Geen winst voor EMU-speculanten

Geen winst voor EMU-speculanten
Aute ur(s ):
Bagijn – van Overbeeke, R. (auteur)
Werkzaam op het Economisch Bureau van ING Nederland
Ve rs che ne n in:
ESB, 83e jaargang, nr. 4143, pagina 216, 13 maart 1998 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
financiële, markten, emu

Financiële markten hebben groot vertrouwen in de EMU. Kan desondanks nog speculatie worden verwacht?
Eind februari publiceerden de landen van de Europese Unie hun begrotingscijfers voor 1997. De cijfers waren conform de
verwachtingen en de financiële markten hebben nauwelijks gereageerd. Ook de toenemende kans dat de EMU van start gaat met
landen die een beperkte bewezen monetaire reputatie hebben, heeft niet geleid tot nervositeit. Het vertrouwen in de EMU is goed en dat
blijkt ook uit het feit dat de huidige koersen reeds geruime tijd rond hun spilkoers ten opzichte van de Duitse mark liggen (zie tabel
1, eerste kolom). Zelfs het Ierse punt dat lange tijd circa 8% boven de spilkoers noteerde, wijkt daar op het moment van schrijven nog
(maar) 3% vanaf. Dat betekent dat de financiële markten de spilkoersen min of meer ondersteunen.

Tabel 1. Koersafwijkingen, in procenten
contante koers
t.o.v.
spilkoers

Oost. schilling
Belgische frank
Deense kroon
Finse markka
Franse franc
Spaanse peseta
Port. escudo
Zweedse kroon
Italiaanse lire
Ierse punt
Gulden

(1)
0,00
-0,04
0,08
0,17
0,03
0,18
0,38
0,59
3,03
-0,03

termijnkoers
t.o.v.
contante koers

termijnkoers
t.o.v.
spilkoers

(2)
0,13
0,16
-0,15
0,32
0,16
-0,30
-0,30
-1,04
-0,96
-1,20
0,23

(3)
0,13
0,12
-0,06
0,49
0,19
-0,12
-0,08
-0,37
1,79
0,20

(1) een negatief teken betekent dat een valuta zwakker noteert dan de spilkoers;
(2) Een negatief teken betekent dat men in de toekomst een devaluatie verwacht;
(3) een negatief teken betekent dat de termijnkoers zwakker is dan de spilkoers.
Koersen van 4 maart 1998. Bron: Datastream.

T

Dit blijkt ook uit de termijnkoersen. Op basis van de theorie van de gedekte interestpariteit kan de termijnkoers worden berekend als de
wisselkoers die exact voor renteverschillen tussen de betreffende landen compenseert. Door de fixatie van wisselkoersen per 1 januari
1999, is de termijnkoers echter gegeven. In dit bijzondere geval is de feitelijke termijnkoers daarom een indicatie of de financiële markten
nog wisselkoersaanpassingen verwachten.
Het valt dan op dat de termijnkoersen ten opzichte van de Duitse mark dicht tegen de spilkoersen aanliggen (tabel 1, derde kolom). De
spilkoersen worden dus als geloofwaardige conversiekoersen beschouwd. Alleen de termijnkoers van het Ierse punt wijkt 1,8% af van de
spil, hetgeen betekent dat een aantal marktpartijen nog steeds een revaluatie van het punt verwacht. In december 1997, toen de contante
puntkoers 8,5% boven de spil lag, noteerde de termijnkoers van het punt nog 6,9% boven de spilkoers. Omdat Europese lidstaten zullen
vasthouden aan een eenduidig systeem van herschikkingen, sluiten wij een revaluatie van het punt uit. Een herschikking zou een
precedentwerking hebben naar andere lidstaten en zou onduidelijkheid creëren over de toetredingsvoorwaarden tot de EMU.
Financiële markten achten de kans op een revaluatie van het punt de laatste maanden dus sterk gedaald en voor andere valuta geldt dat
zij in het geheel geen herschikkingen verwachten. Financiële markten worden echter niet voor niets in de economische literatuur bijziend

