerd is, het binnenlandse prijspeil
snel zal oplopen. De resulterende reële appreciatie
van de munteenheid ondermijnt de concurrentiekracht van de traditionele niet-grondstoffen-uitvoer
en daarmee wordt het aanvankelijke voordeel van de
grondstoffenexport een obstakel voor de groei van de
industriële sector. Landen worden hierdoor sterk afhankelijk van slechts één product, waardoor ze veel
kwetsbaarder worden voor een economische schok
dan wanneer ze goed gediversificeerd zijn. Veel
derdewereldlanden ondervonden dit proefondervindelijk in de jaren tachtig toen de grondstoffenprijzen
daalden als gevolg van een afgenomen wereldvraag.
Inspanningen om de Dutch disease te beheersen
door middel van corrigerend beleid, bijvoorbeeld
directe ondersteuning van industrieën, waren weinig
effectief (Karl, 1999). In de praktijk bleek het vrijwel onmogelijk om de economieën te behoeden voor
de ontwrichtende werking van de tijdelijke windfall
gains: de economische wetenschap werd zodoende
verrijkt met de term ‘grondstofvloek’.
Sinds de jaren negentig zijn er nieuwe theorieën geponeerd die stellen dat de grondstofvloek ontoereikend is om de tegenvallende economische prestaties
van grondstofrijke landen te verklaren. Deze theorieën zijn meer gericht op het soort grondstof en hoe
deze hulpbronnen het soort regime, de instituties
en het overheidsbeleid kunnen beïnvloeden (Sachs
en Warner, 1997; Hausman en Rigobon, 2003). De
eersten constateren bijvoorbeeld dat landen die veel
olie bezitten minder ondernemend zijn. De oorzaak
is dat er zoveel geld omgaat in overheidshanden
ESB
1 december 2006
619
internationaal
Olie: van bodemschat
tot grondstofvloek
dat het voor ondernemers aantrekkelijker is om zich hiervan een gedeelte toe te
eigenen (rent seeking) dan om zelf waarde te creëren (Bulte en Damania, 2003).
Bovendien blijkt vooral bij olie dat de hoge exportopbrengsten de staatsvorm
en daarmee het institutionele raamwerk zodanig beïnvloeden dat het gevoerde
beleid wordt gedicteerd door de olieprijs. Zo kan men onderscheiden volwassen democratieën met een gediversificeerde economie waarbij de overheid de
olie-inkomsten grotendeels spaart en deze deels aanwendt ten gunste van de
hele bevolking (Noorwegen) . Aan het andere einde van het spectrum bevinden
zich de ‘roof-autocratieën’, die in hoge mate afhankelijk zijn van de olie-inkomsten en deze onmiddellijk aanwenden voor overheidsbestedingen, met veel rent
seeking en kapitaalvlucht (bijvoorbeeld Nigeria en Tsjaad). Tussen deze uitersten
bevinden zich de Arabische golfstaten met hun relatief stabiele paternalistische
autocratieën en de Latijns-Amerikaanse democratieën die zwaar leunen op cliëntelisme, waardoor de olieopbrengsten veelal onmiddellijk worden besteed aan
belangengroepen die door middel van subsidies, overheidsbaantjes en onrendabele investeringen te vriend moeten worden gehouden. (Eifert et al, 2003)
Beleid tijdens de huidige olieprijspiek
De gevolgen van hogere olieprijzen voor de olieproducerende landen zullen in
de eerste plaats afhangen van hoe de hogere opbrengsten worden aangewend.