(‘myopic’) genoemd. Wanneer het vertrouwen in de EMU wegvalt, kunnen markten opeens hun visie op de wisselkoersen bijstellen. De
kans hierop is het grootst wanneer de Europese Commissie en het Europees Monetair Instituut een kritisch oordeel vellen over de net
uitgekomen begrotingscijfers over 1997. Als de begrotingscijfers geflatteerd blijken te zijn door trucs, kan er een reactie in de rentevoeten
en de wisselkoersen plaatshebben.
Financiële markten in slaap gesust?
Wisselkoersspeculatie richt zich, in algemene termen geformuleerd, tegen valuta’s die over- of ondergewaardeerd zijn. Daarom gaan we
na of de wisselkoersen van de EMU-landen niet te ver afwijken van de evenwichtskoers die in overeenstemming is met de economische
fundamentals. Het probleem bij deze benadering is dat het vaststellen van deze evenwichtskoers een vrij arbitraire zaak is. Een indicatie
kan evenwel worden verkregen op basis van koopkrachtpariteiten (kkp’s). De koopkrachtpariteitstheorie gaat ervan uit dat wanneer er
sprake is van vrije handel zonder transactiekosten, identieke goederen in de hele wereld tegen gelijke relatieve prijzen worden
verhandeld. Dus als de dollar twee gulden is en een Big Mac in de VS $ 2,50 kost, zou een Big Mac in Nederland Æ’ 5,00 moeten kosten.
Anders is er ruimte voor arbitrage. De voorwaarden voor deze regel, zoals de afwezigheid van transactiekosten, geven direct weer dat het
moeilijk is met deze theorie de evenwichtskoers van een munt te bepalen. Niettemin wagen we een poging.
Daartoe bekijken we de relatieve koopkrachtpariteit. Van relatieve koopkrachtpariteit is sprake als de procentuele verandering in de
wisselkoersen niet te ver afwijkt van de nationale inflatieverschillen. Dus als de prijzen in de VS in een jaar met 10% stijgen, en in
Duitsland met 5%, en er is sprake van relatieve koopkrachtpariteit, dan zal de dollar met 5% depreciëren ten opzichte van de D-mark.
Anders gezegd: de koopkrachtpariteit is de koers die, uitgaande van een bepaald basisjaar, compenseert voor inflatieverschillen met het
buitenland. Als basisjaar is gekozen voor 1987, het jaar waarin een brede herschikking in het EMS plaats vond en dat algemeen als een
evenwichtig basisjaar wordt beschouwd. Omdat de theorie van de koopkrachtpariteit ervan uit gaat dat prijsverschillen worden
weggearbitreerd, gaat de theorie beter op als wordt gekeken naar goederen die kunnen worden geëxporteerd. Als maatstaf voor de
inflatie is daarom gekozen voor de de producentenprijzen (ppi). Pro memorie is ook gekeken naar de consumentenprijzen (cpi) 1.
Het valt op dat de meeste wisselkoersen ten opzichte van de D-mark niet op hun lange termijn evenwichtskoers volgens
koopkrachtpariteiten liggen, zie tabel 2. Alleen de Nederlandse gulden, de Belgische franc, de Zweedse kroon en het Ierse punt (alle licht
ondergewaardeerd) en de Deense kroon (licht overgewaardeerd) wijken niet ver (minder dan 5%) af van hun koopkrachtpariteiten. De
Italiaanse lire, de Oostenrijkse schilling, de Franse franc en de Spaanse peseta zijn volgens de koopkrachtpariteiten met 7 à 8% aanzienlijk
ondergewaardeerd ten opzichte van de D-mark 2.

Tabel 2. Wisselkoersen op de markt (uitgedrukt in DM) en volgens koopkrachtpariteiten
marktkoers
in DMa

licht ondergewaardeerd
Gulden
Belgische franc (100)
Zweedse kroon (100)
Ierse punt
licht overgewaardeerd
Deense kroon (100)

0,89
4,85
22,66
2,56

26,26

Ondergewaardeerd
Italiaanse lire (1000)
1,02
Oostenrijkse
14,21
schilling (100)
Franse franc (100)
29,90
Spaanse peseta (100)
1,18
uitbijters
Portugese escudo (100)
Britse pond
Finse markka (100)

0,98
2,96
33,02

koopkrachtpariteitkoers
prod.prijzen

afwijking
in
%b

0,92
4,89
22,85
2,57

3,4
0,8
0,8
0,4

25,08

32,2
1,27

n.b.
2,34
37,11

0,93
5,0
24,09
2,72

-4,5

1,11
15,41

koopkracht- afwijking
pariteitkoers
in
cons.prijzen
%b

26,54

8,8
8,4

n.b.
-20,9
12,4

1,1

1,13
n.b.

7,7
7,6

4,5
3,0
6,3
6,25

10,8
n.b.

31,0
1,17

3,6
-0,8

0,81
2,47
44,24

-17,4
-16,6
34,0

a. DM-koers van 2 februari 1998;
b. afwijking van de koopkrachtpariteitkoers t.o.v. de marktkoers. Een negatief teken betekent dat de huidige wisselkoers is
overgewaardeerd ten opzichte van de kkp
Bron: Datastream.

In de categorie uitbijters in tabel 2 bevinden zich de valuta’s die op basis van de theorie van de koopkrachtpariteit, duidelijk niet
overeenkomen met hun lange termijn evenwichtskoersen. De Portugese escudo (17,4% o.b.v. cpi) en het Britse pond (20,9% o.b.v. ppi en
16,6% o.b.v. cpi) zijn fors overgewaardeerd ten opzichte van de D-mark. Voor het pond verwachten wij dan op termijn een depreciatie van
ongeveer 15%. De koopkrachtpariteiten wijzen voor de escudo in dezelfde richting, maar last minute herschikkingen zijn in strijd met de
toetredingseisen van het Verdrag van Maastricht. De escudo zal dus tegen een te dure wisselkoersverhouding toetreden tot de EMU.
Deze onevenwichtigheid zal dan moeten worden opgevangen in andere prijzen dan de wisselkoers, met name de lonen. Het
tegenovergestelde geldt voor de Finse markka die op basis van de koopkrachtpariteit fors is ondergewaardeerd ten opzichte van de D-

mark. Eventuele inflatoire gevolgen omdat de markka tegen een te lage wisselkoersverhouding overgaat in de euro, moeten worden
beheerst door verkrapping van het budgettaire beleid.
Een onevenwichtige wisselkoers is in eerste instantie een probleem voor het betreffende land. Voor de geloofwaardigheid van de euro, is
de ‘misalignment’ van de Portugese escudo en de Finse markka ondeduidend vanwege het beperkte gewicht van deze valuta’s in het
euro-gebied.
Speculatie tegen welke valuta’s?
Zoals gezegd zijn de evenwichtskoersen zoals die worden afgeleid van de relatieve koopkrachtpariteit met de nodige onzekerheden
omgeven. Ten eerste zijn de verschillende inflatiecijfers niet altijd eenduidig. Ten tweede variëren de uitkomsten met de keuze van het
basisjaar. En ten derde zijn meer factoren dan inflatieverschillen van invloed op de evenwichtskoers.
In de analyse van structurele wisselkoersen is de theorie van de koopkrachtpariteit echter een veel gebruikte theorie en wordt de kkp
mogelijk een ‘self fulfilling prophecy’. Alleen dit laatste is al een reden om waarde te hechten aan de uitkomsten op basis van de
koopkrachtpariteiten. Het is daarom te verwachten dat, wanneer de politieke geloofwaardigheid van de conversiekoersen wordt
ondermijnd, financiële markten in de eerste plaats zullen gaan speculeren op een revaluatie van de Finse markka en het Ierse punt, en een
devaluatie van de Portugese escudo.
Centrale banken gebruiken termijninterventies
Een andere reden waardoor speculatie kan ontstaan, is onzekerheid over politieke ontwikkelingen of het economisch beleid in de
toekomst. De aanval op de Franse franc in september 1992 (EMS-crisis) bewijst dit. Ernstige economische of politieke schokken zoals een
recessie in Europa als gevolg van de Azië-crisis, of iets zeer onverwachts zoals het overlijden van kanselier Kohl, zouden kunnen leiden
tot speculatie.
Maar kan dit de komst van de EMU in gevaar brengen? Wanneer zich in de de aanloop naar de EMU wisselkoersonrust voordoet, zullen
de centrale banken gebruik maken van termijninterventies. Termijninterventies hebben als voordeel boven spot-interventies dat zij
gedurende de interimperiode geen invloed hebben op de geldhoeveelheid van de betrokken landen. Na 1 januari 1999 is er alleen nog een
EMU-brede geldhoeveelheid. Een tweede voordeel is dat bij de afwikkeling de verplichtingen van de deelnemende centrale banken tegen
elkaar wegvallen. Tenslotte is er geen risico op vermogensverlies omdat alle valuta’s in de interventiekas vanaf 1 januari overgaan in de
euro, tenzij de EMU onverwacht wordt uitgesteld of de conversiekoersen worden gewijzigd. Door het gebruik van termijninterventies
wordt speculatie onmogelijk gemaakt.
Speculatie in de EMU
Is er nog ruimte voor speculatie als de EMU is gestart? Of anders gesteld: houden de financiële markten nog rekening met devaluaties
van munten die deelnemen in de euro? In de periode 1999-2002, zolang de EMU uit elkaar kan vallen, bestaat er in principe nog
wisselkoersrisico. Speculanten die daarop anticiperen kunnen hun tegoeden bijvoorbeeld aanhouden in D-marken en hun verplichtingen
in lires. Voor hen is de EMU een one-way bet omdat zij geen wisselkoersrisico lopen als de EMU stand houdt, maar wel de koerswinsten
denken op te strijken als de EMU uiteen valt. Om deze situatie te voorkomen is geregeld dat de verdwijnende valuta’s in de EMU slechts
een andere uitdrukking zijn van de euro. Dat betekent dat tegoeden en verplichtingen bij het uiteenvallen van de EMU worden
afgerekend tegen de officiële conversiekoers. Een lening met een looptijd tot 2005 die wordt aangegaan in de EMU, moet ook na het
uiteenvallen van de EMU, worden afgelost tegen de conversiekoers. De conversiekoers wordt dus bij het uiteenvallen van de EMU een
vaste termijnkoers die kan afwijken van de geldende marktkoers.

1 De kkp’s op basis van de loonkosten per eenheid product, gaven onrealistische uitkomsten en zijn daarom niet meegenomen in de
conclusies. Voor de kkp’s op basis van exportprijzen waren onvoldoende reeksen beschikbaar.
2 Deze conclusie wijkt af van die van Marcel Blom en Eric Nienhuis in ESB van 8 oktober 1997, dat de meeste valuta’s de
economische verhoudingen goed weergeven met uitzondering van de Portugese escudo, het Ierse punt en de gulden. Omdat in dit artikel
alleen de koopkrachtpariteiten van het punt, de gulden en de Franse franc worden gepresenteerd, is de oorzaak van het verschil niet na
te gaan.

Copyright © 1998 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)