Tijdens de jaren zeventig werd de helft van de windfall gains besteed aan
binnenlandse investeringen, een kwart voor consumptie en het restant werd
gespaard in het buitenland (Gelb, 1984). Ditmaal blijken de overheden zeer terughoudend in hun bestedingen, ingegeven door een grotere begrotingsdiscipline
en, inderdaad, ter vermijding van de Dutch disease. Daarnaast zou ook onzekerheid over het verdere prijsbeloop – nu de prijs enigszins gedaald is – overheden
terughoudend maken om zich over te geven aan ongebreidelde overheidsuitgaven
(IMF, 2006a). Ook de investeringen hebben gelijke tred gehouden met de economische ontwikkeling (figuur 2). De voorzichtigheid van deze landen heeft echter
als bijproduct dat hierdoor ook de investeringen in de capaciteitsuitbreiding van
de olie-industrie achterblijven, hetgeen deels verantwoordelijk is voor de huidige
hoge olieprijs. In mei jongstleden bekritiseerde het IMF deze voorzichtigheid en
spoorde landen in het Midden-Oosten publiekelijk aan om meer geld te besteden aan de olie-infrastructuur naast onderwijs en zorg (IMF, 2006a). Hoewel
het merendeel van de olieproducerende landen hun bestedingen goed weet te
beheersen, blijken met name de overheden van de genoemde ‘roof-autocratieën’
en Latijnsamerikaanse landen niet goed in staat om de druk te weerstaan om de
hogere olieopbrengsten aan te wenden voor binnenlandse bestedingen.
Door de beheerste bestedingstoename wordt thans tweederde van de olieopbrengsten gespaard, zo blijkt uit berekeningen van het IMF (2006b). Het gevolg
is dat de deviezenreserves van olieproducerende landen sinds 2002 zijn verdubbeld. In de jaren zeventig werd het leeuwendeel van de deviezenreserves bij
internationale banken uitgezet, die ze op hun beurt doorsluisden naar landen
met een lopende-rekeningtekort. In de jaren zeventig hadden een aantal landen,
onder andere Canada, Koeweit en Papoea Nieuw Guinea, een stabilisatiefonds
opgericht. Dergelijke fondsen worden gevoed wanneer de grondstoffenprijzen
hoger uitvallen dan begroot (waardoor de bestedingen tijdens perioden van
voorspoed worden afgeremd); zijn de prijzen lager dan begroot dan mag er
geld aan het fonds worden onttrokken. Veel landen onderkennen de stabiliserende werking van dergelijke fondsen, waardoor het aantal stabilisatiefondsen
de afgelopen decennia fors is gegroeid. De laatste tijd wordt er, als gevolg van
de forse olieprijsstijging, echter gemorreld aan de regels om zodoende meer te
kunnen besteden. Het betreft hier landen over het hele spectrum: behalve de
landen met cliëntalisme, zoals Mexico en Ecuador betreft het hier ook Tsjaad en
zelfs Noorwegen, waar de oprekking van de fondsregels een centraal thema was
tijdens de parlementsverkiezingen vorig najaar. Venezuela is zelfs zo ver gegaan
om zijn stabilisatiefonds op te heffen.
In vergelijking met de jaren zeventig wordt nu fors minder op deposito geplaatst
bij internationale banken (BIS, 2005) en wordt in toenemende mate rechtstreeks
620
ESB
1 december 2006
figuur 2
30
24
18
12
6
0
Investeringen van olie-exporterende
landen (% van BBP)
1998-2002
Mexico
Iran
2003
Koeweit
2004
Saudie Arabië
2005
Venezuela
Bron: IMF
belegd in een breed scala van financiële producten.
De olieproducerende landen als groep beleggen in
toenemende mate in Amerikaanse bedrijfsobligaties
en andere kredietproducten, wat ten koste gaat
van het aandeel staatsobligaties. Daarnaast kunnen ook zakelijke waarden op toenemende belangstelling rekenen: niet alleen kopen deze landen
beursgenoteerde aandelen en onroerend goed in
de geïndustrialiseerde wereld, zij opereren ook
op de aandelenmarkt in opkomende economieën,
participeren in hedge funds en zijn actief in private
equity. Opvallend is verder het toenemende belang
van intraregionale beleggingen. Zo was er een grote
instroom op de lokale vastgoed- en aandelenmarkten
in het Midden-Oosten, in zowel olieproducerende als
olie-importerende landen zoals Egypte en Jordanië.
Door de overvloed aan beleggingskapitaal waren de
aandelenbeurzen van het Midden-Oosten sterke stijgers in 2005, maar liepen ze ook gezamenlijk forse
averij op toen dit voorjaar de luchtbel barstte. Naast
de toename van de beleggingen zijn de besparingen
in een aantal landen aangewend voor aflossingen
op internationale schulden (Rusland, Mexico en
Venezuela). Niet alleen de eigen schulden konden
(vervroegd) worden afgelost; Venezuela verstrekte tevens leningen aan Argentinië en Brazilië die daarmee
hun schulden aan het IMF konden aflossen.
Behalve vragen over hoe de olieopbrengsten moeten
worden aangewend, blijken de hoge olieprijzen ook
gevolgen te hebben voor de institutionele structuur.
Een in het oog springende trend is een golf van
toenemende staatsbemoeienis met de olieproductie:
inmiddels vindt 50 procent van de wereldwijde olieproductie plaats in staatsbedrijven die tezamen meer
dan 80 procent van de oliereserves bezitten (PFC
Energy, 2006). Evenals in de jaren zeventig toen
de oliecrisis een golf van nationaliseringen in onder
andere Venezuela en Ecuador ontlokte, zien we ook
nu de nationalisatie in Venezuela en Bolivia (gas) en
een toenemende greep van de staat op de oliesector
in Tsjaad en Rusland: de overname van Joekos door
staatsbedrijf Rosneft en de dreigende opzegging van
contracten met buitenlandse oliemaatschappijen om
daarmee bestaande contracten open te breken en
zodoende een grotere rol voor de overheid af te dwingen. Daarnaast wordt het raamwerk van de oliesector
aangepast voor politieke doeleinden en worden er
nieuwe managers aangesteld. Zo worden oliebedrijven geherstructureerd om een meer centrale aan-
figuur 3
Lopende-rekeningoverschot
(US $ miljard)
400
300
200
100
0
2002
2003
Azië
2004
2005
Olie-exporterende landen
2006p
Bron: IMF
sturing mogelijk te maken. Het institutionele effect
blijkt fnuikend voor de toekomstige olieproductie.
De daadwerkelijke nationalisatie, maar tevens de
dreiging ervan, zorgt voor verminderde buitenlandse
investeringen in de oliesector, terwijl staatsbedrijven
gemiddeld genomen ook al minder investeren dan
geprivatiseerde oliebedrijven (PFC Energy, 2006).
Doordat staatsbedrijven veelal minder efficiënt
produceren dan geprivatiseerde oliebedrijven hebben
nationalisaties geleid tot een verminderde productie
(McPherson, 2003) – hoewel staatsbedrijven voor
een land vanwege de verdeling van de olieopbrengsten nog steeds te prefereren kunnen zijn. Bij een
gelijkblijvende vraag naar olie mag derhalve van de
bovenstaande institutionele wijzigingen een opwaarts
effect op de toekomstige olieprijs – en daarmee op
de huidige – worden verwacht.
Risico’s voor de mondiale
financiële stabiliteit
Door de gestegen olieprijs is het belang van olieproducerende landen voor de mondiale economie
toegenomen. Zo zijn de sterk gestegen reserves van
deze landen gaan dienen als de smeerolie van de
wereldeconomie. Dit gaat echter gepaard met de
volgende risico’s:
• De verschuiving in de financiering van het
Amerikaanse lopende rekeningtekort door
Aziatische centrale banken ten gunste van olieproducerende landen verhoogt de kans op een
wanordelijke correctie van de mondiale onevenwichtigheden (figuur 3). De reden hiervoor is
tweeledig. Allereerst zijn olieproducerende landen
erg afhankelijk van de volatiele prijs van een enkel
product in tegenstelling tot het gediversifieerde
exportpakket van Aziatische landen, waardoor
de te beleggen deviezeninstroom een volatieler
karakter heeft en dus plotseling kan omslaan. Ten
tweede hebben de olieproducerende regio’s niet
altijd vriendschappelijke politieke banden met de
Verenigde Staten, waardoor deze landen hun nationale reserves inzet zouden kunnen maken van
hun buitenlandse politieke doeleinden.
• De gigantische omvang van de toegenomen deviezenreserves van olieproducerende landen vereist
een selectief beleggingsbeleid. Een aantal landen
neemt echter volop deel aan de search for yield met
beleggingen in opkomende markten, bedrijfsobligaties, private equity en hedge funds: beleggingscategorieën waar de risicopremies over het algemeen
zijn gedaald waardoor de marktprijzen extra gevoelig zijn voor schokken en een
verminderde risico-tolerantie van beleggers (DNB, 2005).
Doordat olieproducerende landen op grote schaal beleggen in deze beleggingscategorieën worden de prijzen verder opgestuwd, waardoor de potentiële
neerwaartse prijscorrecties eveneens groter worden. De forse correctie op de
aandelenbeurzen in het Midden-Oosten die dit voorjaar volgde op een even
spectaculaire stijging in 2005 vormt hierbij een goede waarschuwing.
• Een toenemend belang van intraregionale beleggingen gefinancierd met olieinkomsten vergroot het gevaar dat een financiële crisis in een land zich als een
olievlek verspreidt over de regio, doordat het getroffen land zijn beleggingen in
de omringende landen gaat liquideren.
• De verbeterde externe positie van olieproducerende landen en de leningen
van deze landen aan andere landen – bijvoorbeeld de leningen van Venezuela
aan Brazilië en Argentinië – stelt landen in staat hun schuld aan het IMF af te
lossen. Hierdoor zullen deze landen zich minder gelegen laten liggen aan de
beleidsadviezen van het IMF.
Conclusie
De inschatting van de gevolgen van de gestegen olieprijs voor de Westerse landen dient niet beperkt te blijven tot de gebruikelijke inschatting van het prijseffect op hun economieën. Zo leidt de hogere olieprijs tot een institutionele dynamiek in olieproducerende landen waarbij de besluitvorming die wordt ingegeven
door kortetermijnbelangen soms tegengestelde langetermijnimplicaties heeft. Zo
mag van de nationalisatietrend op korte termijn een grotere opbrengst voor de
desbetreffende landen worden verwacht, maar nationalisaties uit het verleden
tonen aan dat dit op de lange termijn de productie fors kan schaden. Daarnaast
spelen olieproducerende landen met hun almaar toenemende buitenlandse deviezenreserves een steeds belangrijkere rol in de financiële kapitaalstromen. Hun
grote afhankelijkheid van slechts één volatiele (olie)prijs en de dominante rol van
de petrodollars in een aantal beleggingscategorieën tezamen met een opportunistisch beleggingsbeleid maakt dat de financiële kapitaalstromen minder voorspelbaar zijn, wat weer repercussies heeft voor de mondiale financiële stabiliteit.
Literatuur
British Petroleum (2005) BP Statistical Review of World Energy .
Bulte E. en R. Damania (2003) Corruption, Democracy and the
Natural Resource Curse, Department of Economics. Working paper,
University of Tilburg.
DNB (2005) Vermogensprijzen en monetair beleid. De Nederlandse
Bank, Kwartaalbericht, juni, Amsterdam.
Eifert B., A. Gelb en N. Borje Tallroth (2002) The Political
Economy of Fiscal Policy and Economic Management in OilExporting Countries. World Bank Policy Research Paper 2899,
Washington.
IMF (2006a) World Economic Outlook, april 2006, Washington
D.C.
IMF (2006b) Global Financial Stability Report, april 2006,
Washington D.C.
Sachs J. en A. Warner (1999) The Big Push, Natural Resource
Booms and Growth. Journal of Development Economics (59), 43-76.
Hausman R. en R. Rigobon (2003) An Alternative
Interpretation of the Resource Curse: Theory and Policy
Implications. In: Fiscal Policy Formulation and Implementation in
Oil-Producing Countries, IMF, Washington D.C.
Karl T.L. (1997) The Paradox of Plenty: oil booms and petro-states.
Berkeley: Press, University of California.
McPherson C. (2003) National Oil Companies: Evolution,
Issues, Outlook. In: Fiscal Policy Formulation and Implementation
in Oil-Producing Countries. IMF, Washington D.C.
ESB
1 december 2006
621